房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與風險防范的理論演進

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與風險防范的理論演進

2007年美國次貸危機引發(fā)的國際金融危機加深了我們對房地產(chǎn)金融的認識，房地產(chǎn)金融創(chuàng)

新與風險防范等相關(guān)問題不僅成為金融部門關(guān)注的焦點，也成為廣大金融學者研究的焦點，

這也是本書研究的一個重要出發(fā)點。為了更加深入地研究房地產(chǎn)金融創(chuàng)新及風險防范問題，

本文將對房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與風險防范的理論演進脈絡(luò)進行系統(tǒng)梳理。

第一節(jié)金融發(fā)展理論與金融創(chuàng)新理論的發(fā)展

金融與經(jīng)濟的關(guān)系作為金融理論發(fā)展和創(chuàng)新的主線，始終是國內(nèi)外學術(shù)研究和聚焦的熱點問

題。當金融全球化和經(jīng)濟金融化成為世界經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，金融在推動經(jīng)濟增長方面承擔的

責任越來越多，促使各經(jīng)濟學家紛紛關(guān)注金融要素的作用，即金融不僅僅是經(jīng)濟的媒介，而

逐漸演變?yōu)榻?jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生變量，金融發(fā)展與金融創(chuàng)新理論從而產(chǎn)生并發(fā)展。在經(jīng)濟金融化

的條件下，以金融發(fā)展與金融創(chuàng)新的理論指導(dǎo)為基礎(chǔ)，房地產(chǎn)也逐步與金融建立起高度的關(guān)

聯(lián)性。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新開始在一些發(fā)達國家不斷推進，對促進這些國家的房地產(chǎn)行業(yè)、金融

行業(yè)和國民經(jīng)濟的發(fā)展發(fā)揮了重要的推動作用.

一金融發(fā)展理論的演進與發(fā)展

（一）金融發(fā)展理論的萌芽

隨著金融在經(jīng)濟發(fā)展中的作用日益凸顯，人們在對經(jīng)濟增長的研究過程中逐漸由強調(diào)銀行在

經(jīng)濟增長的重要地位轉(zhuǎn)變到研究金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，尋求最大限度促進金融和經(jīng)濟

發(fā)展的路徑一一優(yōu)化金融體系（包括金融中介和金融市場）與金融政策的組合結(jié)構(gòu)。

0金融發(fā)展理論的研究可追溯干19世紀70年代.以巴杰特（Bagchot）為代表.他較早全

面的考察了金融在第一次工業(yè)革命中對經(jīng)濟發(fā)展的推動作用。對金融發(fā)展理論有開創(chuàng)性貢獻

的是約翰?格利、愛德華?肖，兩位學者從20世紀50年代開始關(guān)注金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之

間的關(guān)系，通過對金融中介在促進投資方面的效應(yīng)研究，證明了金融發(fā)展的作用，并進一步

說明這種促進作用發(fā)揮的程度會隨著經(jīng)濟發(fā)展程度的提高而相應(yīng)增強，為深化理論的進一步

發(fā)展提出了依據(jù)。20世紀60年弋，約翰?格利與愛德華?肖的論著《金融理論中的貨幣》

問世。他們在這本書中提出了貨幣只是各種金融資產(chǎn)的一種，多樣化的金融資產(chǎn)在促進經(jīng)濟

增長方面的重要作用。除了間接融資市場的投資主體外，其他非貨幣金融中介在投資中也扮

演著重要角色，整個金融體系的合理運轉(zhuǎn)有利于將分散性儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)榧行酝顿Y，促進生產(chǎn)

性投資水平的提高，進而推動經(jīng)濟的增長。⑴1966年，帕特里克（Patrick）在《欠發(fā)達國

家的金融發(fā)展和經(jīng)濟增長》一文中，提出了金融需求論與金融供給論，他認為在經(jīng)濟發(fā)展到

一定水平后，經(jīng)濟發(fā)展對金融產(chǎn)生了需求，這種通過需求推動的金融發(fā)展理論就是金融需求

論。帕特里克同時指出，金融供給在金融需求產(chǎn)生之前應(yīng)有所發(fā)展，金融發(fā)展是主動和超前

的。

戈德史密斯首次提出的金融結(jié)構(gòu)理論為金融發(fā)展理論提供了新的視角。他于1969年在《金

融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中指出，“金融資源和傳遞渠道對經(jīng)濟增長的速度和性質(zhì)有影

響”，他認為金融發(fā)展加速了經(jīng)濟增長速度，提高了經(jīng)濟活動能力，經(jīng)濟發(fā)展的不同階段呈

現(xiàn)出不同的金融結(jié)構(gòu)模式，金融發(fā)展與經(jīng)濟增長密切相關(guān)，并構(gòu)建了一個國家金融發(fā)展水平

與金融深化程度的衡量指標體系。-其中，金融相關(guān)比率(FIR)是重要指標之一。金融相

關(guān)比率是某?時點一國金融資產(chǎn)總額占對外凈資產(chǎn)與實物資產(chǎn)總額之和的比重。利用自己建

立的指標體系，通過實證研究，戈德史密斯發(fā)現(xiàn)FIR有提高的趨勢，但在F1R達到某一閾值

后，該比率趨于平穩(wěn)。金融相關(guān)比率的提出為金融深化程度的實證研究提供了基礎(chǔ)。

(二)金融發(fā)展理論的確立

上述研究為金融發(fā)展理論的確立奠定了基礎(chǔ)。自20世紀60仁代以來，一些發(fā)展中國家主權(quán)

獨立后，為盡快提高國內(nèi)居民收入和經(jīng)濟發(fā)展水平，制定了農(nóng)業(yè)國家向工業(yè)國家轉(zhuǎn)變的發(fā)展

戰(zhàn)略，同時采取J'指令性計劃的工業(yè)發(fā)展思路與戰(zhàn)略。指令性計劃的工發(fā)展戰(zhàn)略在實施初期

發(fā)揮了?定的作用，但隨著經(jīng)濟社會的發(fā)展，由于金融體系在優(yōu)化資源配置方面的獨立性不

強，金融市場中的利率管制與信貸計劃性供給破壞了金融資產(chǎn)價格的形成機制，金融體系長

期處于金融抑制狀態(tài)，經(jīng)濟增長也因此缺乏活力。羅納德?麥金農(nóng)(Mckinnon)與愛德

華?肖(Shaw)針對發(fā)展中國家金融抑制與經(jīng)濟增長乏力問題展開深入研究，指出這些發(fā)展

中國家經(jīng)濟發(fā)展水平不高弓其金融體系受抑制有關(guān)。金融體系的抑制會人為地導(dǎo)致金融資產(chǎn)

不能得到優(yōu)化配置，不利于提高經(jīng)濟增長的效率與水平。為此，羅納德?麥金農(nóng)闡明了金融

深化理論，認為減少政府對金融體系的直接管制，讓利率能夠真正反映資金供求狀況，讓有

限資金進入高效益、高回報的項目，以此提高經(jīng)濟增長效率與發(fā)展水平。⑶

20世紀中葉，凱恩斯主義迎合了各國政策制定的需要，占據(jù)了經(jīng)濟學主流地位，但是這導(dǎo)

致多數(shù)發(fā)展中國家采取國家干預(yù)經(jīng)濟的政策，人為地扭曲「資本和外匯的價格，金融長期處

于受抑制狀態(tài)。到了20世紀70年代，多數(shù)發(fā)達國家采取凱恩斯主義的政府干預(yù)、刺激投資

等做法遇到了困境，部分國家經(jīng)濟陷入滯脹。隨著全球經(jīng)濟滯脹的持續(xù)，喚起人們對凱恩斯

主義的反思，強調(diào)自山主義的貨幣主義學派開始興起。以弗里德曼為代表的一批經(jīng)濟學家開

始反思凱恩斯主義，強調(diào)自由主義、反對政府干預(yù)。同時?，一些發(fā)展中國家金融抑制問題并

沒有得到根本改善，金融抑制措施不但不能促進農(nóng)業(yè)社會向工'業(yè)社會轉(zhuǎn)變，而且限制了競爭

機制，扭曲r金融資產(chǎn)價格形成機制，導(dǎo)致經(jīng)濟低效增長、通貨膨脹日趨嚴重的勢頭長期得

不到扭轉(zhuǎn)。在這一背景下，羅納德?麥金農(nóng)、愛德華?肖、約翰?格利和雷蒙德?戈德史密

斯等學者更加堅信金融發(fā)展與深化理論的科學性，金融抑制、金融發(fā)展理論得以確立，并得

到各界的普遍認可。

發(fā)展中國家利用金融管制控制金融市場，以歧視性信貸政策進行資金融通，犧牲金融發(fā)展以

換取經(jīng)濟的快速發(fā)展，導(dǎo)致金融體系不健全、資源配置不當、經(jīng)濟運行效率低下，麥金農(nóng)把

這種現(xiàn)象稱為金融抑制。羅納德?麥金農(nóng)和愛德華?肖認為，金融抑制會導(dǎo)致經(jīng)濟的惡性循

環(huán)，阻礙發(fā)展中國家的長期發(fā)展。麥金農(nóng)提出，發(fā)展中國家要改革現(xiàn)有的金融制度，放松管

制、減少對金融領(lǐng)域的過多干預(yù)，推進利率、匯率的市場化，讓其真實反映資金供求與外匯

供求狀況，有效降低對外資的依賴程度，合理發(fā)揮國內(nèi)金融資源的作用，增加人們的儲蓄和

投資，提高資金的配置效率，活躍金融市場，充分發(fā)揮金融在促進經(jīng)濟增長中的作用?！?/p>

融深化的實質(zhì)是金融自由化，其中最關(guān)鍵的是利率自由化。金融發(fā)展理論是一般均衡思想

在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，主張減少政府干預(yù)，利用市場機制提高金融市場效率。。

(三)金融發(fā)展理論的演進

20世紀70年代末，卡普、馬西森、加爾比斯、弗萊的研究致力于金融發(fā)展理論的實證和擴

充方面。巴桑特?卡普(1975)與唐納德?馬西森(1980)研究和闡述了發(fā)展中國家的貨幣

金融、經(jīng)濟增長與經(jīng)濟穩(wěn)定之間的定量關(guān)系。卡普補充了麥金農(nóng)關(guān)于實際貨幣與實物資本的

“互補性”假說，通過實證分析了銀行體系向生產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)流動資本的過程，并說明了貨幣

金融對實際經(jīng)濟增長的影響。加爾比斯(1977)發(fā)表的《欠發(fā)達國家的金融中介與經(jīng)濟增

長：一種理論的探討》一文9弗萊的金融發(fā)展模型在吸收當時經(jīng)濟學最新研究成果的基礎(chǔ)

上，擴大了金融發(fā)展理論的研究框架，對金融深化測量理論的發(fā)展與完善做出了貢獻。'

在僉融自由化的引導(dǎo)下，各國相繼進行了自由化改革，對經(jīng)濟發(fā)展雖然起到了一定的推動作

用，但與理論結(jié)果相差很大，金融自由化并沒有通過增加儲蓄和投資使金融與經(jīng)濟發(fā)展形成

良性互動。在20世紀80年代，實施金融自由化改革的一些拉美國家相繼發(fā)生了嚴重的金融

危機，金融一度陷入混亂局面。這一-現(xiàn)象引起了一些金融發(fā)展理論倡導(dǎo)者的重視。針對金融

發(fā)展理論在這些國家實踐過程中產(chǎn)生的突出問題，長期從事金融發(fā)展理論研究的麥金農(nóng)和馬

克威爾?弗萊等學者開始對以前的金融發(fā)展理論進行反思，開始探尋漸進的金融自由化之

路，并在20世紀90年代初期提出了金融深化次序理論，對傳統(tǒng)的金融發(fā)展理論進行了修正

與完善。麥金農(nóng)在《經(jīng)濟自由化的順序一一向市場經(jīng)濟過渡中的金融控制》一書中創(chuàng)建了金

融深化次序推進理論。麥金農(nóng)指出，金融深化遵循一定的規(guī)律，有其固有的先后順序，

國在金融深化過程中如果遵循了次序推進的原則，金融深化在促進經(jīng)濟發(fā)展的同時，能夠保

證經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性。金融深化次序推進理論指出，金融深化首先要實現(xiàn)中央政府的財政平

衡，這是金融深化的前提；其次，要放開國內(nèi)資本市場，讓利率回歸真實水平，并充分反映

資金供求狀況；最后，要在經(jīng)常項目自由化后，逐步推進外匯與資本項目自由化、國際化。

金融深化次序推進理論為發(fā)展中國家提供了金融深化發(fā)展路徑的新選擇。在羅納德?麥金農(nóng)

和愛德華?肖進一步完善金融發(fā)展理論后，弗萊、史密斯、卡普、盧卡斯、格林?伍德等也

都進行了相關(guān)理論研究和實證分析，不斷將國際金融政策協(xié)調(diào)、金融危機理論、資本市場發(fā)

展理論等納入金融發(fā)展理論研究框架，并吸收了金融工具衍生理論、產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學等經(jīng)濟學理

論研究的新成果，為金融發(fā)展理論的研究開辟了新的研究方向，進一步豐富和發(fā)展了金融發(fā)

展理論。

隨后，金融發(fā)展理論的研究逐漸深入，尤其是將信息經(jīng)濟研究應(yīng)用到政府行為的分析中，這

為僉融發(fā)展理論的研究構(gòu)筑了微觀基礎(chǔ)。⑹1996年，赫爾曼(Hellman),穆爾多克

(Murdock).斯蒂格利茨(Stiglitz)等經(jīng)濟學家在羅納德?麥金農(nóng)和愛德華?肖的理論

基礎(chǔ)上，從信息不對稱角度提出了金融約束理論(見表IT)vm他們認為，羅納德?麥僉

農(nóng)和愛德華?肖的金融發(fā)展理論是以瓦爾拉斯均衡為假設(shè)前提的，而在現(xiàn)實中這種均衡條件

很難實現(xiàn)，而且經(jīng)濟中普遍存在信息不對稱等問題，不能完全實現(xiàn)社會資金的最優(yōu)配置，因

此需要進行適當?shù)恼深A(yù)。金融約束論認為，政府對金融部門的選擇性干預(yù)有助于金融深

化，而不是阻礙金融深化。政府憑借其強制約束力，通過對存貸利率、市場競爭等加以控

制，為金融部門和生產(chǎn)部門等創(chuàng)造租金機會，從而為他們提供有效的激勵機制，鼓勵金融部

門吸收存款、提高貸款質(zhì)量，鼓勵生產(chǎn)部門加大生產(chǎn)投資，進而促進金融與經(jīng)濟的良性互

動。羅納德?麥金農(nóng)、愛德華?肖和赫爾曼等都強調(diào)通過利率管制或信貸配給創(chuàng)造租金，但

在金融抑制狀態(tài)下，政府從民間攫取租金，而在金融約束狀態(tài)下，政府有計劃為民間部門創(chuàng)

造租金，但自身沒有得到任何租金。金融約束理論雖然考慮了信息不對稱、道德風險等因

素，但使其真正發(fā)揮作用也要有一定的前提條件，如宏觀經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定、通貨膨脹率較低且

可控、實際利率為正等。

表1-1主要金融發(fā)展理論的比較

研究方法/理論模

金融發(fā)展理論理論主張假設(shè)條件政策建議

型

首次提出金融結(jié)FTR指標代表金融建立指標體系；調(diào)整與優(yōu)化金融

金融結(jié)構(gòu)論

構(gòu)的概念；金融與經(jīng)濟的關(guān)系實證研究結(jié)構(gòu)

發(fā)展與經(jīng)濟增長

密切相關(guān)

金融管制代替市

場機制，通過信瓦爾拉斯均衡的凱恩斯主義理論政府對利率和匯

金融抑制論

貸政策進行資金市場條件模型率管制

融通

研究金融與經(jīng)濟完全競爭，信息金融自由化，政

金融深化論新古典理論模型

增長的長期關(guān)系完全府放松利率管制

信息不對稱等因

素；發(fā)展中國家

金融抑制與金融

宏觀環(huán)境穩(wěn)定，新凱恩斯主義理金融約束，政府

金融約束論自由化均不利于

通貨膨脹率較論模型適當干預(yù)

金融發(fā)展

低，實際利率為

正

表1-1主要金融發(fā)展理論的比較

金融約束是介于金融抑制和金融自由化之間的一種狀態(tài)，他們之間并不存在本質(zhì)上的矛盾。

金融抑制和金融自由化可看作兩種極端的貨幣政策，一種為緊縮型的貨幣政策，一種為擴張

型的貨幣政策。金融約束和金融自由化是用于實現(xiàn)金融深化的政策工具，而金融抑制同時具

有政策和工具兩層含義。金融抑制強調(diào)政府對金融的主動干預(yù)；金融約束并不完全否定政

府干預(yù)，而是進行選擇性地適度干預(yù)：金融自由化主張消除政府干預(yù)，在金融領(lǐng)域完全市場

化。金融深化次序推進理論和金融約束理論為以后金融發(fā)展理論的進一步完善奠定了基礎(chǔ)。

隨著內(nèi)生增長理論以及數(shù)學模型的不斷拓展，學者們將金融發(fā)展理論與法學、社會學、政治

學等學科相結(jié)合，進一步拓寬了金融發(fā)展理論的研究廣度。

二金融創(chuàng)新理論的主要流派

金融創(chuàng)新的定義始于熊彼特（1912）在《金融發(fā)展理論》中對創(chuàng)新的描述：創(chuàng)新是建立一種

新的生產(chǎn)函數(shù)，即企業(yè)對生產(chǎn)要素或生產(chǎn)條件在生產(chǎn)體系中的重新組合。熊彼特認為創(chuàng)新涵

蓋五層含義，新產(chǎn)品、新的生產(chǎn)方法、新的市場、新的原材料供應(yīng)和新的組織形式。在熊彼

特建立創(chuàng)新理論之后，創(chuàng)新理論開始與各個領(lǐng)域結(jié)合。到20世紀70年代，有些學者將創(chuàng)新

理論與金融理論相結(jié)合，將其用于金融理論的研究，形成了不同派別的金融創(chuàng)新理論。本書

將主要介紹其中具有代表性和較大影響力的四個理論流派（見表1-2）。

表1-2代表性金融創(chuàng)新理論的比較

金融創(chuàng)新理論理論核心優(yōu)勢局限性代表人物

企業(yè)追求利潤f

重視內(nèi)外部環(huán)境僅限金融企業(yè)；

內(nèi)外部約束一躲

約束誘導(dǎo)理論因素；利潤是動僅限內(nèi)外部環(huán)境西爾柏

避約束一創(chuàng)新行

)}引起的金融創(chuàng)新

為

金融管制也會阻

重視制度創(chuàng)新因

經(jīng)濟制度管制一礙創(chuàng)新，關(guān)鍵區(qū)諾斯、塞拉、戴

制度改革理論素；金融創(chuàng)新內(nèi)

創(chuàng)新行為分金融管制與金維斯

涵豐富

融深化

企業(yè)追求利潤一重視外部環(huán)境因規(guī)避與創(chuàng)新聯(lián)系

規(guī)避管制理論規(guī)避政府管制f素；綜合上述兩聯(lián)系絕對，忽視凱恩

創(chuàng)新行為種理論，范圍廣其他因素

將科技進步作為

技術(shù)進步一降低

交易成本創(chuàng)新理重視降低交易成降低交易成本的

交易成本一創(chuàng)新尼漢斯、?？怂?/p>

論本源泉，具有一定

行為

的片面性

表卜2代表性金融創(chuàng)新理論的比較

(一)約束誘導(dǎo)創(chuàng)新理論

美國經(jīng)濟學家西爾柏(Silber)在1983年提出了約束誘導(dǎo)創(chuàng)新理論(Constraintinduced

InnovationTheorem)o他在《金融創(chuàng)新的發(fā)展》一文中闡述了金融創(chuàng)新理論。從供給角

度，西爾柏指出，金融創(chuàng)新就是金融企'也為實現(xiàn)企業(yè)利潤的最大化、緩解金融壓制所實施的

自我保護行動。西爾柏以金融業(yè)務(wù)和工具創(chuàng)新為重點研究金融創(chuàng)新的成因具有重要的理論意

義。

金融企業(yè)為了回避或擺脫金融壓制而進行金融創(chuàng)新，發(fā)明了新的金融工具、新的交易方式、

新的金融服務(wù)種類等。而這種金融壓制來自兩個方面，?是外部約束，一個是內(nèi)部約束。其

中，外部約束即政府等監(jiān)管機構(gòu)的管理控制，該約束降低了金融企業(yè)的經(jīng)營效率，使其付出

的機會成本加大；內(nèi)部約束即金融企業(yè)自身強加的約束或限制，如流動比率、資產(chǎn)負債比

率、利潤率等約束指標。這些約束雖然增加了金融企業(yè)乃至金融市場的安全性、穩(wěn)健性，能

使其避免部分風險，但為了追求利潤最大化，金融企業(yè)必須進行金融創(chuàng)新，創(chuàng)造新的金融工

具、產(chǎn)品等來應(yīng)對外部和內(nèi)部約束，而這就是“約束誘導(dǎo)”。11,1

（二）制度改革理論

制度改革理論的主要代表人物是諾斯（North）,另外，塞拉（Sylla）、戴維斯（Davies）

等學者對制度改革理論發(fā)展的貢獻也較大。在金融發(fā)展方面，制度改革理論認為，經(jīng)濟制度

的改革與金融創(chuàng)新之間關(guān)系密切，由于經(jīng)濟制度的改革而導(dǎo)致的金融體系變革都可以看作金

融創(chuàng)新。由此，制度改革理論擴展了金融工具創(chuàng)新、金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新等金融創(chuàng)新的內(nèi)涵，把制

度變革也作為金融創(chuàng)新的?種形式。金融制度創(chuàng)新是金融工具創(chuàng)新、金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新等微觀層

次創(chuàng)新發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，它為金融創(chuàng)新提供了良好的外部條件，使得金融創(chuàng)新能在一

個更廣闊的平臺順利開展。1,51

金融創(chuàng)新與經(jīng)濟制度聯(lián)系緊密，但在管制嚴格的計劃經(jīng)濟制度下以及完全自由的市場經(jīng)濟制

度二，金融創(chuàng)新尤其是金融制度創(chuàng)新程度較低。在計劃經(jīng)濟制度下，由于存在集中統(tǒng)一的計

劃和管理，使得可進行金融創(chuàng)新的空間較小，僅有某些因索誘發(fā)的部分金融創(chuàng)新；在完全自

由的市場經(jīng)濟制度下，經(jīng)濟活動均由市場規(guī)律決定，不再有制度約束，從而制度層面的金融

創(chuàng)新作用很小。因此，制度改革理論指出，金融創(chuàng)新作用的發(fā)揮是受宏觀經(jīng)濟環(huán)境約束的，

在受管制的經(jīng)濟制度環(huán)境下能夠發(fā)揮較大作用。

（三）規(guī)避管制理論

美國經(jīng)濟學家凱恩（Kane）在1984年提出了規(guī)避管制金融創(chuàng)新理論（Circumventive

InnovationTheorem）o凱恩認為，金融創(chuàng)新是各金融機構(gòu)為獲取最大化利潤而規(guī)避政府金

融管制的主要手段。向政府為穩(wěn)定金融市場、維持宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，有必要針對金融機

構(gòu)的經(jīng)營狀況制定相關(guān)的規(guī)章制度，例如對銀行存款準備金的要求、投資的限制、機構(gòu)開設(shè)

條件等規(guī)定，這些對金融機構(gòu)產(chǎn)生一定的約束。凱恩將政府管制看作一種隱性稅收，它在某

些方面阻礙金融機構(gòu)追求利潤最大化，影響金融機構(gòu)從事營利性活動，并導(dǎo)致金融機構(gòu)喪失

了管制以外的盈利機會。然而，作為追求利潤最大化的金融機構(gòu)主體必將尋求各種方法和手

段，繞開政府管制，從而引發(fā)了規(guī)避管制型的金融創(chuàng)新。

政府的金融管制與規(guī)避管制型金融創(chuàng)新之間相互作用、相互促進，通過兩者相互博弈的過

程，促進了金融巾場的發(fā)展與完善。個別金融機構(gòu)為了規(guī)避政府管制而成功探索規(guī)避型金融

創(chuàng)新，會吸引更多的金融機構(gòu)通過創(chuàng)新規(guī)避監(jiān)管，進而推動金融創(chuàng)新的廣泛開展。過度的金

融創(chuàng)新可能會增加金融市場風險，導(dǎo)致市場波動，影響政策目標的實現(xiàn)，因此政府會采取更

為嚴格的管制措施。由于金融機構(gòu)對政府管制有較強的適應(yīng)能力，新的管制措施將激發(fā)金融

機構(gòu)進行新的創(chuàng)新，兩者相互交替推動，形成“管制一創(chuàng)新一再管制一再創(chuàng)新”的動態(tài)博弈

過程。在某種角度上，規(guī)避管制理論可視為約束誘導(dǎo)理論和制度改革理論的綜合，但規(guī)避管

制理論涵蓋的范圍更廣，它不僅分析了金融創(chuàng)新的動因即規(guī)避管制，還研究了金融創(chuàng)新與制

度創(chuàng)新兩者的動態(tài)過程。

（四）交易成本創(chuàng)新理論

交易成本創(chuàng)新理論的主要代表人物是尼漢斯（Niehans）和希克斯（Hicks）,他們的主要觀

點是：降低企業(yè)交易成本是金融創(chuàng)新的主要出發(fā)點。其中，所謂交易成本主要是指金融資產(chǎn)

在交易中的直接費用。尼漢斯認為，隨著市場競爭強度的不斷提升，金融機構(gòu)利潤的持續(xù)提

高嚴重依賴交易成本的降低，而技術(shù)進步為降低成本提供了有利條件，所以依靠新的科學技

術(shù)、管理模式削減企業(yè)交易成本成為金融創(chuàng)新的主要手段。’另外，希克斯在研究中還將交

易成本、貨幣需求與金融創(chuàng)新緊密聯(lián)系起來，認為三者之間存在著一定的因果關(guān)系：貨幣需

求受企業(yè)交易成本大小的影響，企業(yè)交易成本大小決定經(jīng)濟個體的需求預(yù)期，并對貨幣需求

產(chǎn)生重要影響；技術(shù)進步導(dǎo)致的交易成本降低趨勢會誘導(dǎo)貨幣形態(tài)向更高級形態(tài)不斷演化，

形成新的金融工具與交易媒介；交易成本降低能夠推進金融創(chuàng)新并提高金融服務(wù)水平，反過

來，金融創(chuàng)新又會降低交易成本，一者之間是一種互為因果的關(guān)系。

西爾柏、諾斯等經(jīng)濟學家對金融創(chuàng)新理論的發(fā)展做出了巨大的貢獻，他們從不同角度研究金

融創(chuàng)新的動因，各有側(cè)重。同時，隨著金融創(chuàng)新理論研究的深入，學術(shù)界還產(chǎn)生了技術(shù)推進

理論、財富增長理論、金融中介理論、不完全市場理論、理性效率假說和群體壓力假說理論

等眾多金融創(chuàng)新理論流派。有的學者也將金融創(chuàng)新理論歸結(jié)為順應(yīng)需求動因、順應(yīng)供給動因

和規(guī)避管制動因三類理論。然而，上述金融創(chuàng)新理論也存在一定的缺陷。金融創(chuàng)新的動因是

多方面、多層次的，比較復(fù)雜，單獨考慮某一動因具有一定的局限性.但各金融創(chuàng)新理論用

于研究金融創(chuàng)新中的一些具體問題，仍不失為一個良好的分析方法。

受金融發(fā)展理論與金融創(chuàng)新理論的影響，一些發(fā)展中國家紛紛出臺金融創(chuàng)新舉措，同時發(fā)達

國家也逐漸放松了金融監(jiān)管，掀起了一股金融改革浪潮。同時，在金融發(fā)展理論與金融創(chuàng)新

理論的影響下，伴隨著房地產(chǎn)的快速發(fā)展，一些發(fā)達國家（地區(qū)）和少數(shù)發(fā)展中國家根據(jù)本

國的實際，發(fā)展出不同特色的房地產(chǎn)金融，形成了分別以美國、德國和新加坡為代表的抵押

式房地產(chǎn)金融、互助儲蓄式房地產(chǎn)金融和強制性儲蓄的公積金房地產(chǎn)金融三種典型模式。

第二節(jié)金融風險理論的演進與發(fā)展

房地產(chǎn)金融風險理論來源于金融風險理論，因此，研究金融風險理論尤其是金融風險形成理

論對房地產(chǎn)金融風險防范措施的制定具有積極的意義。目前，關(guān)于金融風險形成原因的理論

主要有貨幣主義金融風險理論、金融周期理論、不完全信息理論和金融資產(chǎn)價格波動理論四

種。

一貨幣主義金融風險理論

以弗里德曼為主要代表人物的貨幣主義金融風險理論認為，貨幣的供給在促進經(jīng)濟增長的同

時，也增加了經(jīng)濟活動的波動性。假設(shè)貨幣的供給不是過度的，就不太可能出現(xiàn)金融體系的

過天動蕩。金融體系動蕩的根源是貨幣政策的失誤，并增加了金融風險累積的可能性，如果

金融風險累積到一定程度就會導(dǎo)致極小的金融不穩(wěn)定因素演化為嚴重的金融危機。施瓦茨在

定義金融危機時，甚至把貨幣數(shù)量是否發(fā)生顯著變化作為金融危機的最重要判斷標準。由此

可以看出，貨幣主義金融風險理論將金融風險與貨幣數(shù)量聯(lián)系起來，并將金融風險的爆發(fā)歸

結(jié)為貨幣政策的失誤。在寬松的貨幣政策背景下，貨幣資金充裕，在貨幣流通的過程中金融

管制也較為寬松，貨幣供給與需求基本平衡，金融機構(gòu)也呈現(xiàn)良好的營運狀態(tài)，金融風險因

素較弱，從而金融風險也處于低水平；在緊縮的貨幣政策背景下，貨幣管制加強，資金供給

方和需求方的矛盾逐漸加劇，供需平衡局面打破，影響金融機構(gòu)安全性的風險因素也在不斷

加強，金融風險則相應(yīng)加大。

貨幣主義金融風險理論對房地產(chǎn)金融風險也給予一定程度的解釋。房地產(chǎn)業(yè)屬于資金密集型

產(chǎn)業(yè)，貨幣供給量與資金成本直接關(guān)系房地產(chǎn)業(yè)的繁榮與發(fā)展。如果貨幣政策變化，金融機

構(gòu)減少對房地產(chǎn)業(yè)的貨幣供給量或者提高融資成本，房地產(chǎn)業(yè)很可能出現(xiàn)資金流斷裂，資金

約束下的償貸危機就會不斷向金融機構(gòu)轉(zhuǎn)嫁并引發(fā)金融體系的危機。貨幣主義金融風險理論

對房地產(chǎn)金融風險的解釋并不全面，因為這種分析沒有深入分析房地產(chǎn)金融風險產(chǎn)生的其他

原因，更沒有充分考慮非貨幣因素對房地產(chǎn)金融風險的影響。

二金融周期理論

金融周期理論的主要代表是海曼?明斯基在資本主義長波理論基礎(chǔ)上，認為金融機構(gòu)存在著

周期性陷入危機的可能。長波理論認為，在資本主義經(jīng)濟上升時期，資本投資過度，長波上

升的同時信用擴張，并伴隨著金融風險的增加。明斯基依據(jù)長波理論指出，由于信用的放

大，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)受利益最大化的驅(qū)使，使得自己周期性陷入危機困境，通過金融市

場機制，這些金融機構(gòu)的困境會逐漸被傳遞給其他經(jīng)濟活動主體，進而導(dǎo)致金融的周期性波

動與危機.

海曼?明斯基根據(jù)貸款企業(yè)的性質(zhì)與特點將他們劃分為三種類型：一是抵補性企業(yè)。這種類

型的企業(yè)根據(jù)未來現(xiàn)金流的預(yù)期適當進行抵補性融資，因此這類企、業(yè)的融資不會給金融機構(gòu)

帶來太大的金融風險。二是投機性企業(yè)。這類企業(yè)依據(jù)企業(yè)未來的資金規(guī)模和流通時間來決

定融資額度，這類融資相對第一類融資風險較大。三是高風險的借款企業(yè)。這類企業(yè)把從金

融機構(gòu)的貸款主要用于長期項目投資，沒有辦法通過短期項目投資的收益還本付息，只能通

過不斷的動態(tài)融資來支付利息，一旦資金鏈斷裂，無法償還本息的風險將會轉(zhuǎn)嫁給金融機

構(gòu)。

銀行等金融機構(gòu)作為金融中介，負債結(jié)構(gòu)較為特殊，它要同時面對借款人和存款人的資金需

求，從而有著與生俱來的脆弱性。房地產(chǎn)行業(yè)的融資一般具有周期長、規(guī)模大的特點，其信

貸資金大部分來自銀行等金融機構(gòu)。然而，房地產(chǎn)企業(yè)作為第三類借款人具有較高的風險，

尤其是在經(jīng)濟蕭條期，房地產(chǎn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，必將拖累金融機構(gòu)，加重金融體系的

脆弱性，金融風險隨之上升。

三不完全信息理論

施蒂格勒于1961年在《信息經(jīng)濟學》一書中首次將信息問題引入經(jīng)濟學領(lǐng)域，提出了不完

全信息理論，打破了傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論界的基礎(chǔ)假設(shè)一一完全信息。不完全信息理論突破了傳

統(tǒng)的完全信息假設(shè)，在非對稱、不完全信息條件下，研究不同當事人間怎樣制定合同與契

約，以及如何規(guī)范當事人行為等問題。不完全信息理論認為，金融風險產(chǎn)生的主要原因在于

信息不對稱、信息不完全，該理論從微觀行為的角度更深刻地解釋J'金融風險。舊

不完全信息理論認為，發(fā)生房地產(chǎn)金融風險的關(guān)鍵原因是信息不對稱、不完全，大致分為兩

種：第一種是發(fā)生在簽訂合同之前，與參與者行為無關(guān)，具有先天性，這類信息導(dǎo)致逆向選

擇。第二種是在簽訂合同之后，直接與參與者有關(guān)，這類信息會導(dǎo)致道德風險。以房地產(chǎn)業(yè)

為例，對于逆向選擇的問題，銀行和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)分別是間接融資市場的借貸雙方，在正

式確立借貸關(guān)系前，銀行無法掌握項目的投資風險成本高低，因此只能憑借不同開發(fā)企業(yè)風

險的平均風險狀況決定貸款利率，在此情況下，面對借貸成本過高的低風險開發(fā)企業(yè)從巾場

退出。而那些為了謀求高利潤，不惜以高利率償還貸款的企業(yè)卻具有高風險性，這種狀況會

提高貸款風險的平均水平，銀行收益降低，呆賬狀況增多，容易滋牛.金融風險。對于道德風

險，它存在于以信用為基礎(chǔ)的金融行為中，在銀行和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)簽訂借貸合同后，開發(fā)

企業(yè)貸款在投機下的行為選擇是除瞞資金的真實信息，銀行可能會承受開發(fā)企業(yè)對它轉(zhuǎn)移的

風險。目前實施的對房地產(chǎn)個人按揭與開發(fā)企業(yè)的信用評估，實際上就是依據(jù)不完全信息理

論對房地產(chǎn)金融風險的?種解釋。因為房地產(chǎn)金融市場同樣存在信息的不對稱、不完全問

題，這就需要專門的中介機構(gòu)發(fā)揮職能作用，以減少或消除房地產(chǎn)金融市場中交易雙方存在

的信息不對稱問題，進而消除由此引發(fā)的逆向選擇與道德風險問題。

四金融資產(chǎn)價格波動理論

金融資產(chǎn)價格波動論認為，金融風險形成的原因是金融資產(chǎn)價格存在一定的波動性。利率、

匯率、股票價格等指標是金融體系穩(wěn)定與否的主要衡量指標，金融資產(chǎn)價格的大幅波動是導(dǎo)

致金融危機的重要原因。例如，在外匯市場上，每一個國家一般是盡量使本國的貨幣匯率保

持相對穩(wěn)定或在一定可控范圍內(nèi)適度波動，以防止外匯市場上的參與主體對本國貨幣保持當

前匯率水平失去信心而拋售貨幣，進而導(dǎo)致的匯率市場動蕩與貨幣危機。造成對本國貨幣保

持穩(wěn)定水平失去信心的根源是本國貨幣匯率偏離宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平而沒有得到及時糾正。又

如，主張金融資產(chǎn)價格波動論的經(jīng)濟學家普遍認為，過度投機導(dǎo)致股票價格動蕩起伏?？巳?/p>

普斯以股票市場為例指出，股票市場具有內(nèi)在的投機性，股票價格不穩(wěn)定具有絕對性。由于

投機性獲利的示范性，股票市場上投資個體的不理性投機行為能夠引發(fā)股票市場的周期性危

機。克瑞普斯還指出，股票市場存在著一定的“樂隊車”效應(yīng)，當宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展帶動股

票價格不斷上升時，不理性的投資者就會在股票價格還會繼續(xù)上漲的預(yù)期下不斷涌向“樂隊

車”，推動股票價格更快上漲；當股票價格上漲到嚴重偏離經(jīng)濟基礎(chǔ)面時，股票價格上漲的

預(yù)期就會發(fā)生扭轉(zhuǎn)，出現(xiàn)大量的恐慌性拋售，股票價格急劇下跌，金融市場也將面臨崩潰的

危險。

按照金融資產(chǎn)價格波動理論的解釋，房地產(chǎn)市場的價格波動將增加房地產(chǎn)金融風險。房地產(chǎn)

市場的價格存在固有的波動性，當房價脫離經(jīng)濟發(fā)展水平的制約不斷攀升，將使人們虛擬財

富增加，并相應(yīng)地增加消費和投資支出，使房地產(chǎn)市場的價格泡沫不斷膨脹。由于?經(jīng)濟發(fā)展

條件的限制，房地產(chǎn)資產(chǎn)價格最終將回歸至正常水平。但在這一過程中，房地產(chǎn)市場泡沫可

能破滅，從而導(dǎo)致價格急劇收縮，金融風險也隨之加大，進而影響宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性。

上述四種金融風險理論從不同角度對金融風險的形成機制進行了分析?，具有一定的借鑒意義

（見表1-3）。金融風險理論為本文的房地產(chǎn)金融風險研究提供了理論基礎(chǔ)，從而有助于對

房地產(chǎn)金融風險的形成、影響因素以及風險防范對策進行深入探究。