破局與重構(gòu)-價值驅(qū)動型并購重組新范式

一、背景與行業(yè)趨勢二、注冊制改革與政策解讀三、價值驅(qū)動型并購重組核心邏輯四、案例深度剖析五、未來趨勢與戰(zhàn)略建議六、風(fēng)險提示2隨著中國資本市場的快速成長，股票的發(fā)行制度也經(jīng)歷了從審批制到核準制，再到目前推行的注冊制改革。從2013年，黨的十八屆三中全會首次明確提出要“推進股票發(fā)行注冊制改革"；2019年《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》公布并實施；2021年11月15日北京證券交易所揭牌開市，同步試點注冊制；2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則，自公布之日起施行。資料來源：中國證監(jiān)會，中國政府網(wǎng)，上海證券研究所整理圖：中國資本市場改革歷程3注冊制與核準制的區(qū)別在于證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不做實質(zhì)判斷。而核準制要求證券發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，還必須符合證券管理機構(gòu)制定的發(fā)行的實質(zhì)條件。注冊制更加市場化簡潔流程，上市審核時間縮短，并在盈利指標等硬條件上有所放寬，更具包容性，助力資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟，此外發(fā)行承銷機制更加市場化，能進一步激活資本市場的資源配置功能。額 上市程序 信息披露要求 證監(jiān)會責(zé)任 承銷機構(gòu)責(zé)任批、

政府規(guī)定，證監(jiān)會初審，交 真實 實質(zhì)審核 按規(guī)定承銷易所上市4表：注冊制與核準制、審批制比較發(fā)行制度發(fā)行指標和度審批制有，行政審發(fā)行計劃核準制無中介機構(gòu)鑒證、輔導(dǎo)推薦，證監(jiān)會審核，交易所上市真實、準確、完整、及時實質(zhì)審核輔導(dǎo)

IPO，保薦上市，銷售證券注冊制無中介機構(gòu)鑒證登記，證監(jiān)會備案，交易所上市真實、準確、完整、充分、及時形式審查獨立發(fā)行和承銷，承擔(dān)風(fēng)險資料來源：金融界，上海證券研究所資料來源：根據(jù)前海瑞萊整理的wind數(shù)據(jù)，上海證券研究所我國自2015年大牛市A股并購交易項目數(shù)量觸及峰值后，隨著我國并購交易監(jiān)管趨嚴，2016-2023年我國并購交易活動數(shù)量呈現(xiàn)波動下滑趨勢。2024年上半年，我國并購交易市場仍處低潮期，2024年9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，隨著國內(nèi)并購交易鼓勵政策陸續(xù)出臺，2024年下半年開始并購活動開始活躍。最終，盡管并購事件數(shù)量仍有所下降，但交易總額同比增加321億元，扭轉(zhuǎn)了交易金額連續(xù)兩年下降的趨勢。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2024年全年，我國境內(nèi)及中國企業(yè)跨境收購交易事件共披露8378件，同比下降5.0%；交易金額共計20163億元，同比增長1.6%。圖：中國并購重組交易數(shù)量及金額28,01225,00719,84220,1639,49425,0728,9279,1708,8218,3787,8008,0008,2008,4008,6008,8009,0009,2009,4009,6000.05000.010000.015000.020000.025000.030000.020202021202220232024金額(億元)數(shù)量52024年9月24日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱“并購六條”），為資本市場在企業(yè)并購重組中的作用提出方向指導(dǎo)。新質(zhì)生產(chǎn)力方面，并購六條“支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級布局，引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集”。新質(zhì)生產(chǎn)力主要包括新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車等戰(zhàn)略新興行業(yè)和元宇宙、腦機接口、量子信息、人形機器人、生成式人工智能、生物制造等未來產(chǎn)業(yè)。2024年重大資產(chǎn)重組項目中，科技板塊并購重組金額顯著增加，國防軍工、傳媒、計算機、醫(yī)藥生物、汽車五大行業(yè)平均并購金額分別較近10年均值大幅提升，其中國防軍工行業(yè)增幅達495.02%，輕工制造行業(yè)增幅約420.03%。產(chǎn)業(yè)整合方面，并購六條“鼓勵頭部上市公司和傳統(tǒng)行業(yè)上市公司加大對產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司和資源，通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度”。2024年重大資產(chǎn)重組項目中，非銀金融、紡織服飾、商貿(mào)零售、交通運輸、房地產(chǎn)五大傳統(tǒng)行業(yè)平均并購金額分別較近10年均值高出50%以上，其中非銀金融增幅達234.08%、服飾紡織增幅約113.98%、商貿(mào)零售增幅約111.79%表：2024年并購活躍度排名靠前的行業(yè)6并購六條導(dǎo)向行業(yè)2024

年平均并購金額

(億元)較近

10

年均值增幅

(%)國防軍工575.75495.02輕工制造133.51420.03計

機34.2342.67醫(yī)藥生物33.6240.48汽

車34.4821.02非銀金融374.54234.08紡織服飾73.73113.98加強產(chǎn)業(yè)整合商貿(mào)零售101.25111.79交運地產(chǎn)147.2961.72通

信112.6951.61向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型升級傳

媒147.46179.31資料來源：證券時報，上海證券研究所根據(jù)易界DealGlobe的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2024年A股并購市場呈現(xiàn)出由“套利并購”向“產(chǎn)業(yè)并購”回歸的顯著特征。2024年以來，以橫向整合和垂直整合為目的的并購事件占比達到57.8%，較2023年大幅提升19.1個百分點，且近三年占比持續(xù)提升。這一趨勢顯示出企業(yè)在并購活動中的核心訴求從單純的財務(wù)套利逐漸轉(zhuǎn)向優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升核心競爭力。以借殼上市和多元化戰(zhàn)略為目的的并購事件數(shù)量顯著下降。2024年僅發(fā)生2起借殼上市并購和2起多元化戰(zhàn)略并購，創(chuàng)近十年新低。這表明資本市場正在逐步回歸理性，并購活動愈發(fā)圍繞實際業(yè)務(wù)需求展開，而非單純的資本運作。以2022年完成的9起產(chǎn)業(yè)并購為例，這些公司在2023年的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)達到8.26%，較重組完成當年提升了1.09個百分點，充分印證了產(chǎn)業(yè)并購對企業(yè)價值的提升作用。7文件鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合，對于傳統(tǒng)行業(yè)，通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，優(yōu)化資源配置，提高生產(chǎn)效率和經(jīng)濟效益。對于上市公司之間的整合需求，通過完善限售期規(guī)定、大幅簡化審核程序等方式予以支持，并通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。8文件明確支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級，聚焦于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等前沿領(lǐng)域。鼓勵上市公司開展跨行業(yè)并購，打破行業(yè)壁壘，引入新技術(shù)和業(yè)務(wù)模式，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與突破。同時，支持上市公司收購有助于補鏈強鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)，以及“兩創(chuàng)”板塊公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)，引導(dǎo)資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域聚集，推動產(chǎn)業(yè)升級。在全面注冊制背景下，證監(jiān)會研究制定的《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》對并購重組演進方向進行了產(chǎn)業(yè)升級、產(chǎn)業(yè)整合兩方面的市場導(dǎo)向，提出了建設(shè)性的意見和要求，與注冊制改革相輔相成，共同推動資本市場的高質(zhì)量發(fā)展。產(chǎn)業(yè)升級導(dǎo)向清晰產(chǎn)業(yè)整合持續(xù)推進金融工具靈活運用證監(jiān)會支持上市公司根據(jù)交易安排，分期發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資，提高交易靈活性和資金使用效率。這種靈活的金融工具安排，為并購重組交易提供了多樣化的支付手段，滿足不同交易結(jié)構(gòu)和資金需求，降低交易風(fēng)險。依法加強監(jiān)管中介機構(gòu)服務(wù)水平提升證監(jiān)會引導(dǎo)交易各方規(guī)范開展并購重組活動、嚴格履行信息披露等各項法定義務(wù)，打擊各類違法違規(guī)行為，切實維護重組市場秩序，有力有效保護中小投資者合法權(quán)益?；钴S并購重組市場離不開中介機構(gòu)的功能發(fā)揮。證監(jiān)會引導(dǎo)證券公司等機構(gòu)提高服務(wù)能力，充分發(fā)揮交易撮合和專業(yè)服務(wù)作用，助力上市公司實施高質(zhì)量并購重組。文件對并購重組實施落地進行的前瞻部署9注冊制的推行從多方面重塑了并購重組生態(tài)，為并購重組活動提供了有力的制度支持與市場保障，具體表現(xiàn)為簡化流程、強化信息披露、優(yōu)化定價機制三方面。制度保障一：簡化流程注冊制僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，將核準制下的實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露要求，監(jiān)管部門不再對企業(yè)的投資價值作出判斷。制度保障二：強化信息披露鼓勵企業(yè)按照市場化原則進行并購重組，完善信息披露制度，強化監(jiān)管透明度，優(yōu)化資產(chǎn)評估機制，確保交易公平公正。制度保障三：優(yōu)化定價機制主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行定價規(guī)則基本拉齊，即全面實行以市場化詢價方式定價為主體，以直接定價為補充的定價機制。100111030402審核機制結(jié)構(gòu)性優(yōu)化證監(jiān)會上市公司并購重組審核委員會取消，滬深交易所接收主板在審企業(yè)并購重組申請，相關(guān)行政審批事項進一步簡化。同時，對每類發(fā)行交易都重點規(guī)定了發(fā)行審核的具體流程，在發(fā)行申請受理、審核、問詢、答復(fù)反饋、出具審核意見、進行注冊等各個環(huán)節(jié)規(guī)定了詳細的流程和嚴格的時限，并對延期、中止、暫停、終止、不予注冊的時間程序和條件作出詳細而系統(tǒng)的規(guī)定。注冊制后審批周期答復(fù)變短例如，注冊制下對于符合“快速審核機制”條件的重組申請，可以減少問詢輪次和問詢數(shù)量；對于符合“小額快速審核機制”條件的重組申請，證券交易所重組審核機構(gòu)不再進行審核問詢，可直接提交并購重組委員會審議。重塑市場生態(tài)隨著審核效率的提高，并購重組市場的生態(tài)也在不斷優(yōu)化。殼資源價值顯著下降，蹭熱點、炒概念、“三高”的并購行為大幅減少，市場更加趨于市場化、理性化，并購重組市場迎來了量、質(zhì)雙升的新局面。有效提升上市效率全面注冊制實施后，企業(yè)上市便利性和效率明顯提升。注冊制的推出同時從審批周期加速、審核機制優(yōu)化、交易成本和時間成本降低、重塑市場生態(tài)四方面催化了對并購重組項目審核效率的提升。監(jiān)管邏輯也出現(xiàn)了邊際變化，監(jiān)管部門更加注重信息披露質(zhì)量和市場透明度，通過審核問詢、現(xiàn)場檢查等手段確保信息披露的真實性與完整性。同時，對并購重組過程中的違法違規(guī)行為保持高壓態(tài)勢，嚴格監(jiān)管“忽悠式”重組，從嚴懲治并購重組中的欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法行為。具體實施體現(xiàn)在以下方向：“現(xiàn)金重組”項目的自律監(jiān)管愈發(fā)明確：監(jiān)管層明確證券交易所可以針對“現(xiàn)金重組”項目通過問詢、現(xiàn)場檢查、現(xiàn)場督導(dǎo)、要求獨立財務(wù)顧問和其他證券服務(wù)機構(gòu)補充核查并披露專業(yè)意見等方式進行自律管理，并就嚴重違反《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等情形上報證監(jiān)會采取相關(guān)措施，防范和查處違規(guī)交易，切實維護上市公司和股東權(quán)益。12表：2024年并購重組文件一覽13時間文件頒布單位文件名稱文件內(nèi)容概括2024/4/12國務(wù)院《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2024〕10號）鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量，加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。2024/6/19中國證監(jiān)會《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》支持上市公司圍繞科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級布局，引導(dǎo)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力方向聚集。2024/9/13上海證券交易 《上市公司并購重組規(guī)則、政策與案例一本所 通》涵蓋并購重組監(jiān)管的主要規(guī)則依據(jù)，體現(xiàn)對上市公司高質(zhì)量并購重組的支持力度，基于公開信息整理典型案例。2024/3/15中國證監(jiān)會《關(guān)于加強上市公司監(jiān)管的意見（試行）》支持上市公司通過并購重組提升投資價值，多措并舉活躍并購重組市場，鼓勵上市公司綜合運用股份、現(xiàn)金、定向可轉(zhuǎn)債等工具實施并購重組。2024/4/30上海證券交易 《上海證券交易所上市公司重大資產(chǎn)重組審所 核規(guī)則》（2024年4月修訂）活躍并購重組市場，支持上市公司通過并購重組提升投資價值，加強對重組上市監(jiān)管力度。資料來源：證監(jiān)會，國務(wù)院，深交所，上交所，德恒律師事務(wù)所，上海證券研究所整理我們認為：價值驅(qū)動型并購以長期價值創(chuàng)造為核心目標，通過戰(zhàn)略資源整合實現(xiàn)企業(yè)能力躍遷，而非短期的財務(wù)套利或市值管理。其本質(zhì)是通過并購重組重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈位勢，形成技術(shù)壁壘、市場壟斷力或生態(tài)協(xié)同效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)協(xié)同案例：美的集團收購庫卡機器人后，將工業(yè)機器人技術(shù)導(dǎo)入自身空調(diào)生產(chǎn)線；技術(shù)協(xié)同例如華為收購英國光電子公司CIP

Technologies；公司：2024年底，匯頂科技擬收購云英谷科技，從指紋識別芯片龍頭拓展至AMOLED顯示驅(qū)動芯片及Micro

OLED硅基顯示驅(qū)動背板芯片；邦彥技術(shù)擬收購星網(wǎng)信通，持續(xù)開拓通信、信息安全業(yè)務(wù)，提供融合指揮和ICT產(chǎn)品綜合通信解決方案。技術(shù)整合技術(shù)融合：英偉達收購Mellanox將GPU算力與高速網(wǎng)絡(luò)技術(shù)結(jié)合；研發(fā)資源整合：藥明康德收購美國AppTec；其他：人才管理、技術(shù)質(zhì)量體系、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等。14可能存在的風(fēng)險：擬收購股權(quán)本身存在權(quán)利瑕疵；出讓方原始出資行為存在瑕疵；目標公司主體存在瑕疵；主要財產(chǎn)和財產(chǎn)權(quán)利風(fēng)險等。風(fēng)險預(yù)防措施：重視盡職調(diào)查：對于收購方來說，盡職調(diào)查的根本原因在于信息的不對稱，而盡職調(diào)查的作用在于：1、了解交易對手，評價標的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的內(nèi)在價值；2、評估商業(yè)風(fēng)險，作為判斷項目立項以及制定收購策略的依據(jù)；3、評估財務(wù)風(fēng)險，判斷目標公司資產(chǎn)和負債的真實性、完整性及其價值；4、評估法律風(fēng)險，制定風(fēng)險控制措施等；5、為正式談判及設(shè)計交易路徑、交易模式做準備。做好收購方案的設(shè)計；做好《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》條款設(shè)計；擔(dān)保措施等。15東方航空與上海航空聯(lián)合重組2009年7月，中國東方航空（東航）以換股方式吸收合并上海航空（上航），這是中國民航業(yè)首例央企與地方國企的跨體系重組案例。合并后，東航通過航線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化、成本協(xié)同和品牌保留，實現(xiàn)連續(xù)多年盈利增長，2024年更通過增資45億元強化上航運營能力，成為央企戰(zhàn)略性重組的經(jīng)典樣本。背景精品重組案例，“雙品牌”差異化運營,高端旅客忠誠度提升20

，為央企與地方國企跨體系整合提供范本。推動上海國際航運中心建設(shè)，2024年浦東機場貨運吞吐量全球排名升至第三。成果華為收購比利時Caliopa公司背景華為通過并購獲取前沿技術(shù)，彌補自身研發(fā)短板。2013年收購比利時Caliopa公司，旨在強化硅光子技術(shù)領(lǐng)域的研發(fā)能力，該技術(shù)對提升數(shù)據(jù)通信效率至關(guān)重要。盡管Caliopa技術(shù)并不突出，但其受歐盟科研基金支持，為華為提供了長期技術(shù)儲備。成果華為在比利時建立研發(fā)中心，整合Caliopa團隊，推動硅光子芯片商用化。2020年位列全球光模塊供應(yīng)商第三，技術(shù)競爭力全球領(lǐng)先。16戴姆勒-奔馳并購克萊斯勒1998年，德國戴姆勒-奔馳與美國克萊斯勒上演了一場轟動業(yè)界的“跨國婚禮”，創(chuàng)建戴姆勒克萊斯勒公司，交易金額高達360億美元。然后，戴姆勒在2007年以僅74億美元的價格將克萊斯勒售出，蒙受了巨額損失。背景文化和管理沖突：文化和管理沖突削弱了戰(zhàn)略的有效判斷和執(zhí)行，雙方期待的協(xié)同效應(yīng)始終未能實現(xiàn)。失敗原因并購后的整合成功關(guān)鍵在于提前規(guī)劃企業(yè)文化與管理模式的融合路徑。教訓(xùn)總結(jié)波士頓科學(xué)收購Guidant背景2006

年初，

波士頓科學(xué)和強生為了爭奪心臟器械制造商Guidant展開激烈爭奪，出價一次次攀升。盡管Guidant當時因植入式心臟除顫器的安全隱患頻頻召回產(chǎn)品，但波士頓科學(xué)不惜大舉舉債，開出驚人高價，贏得了這場競標戰(zhàn)。失敗原因過度加杠桿：Guidant問題產(chǎn)品引發(fā)的訴訟和巨額賠償紛至沓來，高昂的債務(wù)利息不斷吞噬現(xiàn)金流，公司財務(wù)狀況迅速惡化教訓(xùn)總結(jié)并購應(yīng)量力而行，審慎評估現(xiàn)金流和對債務(wù)的承受能力。17產(chǎn)業(yè)并購主導(dǎo)市場國企改革深化政策紅利釋放80以上的重大重組將圍繞產(chǎn)業(yè)鏈橫向或縱向展開，高端制造、新能源、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域整合加速，頭部企業(yè)通過并購鞏固優(yōu)勢，政策明確支持鏈主型企業(yè)加快產(chǎn)業(yè)整合。央國企戰(zhàn)略性重組提速，重點行業(yè)集中度提升，專業(yè)化整合與混改結(jié)合，