2025年二季度可轉(zhuǎn)債市場展望：調(diào)整即是機(jī)會(huì)平價(jià)及估值有望共振

證券研究報(bào)告調(diào)整即是機(jī)會(huì)，平價(jià)及估值有望共振——2025年二季度可轉(zhuǎn)債市場展望主要內(nèi)容3月轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤多重積極因素下估值調(diào)整空間有限轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)分析轉(zhuǎn)債組合推薦3

43月底轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)回落至121元，高價(jià)券下跌2%、低價(jià)券持穩(wěn)3月轉(zhuǎn)債震蕩偏弱、小幅收跌，轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)高點(diǎn)在124元附近、低點(diǎn)在121元附近；結(jié)構(gòu)上來看，高價(jià)券表現(xiàn)相對最弱、全月下跌2%，低價(jià)券表現(xiàn)較為穩(wěn)健、基本持平2月底；3月轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)高點(diǎn)在124元、低點(diǎn)在121元附近（元）3月轉(zhuǎn)債價(jià)格不同百分位數(shù)走勢，高價(jià)券下跌約2%124.11120.9280.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00轉(zhuǎn)債價(jià)格20%分位數(shù)轉(zhuǎn)債價(jià)格50%分位數(shù)轉(zhuǎn)債價(jià)格80%分位數(shù)1.000.990.980.980.990.991.001.001.011.011.021.021.031.032025-02-282025-03-05 2025-03-10 2025-03-15轉(zhuǎn)債價(jià)格20%分位數(shù) 轉(zhuǎn)債價(jià)格50%分位數(shù)2025-03-20 2025-03-25轉(zhuǎn)債價(jià)格80%分位數(shù)注：2024/2/28轉(zhuǎn)債價(jià)格和正股價(jià)格中位數(shù)均標(biāo)準(zhǔn)化為1；

53月轉(zhuǎn)債繼續(xù)跑輸正股、約2個(gè)百分點(diǎn)，但兩者差額有所收窄3月轉(zhuǎn)債繼續(xù)跑輸正股、約2個(gè)百分點(diǎn)，但兩者差額較2月收窄；3月正股較轉(zhuǎn)債的超額收益低于2月，與權(quán)益市場3月表現(xiàn)不及2月強(qiáng)勢有關(guān)；轉(zhuǎn)債和對應(yīng)正股月度漲幅：3月轉(zhuǎn)債再度跑輸正股（%）2025年3月正股較轉(zhuǎn)債的超額收益有所收窄注：2024/8/22轉(zhuǎn)債價(jià)格和正股價(jià)格中位數(shù)均標(biāo)準(zhǔn)化為1；-10%-15%-5%0%5%10%15%20%25%轉(zhuǎn)債整體轉(zhuǎn)債對應(yīng)正股-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.901.001.101.201.301.401.50轉(zhuǎn)債價(jià)格-正股價(jià)格（右軸）轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)正股價(jià)格中位數(shù)

101520253035百元平價(jià)溢價(jià)率(多項(xiàng)式擬合))百元溢價(jià)率（中位數(shù)+95-105元平價(jià)）05101520253035-20246810121416186估值明顯回落是轉(zhuǎn)債跑輸主因，百元溢價(jià)率已重回1月初水平3月轉(zhuǎn)債估值全面回落，是轉(zhuǎn)債繼續(xù)跑輸正股的主因；從主流的估值指標(biāo)來看，各估值指標(biāo)（百元溢價(jià)率、兜底溢價(jià)率等）在3月均走出了明顯的下行趨勢；兜底溢價(jià)率視角看，轉(zhuǎn)債估值同樣明顯回落（%）2月底轉(zhuǎn)債估值達(dá)到階段性高點(diǎn)、3月持續(xù)單邊回落（%）兜底溢價(jià)率中位數(shù) 價(jià)內(nèi)外1.0的兜底溢價(jià)率中位數(shù)（右軸）注：（1）兜底溢價(jià)率=min(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，純債溢價(jià)率），下同；（2）價(jià)內(nèi)外=平價(jià)/純債價(jià)值，

價(jià)內(nèi)外1.0指平價(jià)/純債價(jià)值在0.95-1.05區(qū)間，下同；

7平衡型轉(zhuǎn)債估值回落幅度最大，偏股和偏債估值相對持穩(wěn)（1）分價(jià)內(nèi)外程度來看，價(jià)內(nèi)外程度在0.8-1.2區(qū)間的平衡型轉(zhuǎn)債兜底溢價(jià)率回落幅度最大，兩端（偏股和偏債）估值相對穩(wěn)定；（2）分平價(jià)區(qū)間來看，平價(jià)在70-110元區(qū)間的平衡型轉(zhuǎn)債底價(jià)溢價(jià)率明顯回落，高平價(jià)和低平價(jià)估值較為韌性；分平價(jià)區(qū)間兜底溢價(jià)率（%）分價(jià)內(nèi)外程度兜底溢價(jià)率中位數(shù)（%）0.005.0010.0015.0020.0025.00051015202570元以下70-90元90-110元110元以上價(jià)內(nèi)外0.5價(jià)內(nèi)外0.6價(jià)內(nèi)外0.7價(jià)內(nèi)外0.8價(jià)內(nèi)外0.9價(jià)內(nèi)外1.0價(jià)內(nèi)外1.1價(jià)內(nèi)外1.2價(jià)內(nèi)外1.3價(jià)內(nèi)外1.42025-03-28 2025-03-17 2025-02-21注：價(jià)內(nèi)外=平價(jià)/純債價(jià)值，價(jià)內(nèi)外1.0指平價(jià)/純債價(jià)值在0.95-1.05區(qū)間，其余指標(biāo)類似；

83月轉(zhuǎn)債跟隨正股“高切低”，科技板塊領(lǐng)跌、大盤風(fēng)格占優(yōu)2月權(quán)益和轉(zhuǎn)債市場主題行情火熱，以“AI+機(jī)器人“為代表的科技和先進(jìn)制造板塊表現(xiàn)較好；3月轉(zhuǎn)債跟隨正股“高切低”、科技板塊領(lǐng)跌，大盤指數(shù)表現(xiàn)整體好于小盤指數(shù)；分板塊轉(zhuǎn)債市場月度漲跌幅（%）3月轉(zhuǎn)債大盤表現(xiàn)整體好于小盤（%）-2.00%-3.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2025-02-282025-03-28-0.010.000.010.020.030.040.050.060.070.981.001.021.041.061.081.10小盤-大盤超額（右軸）萬得可轉(zhuǎn)債大盤指數(shù)萬得可轉(zhuǎn)債中盤指數(shù)萬得可轉(zhuǎn)債小盤指數(shù)注：2024/12/31各指數(shù)均標(biāo)準(zhǔn)化為1；高價(jià)券受平價(jià)和估值雙重拖累，低價(jià)券純債價(jià)值和估值相互對沖3月高價(jià)券表現(xiàn)相對最弱，主要受價(jià)值底和估值雙重拖累：一方面正股股價(jià)帶動(dòng)平價(jià)下行；另一方面轉(zhuǎn)股溢價(jià)率繼續(xù)回落；3月低價(jià)券表現(xiàn)相對穩(wěn)健，主要受益于純債價(jià)值回升，但是純債溢價(jià)率有所回落、對低價(jià)券是明顯負(fù)貢獻(xiàn)；3月高價(jià)券表現(xiàn)相對最弱，主要受價(jià)值底和估值雙重拖累（元，%）3月低價(jià)券表現(xiàn)相對穩(wěn)健，純債價(jià)值和估值相互對沖（元，%）681012141618110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.00高價(jià)券（前20%）價(jià)值底（元）高價(jià)券（前20%）轉(zhuǎn)債價(jià)格（元）高價(jià)券（前20%）兜底溢價(jià)率（%，右軸）01234567104105106107108109110111112113低價(jià)券（后20%）價(jià)值底（元）低價(jià)券（后20%）轉(zhuǎn)債價(jià)格（元）低價(jià)券（后20%）底價(jià)溢價(jià)率（%，右軸）注：價(jià)值底=max（平價(jià)，純債價(jià)值），下同；

93月低價(jià)券表現(xiàn)震蕩，債底支撐下低價(jià)券YTM和普信債YTM大致持平3月低價(jià)券整體表現(xiàn)持穩(wěn)，轉(zhuǎn)債YTM表現(xiàn)相對震蕩。低價(jià)券價(jià)格雖然不低，但受益于債底偏厚，純債溢價(jià)率和到期收益率等估值指標(biāo)相對中性；3月底低價(jià)券到期收益率和普通信用債到期收益率大致持平，并未明顯倒掛，參考?xì)v史情形看，低價(jià)券位置并不極端；受益于債底偏厚，純債溢價(jià)率和到期收益率等估值指標(biāo)相對中性（元，%）3月底低價(jià)券到期收益率和普通信用債到期收益率大致持平（%）-4.00-6.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-022025-01-02中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):3年低價(jià)券（后20%）到期收益率低價(jià)券（后20%）到期收益率-3年AA中票到期收益率-20-15-10-50510152025707580859095100105110115120低價(jià)券（后20%）價(jià)值底（元）低價(jià)券（后20%）轉(zhuǎn)債價(jià)格（元）低價(jià)券（后20%）底價(jià)溢價(jià)率（%，右軸）注：價(jià)值底=max（平價(jià)，純債價(jià)值），下同；

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11總結(jié)3月轉(zhuǎn)債震蕩偏弱、小幅收跌，轉(zhuǎn)債價(jià)格中位數(shù)高點(diǎn)在124元附近、低點(diǎn)在121元附近。結(jié)構(gòu)上來看，高價(jià)券表現(xiàn)相對最弱、全月下跌2%，低價(jià)券表現(xiàn)較為穩(wěn)健、基本持平2月底。3月轉(zhuǎn)債估值全面回落，平衡型轉(zhuǎn)債估值回落幅度最大，是轉(zhuǎn)債繼續(xù)跑輸正股的主因。從主流的估值指標(biāo)來看，各估值指標(biāo)（百元溢價(jià)率、兜底溢價(jià)率等）在3月均走出了明顯的下行趨勢。平價(jià)在70-110元區(qū)間的平衡型轉(zhuǎn)債兜底溢價(jià)率明顯回落，高平價(jià)和低平價(jià)估值較為韌性。高價(jià)券受平價(jià)和估值雙重拖累，低價(jià)券純債價(jià)值和估值相互對沖。3月高價(jià)券表現(xiàn)相對最弱，主要受價(jià)值底和估值雙重拖累：一方面正股股價(jià)帶動(dòng)平價(jià)下行；另一方面轉(zhuǎn)股溢價(jià)率繼續(xù)回落。3月低價(jià)券表現(xiàn)相對穩(wěn)健，主要受益于純債價(jià)值回升，但是純債溢價(jià)率有所回落、對低價(jià)券是明顯負(fù)貢獻(xiàn)。3月低價(jià)券整體表現(xiàn)持穩(wěn)，轉(zhuǎn)債YTM表現(xiàn)相對震蕩。目前低價(jià)券到期收益率和普通信用債到期收益率大致持平，并未明顯倒掛，參考?xì)v史情形看，低價(jià)券位置并不極端。主要內(nèi)容3月轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤多重積極因素下估值調(diào)整空間有限轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)分析轉(zhuǎn)債組合推薦12兜底溢價(jià)率估值視角下，轉(zhuǎn)債調(diào)整空間并不大觀測2024和2021年各自的最低點(diǎn)，2021年高于2024年約8%，表明在不同剩余期限、平價(jià)及債底下，市場交易的實(shí)際底部區(qū)域差距約8%；2022年至2023年市場等權(quán)及加權(quán)兜底溢價(jià)率長期保持在21%和14%，近期等權(quán)和加權(quán)最高值分別約13%和11%；當(dāng)前價(jià)內(nèi)外1附近的兜底溢價(jià)率為18.95%，17年以來該指標(biāo)的25分位數(shù)17.32%；綜上，本輪如若轉(zhuǎn)債繼續(xù)調(diào)整，整體向下調(diào)整空間有限，且等權(quán)值有望先于加權(quán)見底。價(jià)內(nèi)外1附近的兜底溢價(jià)率目前略高于歷史25分位數(shù)左右

13兜底溢價(jià)率估值視角下，轉(zhuǎn)債調(diào)整空間并不大兜底溢價(jià)率上一輪最低點(diǎn)相較于2021年相差8%

14平價(jià)疊加估值上升驅(qū)動(dòng)下真實(shí)彈性或仍將高于理論彈性彈性改善，可以通過：1、提高平價(jià)（包括以下修的方式提高平價(jià)）；2、享受一段估值上升的過程，但也因此透支了后續(xù)的向上彈性；3、或者忍受一段估值下行的過程，以獲得未來更高的向上彈性的可能性權(quán)益若無快速上漲，后續(xù)轉(zhuǎn)債仍有望迎來平價(jià)與估值共振的狀態(tài)，實(shí)際彈性或仍將大于理論彈性，如2021年。當(dāng)前部分轉(zhuǎn)債仍有下修預(yù)期（提高平價(jià)）、權(quán)益暫無明顯深跌空間且債券對估值影響逐漸降低下，可考慮適度忍受一段估值下行的過程。轉(zhuǎn)債后續(xù)仍有望迎來平價(jià)與估值共振的狀態(tài)，如2021年

15按圖索驥下當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場較接近2021年堅(jiān)定看多權(quán)益下，17年以來距今較近轉(zhuǎn)債共有兩輪趨勢向上行情，分別是202005-202007和202102-202201；刨除權(quán)益對轉(zhuǎn)債估值影響，債券利率下行及轉(zhuǎn)債供需矛盾緊張都將推升轉(zhuǎn)債估值。如若疊加平價(jià)上升，將形成雙擊走勢。2020年債券利率上行及轉(zhuǎn)債供需矛盾不突出下，轉(zhuǎn)債估值以被動(dòng)壓縮為主；而2021年債券利率溫和下行疊加轉(zhuǎn)債供需矛盾（可供投資占比不斷下降）促成轉(zhuǎn)債平價(jià)與估值共振的走勢。當(dāng)前債券趨勢雖不明朗，但低利率環(huán)境下將進(jìn)一步加深轉(zhuǎn)債供需矛盾，因此如若平價(jià)上升，轉(zhuǎn)債估值仍有望共振向上。債券利率下行及轉(zhuǎn)債可供投資占比下降都將支撐估值上行利率趨勢暫不明確供給-估值趨勢+利率+利率-供給+供給-估值-估值+

16短期調(diào)整后不對稱性有所上升平價(jià)上升（包括下修）提高轉(zhuǎn)債向上彈性，同時(shí)估值共振也會(huì)增加向下彈性，消耗轉(zhuǎn)債的不對稱性；Q1以來轉(zhuǎn)債享受一段估值上升的過程，但也因此透支了后續(xù)的向上彈性，轉(zhuǎn)債不對稱性損耗較大，處于2022年以來較低水平；短期調(diào)整下，轉(zhuǎn)債不對稱性有所上升，其中上漲彈性38%，下跌彈性約30%，不對稱性當(dāng)前已回升至8%。另外，純債價(jià)值上行也會(huì)間接增加轉(zhuǎn)債配置力度，使不對稱性下降。但是，如若估值與平價(jià)雙擊上漲下，真實(shí)向上彈性將高于理論彈性，因此以不對稱性理論參考性會(huì)下降。短期調(diào)整后不對稱性有所上升

17Q2凈供給有望迎來階段性好轉(zhuǎn)當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)有存量規(guī)模約6909億元，今年以來轉(zhuǎn)股、贖回等已減少約437億元，全市場凈供給已連續(xù)19個(gè)月下降；考慮到3月有多只轉(zhuǎn)債密集發(fā)行，后續(xù)有望在Q2上市增加供給，在Q2到期量有限且可能強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債數(shù)量有所下降下，凈供給階段性有望好轉(zhuǎn)；至2025年末，轉(zhuǎn)債靜態(tài)到期規(guī)模仍將接近681億元。凈供給已連續(xù)19個(gè)月下降（單位：億元）2025年以來轉(zhuǎn)股、贖回等已減少約437億元（單位：億元）

182025年指數(shù)波動(dòng)率始終保持較高波動(dòng)各期限的轉(zhuǎn)債股指數(shù)的歷史波動(dòng)率均處于近年來的較高水平，都高于中位數(shù)；正股波動(dòng)率上行助推轉(zhuǎn)債整體彈性上升，中證轉(zhuǎn)債60日滾動(dòng)波動(dòng)率的波動(dòng)在2025年目前始終保持較高波動(dòng)；雖春季躁動(dòng)后，指數(shù)波動(dòng)率往往在Q2有所下降，但今年以來整體較高波動(dòng)下疊加高平價(jià)，仍有望階段性支撐轉(zhuǎn)債估值。轉(zhuǎn)債股等權(quán)指數(shù)波動(dòng)率錐(2018年以來）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)60日滾動(dòng)波動(dòng)率年度表現(xiàn)

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20總結(jié)考慮2024和2021年各自的最低點(diǎn)，2021年高于2024年約8%，表明在不同剩余期限、平價(jià)及債底下，市場交易的實(shí)際底部區(qū)域差距約8%。本輪如若轉(zhuǎn)債繼續(xù)調(diào)整，整體向下調(diào)整空間有限，且等權(quán)值有望先于加權(quán)見底。當(dāng)前部分轉(zhuǎn)債仍有下修預(yù)期（提高平價(jià)）、權(quán)益暫無明顯深跌空間且債券對估值影響逐漸降低下，可考慮適度忍受一段估值下行的過程。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場較為接近2021年。2021年債券利率溫和下行疊加轉(zhuǎn)債供需矛盾（可供投資占比不斷下降）促成轉(zhuǎn)債平價(jià)與估值共振的走勢。當(dāng)前債券趨勢雖不明朗，但低利率環(huán)境下將進(jìn)一步加深轉(zhuǎn)債供需矛盾，因此如若平價(jià)上升，轉(zhuǎn)債估值仍有望共振向上。今年轉(zhuǎn)債面臨的環(huán)境和往前是不一樣的：一是權(quán)益市場持續(xù)走牛確實(shí)存疑，但是只要排除重大下行風(fēng)險(xiǎn)，便是為轉(zhuǎn)債的走強(qiáng)奠定了重要基礎(chǔ)；二是今年轉(zhuǎn)債的供需矛盾尤為突出，轉(zhuǎn)債市場的供給遲遲未改善，但是固收投資者對轉(zhuǎn)債的配置需求旺盛，轉(zhuǎn)債的高估值有較強(qiáng)的欠配邏輯支撐，尤其是低價(jià)券的估值水平目前來看仍有較大空間；三是2024年轉(zhuǎn)債市場剛剛經(jīng)歷一波獨(dú)有的信用風(fēng)險(xiǎn)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，未來2-3年轉(zhuǎn)債市場再大面積爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的概率較低，也是轉(zhuǎn)債市場下行風(fēng)險(xiǎn)有限的重要支撐。展望Q2，在到期量有限且可能強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債數(shù)量有所下降下，凈供給階段性有望好轉(zhuǎn)；指數(shù)2025年以來目前始終保持較高波動(dòng)。雖春季躁動(dòng)后，指數(shù)波動(dòng)率往往在Q2有所下降，但今年以來整體較高波動(dòng)下疊加高平價(jià)，仍有望階段性支撐轉(zhuǎn)債估值。主要內(nèi)容3月轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤多重積極因素下估值調(diào)整空間有限轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)分析轉(zhuǎn)債組合推薦2125Q1轉(zhuǎn)債發(fā)行人因業(yè)績虧損受到評(píng)級(jí)公司關(guān)注函的數(shù)目再創(chuàng)新高截止到2025年3月底，257家轉(zhuǎn)債發(fā)行人披露了業(yè)績預(yù)告，首虧、續(xù)虧、預(yù)減公司數(shù)據(jù)分別為69、46、54家，合計(jì)占比66%，整體情況較往年偏弱；與偏弱的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對應(yīng)，25Q1轉(zhuǎn)債發(fā)行人因業(yè)績虧損收到評(píng)級(jí)公司關(guān)注函的數(shù)目再創(chuàng)新高（49家）；25Q1轉(zhuǎn)債發(fā)行人因業(yè)績預(yù)虧/虧損受到評(píng)級(jí)公司關(guān)注函的數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高（個(gè)）1153151710141106201101029322134901020304050602017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03受到評(píng)級(jí)公司轉(zhuǎn)債函的轉(zhuǎn)債主體數(shù)目（個(gè)）發(fā)布24年年報(bào)業(yè)績預(yù)告的轉(zhuǎn)債分布情況（個(gè)，%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0001020304050607080略減略增扭虧預(yù)減預(yù)增轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)首虧 續(xù)虧轉(zhuǎn)債個(gè)數(shù)占比（%，右軸）

22歷史數(shù)據(jù)看：收到關(guān)注函后評(píng)級(jí)真正下調(diào)的比例在30-40%左右從2017年以來的數(shù)據(jù)看，上市公司在收到評(píng)級(jí)公司關(guān)注函后，后續(xù)主體評(píng)級(jí)不一定真正下調(diào)；以2017年以來的180個(gè)樣本來看，上市公司在收到關(guān)注函后評(píng)級(jí)真正下調(diào)的比例在30-40%左右；收到關(guān)注函的上市公司數(shù)目與后續(xù)評(píng)級(jí)真正下調(diào)的上市公司數(shù)目（個(gè)）收到關(guān)注函后評(píng)級(jí)震蕩下調(diào)的比例在40%左右（個(gè)，%）注:2025年數(shù)據(jù)截止Q1100333938452802040608010012001020304050602017年2022年2023年2024年2025年2019年2020年2021年收到關(guān)注函的上市公司數(shù)目關(guān)注函后評(píng)級(jí)下調(diào)比例（%，右軸）01020304050602017年2019年2024年2025年2020年2021年后續(xù)下調(diào)評(píng)級(jí)的上市公司數(shù)目2022年2023年收到關(guān)注函的上市公司數(shù)目

23收到關(guān)注函后如果評(píng)級(jí)正式下調(diào)，轉(zhuǎn)債價(jià)格預(yù)計(jì)下跌3%在上市公司收到關(guān)注函前后，轉(zhuǎn)債價(jià)格變化不大；但是上市公司收到關(guān)注函后如果評(píng)級(jí)正式下調(diào)，轉(zhuǎn)債價(jià)格預(yù)計(jì)下跌3%；對于后續(xù)評(píng)級(jí)正式下調(diào)的公司各階段收益中位數(shù)分布情況（%）-1%-1%-3%-4%-2%-2%-3%-3%-1%0%-1%

24總結(jié)25Q1轉(zhuǎn)債發(fā)行人因業(yè)績虧損受到評(píng)級(jí)公司關(guān)注函的數(shù)目再創(chuàng)新高。截止到2025年3月底，257家轉(zhuǎn)債發(fā)行人披露了業(yè)績預(yù)告，首虧、續(xù)虧、預(yù)減公司數(shù)據(jù)分別為69、46、54家，合計(jì)占比66%，整體情況較往年偏弱。與偏弱的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對應(yīng)，25Q1轉(zhuǎn)債發(fā)行人因業(yè)績虧損收到評(píng)級(jí)公司關(guān)注函的數(shù)目再創(chuàng)新高（49家）。歷史數(shù)據(jù)看：收到關(guān)注函后評(píng)級(jí)真正下調(diào)的比例在30-40%左右。從2017年以來的數(shù)據(jù)看，上市公司在收到評(píng)級(jí)公司關(guān)注函后，后續(xù)主體評(píng)級(jí)不一定真正下調(diào)。以2017年以來的180個(gè)樣本來看，上市公司在收到關(guān)注函后評(píng)級(jí)真正下調(diào)的比例在30-40%左右。收到關(guān)注函后如果評(píng)級(jí)正式下調(diào)，轉(zhuǎn)債價(jià)格預(yù)計(jì)下跌3%。在上市公司收到關(guān)注函前后，轉(zhuǎn)債價(jià)格變化不大。但是上市公司收到關(guān)注函后如果評(píng)級(jí)正式下調(diào)，轉(zhuǎn)債價(jià)格預(yù)計(jì)下跌3%。

25主要內(nèi)容263月轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤多重積極因素下估值調(diào)整空間有限轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)分析轉(zhuǎn)債組合推薦Q2雖有坎坷，但核心矛盾下轉(zhuǎn)債估值向下調(diào)整空間有限策略：二季度后續(xù)，宏觀層面依然存在的問題是，中國出口自然回落+4月初之后美對華關(guān)稅威脅可能再加碼。這對應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期波動(dòng)放大，市場對二季度政策見效的急迫程度將提升。海外衰退交易可能向A股映射，國內(nèi)債弱股強(qiáng)的“股債再平衡交易”可能階段性逆轉(zhuǎn)。這從資產(chǎn)配置角度，A股二季度可能維持弱勢震蕩市。結(jié)構(gòu)上，順周期修復(fù)上行空間有限，股價(jià)演繹到需要總體經(jīng)濟(jì)驗(yàn)證向好的階段，股價(jià)阻力就會(huì)明顯增加。科技行情也需要收縮聚焦，宏觀和市場環(huán)境暫時(shí)不利于主題投資發(fā)散思維。純債市場：基本面溫和修復(fù)下，2025年10年國債或呈現(xiàn)“N型”的震蕩市。全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)“N型”走勢，政策持續(xù)發(fā)力、內(nèi)需有效增強(qiáng)的趨勢下，或也難再現(xiàn)“寬貨幣+緊信用”的順暢債牛。1季度央行態(tài)度克制，但物價(jià)磨底時(shí)期尚未達(dá)到央行要持續(xù)回收流動(dòng)性的階段，且存在央行恢復(fù)國債買入、降準(zhǔn)降息的期權(quán)。盡管風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性修復(fù)，但出現(xiàn)居民存款搬家到股市、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分流債市資金也并不明顯。二季度按照高波動(dòng)的區(qū)間震蕩市看長債利率（可能先下后上）。轉(zhuǎn)債：Q2雖有坎坷，但核心矛盾下轉(zhuǎn)債估值向下調(diào)整空間有限，可逐步布局高股息、下修、科技、機(jī)器人等方向。Q2如若重迎“股債再平衡交易”，且仍留有去年信用擔(dān)心擾動(dòng)下轉(zhuǎn)債股債雙殺的不利印象，多空因素交織下轉(zhuǎn)債估值階段性仍可能會(huì)帶來擾動(dòng)。但權(quán)益順周期改善預(yù)期本就偏低，額外下修的空間也是有限。并且，轉(zhuǎn)債供需Q2雖有望階段性好轉(zhuǎn)，但一旦平價(jià)上升，可供投資占比減少的矛盾仍將突出，轉(zhuǎn)債估值與平價(jià)共振仍是大概率，所以轉(zhuǎn)債向下調(diào)整空間實(shí)則有限。建議逐步布局，忍受一段估值下行的過程，以獲得未來更高的向上彈性的可能性。配置上，可考慮以高股息及下修促轉(zhuǎn)股標(biāo)的為底，疊加科技及機(jī)器人主題方向。

資料來源：研究，Wind

27月度十大組合：優(yōu)選攻守兼?zhèn)涞霓D(zhuǎn)債品種?

十大組合：1）高股息品種：上銀、藍(lán)天；2）業(yè)績高增方向：廣大、回盛和隆22；3）科技方向：東材、國微；4）機(jī)器人方向：英搏和保隆；5）其他：晶澳。轉(zhuǎn)債4月十大轉(zhuǎn)債及推薦理由資料來源:研究，，數(shù)據(jù)取自2025年3月28日，下同。名稱最新價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債估值歷史分位數(shù)評(píng)級(jí)剩余期限(年）簡述上銀轉(zhuǎn)債120.34105.2814%61%AAA1.83高股息銀行藍(lán)天轉(zhuǎn)債133.39121.979%68%AA4.38高股息品種廣大轉(zhuǎn)債124.31107.5916%68%AA-3.55行業(yè)景氣度高增，業(yè)績持續(xù)釋放隆22轉(zhuǎn)債122.8296.4027%76%AAA2.78轉(zhuǎn)債已修正到底，光伏BC技術(shù)產(chǎn)量釋放晶澳轉(zhuǎn)債114.6031.95259%AA+4.31提議修正標(biāo)的，結(jié)合基本面改善預(yù)期回盛轉(zhuǎn)債159.50166.67-4%74%AA-2.72化工品漲價(jià)，業(yè)績邁入驗(yàn)證年東材轉(zhuǎn)債117.1779.7147%76%AA3.64算力需求增長的長期趨勢持續(xù)，24年公司高頻高速樹脂收入逐季度提升國微轉(zhuǎn)債119.6468.3775%81%AA+2.20國產(chǎn)特種數(shù)字芯片F(xiàn)PGA份額領(lǐng)先，特種訂單持續(xù)恢復(fù)，有望恢復(fù)至歷史高點(diǎn)英搏轉(zhuǎn)債196.38199.26-1%AA5.58受益于低空經(jīng)濟(jì)保隆轉(zhuǎn)債137.48111.9723%85%AA5.5925年業(yè)績大幅改善確定性強(qiáng)，看好AI趨勢下的估值提升

28高股息組合資料來源:研究，Wind?

轉(zhuǎn)債高股息方向主要集中于銀行及公用事業(yè)等行業(yè)，相關(guān)高股息疊加促轉(zhuǎn)股預(yù)期標(biāo)的值得關(guān)注，如榮泰等。高股息品種推薦名稱最新價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)債估值歷評(píng)級(jí)股票PE分史分位數(shù) 位股票PB分位2025至今股票漲跌幅2025至今轉(zhuǎn)債漲跌幅剩余期限(年)股息率(TTM)藍(lán)天轉(zhuǎn)債133.39121.979%68%AA67%46%-5.77%-5.66%4.388.3%南銀轉(zhuǎn)債127.19126.281%27%AAA21%10%-2.54%-2.11%2.228.1%上銀轉(zhuǎn)債120.34105.2814%61%AAA59%44%4.59%0.25%1.837.7%亞科轉(zhuǎn)債125.74113.4411%63%AA20%51%2.76%0.52%3.957.6%平煤轉(zhuǎn)債129.50107.3021%78%AAA27%20%-13.47%-4.15%3.976.6%齊魯轉(zhuǎn)債124.69117.326%52%AAA64%71%10.52%0.84%3.675.8%科思轉(zhuǎn)債123.44100.5323%75%AA-4%11%-3.32%-1.51%4.045.4%弘亞轉(zhuǎn)債123.57105.8217%69%AA-23%18%11.29%3.27%1.294.8%洪城轉(zhuǎn)債183.30172.107%93%AA+17%15%-7.64%-5.48%1.654.6%榮泰轉(zhuǎn)債127.08105.5120%77%AA-77%40%70.41%12.22%1.594.3%川恒轉(zhuǎn)債135.00127.716%60%AA-17%31%-2.76%1.46%2.384.2%北港轉(zhuǎn)債127.20114.1111%66%AAA21%8%7.74%1.76%2.254.1%皖天轉(zhuǎn)債126.88119.566%54%AA+17%7%-4.01%-0.71%2.624%

29潛在提議修正組合?

剩余期限較短、經(jīng)營指標(biāo)壓力等指標(biāo)都有概率增加提議下修勝率。潛在提議修正組合資料來源：研究，Wind名稱最新價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)值轉(zhuǎn)股溢價(jià)率評(píng)級(jí)股票PE分位轉(zhuǎn)債估值歷股票PB分2025至今2025轉(zhuǎn)債史分位數(shù) 位 股票漲跌幅 漲跌幅剩余期限下修起始日股東持有比例2025/3/1116%2025/3/110%2025/3/120%2025/3/140%2025/3/180%2025/3/210%2025/3/260%2025/3/2822%2025/4/70%2025/4/80%2025/4/80%2025/4/96%2025/4/90%2025/4/953%2025/4/1459%2025/4/150%2025/4/237%2025/5/180%2025/6/100%2025/6/180%2025/6/2026%晶澳轉(zhuǎn)債114.6031.95259%AA+0%3%-11.20%14.83%4.31晶科轉(zhuǎn)債109.2853.63104%75%AA65%12%-0.35%3.04%2.07博匯轉(zhuǎn)債109.6975.9644%60%A+0%88%12.62%16.05%3.39瑞科轉(zhuǎn)債108.5045.78137%79%A0%24%15.13%8.06%3.39起帆轉(zhuǎn)債118.2279.6348%77%AA-91%7%1.30%2.40%2.16晶能轉(zhuǎn)債107.9950.74113%75%AA+98%7%-3.80%6.48%4.06百洋轉(zhuǎn)債117.8882.3143%76%AA-0%5%-11.19%-2.61%4.05富春轉(zhuǎn)債113.6283.1837%66%AA-45%17%7.49%2.89%3.24金田轉(zhuǎn)債111.2761.2782%72%AA+52%20%8.31%3.74%1.98僑銀轉(zhuǎn)債126.2767.7286%88%AA-38%20%15.22%5.53%1.64巨星轉(zhuǎn)債115.2180.8842%71%AA-10%50%14.87%8.60%3.08冠宇轉(zhuǎn)債114.8071.8360%75%AA25%25%3.86%1.86%3.58鴻路轉(zhuǎn)債113.1056.44100%78%AA18%29%2.12%3.10%1.53山玻轉(zhuǎn)債114.2156.28103%79%AA-0%20%-0.95%-0.27%2.62盛虹轉(zhuǎn)債109.1665.5667%64%AA+0%38%5.48%1.14%1.98順博轉(zhuǎn)債106.5064.9364%57%AA-37%22%10.69%6.18%3.38永22轉(zhuǎn)債114.5563.1681%77%AA-19%20%10.01%7.14%3.33華正轉(zhuǎn)債113.0065.7572%74%AA+0%23%5.11%4.59%2.83恒逸轉(zhuǎn)債105.3665.9860%53%AA+64%1%-3.34%2.54%1.55奧維轉(zhuǎn)債109.6747.53131%79%AA-11%4%