【宏觀專題】五種極端情形下的金價(jià)推演：黃金“狂想曲”

證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號【宏觀專題】【宏觀專題】黃金“狂想曲”前言2023年12月，我們發(fā)布《金：百年、十年、今年》從定性層面十年維度戰(zhàn)略看多黃金，強(qiáng)調(diào)當(dāng)前黃金所處的時(shí)代背景更類似于1785-1800年以及1925-1940年這兩個(gè)百年一遇的全球秩序重構(gòu)時(shí)期。2024年3月，我們進(jìn)一步發(fā)布《黃金的“非尋常”定價(jià)》，從定量層面發(fā)現(xiàn)過去20年間世界黃金協(xié)會(huì)對黃金價(jià)格的解釋度極高三大模型（幾乎包含了所有涉及黃金的常見宏觀、金融、供需因子）近兩年對黃金價(jià)格的解釋力下降，說明黃金背后可能有一股“看不見的力量”。隨著倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格突破2900美元/盎司關(guān)口，越來越多的聲音擔(dān)心黃金價(jià)格可能已經(jīng)超漲。然而面對百年未有之大變局，對于黃金價(jià)格的中長期上漲區(qū)間或應(yīng)該更大膽一點(diǎn)。根據(jù)彭博的黃金價(jià)格數(shù)據(jù)，1971-1980年，黃金價(jià)格從37美元/盎司漲到850美元/盎司，漲幅超20倍；2001-2011年，黃金價(jià)格從272美元/盎司漲到1900美元/盎司，也有近6倍的增長。當(dāng)前，全球舊秩序正逐漸式微，新秩序的建立仍面臨諸多挑戰(zhàn)，與前兩輪類似，當(dāng)前全球處于秩序重構(gòu)期，我們判斷黃金或存在十年維度的機(jī)會(huì)。根據(jù)當(dāng)下線索，我們展開極端想象，分別假設(shè)五種極端情形對黃金的一些基本事實(shí)和可能的價(jià)格彈性進(jìn)行了推演，關(guān)鍵不在于定量結(jié)果（計(jì)量是表達(dá)的藝術(shù)而是發(fā)現(xiàn)思維打開后，真正的“動(dòng)蕩”下，黃金上漲空間是大概率超出想象的。黃金價(jià)格隱含對“黑天鵝”的折現(xiàn)，研究極端情形可以校準(zhǔn)投資者對尾部風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知偏差。我們再次提示，全球百年大變局，動(dòng)蕩紀(jì)元不可測，全球秩序重構(gòu)的路徑依然可見度較低，中期（5-10年）需戰(zhàn)略重視黃金的上漲脈沖。全球秩序重構(gòu)的可見度一旦清晰，新秩序主權(quán)的法幣或許會(huì)快速踩上黃金的肩膀走向舞臺(tái)中央。極端情形一：新興市場增儲(chǔ)當(dāng)前美元主導(dǎo)的全球貨幣體系正在出現(xiàn)裂痕：一是全球新興市場對美國債務(wù)的可持續(xù)性出現(xiàn)擔(dān)憂；二是俄烏沖突的催化觸發(fā)新興市場對凍結(jié)美元資產(chǎn)的擔(dān)憂。目前全球新興市場已經(jīng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性重構(gòu)外匯儲(chǔ)備格局的跡象：中國2024年的黃金購買量達(dá)44噸，達(dá)全球央行新增需求的13.2%；印度央行的黃金儲(chǔ)備占比也在迅速提升，短短兩年時(shí)間從8.09%提升到11.35%；2024年全球黃金購買量最多的是波蘭央行（90噸）。全球主要新興市場儲(chǔ)備資產(chǎn)中貨幣黃金比重為8.9%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場的平均水平26.9%?？紤]到過去5年全球金礦產(chǎn)量均值約為3600噸，如果新興市場將儲(chǔ)備資產(chǎn)中的黃金比重提高到與發(fā)達(dá)市場相同的水平，黃金的需求將增加1.5萬噸，意味著發(fā)展中國家外匯儲(chǔ)備調(diào)整將消耗約4~5年的黃金產(chǎn)量。如果這一過程在未來十年間逐步實(shí)現(xiàn)，分?jǐn)偟矫磕甑脑隽啃枨蠹s為40%。極端情形二：加密資產(chǎn)崩塌比特幣或?qū)⒚媾R量子計(jì)算革命以及政策變化帶來的“紙牌屋”危機(jī)。一方面，量子革命倒計(jì)時(shí)令比特幣技術(shù)基石松動(dòng)。谷歌2024年發(fā)布的Willow量子芯片，實(shí)現(xiàn)105量子比特運(yùn)算，量子計(jì)算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變化的影響，例如特朗普發(fā)行個(gè)人數(shù)字貨幣的流動(dòng)性沖擊?？偨Y(jié)來看，如果量子計(jì)算出現(xiàn)突破或者政策出現(xiàn)明顯變化，可能會(huì)對比特幣的價(jià)值基礎(chǔ)產(chǎn)生顯著影響。比特幣市值為1.7萬億美元，黃金市值為19.6萬億美元，黃金市值約為比特幣的10倍。從比特幣的歷史看，2017年底比特幣價(jià)格暴跌時(shí)，少量避險(xiǎn)資金流向黃金資產(chǎn)，帶來黃金價(jià)格突破1270美元/盎司。我們假設(shè)比特幣市場因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在短短5天的時(shí)間內(nèi)下跌20%，期間比特幣資金全部流入黃金市場，相當(dāng)于日均購買3800億美元的黃金，而黃金日均交易量約為2500億美元，將耗盡黃金市場的全部流動(dòng)性。極端情形三：儲(chǔ)備貨幣易主美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的統(tǒng)治地位或面臨結(jié)構(gòu)性瓦解。截至2024財(cái)年，美國公眾持有的國債規(guī)模達(dá)28.2萬億美元；美債凈利息支出達(dá)8810億美元，已經(jīng)證券分析師：張瑜證券分析師：張瑜證券分析師：李星宇相關(guān)研究報(bào)告度》解——全球貨幣轉(zhuǎn)向跟蹤第6期》證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號超過國防支出。這種不可持續(xù)的債務(wù)路徑引發(fā)各國央行對美元信用的擔(dān)憂，美元儲(chǔ)備貨幣地位或?qū)⒂瓉硭蓜?dòng)。盡管短期內(nèi)美元指數(shù)維持強(qiáng)勢，但是美元在中央銀行和政府外匯儲(chǔ)備配置中的比例正在逐漸下降，與之相伴地是人民幣等“非傳統(tǒng)儲(chǔ)備貨幣”比例的上升?？紤]英鎊全球儲(chǔ)備貨幣權(quán)重的演進(jìn)歷程，1899~1930年間，英鎊在國際儲(chǔ)備中的占比從64%降至30%。我們假設(shè)美元儲(chǔ)備權(quán)重用十年的時(shí)間從當(dāng)前的55%降至30%，考慮到過去兩年中每年美元儲(chǔ)備權(quán)重下降0.8個(gè)百分點(diǎn)的情況下全球央行購金合計(jì)約1000噸，那么線性推斷下十年的時(shí)間全球央行的購金需求或?qū)⒃黾?萬噸，相當(dāng)于全球央行黃金儲(chǔ)備調(diào)整將消耗8~9年的金礦產(chǎn)量，分?jǐn)偟矫磕甑脑隽啃枨蠹s為85%。極端情形四：地緣沖突升級假設(shè)地緣沖突升級為全球性軍事對抗，黃金作為終極避險(xiǎn)資產(chǎn)將經(jīng)歷價(jià)值重估。如果軍事變局發(fā)酵，恐慌性買盤將推動(dòng)金價(jià)上漲：一方面交戰(zhàn)國的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產(chǎn)業(yè)鏈引發(fā)的惡性通脹，將迫使居民尋求實(shí)物保值。俄烏沖突顯示出地緣沖突升級后黃金飆升的跡象：2022年3月俄羅斯民眾黃金購買量同比激增234%，而當(dāng)?shù)鼐墰_突升級時(shí)，黃金供需缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大，黃金是天生的熱戰(zhàn)贏家。當(dāng)?shù)鼐墰_突升級為全球性軍事對抗時(shí)，我們假設(shè)全球債務(wù)規(guī)模以每年10%的速度增長，且新增的債務(wù)通過貨幣化的手段來實(shí)現(xiàn)，意味著10年間全球?qū)⒃霭l(fā)91.5萬億美元的貨幣?？紤]到?jīng)_突升級情境下信用貨幣一定程度上失效，我們假設(shè)新增的貨幣化的債務(wù)最終以黃金進(jìn)行償付，意味著新增的91.5萬億美元債務(wù)或?qū)⒁阅壳?1萬噸黃金來進(jìn)行支撐，相當(dāng)于每盎司黃金支撐1.4萬美元債務(wù)。極端情形五：全球金本位復(fù)辟貨幣錨定機(jī)制的重構(gòu)是黃金上漲核心驅(qū)動(dòng)力。金本位要求貨幣發(fā)行量與黃金儲(chǔ)備掛鉤，這將直接限制各國央行的貨幣超發(fā)能力。盡管目前全球貿(mào)易仍然以信用貨幣為主，但部分國家在特定場景下已開始探索或?qū)嵺`黃金結(jié)算，主要集中在面臨金融制裁或推動(dòng)去美元化的經(jīng)濟(jì)體。例如，因被排除在SWIFT系統(tǒng)外，俄羅斯在能源貿(mào)易中部分使用黃金結(jié)算；因長期受美國金融封鎖，伊朗通過黃金和易貨貿(mào)易完成國際貿(mào)易。全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模以及廣義貨幣分別為57和102萬億美元。如果全球主要國家將債務(wù)貨幣化，或?qū)⒘钊蛑鼗亟鸨疚恢茣r(shí)代，那么當(dāng)前合計(jì)159萬億美元貨幣或?qū)⒁阅壳?1萬噸黃金來進(jìn)行支撐，相當(dāng)于每盎司黃金支撐2.4萬美元貨幣。1、極端情形的概率約束。我們對黃金的極端想象，包括新興市場增儲(chǔ)、加密貨幣崩潰、儲(chǔ)備貨幣易主、地緣沖突升級以及金本位制復(fù)辟，均屬于極端情形推演，即小概率的“黑天鵝”事件。我們研究的核心目標(biāo)在于提供非對稱風(fēng)險(xiǎn)的分析視角，而非預(yù)測必然路徑。此外，即使真的出現(xiàn)新興市場迅速增儲(chǔ)、加密貨幣突然崩潰等情形，情景發(fā)生的烈度也很可能低于我們的假設(shè)。2、定量模型的機(jī)制局限。我們所采用包括供需分析、流動(dòng)性沖擊等定量模型存在機(jī)制局限：一是黃金價(jià)格屬于非正態(tài)分布，基于正態(tài)分布的價(jià)格模擬存在失真；二是黃金價(jià)格彈性的非線性機(jī)制難以把握，我們的模型難以捕捉結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)；三是對極端情形的推演存在明顯主觀判斷，例如對地緣沖突升級情景下政府征收黃金的比例、加密貨幣崩潰后資金全部流入黃金市場等。3、歷史樣本有限的約束。歷史上儲(chǔ)備貨幣易主、地緣沖突升級等極端情形的歷史樣本極其有限，導(dǎo)致我們對極端情形的推演存在嚴(yán)重樣本偏差。同時(shí)，即使是相似的情景，發(fā)生時(shí)期與當(dāng)下也難以比較，例如金本位制或者布雷頓森林體系與當(dāng)前的信用貨幣體系存在制度性的鴻溝。此外，加密貨幣崩潰、金本位制復(fù)辟等缺乏歷史映射，極端推演可能存在方向性誤判。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號全球舊秩序正逐漸式微，新秩序建立仍面臨諸多挑戰(zhàn)，與前兩輪類似，當(dāng)前全球處于秩序重構(gòu)期，我們判斷黃金或存在十年維度的機(jī)會(huì)。根據(jù)當(dāng)下線索，我們展開極端想象，分五種極端情形對黃金的一些基本事實(shí)和可能的價(jià)格彈性進(jìn)行推演。全球百年大變局，動(dòng)蕩紀(jì)元不可測，全球秩序重構(gòu)的路徑依然可見度較低，中期（5-10年）需戰(zhàn)略重視黃金的上漲脈沖。根據(jù)當(dāng)下線索，我們展開極端想象，分別假設(shè)五種極端情形，對黃金的一些基本事實(shí)和可能的價(jià)格彈性進(jìn)行了推演。關(guān)鍵不在于定量結(jié)果（計(jì)量是表達(dá)的藝術(shù)而是發(fā)現(xiàn)思維打開后，真正的“動(dòng)蕩”下，黃金上漲空間是大概率超出想象的。我們在報(bào)告中提示，全球百年大變局，動(dòng)蕩紀(jì)元不可測，全球秩序重構(gòu)的路徑依然可見度較低，中期（5-10年）需戰(zhàn)略重視黃金的上漲脈證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號 6（一）傳統(tǒng)定價(jià)模型失靈，黃金定價(jià)的范式轉(zhuǎn)換 6（二）極端情形推演框架：黃金價(jià)格彈性的非線性邊界 6 6（一）邏輯背景：美元裂痕下的黃金覺醒 6（二）極端推演：兩階段推升黃金價(jià)格 7（三）估算結(jié)果：用央行購金需求丈量金價(jià) 8 8（一）邏輯背景：比特幣的“紙牌屋”危機(jī) 8（二）極端推演：比特幣資金出逃黃金 9（三）估算結(jié)果：用比特幣市值丈量金價(jià) 9 （一）邏輯背景：美元霸權(quán)的結(jié)構(gòu)性瓦解 （二）極端推演：美元地位動(dòng)搖下黃金崛起 （三）估算結(jié)果：用美元地位變動(dòng)丈量金價(jià) （一）邏輯背景：黃金是天生的熱戰(zhàn)贏家 （二）極端推演：黃金供需缺口螺旋加劇 （三）估算結(jié)果：用地緣風(fēng)險(xiǎn)丈量金價(jià) （一）邏輯背景：現(xiàn)代信用貨幣制度失效 （二）極端推演：黃金金本位終極回歸 （三）估算結(jié)果：用債務(wù)赤字丈量金價(jià) （一）極端情形的概率約束 （二）定量模型的機(jī)制局限 （三）歷史樣本有限的約束 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號5 6 7 7 7 8 9 證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號6目前黃金價(jià)格的走勢正顛覆傳統(tǒng)的認(rèn)知框架——美元指數(shù)維持強(qiáng)勢的壓力下，金價(jià)卻已主流的黃金估值模型無法有效解釋黃金價(jià)格的漲幅，無論是年度供需估值法還是季度宏觀方程法，對于黃金價(jià)格的解釋力度均出現(xiàn)了下降。這揭示出一個(gè)核心矛盾：黃金的定為了衡量百年變局下的黃金定價(jià)邏輯，我們拋開原有的宏觀方程、供需估值以及實(shí)際利率模型，而是回到古老的貨幣數(shù)量論，從黃金的貨幣定價(jià)中尋找黃金價(jià)格的可能成長空二是比特幣市場崩潰，模擬金價(jià)中位數(shù)為3479美元/盎司；中位數(shù)為4.9萬美元/盎司。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號7萬噸黃金，而2024年全球黃金產(chǎn)量僅為3661噸，相當(dāng)于4~5年的黃金產(chǎn)量。的黃金采購將形成自我強(qiáng)化的正反饋。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號8噸的央行購金需求，因此將每年帶來約500噸的黃金缺口，黃金價(jià)格的持續(xù)上漲，10年后黃金價(jià)格或?qū)⑦_(dá)到26858美元/盎司。特運(yùn)算，量子計(jì)算破解比特幣的可能性逐漸增加。另一方面，比特幣還可能受到政策變階段一：比特幣資金出逃。比特幣資金的動(dòng)態(tài)遷移觸發(fā)了黃金的脈沖式涌入，反饋機(jī)制啟動(dòng)，比特幣資金的短期流動(dòng)性沖擊使黃金的市場深度顯著收縮，導(dǎo)致資金真階段二：黃金流動(dòng)性枯竭。黃金面臨流動(dòng)性沖擊，流動(dòng)性沖擊符合對數(shù)正態(tài)分布，這意饋機(jī)制，資金流入導(dǎo)致流動(dòng)性深度下降。因此，比特幣資金流向黃金市場將令黃金價(jià)格出現(xiàn)非線性上漲。為了預(yù)測比特幣市場崩潰的情況下，黃金作為全球避險(xiǎn)貨幣可能的漲幅，我們采用Amihud（2002）的價(jià)格沖擊模型去計(jì)算比特幣崩潰下其中，QBTC為比特幣資金遷移量，VGld為黃金日均交易量，T為流動(dòng)性沖擊時(shí)1Amihud,Yakov."Illiquidityandstockreturns:cros證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號9及黃金價(jià)格數(shù)據(jù)對參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。債務(wù)路徑引發(fā)各國央行對美元信用的擔(dān)憂，美元儲(chǔ)備貨幣地位或?qū)⒂瓉硭蓜?dòng)。2https://www.cbo證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號而回顧歷次全球儲(chǔ)備貨幣易主的過程，我們均看到了黃金相對于原有全球儲(chǔ)備貨幣有著3/zh/Blogs/Articles/2024/06/11/dollar-dominance-in-the-internat證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號英鎊在國際儲(chǔ)備中的占比從64%降至30%。我們假設(shè)美元儲(chǔ)備權(quán)重用十年的時(shí)間從當(dāng)前的55%降至30%。當(dāng)美元份額持續(xù)下跌，越來越多的超主權(quán)貨幣倡議涌現(xiàn)，實(shí)際黃金需考慮到過去兩年中每年美元儲(chǔ)備權(quán)重下降0.8個(gè)百分點(diǎn)的情況下全球央行購金合計(jì)約 之后，我們可因此將每年帶來約2000噸的黃金缺口，通過供需平衡方程最終帶來黃金價(jià)格的持續(xù)上證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號的全球秩序更迭多伴隨世界范圍內(nèi)的軍事沖突，當(dāng)全球性軍事對抗爆發(fā)后，恐慌性買盤將推動(dòng)金價(jià)。一方面交戰(zhàn)國的貨幣信用崩塌將催生民間囤金潮，另一方面軍工產(chǎn)業(yè)鏈引證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號推演二：軍事對抗期債務(wù)黃金償付?？紤]到?jīng)_突升級情境下信用貨幣一定程度上失效，推理三：緊急狀態(tài)下政府征收黃金。歷史上全球性軍事對抗期間，不少國家采取強(qiáng)制黃我們的極端想象是新增的貨幣化債務(wù)最終以黃金進(jìn)行償付，即全球性軍事對抗期間的新其中，Ddeficit為全球財(cái)政赤字規(guī)模，susable為全球可用黃金庫存；蒙特卡洛模擬假設(shè)金中位數(shù)為2.8萬美元/盎司。值得注意的是，我們的模型中假設(shè)全球可用黃金庫存susable是2024年底的黃金地上總庫存21.6萬噸，實(shí)際上可能高估全球可用黃金庫存。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號如果全球回歸金本位制，黃金價(jià)格將迎來全面上漲。貨幣錨定機(jī)制的重心驅(qū)動(dòng)力。金本位要求貨幣發(fā)行量與黃金儲(chǔ)備掛鉤，這將直接限制各國央行的貨幣超發(fā)元供應(yīng)量需明顯收縮，這種貨幣緊縮效應(yīng)將推升黃金的邊際定價(jià)權(quán)。非西方國家黃金貿(mào)易結(jié)算已經(jīng)顯露端倪。盡管目前全球貿(mào)易仍然以信用分國家在特定場景下已開始探索或?qū)嵺`黃金結(jié)算，主要集中在面臨金融制裁或推動(dòng)去美算；因長期受美國金融封鎖，伊朗通過黃金和易貨貿(mào)易完成國際貿(mào)易。推演一：全球債務(wù)貨幣化。如果主權(quán)國家將債務(wù)貨幣化，將協(xié)同驅(qū)動(dòng)全球范圍內(nèi)的貨幣超發(fā)。黃金價(jià)格將脫離供需基本面，進(jìn)入主權(quán)信用崩壞的定價(jià)黑洞。推演二：引發(fā)惡性通脹。隨著全球范圍的貨幣超發(fā)），推演三：金本位制回歸。當(dāng)全球債務(wù)貨幣化、惡行通我們的極端想象五是全球?qū)嵤┴?cái)政赤字貨幣化，信用貨幣體系解體，全球貨幣體系重回錨定基礎(chǔ)，即在金本位制下，各國貨幣與黃金直接掛鉤，貨幣可自由兌換為固定重量的其中，Mbroad為全球廣義貨幣數(shù)量，Ddeficit為全球財(cái)政赤字規(guī)模，susable為全球可用黃我們采用2023年IMF數(shù)據(jù)庫中的全球基礎(chǔ)廣們的模型中假設(shè)全球可用黃金庫存susable是2024年底的黃金地上總庫存21.6萬噸，實(shí)際資料來源：IMF，Eichengreen,BarryJ.Gol1939.NBERseriesonlong-termfactorsineconomicdevelopment,1992.，華創(chuàng)證券測算我們對黃金的極端想象，包括新興市場增儲(chǔ)、加密貨幣崩潰、儲(chǔ)備貨幣易主、地緣沖突核心目標(biāo)在于提供非對稱風(fēng)險(xiǎn)的分析視角，而非預(yù)測必然路徑。此外，即使真的出現(xiàn)新4Eichengreen,BarryJ.Goldenfetters:證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號我們所采用包括供需分析、流動(dòng)性沖擊等定量模型存在機(jī)制局限：一是黃金價(jià)格屬于非正態(tài)分布，基于正態(tài)分布的價(jià)格模擬存在失真；二是黃金價(jià)格彈性的非線性機(jī)制難以把握，我們的模型難以捕捉結(jié)構(gòu)性斷點(diǎn)；三是對極端情形的推演存在明顯主觀判斷，例如歷史上儲(chǔ)備貨幣易主、地緣沖突升級等極端情形的歷史樣本極其有限，導(dǎo)致我們對極端例如金本位制或者布雷頓森林體系與當(dāng)前的信用貨幣體系存在制度性的鴻溝。此外，加密貨幣崩潰、金本位制復(fù)辟等缺乏歷史映射，極端推演可能存在方向證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可（2009）1210號長、宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師，曾任民生證券投資決策委員會(huì)委員、首席宏觀分析師、資產(chǎn)配置與投資戰(zhàn)略研究中心負(fù)責(zé)人。目前還兼任中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員，中國人民大學(xué)財(cái)稅研究所兼職研究員，澳門城市大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所特約研究員，中國金融四十人論壇（CF40）青年論壇會(huì)員，中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)資管學(xué)雙學(xué)士學(xué)位，CPA，2019年加入華創(chuàng)證券研究所。曾任職于中信作為核心成員，連續(xù)