餐飲行業(yè)研究框架

2品類：首選“長周期連鎖餐飲”。中國餐飲市場超過5萬億，2015~2019CAGR9.4%，24年同比增速5.4%，長期來看，家庭單元小型化、生活節(jié)奏加快、休閑享受需求增加，以及供給端物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施的完備均為外食率繼續(xù)提升奠定基礎(chǔ)。但餐飲菜式+服務(wù)類型疊加后細分品類眾多，二級市場投資主要關(guān)心能資本化的連鎖餐飲，我們提出“長周期連鎖餐飲=大空間+高標準化+高普適度&復購度”的篩選公式。品牌：尋找單店*開店*時間的更優(yōu)解。我們理解的餐飲品牌包含單店、開店、時間三方面，對經(jīng)營者而言，單店意味著理想UE，追求更高的收入、更低的成本來達成相對可觀的餐廳層面利潤；開店意味著努力通過門店數(shù)量的提升規(guī)模效應(yīng)、強化招牌效應(yīng)，合理的目標+有序的節(jié)奏是關(guān)鍵；時間可能是朋友（如老字號品牌壁壘，搶占有限的點位形成先發(fā)優(yōu)勢，餐飲品牌賦能食品、酒店等其他業(yè)務(wù)），也可能是敵人，因為目標客群偏好的變化、生活方式的變化等面臨品牌勢能下降，UE可能偏離最初設(shè)定、開店空間可能無法最終達成，需要動態(tài)調(diào)優(yōu)來應(yīng)對。模式：直營與加盟之辨，無絕對優(yōu)劣，適合最重要。直營與加盟從財務(wù)表現(xiàn)上更多體現(xiàn)為“彈性”和“穩(wěn)健性”，從運營角度看各有優(yōu)劣勢。從適合品牌看，直營更適合客單價偏高、服務(wù)/后廚操作復雜度較高的品牌，加盟則更適合客單價偏低、操作復雜度更低、店型更多元的品牌；但品類或品牌定位并非模式選擇的決定因素，還取決于品牌公司本身的基因、管理半徑和發(fā)展節(jié)奏，如肯德基、星巴克在進入中國后采用了部分聯(lián)營或特許經(jīng)營門店，在對中國市場逐漸熟悉后部分轉(zhuǎn)為直營。與直營不同，加盟實際做的是“S2B2C”的事，除洞察消費者需求，還在于服務(wù)加盟商的能力，其中我們認為品牌力（來自于消費者洞察能力和加盟拓展的動態(tài)積累）和供應(yīng)鏈（穩(wěn)定的品質(zhì)和成本規(guī)模優(yōu)勢）是核心賺取能力，研發(fā)培訓及管理能力則是讓賺錢更持續(xù)的能力。（1+折現(xiàn)率）^達成時間估值：給生意、階段、管理定價。長期看，餐飲品牌價值=成熟期單店凈利潤?開店空間?成熟期估值，過去投資餐飲公司（尤其是中式餐飲）主要賺取把握快速成長階段的錢。3品類 首選“長周期連鎖餐飲4品牌尋找單店開店時間的更優(yōu)解模式：直營與加盟之辨估值：給生意、階段、管理定價品類：首選“長周期連鎖餐飲”56資料來源：國家統(tǒng)計局，歐睿,弗若斯特沙利文；注：思維導圖中數(shù)據(jù)為2019年（考慮公共衛(wèi)生事件影響）20.159.248.63539.852.346.933.344.642.50%20%中國餐飲市場超過4萬億（19/24年餐飲社零分別4.67/5.57萬億元），2015~2019CAGR9.4%，24年同比增速5.4%。長期來看，家庭單元小型化、生活節(jié)奏加快、休閑享受需求增加，以及供給端物流倉儲基礎(chǔ)設(shè)施的完備均為外食率繼續(xù)提升奠定基礎(chǔ)。但餐飲不存在“萬能公式”，菜式+服務(wù)類型疊加后細分品類眾多，二級市場投資主要關(guān)心能資本化的連鎖餐飲。連鎖餐飲=大空間+高標準化潛力，空間很重要但標準化潛力或許更關(guān)鍵長周期連鎖餐飲=大空間+高標準化+高普適度&復購度，做大規(guī)模不易、做長時間更難對比發(fā)達國家/地區(qū)，中國餐飲連鎖化率仍有較大提升空間（2024）連鎖餐飲 個體餐飲100%80%60%40%7中國中餐細分市場占比火鍋,14.1%川菜,13.7%粵菜,9.9%江浙菜,7.3%湘菜,5.4%中式燒烤,4.8%京菜,4.0%新疆菜,3.7%云貴菜,3.8%東北菜,3.8%徽菜,3.9%西北菜,4.0%其他,21.6%?

菜式看，預計中餐在中國餐飲市場中占比約77%（按24年約4.3億），西餐約16%（按24年約9065億），其他（如韓國菜/日本菜/墨西哥菜等）占比7%。中餐中占比超過10%的為火鍋、川菜，規(guī)模在4000億+級別，主要源于川渝地區(qū)人口基數(shù)及“辣”的大眾化程度高；占比超5%的為粵菜、江浙菜、湘菜，主要源于對應(yīng)發(fā)源地人口基數(shù)大、人口流動性高、經(jīng)濟發(fā)展程度更高。我們認為，人口、口味為慢變量，對大部分菜式（除咖啡等滲透率快速提升品類）而言增速基本和大盤同步，存量占比基本已框定了菜式空間。認為，國內(nèi)正餐/全服務(wù)類占比高主要限服務(wù)、咖啡酒館或有更好邊際增速表現(xiàn)。資料來源：國家統(tǒng)計局，歐睿,弗若斯特沙利文25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%6000050000400003000020000100000201620172018201920202021202220232024中國餐飲市場規(guī)模（按菜式，億元）中餐 西餐 其他 餐飲YOY0源于過去更局限于“重社交場景”，目20000前外食仍處于休閑化、功能化過程，有1000030000?

服務(wù)模式看，按銷售額算，沙利文口徑60000中國正式餐廳占比約56%，歐?？趶饺?0000服務(wù)餐廳占比約71%、顯著高于大部分40000樣本發(fā)達國家/地區(qū)的低于50%。我們20142015201620172018201920202021202220232024中國餐飲市場規(guī)模（按服務(wù)模式，億元）快餐 休閑餐飲 正式餐廳 其他52.8%45.0%40.2%36.3%35.9%26.6%14.8%

35.6%30.1%60%40%20%0%80%19.1%100%各國家/地區(qū)餐飲結(jié)構(gòu)對比（按銷售額，2024）咖啡酒館全服務(wù)餐廳有限服務(wù)餐廳自助服務(wù)餐廳街邊小店8中國西式快餐行業(yè)CR5約39%（2021）中國火鍋市場CR5約8%（2020）肯德基,18.9%麥當勞,11.1%華萊士,4.1%德克士,2.9%漢堡王,2.1%其他,60.9%行業(yè)規(guī)模~2828億中國麻辣燙市場CR5約29%（2020）楊國福,12.3%張亮,11.5%覓姐麻辣燙,2.5%小谷姐姐,2.3%刁四麻辣燙,0.5%其他,71.0%行業(yè)規(guī)模~1142億呷哺呷哺,…七欣天,0.3%撈王,0.3%巴奴,0.3%其他,92.1%海底撈,5.8%行業(yè)規(guī)模~4380億供給端能以“可控的成本提供均一產(chǎn)品&服務(wù)”為誕生規(guī)模連鎖的必要條件，口味的地域、代際高普適性，天然有一定成癮黏性又提高了誕生能全國化、穿越周期的連鎖的成功概率。資料來源：紅餐網(wǎng)，企查查，歐睿,弗若斯特沙利文；注：市占率計算按系統(tǒng)銷售額，其中麻辣燙按加盟店毛利率35%推算得到。150100500?

由于人工依賴度高，規(guī)模未必產(chǎn)生正向效應(yīng)，200?

與酒店業(yè)差異，需求端個體偏好差異更大且對多數(shù)品類容易喜新厭舊，供給端新增供給門檻較低（特許經(jīng)營連鎖小店開店成本一般在幾十萬、休閑餐直營店前期投資一般在百萬級別，VS經(jīng)濟型酒店前期投資在500萬+、350中檔多數(shù)在千萬級別），行業(yè)天然較分散。300250201920202021202220232019年以來餐飲新增、關(guān)閉企業(yè)雙高（萬家）注冊量（萬家） 吊銷、注銷量量（萬家）9大空間西式快餐咖啡火鍋茶飲、酒館麻辣燙酸菜魚烤肉高標準…化宴會正餐江浙菜云貴菜…我們按照“長周期連鎖餐飲=大空間+高標準化+高普適度&復購度”的公式對部分餐飲品類進行劃分，大空間+高標準化的品類如西式快餐、火鍋、酸菜魚、麻辣燙等已誕生體量較大連鎖品牌，其中部分已上市，增加高普適度&復購度標準后，西式快餐、咖啡為代表品類。當然，品類的劃分本身并非靜態(tài)而是可動態(tài)調(diào)整的，如預制菜、機器自動化等新技術(shù)的應(yīng)用也能使部分大空間品類疊加上高標準化標簽；新優(yōu)質(zhì)供給的增加、消費需求升級也可能將小空間品類孕育長大。資料來源：國金證券研究所中式快餐川菜…高普適度&復購度品牌：尋找單店*開店*時間的更優(yōu)解11我們理解的餐飲品牌包含單店、開店、時間三方面：對消費者而言，單店意味著熟悉的口味、不錯的體驗，開店意味便捷性的提高和口味服務(wù)的均一帶來的信任感，更長時間維度中，更多人的消費、更多次的復購形成“品牌”印象。對經(jīng)營者而言，單店意味著理想UE，追求更高的收入、更低的成本來達成相對可觀的餐廳層面利潤；開店意味著產(chǎn)生“規(guī)模效應(yīng)”（但初期常經(jīng)歷負向規(guī)模效應(yīng)），努力通過門店數(shù)量的增加攤薄剛性成本（供應(yīng)鏈搭建、營銷宣傳、總部管理等）、強化招牌效應(yīng)，合理的目標和合適的節(jié)奏是關(guān)鍵。時間可能是餐飲品牌的朋友，如老字號的品牌壁壘，搶占有限的點位形成先發(fā)優(yōu)勢，賦能食品、酒店等其他業(yè)務(wù)；時間也可能是敵人，目標客群偏好的變化（如網(wǎng)紅品牌）、生活方式的變化（如必勝客）。資料來源：國金證券研究所12單位：萬元太二九毛九海底撈湊湊呷哺呷哺單店情況初始投入200240900450150單店面積250350800650210員工人均成本7.27.297.24.8員工人數(shù)27301455524每平方米租金0.50.40.20.30.2翻座率（次/天）4.92.5--2.6翻臺率（次/天）--4.92.9-客單價（元）756010513256外賣占比0%15%2%5%2%外賣費率10%10%8%10%10%單店損益表餐廳收入1341109554721758434原材料5373942298580161毛利率60%64%58%67%63%員工成本1942161305396115%收入14%20%24%23%27%租金12012619219537.8%收入9%12%4%11%9%折舊攤銷（按3年）678030015050%收入5%7%5%9%12%能源47381646215%收入4%4%3%4%3%外賣服務(wù)費016991%收入0%2%0%1%0%其他開支272271359%收入2%2%1%2%2%餐廳層面經(jīng)營利潤350202113333246餐廳層面經(jīng)營利潤率26%18%21%19%11%坪效5.43.16.82.72.1投資回收期7個月22個月6-13個月16個月17-18個月盈虧平衡周期1個月1個月1-3個月3個月6個月可比火鍋品牌UE模型（2019）資料來源：公司公告測算；注：選用19年UE數(shù)據(jù)主要考慮當時大部分樣本品牌處于品牌勢能巔峰期，數(shù)據(jù)有較好代表性。13常住人口數(shù)（萬人）人均GDP（元）人戶分離指數(shù)（口味地域差異調(diào)整）一線城市83151704102.0新一線城市197561196361.5二線城市216101019581.3三線城市36771719881.0四線及以下54761512040.9測算方法：門店空間=理論門店密度*常住人口數(shù)，理論門店密度=基準城市門店密度*經(jīng)濟系數(shù)*口味偏好系數(shù)*品類系數(shù)（可選）。1）選取品牌加密較成熟城市計算理論開店密度基準；2）經(jīng)濟系數(shù)（用人均GDP代表），一般來說GDP較基準城市越高、理論門店密度越大，性價比品牌在高線城市考慮消費層次、選擇多樣性則為負相關(guān)；3）口味偏好系數(shù)（用人戶分離指標代表），我們認為人口流動性越好地區(qū)口味越全國化，因此人戶分離指標較基準城市越高、理論門店密度越大；4）品類系數(shù)（可選），品牌所處品類未來3~5年復合增速分檔次賦予系數(shù)，考慮更快成長行業(yè)市場競爭程度一般更低、增速越高系數(shù)越高；*各系數(shù)考慮品牌自身特征、邏輯會有主關(guān)微調(diào)（特別在情景假設(shè)測算時）餐飲開店空間測算3大核心變量資料來源：國家統(tǒng)計局測算14以海倫司為例，需求法測算開店空間資料來源：國家統(tǒng)計局，公司公告測算15?

商圈：根據(jù)贏商網(wǎng)數(shù)據(jù)（主要統(tǒng)計一至四線城市），截至2021年全國購物中心數(shù)5936家、其中一二線城市3778家；根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年底全國購物中心（≥3萬㎡）總數(shù)量達到6300座。交通樞紐：截至2023年底，國內(nèi)通用機場數(shù)量449個。高校：截至2023年底全國高校數(shù)量3074家（含成人高校）。80%70%60%50%40%30%20%10%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020112012201320142015201620172018201920202021一二線占比（%）全國購物中心數(shù)量變化全國零售商業(yè):購物中心數(shù)量(家)YOY（%）武漢高校數(shù)量（所）武漢門店數(shù)量（按高峰期90%，家）武漢門店密度（店/所）現(xiàn)有高校數(shù)量（2023末，所）以高校測算的門店空間（家）868093.0%30742859以海倫司為例，選址法測算開店空間資料來源：贏商網(wǎng)，wind，公司公告測算16肯德基、必勝客SSSG變化肯德基、必勝客直營店單店收入變化百勝中國必勝客門店模型變化（2017年報）資料來源：公司公告1715%10%5%0%-5%-10%-15%-20%KFC必勝客25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018201920202021202220232024肯德基、必勝客直營店餐廳層面利潤率KFC必勝客10%5%0%-5%-10%-15%-20%SSSG的下滑常為品牌勢能相對下降的重要信號，背后原因多源于目標客群偏好/生活方式變化必勝客案例，品類、品牌勢能下降后主動向“快”靠攏。披薩在國內(nèi)消費門檻趨于1000下降，必勝客在重堂食的休閑餐廳模型外800600增加自助服務(wù)的Bistro模型，再推出40090m2的小店模型，大幅降低堂食面積、200主要用于外賣業(yè)務(wù)，尤其用于匹配高線城0市日益興起的一人食、早餐場景需求。必勝客（萬元）KFC(萬元)KFCYOYPHYOY35%30%25%20%15%10%5%0%14000120001000080006000400020000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024肯德基、必勝客門店數(shù)量變化（家）KFC必勝客KFCYOY PHYOY可比餐企原材料占收入比可比餐企人力成本占收入比資料來源：公司公告；注：海倫司人力成本剔除股權(quán)激勵18可比餐企凈利率對比20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022可比餐企折攤+租金占收入比2023百勝中國九毛九味千中國海底撈海倫司呷哺呷哺奈雪的茶瑞幸咖啡15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023百勝中國九毛九味千中國海底撈海倫司呷哺呷哺奈雪的茶0%10%20%30%40%50%20162017201820192020202120222023九毛九味千中國海底撈海倫司呷哺呷哺百勝中國奈雪的茶-20%-10%0%30%20%10%20162017201820192020202120222023百勝中國九毛九味千中國海底撈海倫司呷哺呷哺奈雪的茶模式：直營與加盟之辨19直營加盟收入來源門店運營收入加盟費（首次、持續(xù)），原料銷售收入財務(wù)成本費用構(gòu)成門店運營三大可變&三大固定+集團層面費用主要為原材料生產(chǎn)成本和三費業(yè)績特點經(jīng)營杠桿高，利潤非線性增長、彈性大經(jīng)營杠桿低，穩(wěn)健性強對門店掌控力更強更弱優(yōu)劣勢門店能動性服務(wù)水平本地化能力開店速度更弱更高更弱更慢更強更低更強更快店型較單一，且以購物中心店為主多元，有較大比例街邊店、社區(qū)店適合品牌特征客單價服務(wù)比重偏高服務(wù)比重較高偏低服務(wù)比重較低后廚操作難度偏高偏低餐飲直營、加盟模式對比資料來源：國金證券研究所20直營與加盟從財務(wù)表現(xiàn)上更多體現(xiàn)為“彈性”和“穩(wěn)健性”，從運營角度看各有優(yōu)劣勢。從適合品牌看，直營更適合客單價偏高、服務(wù)/后廚操作復雜度較高的品牌，加盟則更適合客單價偏低、操作復雜度更低、店型更多元的品牌；但品類或品牌定位并非模式選擇的決定因素，還取決于品牌公司本身的基因、管理半徑和發(fā)展節(jié)奏，如肯德基、星巴克在進入中國后采用了部分聯(lián)營或特許經(jīng)營門店，在對中國市場逐漸熟悉后部分轉(zhuǎn)為直營。與直營不同，加盟實際做的是“S2B2C”的事，除洞察消費者需求，還在于服務(wù)加盟商的能力，其中我們認為品牌力（來自于消費者洞察能力和加盟拓展的動態(tài)積累）和供應(yīng)鏈（穩(wěn)定的品質(zhì)和成本規(guī)模優(yōu)勢）是核心賺取能力，研發(fā)培訓及管理能力則是讓賺錢更持續(xù)的能力。很多時候，加盟的參照物并非直營店，而是單體餐飲。加盟商在意的是品牌化后是否能多賺錢或是否能提高效率。21階段類別金額（元）費用率備注前期投入加盟費12800加盟期限三年，期滿后可續(xù)約裝修費42000門頭約1.5萬，門店約1800元/平方設(shè)備費30000帶公司品牌標識和定制設(shè)備（蒸包柜、醒發(fā)柜、保溫柜、豆?jié){機、售賣臺等）培訓費3000其他5000含開業(yè)宣傳、門店員工服裝等保證金30000合同終止后根據(jù)特許經(jīng)營合同相關(guān)條款予以退還，不計入投資回收期的計算總投資額122800平均月收入客單數(shù)（/天）420工作日500，非工作日200客單價6月銷售額75600調(diào)研了解如華中地區(qū)巴比門店銷售額較非巴比門店幾乎高一倍月成本原料成本3780050.0%毛利率50%房租67508.9%15元/平米/天，15平米員工工資1200015.9%員工2人折舊攤銷25783.4%折舊期3年水電雜費15002.0%管理費5000.7%包裝費5000.7%運費及損耗15002.0%月利潤月利潤12472EBITMargin16%所得稅3118所得稅率25%凈利潤9354凈利潤率12%投資回收期（月）9.9巴比饅頭加盟店UE模型（2021）早餐為剛需，品牌給予消費者品質(zhì)信任度，消費粘性助力門店營業(yè)額保持相對穩(wěn)定，盈利持續(xù)性強。餡料、成品包子通過中央工廠生產(chǎn)后配送至門店，節(jié)約門店部分或全部制作工序，降低加盟門檻、提高效率。單店模型下，巴比加盟單店月銷售額約7.6萬左右，毛利率可達50%-55%，餐廳層面凈利率約12%，前期投資10-15萬左右，投資回收期8-12個月，具有初始投資小，回本時間短，盈利能力強的優(yōu)勢?

老店續(xù)約意愿強：公司的加盟期為3年，2017/2018/2019年公司到期未續(xù)約比例分別為1.7%/1.2%/1.4%，公司經(jīng)營模式和管理體系較受加盟商認可，加盟商忠誠度較高資料來源：公司官網(wǎng)測算22奶茶加盟店UE模型140%120%100%80%60%40%20%0%2019202020211Q22果醬蜜雪冰城核心原材料自產(chǎn)比例固體飲料 風味飲料濃漿蜜雪冰城雪王IP及廣告曲營銷成功我們認為蜜雪冰城為超級供應(yīng)鏈公司+優(yōu)秀的品牌營銷公司。供應(yīng)鏈自產(chǎn)、規(guī)模采購控成本，使其可持續(xù)為消費者提供高性價產(chǎn)品，為加盟商提供低成本原料、同時基本消除外采風險。雪王”IP營銷成功強化其與消費者情感鏈接，同時為加盟商提供一般單體店難以匹敵的品牌號召力。蜜雪冰城產(chǎn)業(yè)鏈布局示意圖資料來源：公司官網(wǎng)，各公司招股書測算；注：UE為模擬數(shù)據(jù)，以公司最終口徑為準蜜雪冰城古茗茶百道滬上阿姨門店信息員工人數(shù)3443員工月薪（元/人）4000450045004000門店面積（平方米）28303025單位面積租金（元/平米/天）25272825前期投入（萬元，不含保證金、配貨及年付項）13.4229.93216.7外賣占比30%45%58%