快手深度報(bào)告：長(zhǎng)短視頻行業(yè)研究系列（二）電商+廣告業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)向好-民生證券-20240126

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告1相關(guān)研究提升空間大-2023/12/07電商+廣告業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，盈利能力持續(xù)向好打造以信任為核心的社區(qū)平臺(tái)，盈利拐點(diǎn)已至。公司成立十余年，已發(fā)展成全球第二大短視頻平臺(tái)。公司打造以信任為核心的社區(qū)平臺(tái)，商業(yè)模式本質(zhì)是對(duì)內(nèi)容平臺(tái)上的流量進(jìn)行變現(xiàn)，變現(xiàn)方式包括線上營銷服務(wù)（廣告）、直播和其他服務(wù)（主要為電商）。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，公司營收高速增長(zhǎng)，線上營銷服務(wù)成為第一大營收來源；23Q2公司實(shí)現(xiàn)上市后首個(gè)季度盈利，23Q3凈利潤進(jìn)一步提升至22億元；經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)趨勢(shì)向好，賬上可利用資金充足。線上營銷服務(wù)：內(nèi)循環(huán)廣告增速亮眼，外循環(huán)廣告有望復(fù)蘇?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增加，廣告主更傾向于投放到短視頻平臺(tái)?？焓志€上營銷服務(wù)營收增速較高，2017-2022年線上營銷營收CAGR高達(dá)163%，增速表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)大盤，主要原因系內(nèi)循環(huán)廣告強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及整體基數(shù)較低。展望未來，公司外循環(huán)廣告核心驅(qū)動(dòng)因素包括流量大盤提升+AdLoad提升+eCPM提升；內(nèi)循環(huán)廣告核心增長(zhǎng)由GMV提升驅(qū)動(dòng)，貨幣化率預(yù)計(jì)保持穩(wěn)中小幅提升趨勢(shì)。持續(xù)增長(zhǎng)，占比社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比提升顯著，直播電商交易額滲透率提升。快手大搞信任電商，電商業(yè)務(wù)增速高，2019-2022年GMVCAGR高達(dá)147%。23Q3，即使是在傳統(tǒng)電商淡季，電商業(yè)務(wù)仍表現(xiàn)出同環(huán)比增長(zhǎng)的趨勢(shì)，GMV達(dá)到2902億元，同比+30%，環(huán)比+9%。在內(nèi)容場(chǎng)域保持高增長(zhǎng)的同時(shí)，泛貨架有望創(chuàng)造增量，23Q3泛貨架GMV占比高達(dá)20%。展望未來，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)帶來的大盤流量提升+電商平臺(tái)不斷完善以及轉(zhuǎn)換效率提升帶來的活躍買家滲透率提升為最核心的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，每單平均價(jià)格提升+“信任電商”創(chuàng)造的復(fù)購率提升帶來的人均購買頻次提升也將貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。直播：區(qū)域工會(huì)體系提升運(yùn)營水平，未來整體保持平穩(wěn)。直播行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模龐大，監(jiān)管促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，快手響應(yīng)監(jiān)管需求，2023年持續(xù)加強(qiáng)直播生態(tài)治理。快手在供給側(cè)構(gòu)建區(qū)域公會(huì)運(yùn)營體系，提升運(yùn)營的精細(xì)化水平，促進(jìn)了主播的新增以及中小主播優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供應(yīng)。此外，公司積極推進(jìn)擴(kuò)展優(yōu)質(zhì)內(nèi)容垂類，疊加“直播+”模式賦能傳統(tǒng)行業(yè)（快聘、理想家等直播內(nèi)容品類持續(xù)豐富。展望未來，直播更多的是作為平臺(tái)里的基建角色，直播業(yè)務(wù)本身或?qū)⒈３制椒€(wěn)。投資建議：公司商業(yè)化變現(xiàn)側(cè)渠道打通，持續(xù)推進(jìn)商業(yè)化進(jìn)程，電商及電商帶來的內(nèi)循環(huán)廣告業(yè)務(wù)有望維持較高增速；盈利側(cè)拐點(diǎn)已至，利潤釋放超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司Non-IFRS凈利潤分別為93億元/158億元/222億元；歸母凈利潤分別為52億元/118億元/182億元，基于2024年1月25日股價(jià)，對(duì)應(yīng)PE分別為34X/15X/10X。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：階段性廣告投放意愿下降；政策監(jiān)管趨嚴(yán)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)/快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21公司簡(jiǎn)介：商業(yè)側(cè)變現(xiàn)渠道打通，盈利拐點(diǎn)已至 31.1歷史沿革：成立十余載，發(fā)展成全球第二大短視頻平臺(tái) 31.2商業(yè)模式：打造以信任為核心的內(nèi)容社區(qū)，線上營銷服務(wù)+直播+電商為主要變現(xiàn)方式 41.3股權(quán)結(jié)構(gòu)：同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)，兩位聯(lián)合創(chuàng)始人享有高投票權(quán) 1.4組織結(jié)構(gòu)：從“雙核”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢魏恕?，不斷提升效?61.5財(cái)務(wù)分析：營收增速迅猛，盈利拐點(diǎn)已至 72公司用戶及內(nèi)容生態(tài)：強(qiáng)私域流量，用戶畫像更下沉 2.1短視頻行業(yè)：短視頻為主要的線上時(shí)長(zhǎng)消耗行業(yè)，抖快穩(wěn)坐第一梯隊(duì) 2.2公司用戶及內(nèi)容生態(tài)：去中心化流量分配，打造公域有廣度、私域有粘性的生態(tài) 3線上營銷服務(wù)：內(nèi)循環(huán)廣告增速亮眼，外循環(huán)廣告有望迎來復(fù)蘇 3.1行業(yè)概況：互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，短視頻為廣告主傾向的投放平臺(tái) 3.2公司亮點(diǎn)：內(nèi)循環(huán)廣告表現(xiàn)強(qiáng)勁，大盤流量提升+AdLoad提升+eCPM提升共同驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 4直播：行業(yè)健康發(fā)展，公司表現(xiàn)優(yōu)于友商 4.1行業(yè)概況：市場(chǎng)規(guī)模龐大，監(jiān)管促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展 4.2公司亮點(diǎn)：表現(xiàn)優(yōu)于友商，區(qū)域公會(huì)運(yùn)營體系提升運(yùn)營水平 5電商：大盤穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司增速強(qiáng)于大盤 205.1行業(yè)概況：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額持續(xù)增長(zhǎng)，直播電商交易額滲透率提升 205.2公司亮點(diǎn)：大搞信任電商，泛貨架創(chuàng)造增量 226本地生活：業(yè)務(wù)聚焦發(fā)展，追求極致性價(jià)比和可靠的平臺(tái)服務(wù)保障 247海外市場(chǎng)：持續(xù)深耕，虧損縮窄 258盈利預(yù)測(cè)與投資建議 278.1盈利預(yù)測(cè)假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分 278.2估值分析 288.3投資建議 289風(fēng)險(xiǎn)提示 29插圖目錄 表格目錄 快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31公司簡(jiǎn)介：商業(yè)側(cè)變現(xiàn)渠道打通，盈利拐點(diǎn)已至公司成立十余載，已發(fā)展成全球第二大短視頻平臺(tái)。快手成立于2011年，當(dāng)時(shí)快手GIF為供用戶制作并分享GIF動(dòng)圖的工具軟件；于2013年推出短視頻社交平臺(tái)；于2016年推出直播功能；于2018年推出電商解決方案，發(fā)展電商業(yè)務(wù)；于2019年推出快手極速版并成為世界第二大直播電商平臺(tái)（以商品交易總額計(jì)于2021年在香港聯(lián)交所主板上市，于2023年Q2實(shí)現(xiàn)集團(tuán)上市后首次國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則盈利。目前，快手已發(fā)展成全球第二大短視頻平臺(tái)及中國第三大國民APP（基圖1：快手歷史沿革本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告4用戶+創(chuàng)作者+商家為平臺(tái)主要角色，通過內(nèi)容互動(dòng)、商品服務(wù)和變現(xiàn)等連接。公司的使命是幫助人民發(fā)現(xiàn)所需、發(fā)揮所長(zhǎng)，持續(xù)提升每個(gè)人獨(dú)特的幸福感，公司的口號(hào)是“擁抱每一種生活”。公司平臺(tái)主要角色包括：用戶、創(chuàng)作者和商家，角色之間通過內(nèi)容互動(dòng)、商品服務(wù)及變現(xiàn)進(jìn)行連接。具體來看，用戶通過建立消費(fèi)內(nèi)容和購買商品來建立對(duì)于創(chuàng)作者和商家的信任，增強(qiáng)對(duì)快手平臺(tái)的粘性。創(chuàng)作者在平臺(tái)生產(chǎn)的內(nèi)容得到變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)容和營收的雙向正循環(huán)。商家通過直播或創(chuàng)作者帶貨，為用戶提供商品和服務(wù)，進(jìn)一步擴(kuò)大營收增長(zhǎng)。三種角色在平臺(tái)上形成多邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，形成正向循環(huán)。圖2：快手平臺(tái)主要角色以信任為核心，線上營銷服務(wù)+直播+電商為主要變現(xiàn)方式。公司以信任為核心，商業(yè)模式本質(zhì)是對(duì)社交內(nèi)容平臺(tái)上的流量進(jìn)行變現(xiàn)，變現(xiàn)方式包括線上營銷服務(wù)（主要包括外循環(huán)廣告和內(nèi)循環(huán)廣告）、直播和其他服務(wù)（主要為電商）。線上營銷服務(wù)主要通過外循環(huán)廣告和內(nèi)循環(huán)廣告來實(shí)現(xiàn)收入，主要驅(qū)動(dòng)：外循環(huán)廣告主要靠流量大盤+AdLoad+eCPM提升驅(qū)動(dòng)，內(nèi)循環(huán)廣告主要靠電商GMV高增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。直播業(yè)務(wù)主要通過觀眾送虛擬物品給主播，公司從中分成來形成收入。直播為平臺(tái)最早的商業(yè)化手段，后來因?yàn)楸O(jiān)管趨嚴(yán)，疊加其他業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，直播業(yè)務(wù)營收占比總營收呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，直播業(yè)務(wù)主要靠流量大盤+直播付費(fèi)率提升驅(qū)動(dòng)。電本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告5商業(yè)務(wù)主要靠平臺(tái)抽傭來實(shí)現(xiàn)收入，為近幾年增速較高的業(yè)務(wù)，快手電商以信任為基石，核心驅(qū)動(dòng)為流量大盤+活躍買家滲透率+復(fù)購率提升。圖3：快手核心業(yè)務(wù)及驅(qū)動(dòng)聯(lián)合創(chuàng)始人享有高投票權(quán)，B類股票持有者主要包括騰訊和DCM。公司實(shí)行同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，A類股份享有10票投票權(quán)，B類股份享有1票投票權(quán)。截至2023年中報(bào)，聯(lián)合創(chuàng)始人宿華先生通過ReachBest持有A類和B類股票，占公司已發(fā)行股本總額的9.86%，占有關(guān)保留事項(xiàng)以外的股東決議案投票權(quán)約38.01%；聯(lián)合創(chuàng)始人程一笑先生通過KeYong持有A類和B類股票，占公司已發(fā)行股本總額的8.82%，占有關(guān)保留事項(xiàng)以外的股東決議案投票權(quán)約30.58%。B類股票持有者主要包括騰訊控股和DCM，分別占公司已發(fā)行股本總額的15.66%和4.91%。圖4：快手股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年中報(bào)）快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告6組織架構(gòu)歷經(jīng)多次變化，不斷提升效率?？焓肿猿闪⒁詠恚M織架構(gòu)多次調(diào)整，重大變化包括：2021年9月，公司開啟了自成立以來最大規(guī)模的組織架構(gòu)調(diào)整，從職能型架構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭聵I(yè)部制架構(gòu)，設(shè)立了主站產(chǎn)運(yùn)線，對(duì)主站產(chǎn)品部、運(yùn)營部、用戶增長(zhǎng)部、游戲生態(tài)、搜索等業(yè)務(wù)進(jìn)行收攏，電商事業(yè)部、商業(yè)化事業(yè)部、國際化事業(yè)部、游戲事業(yè)部等四大事業(yè)部基本成型。2021年10月，原CEO宿華卸任，聯(lián)合創(chuàng)始人程一笑接棒，從“雙核”轉(zhuǎn)向“單核”時(shí)代。2022年9月，公司將本地生活業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，成立了單獨(dú)的本地生活事業(yè)部。2023年12月，根據(jù)晚點(diǎn)LatePost，公司宣布新一輪組織架構(gòu)調(diào)整，主要調(diào)整包括將主站多個(gè)存在交集的部門合并及提升層級(jí)等等，該次調(diào)整使得整體架構(gòu)更扁平化，信息更暢通，決策者離業(yè)務(wù)前線更近一步，組織更加高效和靈活。圖5：快手組織架構(gòu)表1：公司各事業(yè)部負(fù)責(zé)人履歷 姓名履歷程一笑2007年加入網(wǎng)易，后成為網(wǎng)易游戲事2007年加入網(wǎng)易，后成為網(wǎng)易游戲事快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7公司營收增速迅猛，線上營銷服務(wù)成為第一大營收貢獻(xiàn)者。2017-2022年，公司營收增速迅猛，CAGR高達(dá)62.39%。從分業(yè)務(wù)營收構(gòu)成來看，公司第一大營收來源由直播業(yè)務(wù)逐漸演變成線上營銷服務(wù)業(yè)務(wù)，直播業(yè)務(wù)占比總營收由2017年的95.32%下降至2022年的37.57%，線上營銷服務(wù)業(yè)務(wù)占比則由2017年的4.68%提升至2022年的52.07%。值得注意的是，其他業(yè)務(wù)主要為電商業(yè)務(wù)，近幾年增速極高，2018-2022年?duì)I收CAGR高達(dá)367.49%。單季度來看，23Q3實(shí)現(xiàn)營收279.48億元，同比+20.84%，環(huán)比+0.74%。其中，線上營銷服務(wù)/直播/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營收146.90/97.19/35.39億元，分別同比+26.75%/+8.63%/+36.53%，分別環(huán)比+2.39%/-2.50%/+3.21%，線上營銷服務(wù)增速較高，主要得益于內(nèi)循環(huán)廣告表現(xiàn)強(qiáng)勁；電商業(yè)務(wù)即使是在傳統(tǒng)淡季，仍然實(shí)現(xiàn)較高的營收增速，主要得益于供給側(cè)持續(xù)豐富+需求側(cè)旺盛。圖6：2017-2022年?duì)I收及增速10008006004002000200%150%100%50%0%圖8：2017-2022年?duì)I收拆分（分業(yè)務(wù)）100%80%60%40%20%0%線上營銷服務(wù)直播其他圖7：2019Q4-2023Q3單季度營收及增速3002502001501000營業(yè)收入（億元）同比環(huán)比60%40%20%0%-20%圖9：2019Q4-2023Q3單季度營收拆分（分業(yè)務(wù)）線上營銷服務(wù)直播其他100%80%60%40%20%0%公司盈利拐點(diǎn)已至，23Q2凈利潤轉(zhuǎn)正。年度維度來看，2022年公司凈利潤和Non-IFRS凈利潤分別為-136.89億元和-57.51億元，虧損大幅縮窄。從季度本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8維度來看，公司凈利潤于23Q2轉(zhuǎn)正，實(shí)現(xiàn)上市后首個(gè)季度盈利，IFRS凈利潤達(dá)到14.81億元，Non-IFRS凈利潤達(dá)到26.94億元。23Q3，公司IFRS凈利潤和Non-IFRS凈利潤進(jìn)一步分別提升至21.82億元和31.73億元，即使不考慮4.3億稅收返還的影響，業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍超市場(chǎng)預(yù)期。圖10：2017-2022年凈利潤及Non-IFRS凈利潤1000-100-200-300-400-500-600-700-800-900-1000-1100-1200凈利潤（億元）Non-IFRS凈利潤（億元）凈利潤（億元）圖11：19Q4-23Q3單季度凈利潤及Non-IFRS凈利潤凈利潤（億元）Non-IFRS凈利潤（億元）0-50-100-150-200-250-300-350-400-450-500-550-600-650公司盈利拐點(diǎn)已至，23Q2凈利率轉(zhuǎn)正。從毛利率來看，公司毛利率整體呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，由2017年的31.31%提升至2022年的44.73%。23Q3，公司毛利率提升至51.71%，同比+5.44pct，環(huán)比+1.49pct，主要得益于公司通過先進(jìn)技術(shù)不斷提高服務(wù)器及帶寬利用效率，帶寬費(fèi)用及服務(wù)器托管成本同環(huán)比均下降。從凈利率來看，23Q2，公司凈利率達(dá)到5.34%，19Q4以來首個(gè)季度轉(zhuǎn)正。23Q3，凈利率進(jìn)一步提升至7.81%，主要得益于收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)疊加運(yùn)營效率提升。圖12：2017-2022年毛利率與凈利率毛利率凈利率50%25%0%-25%-50%-75%-100%-125%-150%-175%-200%-225%-250%-275%圖13：2019Q4-2023Q3單季度毛利率與凈利率毛利率凈利率75%50%25%0%-25%-50%-75%-100%-125%-150%-175%-200%-225%-250%-275%-300%-325%-350%公司銷售費(fèi)用率較高，但趨勢(shì)進(jìn)入下行通道。從期間費(fèi)用率來看，2022年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為39.41%/4.16%/14.64%，分別同比-15.07pct/-0.03pct/-3.81pct。整體來看，公司銷售費(fèi)用率較高，主要原因系前期為了擴(kuò)大用戶群，提高用戶參與度及品牌知名度所致，但目前整體趨勢(shì)進(jìn)入下行通道。23Q3，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為31.98%/3.21%/10.62%，分別同比-7.49pct/-1.37pct/-4.66pct，分別環(huán)比+0.86pct/-0.19pct/-0.76pct。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9圖14：2017-2022年期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率60%50%40%30%20%10%0%圖15：2019Q4-2023Q3單季度期間費(fèi)用率80%60%40%20%0%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率公司經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)趨勢(shì)向好，賬上現(xiàn)金整體充足。從現(xiàn)金流量表端來看，2021年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為正轉(zhuǎn)負(fù)，主要原因系公司為了拓展客戶群體，銷售費(fèi)用率維持在較高水平，該年公司經(jīng)調(diào)整凈利潤虧損擴(kuò)大。22Q3以來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)持續(xù)趨好，每個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)了正向流入，主要得益于公司在業(yè)務(wù)保持增長(zhǎng)的同時(shí)，不斷降本增效。從賬上現(xiàn)金來看，23Q3，公司可利用資金總額（包括現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款、金融資產(chǎn)和受限制現(xiàn)金）高達(dá)554億元，賬上現(xiàn)金整體充足。圖16：2017-2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）1000-50-100圖17：2021Q1-2023Q3單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額（億元）100806040200-20-40快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10沉短視頻用戶規(guī)模逐年提升，網(wǎng)民使用率高達(dá)95.2%。根據(jù)CNNIC，近年來，中國短視頻用戶規(guī)模呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)，截至2022年底，中國短視頻用戶規(guī)模達(dá)到10.1億人次，占網(wǎng)民整體94.8%，占比同比提升8.3pct。根據(jù)《中國短視頻發(fā)展研究報(bào)告（2023）》，截止2023年6月底，中國短視頻用戶規(guī)模已進(jìn)一步提升至10.3億人次，網(wǎng)民使用率高達(dá)95.2%。圖18：中國短視頻用戶規(guī)模及網(wǎng)民使用率短視頻為主要的線上用戶時(shí)間聚集地，占比總時(shí)長(zhǎng)份額趨于穩(wěn)定。從中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)用戶總時(shí)長(zhǎng)占比來看，短視頻成為主要的線上時(shí)長(zhǎng)消耗行業(yè)。根據(jù)Questmobile，2022年短視頻/在線視頻行業(yè)用戶使用總時(shí)長(zhǎng)占比分別為28.5%/6.5%，分別同比+2.8pct/+0.2pct，2023年5月，短視頻/在線視頻行業(yè)用戶使用總時(shí)長(zhǎng)占比分別為28.0%/6.4%，短視頻行業(yè)經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)的階段后，占比總時(shí)長(zhǎng)趨于穩(wěn)定?？焓?W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告11圖19：中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)用戶使用總時(shí)長(zhǎng)占比短視頻行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，抖快穩(wěn)坐第一梯隊(duì)。從行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，根據(jù)Questmobile，2023年9月，抖音/快手分別實(shí)現(xiàn)MAU7.4億/4.6億，抖音極速版/快手極速版分別實(shí)現(xiàn)MAU2.4億/2.5億，抖音和快手穩(wěn)坐第一梯隊(duì)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較穩(wěn)定。圖20：2023年9月短視頻APP月活躍用戶規(guī)模對(duì)比月活躍用戶規(guī)模（億）876543210本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告12快手采取去中心化流量分配機(jī)制，打造高信任度和粘性的私域?？焓峙c抖音最核心的差異在于流量分發(fā)機(jī)制的不同，抖音采用中心化流量分配機(jī)制，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將獲得更多的流量資源傾斜，平臺(tái)具有強(qiáng)公域的流量特點(diǎn)?？焓謴?qiáng)調(diào)“公平、普惠”，流量分配去中心化，旨在去探索用戶比較差異化的興趣愛好，從而增加用戶對(duì)于社區(qū)的歸屬感，平臺(tái)具備強(qiáng)私域流量的特點(diǎn)，打造了高信任度和粘性的社區(qū)?？焓值娜ブ行幕髁糠峙浣o長(zhǎng)尾更好的曝光度，從平臺(tái)KOL粉絲量級(jí)分布來看，快手10萬以下粉絲數(shù)量顯著多于抖音。圖21：2023年9月抖音和快手KOL粉絲量級(jí)分布快手用戶生態(tài)更下沉，其他維度差異較小。公司的用戶及內(nèi)容生態(tài)與抖音有所不同，從用戶畫像來看，根據(jù)MobTech，快手與抖音最大的差別在于：快手用戶生態(tài)更下沉，在三線及以下的城市占比超過抖音，其他維度差別相對(duì)較小。圖22：抖音與快手用戶畫像對(duì)比本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13公司DAU和MAU屢創(chuàng)新高，23Q3用戶時(shí)長(zhǎng)重回120分鐘+。近幾年，公司DAU、MAU呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，截至23Q3，DAU/MAU達(dá)到3.9/6.8億，均創(chuàng)歷史新高，同比分別+6.4%/+9.4%，環(huán)比分別+2.8%/+1.7%；MAU達(dá)到6.8億。從日活用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)來看，使用時(shí)長(zhǎng)逐年提升，由2017年的52.7分鐘大幅提升至2022年的129.2分鐘。從季度維度來看，23Q3，日活用戶日均時(shí)長(zhǎng)達(dá)到129.9分鐘。圖23：2017-2022年DAU、MAU、用戶時(shí)長(zhǎng)8006004002000 日活用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)（分鐘，右軸）1501000圖24：19Q4-23Q3單季度DAU、MAU、用戶時(shí)長(zhǎng)8006004002000 日活用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)（分鐘，右軸）1501000有望迎來復(fù)蘇中國互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，廣告主傾向于投放到短視頻平臺(tái)。根據(jù)Questmobile，中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模由2019年的4830億元提升至2022年的6639億元，CAGR為11%，2022年增速較低，主要系階段性投放廣告意愿下降所致。Questmobile預(yù)計(jì)2023年、2024年市場(chǎng)規(guī)模將保持10%左右的增速。從中國互聯(lián)網(wǎng)廣告分渠道市場(chǎng)份額來看，短視頻廣告市場(chǎng)份額由2020年的15%提升至2022年的17%，成為除了電商平臺(tái)以外，網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)份額最大的平臺(tái)，廣告主越來越傾向于將網(wǎng)絡(luò)廣告投放到短視頻平臺(tái)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告14圖25：中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模1000080006000400020000中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比25%20%15%10%5%0%圖26：中國互聯(lián)網(wǎng)廣告分渠道市場(chǎng)份額100%80%60%40%20%0%電商類廣告社交廣告短視頻廣告泛資訊廣告在線視頻廣告電商類廣告社交廣告短視頻廣告泛資訊廣告互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)集中度較高，23Q3快手廣告市場(chǎng)份額約7%?；ヂ?lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)集中度較高，在短視頻渠道中，抖音+快手占據(jù)主導(dǎo)地位。23Q3，以公開披露財(cái)報(bào)的互聯(lián)網(wǎng)公司廣告收入為整體廣告市場(chǎng)規(guī)模，快手廣告收入市占率約為7%，同比增速達(dá)到27%，增速位于業(yè)內(nèi)靠前位置。圖27：23Q3互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)廣告營收排名12拼多多3456789愛奇藝汽車之家621快手廣告營收市占率本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告153.2公司亮點(diǎn)：內(nèi)循環(huán)廣告表現(xiàn)強(qiáng)勁，大盤流量提升+Ad快手線上營銷業(yè)務(wù)增速迅猛，磁力引擎是快手商業(yè)化營銷服務(wù)平臺(tái)?？焓志€上營銷服務(wù)主要包括內(nèi)循環(huán)廣告和外循環(huán)廣告，廣義的外循環(huán)廣告包括效果、品牌、聯(lián)盟、聚星等。公司線上營銷業(yè)務(wù)營收增速迅猛，由2017年的3.91億元，提升至2022年的490.42億元，CAGR高達(dá)162.89%，占比營收由2017年的4.68%提升至2022年的52.07%，為近幾年公司營收增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)之一。2022年，盡管受整體宏觀環(huán)境影響，互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)大盤增速較低，快手憑借強(qiáng)勁的內(nèi)循環(huán)廣告表現(xiàn)，仍然表現(xiàn)出較好的韌性，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)14.94%，顯著優(yōu)于行業(yè)大盤。近幾年線上營銷服務(wù)營收增速較高的背后是公司全面的營銷矩陣布局：公司于2019年將商業(yè)化營銷平臺(tái)升級(jí)為磁力引擎，其旗下?lián)碛写帕坌恰⒋帕鹋！⑿畔⒘鲝V告等一系列廣告產(chǎn)品、商業(yè)服務(wù)工具和平臺(tái)，助力品牌打造快手營銷新主場(chǎng)。圖28：2017-2022年公司線上營銷業(yè)務(wù)營收及增速線上營銷業(yè)務(wù)營收（億元）同比占比營收6005004003002001000400%300%200%100%0%圖29：19Q4-23Q3公司線上營銷業(yè)務(wù)營收及增速線上營銷業(yè)務(wù)營收（億元）同比占比營收2001501000200%150%100%50%0%表2：快手磁力引擎產(chǎn)品 Logo名稱磁力智投運(yùn)用定制化投放方案和基于快手廣告優(yōu)質(zhì)算法的智能投放工具為客戶提供信息流廣告、搜索廣告、開屏廣告等廣為有電商營銷訴求的客戶提供綜合解決方案，通過直播推廣、作品推廣形式提升GMV，幫助主播為有電商營銷訴求的客戶提供綜合解決方案，通過直播推廣、作品推廣形式提升GMV，幫助主播絲、打造私域流量池；通過直播間直投、作品引流直播間等方式增加直播人氣，滿足電商商家ROI的訴求，推出磁力金牛磁力聚星本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告16銷高收益。磁力快創(chuàng)為推動(dòng)短視頻服務(wù)的交易，共設(shè)服務(wù)廣場(chǎng)、搶單大廳、每日特價(jià)等服務(wù)，在服務(wù)廣場(chǎng)中將廣告區(qū)分為效磁力素造式、五種服務(wù)價(jià)格區(qū)間。磁力素造通過作品推廣、直播推廣、智能推廣等服務(wù)，為短視頻作品及直播間獲得精準(zhǔn)海量曝光、為賬號(hào)積累更為精確的通過作品推廣、直播推廣、智能推廣等服務(wù)，為短視頻作品及直播間獲得精準(zhǔn)海量曝光、為賬號(hào)積累更為精確的快手粉條磁力萬象磁力萬象快手聯(lián)盟磁力方舟未來增長(zhǎng)路徑包括流量大盤提升+AdLoad提升+eCPM提升。拆解快手線上營銷業(yè)務(wù)：線上營銷業(yè)務(wù)營收=DAU*每DAU平均線上營銷收入=DAU*每DAU日均VV*AdLoad*eCPM/1000。歷史數(shù)據(jù)來看，公司線上營銷服務(wù)收入增長(zhǎng)最主要靠每DAU平均線上營銷收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。公司該業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)路徑主要包括：1）流量大盤：DAU和人均日均VV，受益于整體內(nèi)容生態(tài)的繁榮，雖然整體互聯(lián)網(wǎng)紅利期逐漸退去，但短視頻仍然是用戶線上時(shí)間占比最多的行業(yè)；2）AdLoad：對(duì)比抖音，快手的AdLoad仍有提升空Load天花板，原生廣告有利于降低用戶體驗(yàn)損失，以及撬動(dòng)平臺(tái)的自然流量，利于廣告主獲取更好的ROI；3）eCPM：整體廣告市場(chǎng)恢復(fù)有望帶來eCPM的修復(fù)，公司層面來看，快手eCPM與抖音仍有較大差距，主要原因系快手整體廣告盤子體量還不夠大，競(jìng)價(jià)環(huán)境仍有較大提升空間。今年主要搭建了全場(chǎng)域的數(shù)據(jù)融合模型和“千客千?！毙袠I(yè)模型，有利于實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的匹配，深化廣告主價(jià)值提升。此外，在電商高速增長(zhǎng)的背景下，內(nèi)循環(huán)廣告受益于GMV增長(zhǎng)，有望表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告17圖30：公司DAU及DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)（分鐘）DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)（分鐘）DAU日均使用時(shí)長(zhǎng)yoyDAUDAUyoy400300200100080%60%40%20%0%圖31：公司每DAU平均線上營銷服務(wù)收入140120100806040200每DAU平均線上營銷服務(wù)收入（元） 每DAU平均線上營銷服務(wù)收入yoy200%150%100%50%0%-50%4直播：行業(yè)健康發(fā)展，公司表現(xiàn)優(yōu)于友商直播市場(chǎng)規(guī)模龐大，監(jiān)管促行業(yè)健康發(fā)展。根據(jù)CNNIC，中國網(wǎng)絡(luò)直播用戶規(guī)模呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)，但在監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，疊加直播紅利期逐漸消退，直播用戶規(guī)模整體增速有所下降。截至2022年12月，中國網(wǎng)絡(luò)直播用戶規(guī)模達(dá)到7.51億人，同比+6.8%，占網(wǎng)民整體的70.3%。根據(jù)《中國網(wǎng)絡(luò)表演（直播與短視頻）行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2022-2023）》，截至2022年末，我國直播行業(yè)主播賬號(hào)累計(jì)開通超1.5億個(gè)，同比+7.1%，活躍賬戶（一年內(nèi)開播過）為9500萬個(gè)。圖32：中國網(wǎng)絡(luò)直播用戶規(guī)模網(wǎng)絡(luò)直播使用率網(wǎng)絡(luò)直播用戶規(guī)模（億人）網(wǎng)絡(luò)直播使用率87 80%87 70%65654321050%40%30%20%10%0%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告18表3：直播行業(yè)相關(guān)政策 日期文件名稱政府部門《關(guān)于加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)秀場(chǎng)直播和電商直播管理的通知》廣電總局網(wǎng)絡(luò)秀場(chǎng)直播平臺(tái)要對(duì)網(wǎng)絡(luò)主播和“打賞”用戶實(shí)行實(shí)名不能打賞，未成年用戶不能打賞。平臺(tái)應(yīng)對(duì)用戶每次、每日、每月最高打賞金額進(jìn)行限用戶。平臺(tái)不得采取鼓勵(lì)用戶非理性“打賞”的運(yùn)營策《互聯(lián)網(wǎng)用戶公眾《互聯(lián)網(wǎng)用戶公眾規(guī)定》《關(guān)于加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)直指導(dǎo)意見》公室、全國“掃黃打非”工作小組辦公室等七部門置打賞冷靜期和延時(shí)到賬期。對(duì)于未成年人：不接受未經(jīng)監(jiān)護(hù)人同意的打賞、不得充值打賞服務(wù)、對(duì)冒用成年人的核實(shí)后退款。《網(wǎng)絡(luò)交易監(jiān)督管理辦法》網(wǎng)絡(luò)交易經(jīng)營者不得以虛構(gòu)打賞等方式，作虛假或者引人《網(wǎng)絡(luò)直播營銷管理辦法(試行）》公室、公安部等七要求直播營銷平臺(tái)對(duì)可能影響未成年人身心健康的內(nèi)容在信息展示前以顯著方式作《網(wǎng)絡(luò)表演經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)管理辦法》要求網(wǎng)絡(luò)表演經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)不得以虛假消費(fèi)、帶頭打賞等方式誘導(dǎo)用戶在網(wǎng)絡(luò)表演直播消費(fèi)，不得以打賞排名、虛假宣傳等方式進(jìn)行炒作?！蛾P(guān)于加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)文護(hù)工作的意見》網(wǎng)絡(luò)文化市場(chǎng)主體不得以打賞排名、虛假宣傳等方式炒作消費(fèi)、帶頭打賞等方式誘導(dǎo)未成年人用戶消費(fèi)。引導(dǎo)網(wǎng)絡(luò)文化市場(chǎng)主體依法對(duì)未成充值打賞權(quán)限進(jìn)行規(guī)范，推動(dòng)建立并優(yōu)化未成年人借助成年人賬號(hào)充值打賞的識(shí)別《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范公室、國家稅務(wù)總局、國家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局規(guī)范稅收服務(wù)和征繳打擊涉稅違法犯罪行為。《關(guān)于加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)視督促各游戲直播平臺(tái)或開展游戲直播的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)設(shè)立未成年人防沉迷機(jī)制、采取有效手廣電總局播管理的通知》清朗行動(dòng)重點(diǎn)清理“色、丑、怪、假、俗、賭”等各類違法違規(guī)的直播和短視頻；整治激情打賞、高額打賞、誘導(dǎo)打賞，特別是誘導(dǎo)未成年人打賞；規(guī)范打賞行為，合賞及受賞的額度、頻次等，推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)直播和短視頻健康《關(guān)于規(guī)范網(wǎng)絡(luò)直播打賞加強(qiáng)未成年人保護(hù)的意見》等各類打賞服務(wù)；規(guī)范重點(diǎn)功能應(yīng)用，禁止以打賞額度為唯一依據(jù)對(duì)網(wǎng)絡(luò)主播排名流、推薦，禁止以打賞額度為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)用戶進(jìn)行排名。《網(wǎng)絡(luò)主播行為規(guī)范》示、誘惑、鼓勵(lì)用戶大額“打賞”，引誘未成年用戶“打賞”或以虛假身份信息“打本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告19快手直播業(yè)務(wù)營收表現(xiàn)優(yōu)于友商，直播內(nèi)容不斷豐富和有趣。縱向來看，直播打賞為最早實(shí)現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)的業(yè)務(wù)，2017年直播業(yè)務(wù)占總營收比例高達(dá)95%，為公司最主要的營收來源，隨著線上營銷及電商業(yè)務(wù)迅猛增長(zhǎng)，直播業(yè)務(wù)占總營收比例下降至2022年的38%。橫向?qū)Ρ扔焉虂砜矗▋H選取有公開營收信息的平臺(tái)），快手直播表現(xiàn)整體較優(yōu)，直播營收規(guī)模顯著領(lǐng)先于友商；直播營收增速于2022年反超友商，成為該年份唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的平臺(tái)。聚焦2023年的成績(jī)來看，快手的直播品類超過425個(gè)，主播日均直播時(shí)長(zhǎng)同比提升近30%，優(yōu)質(zhì)主播數(shù)量增長(zhǎng)超過100倍，直播生態(tài)再現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，直播內(nèi)容更多元，實(shí)現(xiàn)多領(lǐng)域開花。圖33：2017-2022年公司直播業(yè)務(wù)營收及增速直播業(yè)務(wù)營收（億元）同比占比營收400150%400300100%30020050%2001000%1000-50%0圖34：19Q4-23Q3公司直播業(yè)務(wù)營收及增速直播業(yè)務(wù)營收（億元）同比占比營收12010080604020080%60%40%20%0%-20%-40%圖35：各大直播平臺(tái)歷年?duì)I收（億元）及同比增速4003503002502001501000快手陌陌虎牙斗魚快手yoy虎牙快手yoy虎牙yoy斗魚yoy陌陌yoy120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20區(qū)域公會(huì)運(yùn)營體系+推進(jìn)擴(kuò)展優(yōu)質(zhì)內(nèi)容垂類+“直播+”模式賦能傳統(tǒng)行業(yè)，三者共同助推直播打賞業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。1）在供給側(cè)，公司構(gòu)建了區(qū)域公會(huì)運(yùn)營體系，提升運(yùn)營的精細(xì)化水平，也促進(jìn)了主播的新增以及中小主播優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的供應(yīng)?？焓种辈ス珪?huì)運(yùn)營負(fù)責(zé)人在2023快手直播合作伙伴行業(yè)大會(huì)中表示，2024年，公司預(yù)計(jì)新增30家月營收規(guī)模1000萬公會(huì)、500家月營收規(guī)模100萬公會(huì)、1000家月營收規(guī)模30萬公會(huì)；2）推進(jìn)擴(kuò)展傳統(tǒng)文化等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容垂類，2023年，包括非遺傳承在內(nèi)的傳統(tǒng)文化主播數(shù)量超過19萬，戲曲、樂器、書法以及民間藝術(shù)等內(nèi)容更是備受歡迎；3）“直播+”模式賦能傳統(tǒng)行業(yè)，延伸應(yīng)用場(chǎng)景。舉例來看，快聘和理想家業(yè)務(wù)均為應(yīng)用場(chǎng)景的延伸，2023年，快聘日均簡(jiǎn)歷投遞次數(shù)同比增長(zhǎng)超過200%，協(xié)助3億人次找工作；快手理想家累計(jì)交易額140億，覆蓋全國120+城市。歷史上月付費(fèi)用戶數(shù)（MPU）為直播營收增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)，23Q3由于直播內(nèi)容生態(tài)治理導(dǎo)致MPU下降。拆解快手直播業(yè)務(wù)：直播業(yè)務(wù)營收=MPU*直播業(yè)務(wù)ARPPU=MAU*直播業(yè)務(wù)付費(fèi)率*直播業(yè)務(wù)ARPPU。從歷史數(shù)據(jù)來看，22Q1-22Q4，公司直播業(yè)務(wù)營收增長(zhǎng)主要由MPU驅(qū)動(dòng)，其中MAU提升顯著，直播業(yè)務(wù)付費(fèi)率相對(duì)保持平穩(wěn)狀態(tài)。23Q2以來，快手MPU連續(xù)兩個(gè)季度呈現(xiàn)同比下降趨勢(shì)，主要原因系平臺(tái)對(duì)直播內(nèi)容生態(tài)治理措施持續(xù)加強(qiáng)所致。圖36：2017-2022年直播業(yè)務(wù)運(yùn)營數(shù)據(jù)806040200直播業(yè)務(wù)平均月付費(fèi)用戶（百萬）直播業(yè)務(wù)ARPPU（元） 直播業(yè)務(wù)付費(fèi)率20%15%10%5%0%圖37：2021Q1-2023Q2單季度直播業(yè)務(wù)運(yùn)營數(shù)據(jù)806040200直播業(yè)務(wù)平均月付費(fèi)用戶（百萬）直播業(yè)務(wù)ARPPU（元） 直播業(yè)務(wù)付費(fèi)率15.0%10.0%5.0%0.0%易額滲透率提升實(shí)物商品網(wǎng)上零售額持續(xù)增長(zhǎng)，占比社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比提升顯著。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額呈現(xiàn)持續(xù)遞增的趨勢(shì)，由2018年底的7.02萬億元提升至2022年底的11.96萬億元，CAGR達(dá)到14.26%。23H1，快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21全國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額達(dá)到6.06萬億元，同比+11.25%。實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)，由2018年底的18.4%提升至2022年底的27.2%。圖38：實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)值及占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重140000120000100000800006000040000200000實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)值（億元）實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重30%25%20%15%10%5%0%直播電商市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，直播電商交易額滲透率提升。根據(jù)網(wǎng)經(jīng)社電數(shù)寶數(shù)據(jù)，我國直播電商規(guī)模呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，2022年直播電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3.50萬億元，同比+48.21%，預(yù)計(jì)2023年直播電商市場(chǎng)規(guī)模將仍保持30%以上的較高增速。我國直播電商交易額滲透率（直播電商交易額占比全國網(wǎng)上零售額）逐年提升，由2017年的0.27%提升至2022年的25.30%。圖39：直播電商市場(chǎng)規(guī)模50000400003000020000100000直播電商市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增速700%600%500%400%300%200%100%0%圖40：直播電商交易額滲透率直播電商交易額滲透率35%30%25%20%15%10%5%0%直播電商行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，抖音+快手+淘寶直播三足鼎立。從直播電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，市場(chǎng)集中度較高，抖音+快手+淘寶直播三足鼎立，2022年三者在直播電商行業(yè)市占率合計(jì)約91%（注：抖音未官方公開GMV數(shù)據(jù)，網(wǎng)經(jīng)社快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22圖41：2022年直播電商各平臺(tái)市場(chǎng)份額其他其他9%抖音電商43%淘寶直播22%快手電商26%快手大搞信任電商，2023年推出“川流計(jì)劃”推動(dòng)分銷與自播聯(lián)動(dòng)?？焓执蟾阈湃坞娚?，信任電商的三大經(jīng)營風(fēng)向標(biāo)：低價(jià)好物、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、貼心服務(wù)?？焓种辈ル娚探?jīng)營場(chǎng)域包括分銷、自播和泛貨架，分銷和自播主要是“貨找人”模式，激發(fā)消費(fèi)者非確定性的消費(fèi)需求，泛貨架則滿足了消費(fèi)者“人找貨”的確定性消費(fèi)需求，突破時(shí)空限制。分銷場(chǎng)域，快手推出“快分銷”來實(shí)現(xiàn)更高效率的人和貨物匹配，該平臺(tái)功能主要包括為主播、商家、團(tuán)長(zhǎng)提供選品撮合?？焓?023年推出“川流計(jì)劃”，面向有達(dá)人分銷且穩(wěn)定自播的貨主商家，全年計(jì)劃拿出600億流量扶持商家，該計(jì)劃旨在通過達(dá)人分銷和商家自播的聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)商家的自播和分銷形成良性循環(huán)，通過達(dá)人和商家間的流量同向增長(zhǎng)做出新增量，進(jìn)一步優(yōu)化經(jīng)營生態(tài)，提高經(jīng)營效率。圖42：快手信任電商5S方法論本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告23內(nèi)容場(chǎng)域達(dá)人生態(tài)持續(xù)優(yōu)化，泛貨架場(chǎng)域商業(yè)模式逐步跑通創(chuàng)造新的看點(diǎn)?？焓謭?jiān)持扶持中小達(dá)人，達(dá)人去頭部化趨勢(shì)顯著，根據(jù)公司公告，腰部及尾部達(dá)人占整體達(dá)人GMV比例從2021年初的超20%提升至23Q3的接近50%，達(dá)人生態(tài)持續(xù)優(yōu)化。泛貨架場(chǎng)域打破了時(shí)空的限制，是公司未來電商領(lǐng)域有望迎來高增長(zhǎng)的一大看點(diǎn)。根據(jù)公司23Q3業(yè)績(jī)會(huì)，23Q3泛貨架GMV占比整體GMV約20%。在2023年雙11期間，泛貨架GMV更是飆升160%，搜索成交GMV增長(zhǎng)146%。快手電商業(yè)務(wù)營收增速迅猛，GMV實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。從營收來看，快手電商業(yè)務(wù)營收歸類于其他業(yè)務(wù)營收，近幾年其他業(yè)務(wù)營收增速迅猛，由2018年的0.20億元提升至2022年的97.53億元，CAGR高達(dá)367.49%。電商商品交來看，GMV由2019年的596.41億元提升至2022年的9011.57億元，CAGR高達(dá)147.22%。23Q3，即使是在傳統(tǒng)電商淡季，快手電商業(yè)務(wù)仍然表現(xiàn)出同環(huán)比增長(zhǎng)的趨勢(shì)，月度下單人數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)，每單平均價(jià)格進(jìn)一步提升，GMV達(dá)到2902.40億元，同比+30.42%，環(huán)比+9.34%。圖43：2018-2022年公司其他業(yè)務(wù)營收及增速120100806040200其他業(yè)務(wù)營收（億元）同比1400%1200%1000%800%600%400%200%0%圖45：2019-2022年公司電商GMV及增速10008006004002000600%500%400%300%200%100%0%圖44：19Q4-23Q3公司其他業(yè)務(wù)營收及增速4030200其他業(yè)務(wù)營收（億元）同比1000%800%600%400%200%0% 圖46：19Q4-23Q3公司電商GMV及增速3503002502001501000350%300%250%200%150%100%50%0%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告24大盤流量提升+活躍買家滲透率提升+復(fù)購率提升共同驅(qū)動(dòng)電商業(yè)務(wù)營收增長(zhǎng)，貨幣化率整體處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。拆解快手電商業(yè)務(wù)：電商業(yè)務(wù)營收=GMV*貨幣化率=月度下單人數(shù)*每單平均價(jià)格*貨幣化率=MAU*月度活躍買家滲透率*月度人均購買頻次*每單平均價(jià)格*貨幣化率。我們根據(jù)其他收入/GMV來估算快手電商貨幣化率（不包括內(nèi)循環(huán)廣告部分2023年前三季度，貨幣化率整體處于較穩(wěn)定的狀態(tài)。歷史上，快手其他業(yè)務(wù)營收主要驅(qū)動(dòng)因素為GMV提升。展望未來，優(yōu)質(zhì)用戶和內(nèi)容生態(tài)帶來的大盤流量提升+電商平臺(tái)不斷完善以及轉(zhuǎn)換效率提升帶來的活躍買家滲透率提升為最核心的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。此外，每單平均價(jià)格提升+“信任電商”創(chuàng)造的復(fù)購率提升帶來的人均購買頻次提升都將小幅貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。圖47：2019-2022年快手電商貨幣化率貨幣化率1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%圖48：19Q4-23Q3快手電商貨幣化率貨幣化率1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%的平臺(tái)服務(wù)保障公司具有差異化的用戶群體，針對(duì)更下沉的市場(chǎng)具有優(yōu)勢(shì)。將公司本地生活業(yè)務(wù)分為2C端和2B端來看，1）2C端：核心價(jià)值為極致的性價(jià)比和可靠的平臺(tái)服務(wù)保障?？焓值挠脩羧后w具有差異化，根據(jù)Questmobile披露的快手與友商的用戶畫像，快手對(duì)于46歲及以上和三線城市以下的用人群覆蓋上更有優(yōu)勢(shì)，具有顯著的下沉市場(chǎng)特征。下沉市場(chǎng)用戶對(duì)于價(jià)格的敏感性較高，基于用戶對(duì)低價(jià)的需求，快手用價(jià)格去形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于其他交付平臺(tái)來看，短視頻平臺(tái)還能激發(fā)用戶的種草需求，通過優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，包括短視頻和直播來做推薦；2）2B端：核心價(jià)值為增量客流和較低的獲客成本，平臺(tái)不斷鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容、致力于做好供需匹配。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告25圖49：快手與本地生活友商用戶畫像業(yè)務(wù)聚焦發(fā)展，持續(xù)豐富覆蓋品類。目前，本地生活業(yè)務(wù)變現(xiàn)途徑包括傭金（已經(jīng)開始抽傭和階梯返傭階段）和廣告（與商業(yè)化共建本地推快手的本地生活業(yè)務(wù)整體還處于培養(yǎng)用戶心智的發(fā)展階段。從2023年本地生活業(yè)務(wù)進(jìn)展來看，23Q1，從39城聚焦到6城，以到餐為主；23Q2，從6城拓展到10城，覆蓋到店、酒店和旅游；23Q3，從10城進(jìn)一步增加到16城，探索到店綜合，在這16個(gè)核心城市拓展商家數(shù)供給，發(fā)展一定的達(dá)人資源。7海外市場(chǎng)：持續(xù)深耕，虧損縮窄快手第6次出海，海外經(jīng)營利潤虧損逐漸收窄。2016年快手開始組建海外團(tuán)隊(duì)，2017年開始出海，2018年進(jìn)入土耳其和印尼市場(chǎng)，2019年進(jìn)入巴西市場(chǎng)，2021年進(jìn)入沙特和埃及市場(chǎng)。2023年，公司海外業(yè)務(wù)已覆蓋24個(gè)國家，值得注意的是，北極星指標(biāo)已經(jīng)從日活轉(zhuǎn)為盈虧。從營收來看，海外業(yè)務(wù)營收近幾年呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，23Q3單季度海外營收已超過2022年全年的海外營收。從盈利來看，海外經(jīng)營利潤虧損逐漸收窄，主要得益于推廣費(fèi)、服務(wù)費(fèi)帶寬和內(nèi)容成本大幅下降。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告26圖50：快手出海歷史圖51：2021-2022年公司海外業(yè)務(wù)營收及增速海外營收（億元）76543210圖53：2021-2022年公司海外業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤國內(nèi)經(jīng)營利潤（億元）海外經(jīng)營利潤（億元）0-50-100-150圖52：21Q4-23Q3公司海外業(yè)務(wù)營收及增速海外營收（億元）yoyqoq86420800%600%400%200%0%圖54：21Q4-23Q3公司海外業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤國內(nèi)經(jīng)營利潤（億元）海外經(jīng)營利潤（億元）4030200-10-20-30快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告27其他服務(wù)其他服務(wù)8盈利預(yù)測(cè)與投資建議1）線上營銷服務(wù)：線上營銷服務(wù)營收=DAU*每DAU線上營銷服務(wù)收入，量：短視頻行業(yè)已過了流量大盤增速最高的時(shí)候，但快手有望進(jìn)一步挖掘下沉市場(chǎng)流量從而實(shí)現(xiàn)流量大盤的增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年DAU分別同比+7%/+5%/+2%；價(jià)：我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年每DAU線上營銷服務(wù)收入分別為159/178/195元。2）直播業(yè)務(wù)：直播營收=MAU*直播業(yè)務(wù)付費(fèi)率*直播業(yè)務(wù)ARPPU，量：我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年MAU呈現(xiàn)提升態(tài)勢(shì)，直播業(yè)務(wù)付費(fèi)率整體保持穩(wěn)定；價(jià)：我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年直播業(yè)務(wù)ARPPU整體保持穩(wěn)定。3）電商業(yè)務(wù)：電商營收=GMV*貨幣化率，GMV：快手電商業(yè)務(wù)處于GMV高速增長(zhǎng)時(shí)期，我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年GMV分別同比+32%/+31%/+30%；貨幣化率：電商業(yè)務(wù)核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)主要靠GMV增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)貨幣化率整體保持穩(wěn)中小幅提升狀態(tài)。毛利率：23Q1、23Q2、23Q3公司毛利率逐季提升，主要得益于分成成本和服務(wù)器帶寬成本持續(xù)優(yōu)化。公司高毛利率的廣告和電商業(yè)務(wù)高速發(fā)展，占總收入比重有望持續(xù)升高，從而帶動(dòng)整體毛利率提升，疊加服務(wù)器帶寬成本有望持續(xù)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年毛利率分別為50%/52%/54%。費(fèi)用率：公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，我們認(rèn)為公司費(fèi)用率仍有下降空間，預(yù)計(jì)2023/2024/2025年銷售費(fèi)用率分別為32%/30%/29%，管理費(fèi)用率分別為3%/3%/3%，研發(fā)費(fèi)用率分別為11%/10%/10%。表4：公司盈利預(yù)測(cè)（分業(yè)務(wù)）線上營銷營收（百萬元）21,85542,665 快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告28我們選取騰訊、網(wǎng)易、META、拼多多、斗魚作為快手的可比公司，這些公司均與快手有相似的業(yè)務(wù)?？焓钟?023年Q2開始實(shí)現(xiàn)盈利，利潤正處于爬坡時(shí)期，我們采取PE法對(duì)其進(jìn)行估值分析。根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)，快手2023/2024/2025年P(guān)E（經(jīng)調(diào)整口徑）分別為19X/11X/8X，與同業(yè)均值相比，公司估值具備性價(jià)比。表5：可比公司估值數(shù)據(jù)對(duì)比 公司商業(yè)化變現(xiàn)側(cè)渠道打通，持續(xù)推進(jìn)商業(yè)化進(jìn)程，電商及電商帶來的內(nèi)循環(huán)廣告業(yè)務(wù)有望維持較高增速；盈利側(cè)拐點(diǎn)已至，利潤釋放超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司Non-IFRS凈利潤分別為93億元/158億元/222億元；歸母凈利潤分別為52億元/118億元/182億元，基于2024年1月25日股價(jià)，對(duì)應(yīng)PE分別為34X/15X/10X。首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)?？焓?W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告299風(fēng)險(xiǎn)提示1）階段性廣告投放意愿下降的影響。外部環(huán)境或?qū)⒂绊憦V告主投放意愿及投放預(yù)算，從而影響公司線上營銷業(yè)務(wù)營收增速。2）政策監(jiān)管趨嚴(yán)。行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)或?qū)⒂绊懝局鳡I業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。短視頻與其他網(wǎng)絡(luò)時(shí)長(zhǎng)消耗行業(yè)（包括長(zhǎng)視頻等）的競(jìng)爭(zhēng)加劇，將影響短視頻使用時(shí)長(zhǎng)，從而影響公司業(yè)務(wù)。短視頻賽道內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇或?qū)⒂绊懝臼姓悸?，從而影響公司業(yè)務(wù)增速?？焓?W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告30其他收入000銷售費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用權(quán)益性投資損益其他損益所得稅少數(shù)股東損益1-100成長(zhǎng)能力(%)盈利能力(%)償債能力資產(chǎn)負(fù)債率(%)流動(dòng)比率速動(dòng)比率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股收益每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股凈資產(chǎn)估值比率/公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)匯總流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)45,859現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物應(yīng)收賬款及票據(jù)00000000非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)合計(jì)流動(dòng)負(fù)債合計(jì)40,7100000短期借貸0000應(yīng)付賬款及票據(jù)23非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)8,76000000000負(fù)債合計(jì)00000000儲(chǔ)備8777少數(shù)股東權(quán)益8777負(fù)債和股東權(quán)益合計(jì)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流1-100少數(shù)股東權(quán)益1-100折舊攤銷營運(yùn)資金變動(dòng)及其他投資活動(dòng)現(xiàn)金流資本支出資本支出其他投資籌資活動(dòng)現(xiàn)金流-4,48200000借款增加000000000000000000000000現(xiàn)金凈增加額現(xiàn)金凈增加額資料來源：公司公告、民生證券研究院預(yù)測(cè)快手-W(01024)/海外本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報(bào)告31插圖目錄圖1：快手歷史沿革 3圖2：快手平臺(tái)主要角色 4圖3：快手核心業(yè)務(wù)及驅(qū)動(dòng) 圖4：快手股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年中報(bào)） 圖5：快手組織架構(gòu) 6圖6：2017-2022年?duì)I收及增速 7圖7：2019Q4-2023Q3單季度營收及增速