中級(jí)財(cái)務(wù)管理 第6版 課件 第7章 資本運(yùn)作

中級(jí)財(cái)務(wù)管理（第六版）第七章資本運(yùn)作Contents資本運(yùn)作概述7.1兼并與收購(gòu)7.2目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估7.3資產(chǎn)重組7.4股票回購(gòu)7.5掌握股票回購(gòu)的基本知識(shí)。掌握資產(chǎn)重組的基本內(nèi)容；學(xué)習(xí)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本方法；掌握兼并與收購(gòu)的相關(guān)知識(shí)；了解資本運(yùn)作的內(nèi)容；學(xué)習(xí)目的與要求

埃隆·馬斯克收購(gòu)?fù)铺匕Ｂ　ゑR斯克是特斯拉（Tesla）的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官，也是美國(guó)太空探索技術(shù)公司（SpaceX）的首席執(zhí)行官兼首席技術(shù)官。馬斯克認(rèn)為，推特（一家美國(guó)社交網(wǎng)絡(luò)及微博客服務(wù)的公司，致力于服務(wù)公眾對(duì)話）存在嚴(yán)重的內(nèi)容審查缺陷，嚴(yán)重干涉公眾的言論自由。2022年年初，為了改善推特公司的經(jīng)營(yíng)缺陷，馬斯克以28.9億美元收購(gòu)了推特9.2%的股份，成為推特的大股東，并加入該公司的董事會(huì)，參與公司經(jīng)營(yíng)決策。這受到了推特董事會(huì)的阻止。為了阻止馬斯克的敵意收購(gòu)，推特董事會(huì)推出了限制馬斯克持股不能超出14.9%的協(xié)議，但遭到馬斯克的拒絕。為了獲得推特的控制權(quán)，馬斯克提出了要約收購(gòu)?fù)铺氐恼?qǐng)求，以每股54.20美元（相比開(kāi)始投資推特前一天溢價(jià)54%）的價(jià)格收購(gòu)該公司的剩余股份，并且所有金額均采用現(xiàn)金支付。即便推特董事會(huì)發(fā)起了“毒丸計(jì)劃”，以抵御馬斯克的收購(gòu)行動(dòng)，但最后以失敗告終。引導(dǎo)性案例收購(gòu)?fù)瓿珊?，馬斯克進(jìn)行了一系列整合。首先，進(jìn)行人力資源整合，解雇推特原CEO帕拉格·阿格拉瓦爾，自己擔(dān)任推特的CEO。其次，進(jìn)行文化整合，引進(jìn)特斯拉技術(shù)和管理團(tuán)隊(duì)，將特斯拉的工程師文化帶進(jìn)推特。此外，馬斯克還裁掉了大批推特的前員工，以大幅降低推特的運(yùn)營(yíng)成本。2023年7月，馬斯克發(fā)布推文稱，更換推特的“藍(lán)鳥(niǎo)”圖標(biāo)為“X”圖標(biāo)，并宣布Twitter網(wǎng)址由遷移到X.com。完成收購(gòu)后，2023年，推特的月活用戶為5.41億人，較2022年的3.68億人，同比增長(zhǎng)了47%。馬斯克預(yù)測(cè)，推特的品牌價(jià)值將達(dá)到4400億美元，是推特收購(gòu)價(jià)的10倍。但也有人提出異議，例如，BrandFinance（著名品牌估值咨詢公司）估計(jì)，推特的品牌價(jià)值約為40億美元。美國(guó)范德比爾特大學(xué)金融學(xué)助理教授JoshuaWhite認(rèn)為，推特的品牌價(jià)值可能在150億美元至200億美元之間。引導(dǎo)性案例讀者不妨帶著下面幾個(gè)問(wèn)題閱讀本章內(nèi)容：馬斯克并購(gòu)?fù)铺氐脑蚴鞘裁?？除了要約收購(gòu)，還有哪些收購(gòu)方式？什么是“毒丸計(jì)劃”？如何對(duì)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行估值？企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作還可以采取哪些方式？引導(dǎo)性案例7.1資本運(yùn)作概述

7.1.1資本運(yùn)作的概念第一，資本運(yùn)作是對(duì)企業(yè)全部資產(chǎn)和要素進(jìn)行運(yùn)籌和優(yōu)化配置及資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。第二，資本運(yùn)作的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，即最大限度地實(shí)現(xiàn)資本增值。廣義資本運(yùn)作企業(yè)通過(guò)對(duì)可以支配的資源和生產(chǎn)要素進(jìn)行運(yùn)籌、謀劃和優(yōu)化配置，以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化和資本增值。企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、兼并、重組、參股、控股、交易、轉(zhuǎn)讓、租賃等各種途徑，提高資產(chǎn)運(yùn)用效率，最大限度地實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化和資本增值。狹義資本運(yùn)作7.1.1資本運(yùn)作的概念

7.1.2資本運(yùn)作的基本方式（1）擴(kuò)張型資本運(yùn)作擴(kuò)張型資本運(yùn)作是指以擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模為目的的資本運(yùn)作行為，其目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展領(lǐng)域的拓展。（2）收縮型資本運(yùn)作收縮型資本運(yùn)作與擴(kuò)張型資本運(yùn)作大致相反，是指企業(yè)將擁有的固定資產(chǎn)、產(chǎn)品生產(chǎn)線、部門、子公司等予以轉(zhuǎn)讓或分離，使之與企業(yè)脫離所有權(quán)關(guān)系的資本運(yùn)作行為。（3）變動(dòng)產(chǎn)權(quán)型資本運(yùn)作有一部分資本運(yùn)作不能單以企業(yè)規(guī)模的變化來(lái)劃分，其主要特征是產(chǎn)權(quán)發(fā)生變動(dòng)，并通過(guò)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行置換、分拆、轉(zhuǎn)讓等活動(dòng)來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到資源的合理配置。變動(dòng)產(chǎn)權(quán)型資本運(yùn)作的實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)資源進(jìn)行重新配置。7.1.3資本運(yùn)作的特點(diǎn)增值性價(jià)值性流動(dòng)性開(kāi)放性風(fēng)險(xiǎn)性7.1.4資本運(yùn)作的理論資本集中理論規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論交易費(fèi)用理論資本運(yùn)作理論多元化經(jīng)營(yíng)理論產(chǎn)權(quán)理論7.2兼并與收購(gòu)7.2.1并購(gòu)概述（1）并購(gòu)的概念并購(gòu)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動(dòng)的基本形式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張和發(fā)展的基本途徑。并購(gòu)的實(shí)質(zhì)在于一個(gè)企業(yè)取得另一個(gè)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)權(quán)或股份，并對(duì)另一個(gè)企業(yè)產(chǎn)生支配性的影響，通過(guò)共享資源來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的創(chuàng)造。（2）并購(gòu)的類型及特征按并購(gòu)的行業(yè)關(guān)聯(lián)性劃分1按支付方式劃分2按并購(gòu)雙方是否通過(guò)友好協(xié)商劃分3按并購(gòu)交易是否通過(guò)證券交易所劃分

47.2.1并購(gòu)概述7.2.2并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、程序及績(jī)效

(1)并購(gòu)動(dòng)機(jī)①創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益②降低交易費(fèi)用③提高市場(chǎng)占有率，爭(zhēng)奪市場(chǎng)權(quán)利④實(shí)現(xiàn)稅負(fù)效應(yīng)⑤降低進(jìn)入新行業(yè)的成本⑥多元化經(jīng)營(yíng)⑦獲得價(jià)值低估效應(yīng)7.2.2并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、程序及績(jī)效

（2）并購(gòu)的程序準(zhǔn)備階段目標(biāo)企業(yè)的確定對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估確定收購(gòu)價(jià)格、支付方式簽約產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移和變更7.2.2并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、程序及績(jī)效

并購(gòu)績(jī)效從宏觀來(lái)看就是并購(gòu)行為是否能夠創(chuàng)造價(jià)值，是否能夠優(yōu)化社會(huì)資源配置；從微觀來(lái)看就是并購(gòu)能否提高公司的經(jīng)濟(jì)收益和投資者的收益。目前，研究公司并購(gòu)績(jī)效的主流方法是實(shí)證研究法。它又具體分為事件研究法、會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法、臨床診斷研究法和問(wèn)卷調(diào)查研究法等。（3）并購(gòu)績(jī)效

7.2.2并購(gòu)的動(dòng)機(jī)、程序及績(jī)效

國(guó)外研究現(xiàn)狀西方學(xué)者的主流理論一般認(rèn)為并購(gòu)可以增加企業(yè)的價(jià)值，優(yōu)化社會(huì)資源的配置。國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同角度研究了我國(guó)上市公司的并購(gòu)現(xiàn)象，基本上借鑒國(guó)外的實(shí)證研究方法，采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法來(lái)檢驗(yàn)并購(gòu)績(jī)效。（3）并購(gòu)的績(jī)效

7.2.3杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)（1）杠桿收購(gòu)（LBO）杠桿收購(gòu)（LeveragedBuy-Out,LBO）是指收購(gòu)企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)的收益能力為抵押，通過(guò)大量舉債籌資，向目標(biāo)企業(yè)股東購(gòu)買股權(quán)的高負(fù)債融資的收購(gòu)行為。7.2.3杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)杠桿收購(gòu)的特點(diǎn)高風(fēng)險(xiǎn)高負(fù)債高收益7.2.3杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)（2）管理層收購(gòu)（MBO）與員工持股計(jì)劃（ESOP）管理層收購(gòu)（ManagementBuy-Out,MBO）是杠桿收購(gòu)的一種形式，指企業(yè)內(nèi)部管理者通過(guò)融資方式購(gòu)買本公司的股份，從而獲得公司實(shí)際控制權(quán)的行為。7.2.3杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)收購(gòu)的主體是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理和管理人員。目標(biāo)公司一般是具有巨大潛力的企業(yè)。管理層收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)債務(wù)融資來(lái)完成。管理層收購(gòu)的特點(diǎn)7.2.3杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)7（3）員工持股計(jì)劃（ESOP）ESOP相關(guān)情況從ESOP在美國(guó)產(chǎn)生的背景來(lái)看，員工持股產(chǎn)生的原因主要有：一是改良資本主義傳統(tǒng)的雇傭勞動(dòng)關(guān)系；二是尋求相對(duì)的公平；三是推行人力價(jià)值的資本化；四是企業(yè)和工人進(jìn)行自救。我國(guó)ESOP情況在我國(guó)，ESOP作為一種福利計(jì)劃，可以促進(jìn)員工長(zhǎng)期收入的提高，而且ESOP主要通過(guò)企業(yè)提供的資金來(lái)使其職工持股，因此，員工不需要投入全部的購(gòu)股資金。7.2.4并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與反收購(gòu)（1）并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析①并購(gòu)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。②信息風(fēng)險(xiǎn)。③法律風(fēng)險(xiǎn)。④財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。⑤整合風(fēng)險(xiǎn)。⑥反并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。7.2.4并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與反收購(gòu)（2）反收購(gòu)①收購(gòu)前的反收購(gòu)策略持股結(jié)構(gòu)合理章程中設(shè)置反收購(gòu)條款“毒丸”計(jì)劃“降落傘”計(jì)劃7.2.4并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與反收購(gòu)（2）反收購(gòu)②收購(gòu)中的反收購(gòu)策略回購(gòu)目標(biāo)公司股票帕克曼式防御戰(zhàn)略訴諸法律焦土戰(zhàn)術(shù)尋找“白衣騎士”7.2.5企業(yè)并購(gòu)后整合（1）并購(gòu)后整合的重要性（2）并購(gòu)后整合的風(fēng)險(xiǎn)①戰(zhàn)略整合面臨的風(fēng)險(xiǎn)②管理整合面臨的風(fēng)險(xiǎn)③人力資源整合面臨的風(fēng)險(xiǎn)④文化整合面臨的風(fēng)險(xiǎn)⑤并購(gòu)后整合的其他風(fēng)險(xiǎn)(3)并購(gòu)后整合的關(guān)鍵因素7.3目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估

7.3.1資產(chǎn)價(jià)值法（1）賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法是指用總資產(chǎn)減去總負(fù)債的剩余部分，即以股東權(quán)益或凈資產(chǎn)來(lái)決定并購(gòu)價(jià)格的方法。（2）重置成本法重置成本法是指在評(píng)估資產(chǎn)時(shí)按評(píng)估資產(chǎn)的重置成本減去損耗或貶值來(lái)確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種方法，常用于單項(xiàng)資產(chǎn)和特定用途資產(chǎn)的評(píng)估。（3）清算價(jià)值法清算價(jià)值法是指通過(guò)估算目標(biāo)企業(yè)的凈清算價(jià)值收入來(lái)確定并購(gòu)價(jià)格的方法。7.3.2市場(chǎng)法（1）市場(chǎng)法簡(jiǎn)介市場(chǎng)法又稱為市場(chǎng)比較法或相對(duì)價(jià)值法，是比較市場(chǎng)上相同或相似公司的公允價(jià)值，經(jīng)過(guò)類比分析、適當(dāng)修正而得到目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估方法。市場(chǎng)法的基本模型如下：

Ｖ＝Ｘ×（

）7.3.2市場(chǎng)法（2）市盈率法市盈率反映的是股票市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)股票收益之間的關(guān)系。市盈率＝股票市值/股票收益＝每股價(jià)格/每股收益＝Ｐ/Ｅ7.3.2市場(chǎng)法（3）對(duì)市場(chǎng)法的簡(jiǎn)評(píng)優(yōu)點(diǎn)一是數(shù)據(jù)容易獲得，綜合性高；二是計(jì)算簡(jiǎn)單，容易理解。缺點(diǎn)一是對(duì)市場(chǎng)有效性的要求較高，價(jià)值乘數(shù)不僅與企業(yè)本身聯(lián)系密切，還受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響；二是對(duì)未來(lái)可能的增長(zhǎng)沒(méi)有明確的概念，沒(méi)有明確需要多久目標(biāo)企業(yè)能夠達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。7.3.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）就是預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)每期的現(xiàn)金流量以及資本成本，然后將每期的現(xiàn)金流量以相對(duì)應(yīng)的資本成本作為折現(xiàn)率折現(xiàn)，再將各期折現(xiàn)值加總，將其作為企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。7.3.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本模型：Ｖ為目標(biāo)公司的價(jià)值；為自由現(xiàn)金流量；n為預(yù)測(cè)期；r為折現(xiàn)率；CV為第n年企業(yè)凈資產(chǎn)的變現(xiàn)值，即預(yù)測(cè)期期末終值。7.3.3現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（2）模型中各參數(shù)的選擇①自由現(xiàn)金流量②折現(xiàn)率③預(yù)測(cè)期④預(yù)測(cè)期期末終值（3）對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的簡(jiǎn)評(píng)它的最大優(yōu)點(diǎn)是適用面廣，既可以用于評(píng)估上市公司，也可以用于評(píng)估非上市公司，而且不必選擇可比公司。它的最大缺點(diǎn)是對(duì)現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)和現(xiàn)金流量的預(yù)期折現(xiàn)率這兩個(gè)因素依賴過(guò)大，二者的微小變化都會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果的巨大變化，特別是折現(xiàn)率的估計(jì)還有很大的不確定性。7.3.3案例分析寶能舉牌萬(wàn)科估值案背景介紹萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)科”）是我國(guó)規(guī)模最大、占據(jù)住宅市場(chǎng)份額最多、客戶滿意度最高的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)。公司在發(fā)展過(guò)程中先后入選《福布斯》全球200家最佳中小企業(yè)和亞洲最佳小企業(yè)200強(qiáng)，多次獲得《投資者關(guān)系》等國(guó)際權(quán)威媒體評(píng)出的最佳公司治理、最佳投資者關(guān)系等獎(jiǎng)項(xiàng)，連續(xù)八次獲得“中國(guó)最受尊敬企業(yè)”稱號(hào)，確立了其在住宅行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寶能集團(tuán)”）成立于2000年3月，從開(kāi)始的蔬菜行業(yè)，到2003年的物流行業(yè)，再到2005年的綜合物業(yè)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，寶能集團(tuán)憑借其強(qiáng)大的運(yùn)作團(tuán)隊(duì)，以驚人的速度逐漸覆蓋了市場(chǎng)上諸多業(yè)務(wù)板塊。其中，寶能集團(tuán)資本的籌集和使用主要依靠?jī)杉夜緛?lái)進(jìn)行，分別是深圳市鉅盛華實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“鉅盛華”）和前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“前海人壽”）。7.3.3案例分析寶能舉牌萬(wàn)科估值案背景介紹萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)是我國(guó)A股市場(chǎng)歷史上規(guī)模最大的一場(chǎng)公司并購(gòu)與反并購(gòu)攻防戰(zhàn)。隨著寶能集團(tuán)進(jìn)一步在二級(jí)市場(chǎng)上增持萬(wàn)科的股份，截至2015年7月10日，萬(wàn)科公告顯示，前海人壽（寶能系）通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)耗資80億元買入萬(wàn)科A約5.52億股，約占萬(wàn)科A總股本的5%，構(gòu)成第一次舉牌。7月24日，前海人壽及其一致行動(dòng)人鉅盛華對(duì)萬(wàn)科二度舉牌，持有萬(wàn)科A股份11.05億股，占萬(wàn)科A總股本的10%。11月27日—12月4日，鉅盛華買入萬(wàn)科A股份5.49億股，合計(jì)持有萬(wàn)科A約22.1億股，占總股本的20.008%，取代華潤(rùn)集團(tuán)成為萬(wàn)科第一大股東。截至2015年12月18日，寶能系對(duì)萬(wàn)科的持股比例增至22.45%。此時(shí)，萬(wàn)科A發(fā)布臨時(shí)停牌公告稱，正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)。這也被視為萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)對(duì)寶能集團(tuán)的正式反擊。7.3.3案例分析萬(wàn)科A使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估值示意圖7.4資產(chǎn)重組7.4.1資產(chǎn)重組概述資產(chǎn)重組就是對(duì)運(yùn)行效果不理想的資產(chǎn)組合進(jìn)行重新配置、對(duì)不合理的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的過(guò)程，資產(chǎn)重組是企業(yè)重組的核心。7.4.2資產(chǎn)剝離（1）含義所謂資產(chǎn)剝離，是指公司將其現(xiàn)有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司，同時(shí)取得現(xiàn)金、有價(jià)證券或其他資產(chǎn)的商業(yè)行為。7.4.2資產(chǎn)剝離（2）動(dòng)因第一，該資產(chǎn)作為買方企業(yè)的資源比作為賣方企業(yè)的資源更具有價(jià)值；第二，該資產(chǎn)明顯干擾了賣方企業(yè)其他企業(yè)組合的運(yùn)營(yíng)。

7.4.2資產(chǎn)剝離（3）類型①按剝離的意愿劃分。②按剝離中出售資產(chǎn)的形式劃分。7.4.2資產(chǎn)剝離（4）方式

第一，向控股股東出售資產(chǎn)，這是上市公司的控股集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整最常用的手段，對(duì)于國(guó)內(nèi)上市公司來(lái)說(shuō)，這種資產(chǎn)剝離也最為普遍。第二，向非關(guān)聯(lián)公司出售資產(chǎn)，即將資產(chǎn)出售給無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系的其他企業(yè)。第三，管理層收購(gòu)（MBO）。7.4.3企業(yè)分立（1）含義企業(yè)分立是指將母公司所擁有的子公司的股份按比例分配給母公司的股東，形成與母公司股東相同的新公司，從而在法律上和組織上將子公司從母公司分立出去。（2）形式根據(jù)原公司是否存續(xù)，可可以將企業(yè)分立分為派生分立和新設(shè)分立兩種。7.4.4企業(yè)清算（1）企業(yè)清算的形式企業(yè)清算是指企業(yè)在終止過(guò)程中，為保護(hù)債權(quán)人、所有者等利益相關(guān)者的合法權(quán)益，依法對(duì)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、債務(wù)等進(jìn)行清查、變賣，分配剩余財(cái)產(chǎn)，以終結(jié)企業(yè)現(xiàn)有各種經(jīng)濟(jì)關(guān)系，依法取消其法人資格的行為。①清算按原因不同分為解散清算和破產(chǎn)清算②清算按法律程序不同分為普通清算和特別清算7.4.4企業(yè)清算（2）破產(chǎn)清算①破產(chǎn)的界定②破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的構(gòu)成③破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的清償順序7.4.4企業(yè)清算（3）企業(yè)清算的程序①解散清算的清算程序成立清算組發(fā)布清算公告清理財(cái)產(chǎn)制定和執(zhí)行清算方案清償債務(wù)和分配剩余財(cái)產(chǎn)制作清算報(bào)告宣告清算結(jié)束7.4.4企業(yè)清算（3）企業(yè)清算的程序②破產(chǎn)清算的清算程序宣告破產(chǎn)變價(jià)和分配破產(chǎn)程序終結(jié)7.4.4企業(yè)清算（4）清算損益的確定①清算收入。②清算費(fèi)用。③清償債務(wù)利益，即清算期間因資產(chǎn)不足而未能清償?shù)膫鶆?wù)。7.5股票回購(gòu)

7.5.1股票回購(gòu)概述

（1）股票回購(gòu)的含義

股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為。雖然我國(guó)上市公司股票回購(gòu)起步較晚，但是經(jīng)過(guò)多年來(lái)的不斷發(fā)展，股票回購(gòu)已經(jīng)成為我國(guó)上市公司資本運(yùn)作的重要手段。7.5.1股票回購(gòu)概述

（2）股票回購(gòu)的發(fā)展階段我國(guó)上市公司股票回購(gòu)主要經(jīng)歷了如下幾個(gè)階段：股票回購(gòu)萌芽階段（2005年以前）股票回購(gòu)緩慢增長(zhǎng)階段（2005-2008年）股票回購(gòu)快速增長(zhǎng)階段（2008年至今）7.5.2股票回購(gòu)方式（1）公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)（OpenMarketRepurchase）

公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)是指上市公司等同于市場(chǎng)其他潛在投資者，按照市場(chǎng)交易價(jià)格回購(gòu)本公司股票。公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)是二級(jí)市場(chǎng)較為常見(jiàn)的回購(gòu)方式，其優(yōu)勢(shì)在于可以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，增加股票活躍度。缺點(diǎn)在于公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)回購(gòu)周期長(zhǎng)。7.5.2股票回購(gòu)方式（2）現(xiàn)金要約回購(gòu)（CashRepurchase）現(xiàn)金要約回購(gòu)是指上市公司在回購(gòu)股票之前，以固定價(jià)格在相應(yīng)的期限內(nèi)向股東發(fā)出回購(gòu)要約，從而實(shí)現(xiàn)股票回購(gòu)。通常而言，要約回購(gòu)的報(bào)價(jià)會(huì)高于市場(chǎng)價(jià)格?，F(xiàn)實(shí)中，現(xiàn)金要約回購(gòu)可以分為固定價(jià)格要約回購(gòu)以及荷蘭式拍賣回購(gòu)。7.5.2股票回購(gòu)方式（3）協(xié)議回購(gòu)（NegotiatedRepurchase）

協(xié)議回購(gòu)是指上市公司在市場(chǎng)外通過(guò)私下協(xié)議的方式確定公司回購(gòu)數(shù)量、回購(gòu)價(jià)格的回購(gòu)方式。協(xié)議回購(gòu)主要針對(duì)一個(gè)或者多個(gè)特定股東進(jìn)行。在我國(guó)，協(xié)議回購(gòu)方式主要在股權(quán)分置改革時(shí)被采用，主要回購(gòu)對(duì)象是非流通股股東。7.5.2股票回購(gòu)方式（4）轉(zhuǎn)換要約（TenderOffer）轉(zhuǎn)換要約回購(gòu)是指上市公司賦予股東將所持公司股票轉(zhuǎn)換為債券或優(yōu)先股的權(quán)利。鑒于股東轉(zhuǎn)換后所持公司權(quán)益流動(dòng)性變差，所以，公司在要約過(guò)程中，通常會(huì)給予股東一定的溢價(jià)進(jìn)行補(bǔ)償。因此，轉(zhuǎn)換要約回購(gòu)對(duì)公司而言成本較高。7.5.2股票回購(gòu)方式（5）可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)（TransferPutRepurchse）

可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購(gòu)是指上市公司賦予股東在一定的期限內(nèi)，以特定的價(jià)格向公司出售所持股票的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)讓出售權(quán)回購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)是回購(gòu)期比較短，其缺點(diǎn)在于會(huì)產(chǎn)生一定的交易費(fèi)用，增加回購(gòu)成本。7.5.3股票回購(gòu)動(dòng)因（1）信號(hào)傳遞假說(shuō)

信號(hào)傳遞假說(shuō)認(rèn)為，股票回購(gòu)是由公司管理層發(fā)出的關(guān)于未來(lái)收益的明確信號(hào)，即當(dāng)公司為了向市場(chǎng)傳遞有關(guān)未來(lái)業(yè)績(jī)或現(xiàn)金流的有利信息時(shí)，尤其是當(dāng)管理層認(rèn)為公司價(jià)值被低估時(shí)，宣布或采取股票回購(gòu)可以將這些內(nèi)部信息的價(jià)值傳遞給現(xiàn)有股東。7.5.3股票回購(gòu)動(dòng)因（2）自由現(xiàn)金流假說(shuō)

自由現(xiàn)金流假說(shuō)起源于委托代理理論。通常，自由現(xiàn)金流會(huì)被用于投資盈利項(xiàng)目，之后的超額部分應(yīng)用于股息分配或股票回購(gòu)，從而減少可轉(zhuǎn)移的現(xiàn)金流，進(jìn)而遏制管理層過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)。因此，當(dāng)公司現(xiàn)金充裕時(shí)，股東會(huì)要求管理層分配超額現(xiàn)金，而股票回購(gòu)在時(shí)間和現(xiàn)金支付金額方面較為靈活，通常被管理層用來(lái)作為分配超額或臨時(shí)現(xiàn)金流的手段。7.5.3股票回購(gòu)動(dòng)因（3）避稅假說(shuō)公司的現(xiàn)金流可以通過(guò)股利或股票回購(gòu)的方式分配給股東，但由于資本利得稅要低于紅利稅，因此，公司采取股票回購(gòu)的方式是為了讓股東享受到稅收優(yōu)惠。

此外，公司不僅能夠使用現(xiàn)金回購(gòu)，