紅利選股策略的構(gòu)建：弱景氣下紅利風(fēng)格或可持續(xù)占優(yōu)

弱景氣下紅利風(fēng)格或可持續(xù)占優(yōu)----紅利選股策略的構(gòu)建基本面回暖不易，弱景氣下紅利風(fēng)格或可持續(xù)占優(yōu)。2011年至今紅利全收益指數(shù)相對于中證全指全收益指數(shù)存在相對優(yōu)勢，紅利指數(shù)本身在大市值和小市值股票上均有覆蓋。行業(yè)板塊視角，紅利成分集中于銀行、地產(chǎn)、交通運輸、電力及公共事業(yè)等。2022年年底開始紅利指數(shù)的波動提升至歷史相對高位，近期紅利指數(shù)的低波優(yōu)勢收斂。我們認(rèn)為紅利風(fēng)格將會持續(xù)的原因在于當(dāng)前市場利潤增速放緩，企業(yè)的基本面改善不易。且從杜邦三要素分析基本面改善路徑發(fā)現(xiàn)，銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于不同程度下行，且同比改善的企業(yè)在市場占少數(shù)。波動、估值、流動性、基本面能夠共振增強紅利表現(xiàn)，且需放寬標(biāo)的限制以放大紅利特征。將高股息與各類因子進行交叉分組檢驗，低波表征股價穩(wěn)定、凈資產(chǎn)收益率刻畫企業(yè)綜合基本面情況、市盈率篩選存在估值優(yōu)勢的股票，三者和股息率的交叉分組呈現(xiàn)出顯著的收益單調(diào)性，可以作為紅利的增強要素。紅利與高成長性存在互斥，但是從因子表現(xiàn)上來看，利潤、凈資產(chǎn)收益率等低增速組表現(xiàn)往往最差。我們最終選取波動、市盈率、凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率同比增速作為增強因子。不同以往的打分模型，此次模型基于四個因子分別選取四個股票池，同時進行寬松的閾值限定，并在并集內(nèi)優(yōu)選高股息股票。以構(gòu)建每期等權(quán)持倉30只股票的“紅利+”優(yōu)選股票策略?；販y期自2011年5月3日至2025年2月28日，絕對收益年化14.13%相較中證全指超額年化11.88%，信息比率1.20，相較于紅利收益指數(shù)超額年化6.97%。紅利風(fēng)格擴散，可以關(guān)注紅利的分化。廣義上看，當(dāng)分紅普及度提升，食品飲料、紡織服裝、家電等消費板塊的分紅比例顯著提升。部分消費板塊的行業(yè)股息率中樞提升顯著。當(dāng)前的紅利資產(chǎn)可能和傳統(tǒng)紅利并非同一批標(biāo)的?！笆袌黾t利”的行業(yè)是企業(yè)在自身經(jīng)營發(fā)展過程中，或達到穩(wěn)定盈利的成熟狀態(tài)，形成了后天的分紅能力。若“市場紅利”類資產(chǎn)基本面改善更加顯著，當(dāng)前可適當(dāng)增加原本股息更低的市場紅利或可放大組合優(yōu)勢。從企業(yè)體制上看，央國企作為一類特殊的分紅主體，具備穩(wěn)健紅利特征，代表了一類特殊“商業(yè)模式”，明確的基本面支撐下，國企具備更高的股息，其紅利的優(yōu)勢凸顯。風(fēng)險提示：若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風(fēng)險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差；市場存在一定的波動性風(fēng)險；報告中結(jié)論均基于對歷史客觀數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和分析，但過往數(shù)據(jù)并不代表未來表現(xiàn)。2?

當(dāng)前紅利風(fēng)格剖析“紅利+”優(yōu)選股票組合方案近期紅利機會在哪里風(fēng)險提示目3錄市場紅利復(fù)盤紅利指數(shù)的風(fēng)格及成分特征紅利風(fēng)格延續(xù)性紅利指數(shù)相較全市場存在優(yōu)勢2011年以來，大部分時間紅利風(fēng)格相較于市場存在一定的優(yōu)勢，對比紅利全收益指數(shù)與中證全指全收益指數(shù)，超過一半的年份下紅利可以跑贏市場。近兩年市場震蕩下行，市場平均分紅比例與股息率不斷上升，紅利風(fēng)格的優(yōu)勢不斷凸顯。我們認(rèn)為當(dāng)前從全市場層面出發(fā)，基本面改善存在難度，市場增速放緩，或進入低速穩(wěn)定發(fā)展階段，公司選擇較低的留存比例與較高的分紅比例更具優(yōu)勢，紅利風(fēng)格或?qū)⒊掷m(xù)。00.0050.010.0150.020.0250.030.03505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010/1/12010/8/12011/3/12011/10/12012/5/12012/12/12013/7/12014/2/12014/9/12015/4/12015/11/12016/6/12017/1/12017/8/12018/3/12018/10/12019/5/12019/12/12020/7/12021/2/12021/9/12022/4/12022/11/12023/6/12024/1/12024/8/1左軸：派發(fā)股息股票數(shù)量右軸：平均股息率中證紅利全收益中證全指全收益相對收益2010-20-2-182011-17-28120121162013-8720146050201513352016-42017212018-142019172020-1202120222023202400.511.522.5中證紅利全收益中證全指全收益近期紅利相對優(yōu)勢收斂數(shù)據(jù)來源：wind4紅利指數(shù)vs市場主流指數(shù)基于2025年2月28日的指數(shù)成分股及權(quán)重信息對比紅利指數(shù)與滬深300、中證1000、中證2000、中證800和中證全指的股息率與分紅比例。紅利指數(shù)成分股的股息水平顯著高于幾個寬基，且其分紅比例更多的集中在50%左右，較為溫和的分紅比例下維持較高的股息率發(fā)放。數(shù)據(jù)來源：wind5紅利指數(shù)成分市值及板塊分布紅利指數(shù)每年12月的第二個星期五的下一交易日調(diào)整成分，這里我們根據(jù)每年調(diào)整成份前的信息刻畫2011年至今的行業(yè)、板塊和市值分布。紅利指數(shù)成分相對集中于電力及公共事業(yè)、交通運輸、銀行、房地產(chǎn)等行業(yè)。2017年以來制造板塊的成分股數(shù)量不斷減小。市值分布上紅利指數(shù)相對集中于兩段，總市值小于300億元和大于1000億元的股票數(shù)量相當(dāng)。0.80.70.60.50.40.30.20.10紅利指數(shù)市值分布201120152019202320122016202020242013201720212025201420182022中證全指-近10年平均1614121086420交通運輸傳媒農(nóng)林牧漁醫(yī)藥商貿(mào)零售基礎(chǔ)化工家電建材建筑房地產(chǎn)有色金屬機械汽車消費者服務(wù)煤炭電力及公用事業(yè)電力設(shè)備及新能源電子石油石化紡織服裝綜合計算機輕工制造鋼鐵銀行非銀行金融食品飲料2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025紅利指數(shù)行業(yè)分布0510152025TMT制造業(yè)周期消費金融2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025紅利指數(shù)板塊分布數(shù)據(jù)來源：wind6紅利指數(shù)與寬基風(fēng)格分化根據(jù)紅利每年的成分信息刻畫其風(fēng)格，紅利指數(shù)在股息、估值和盈利三類風(fēng)格上顯著正暴露，且存在暴露程度加深的趨勢；在BETA、成長和波動上呈現(xiàn)負(fù)暴露，尤其在BETA風(fēng)格上負(fù)向暴露不斷加深，紅利的走勢與市場相關(guān)性較低。橫向?qū)Ρ群褪袌錾蠋讉€主流寬基在風(fēng)格上的區(qū)別，紅利指數(shù)在估值、股息、盈利、和Beta上的風(fēng)格突出，具備低估值狀態(tài)、高股息分紅、高盈利能力的特征。2022年年底開始紅利指數(shù)的波動提升至歷史相對高位，近期紅利指數(shù)的低波優(yōu)勢收斂。21.510.50-0.5-1-1.5-2BETA估值股息盈利成長波動杠桿紅利指數(shù)與寬基的風(fēng)格對比紅利指數(shù)滬深300指數(shù)中證1000指數(shù)中證2000指數(shù)流動性動量市值中證800指數(shù)中證全指32.521.510.50-0.5-1-1.5-2紅利指數(shù)風(fēng)格暴露情況beta估值股息盈利成長波動數(shù)據(jù)來源：wind7紅利的低波、盈利優(yōu)勢收斂1614121086420-2-40.40.450.50.550.60.650.70.758數(shù)據(jù)來源：wind繪制當(dāng)前基本面的改善、景氣回暖難度較大無論是企業(yè)個體還是行業(yè)整體都不存在永恒的增長。當(dāng)行業(yè)或者企業(yè)發(fā)展至一定規(guī)模的情況下，持續(xù)將較高比例的利潤再投資到運營中帶來的預(yù)期回報不及成長初期。根據(jù)三階段增長模型，行業(yè)或企業(yè)進入到穩(wěn)定增長階段后，增長速度慢，分紅優(yōu)勢凸顯；當(dāng)市場進入增長率疲軟的階段，股息率帶來的定價作用會更加顯著。市場的發(fā)展同樣不存在永恒的增長，當(dāng)進入低速穩(wěn)定發(fā)展階段的公司比例不斷提高，市場也在逐步進入穩(wěn)定階段，這也意味著市場整體的利潤增長速度放緩，高紅利高股息類資產(chǎn)能夠更好的適應(yīng)這樣的市場環(huán)境。中長期資金入市的趨勢下，穩(wěn)健的紅利、價值類資產(chǎn)更符合長期配置需求。gt高速增長，成長屬性低增速，穩(wěn)定階段TaTnGaGn股票投資長期收益收斂于低速階段的股息左軸：滾動三年利潤復(fù)合增長率大于0比例右軸：三年利潤復(fù)合增長率_全市場（中證全指）中位數(shù)注：三年復(fù)合增長率由公司歸母凈利潤計算得歸母凈利潤3年復(fù)合增長率下行加劇歸母凈利潤3年復(fù)合增長大于零的比例下18降趨勢明顯當(dāng)前基本面的改善、景氣回暖難度較大細(xì)化基本面改善的路徑，將基本面變動按照ROE的杜邦模型拆解為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、權(quán)益乘數(shù)三者的變動來驅(qū)動。其中資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率對基本面直觀的會產(chǎn)生正向驅(qū)動。分析2011年至今市場周轉(zhuǎn)率形態(tài)發(fā)現(xiàn)，市場的周轉(zhuǎn)率中位數(shù)水平未發(fā)生過較大的趨勢變動，圍繞著均值14.02%波動。同時可見2024年末以來周轉(zhuǎn)率存在同比改善的企業(yè)在市場上的占比呈現(xiàn)上升的趨勢，但不改中樞下行的狀態(tài)；銷售凈利率存在相似困境，2011年至今銷售凈利率同比改善的企業(yè)在市場上的占比不高，平均為42.69%。且2021年開始市場的銷售凈利率中樞呈顯著的下降趨勢。11.0012.0013.0014.0015.0016.0017.00010203040506070左軸：周轉(zhuǎn)率同比增大的比例右軸：周轉(zhuǎn)率中樞ATO中樞下行趨勢5678910110102030405060左軸：銷售凈利率同比增大的比例右軸：銷售凈利率中樞NPM的市場中樞水平2021年開始呈現(xiàn)顯著下降NPM同比改善的企業(yè)占市場少數(shù)數(shù)據(jù)來源：wind9當(dāng)前的弱景氣形態(tài)利于紅利風(fēng)格延續(xù)隨著市場利率水平下降，近幾年來舉杠桿經(jīng)營的成本有所下降，但實際上也并未吸引更多企業(yè)舉債經(jīng)營。當(dāng)前雖然處于低通脹的經(jīng)濟環(huán)境，但是舉債經(jīng)營，提高杠桿在資產(chǎn)負(fù)債表“停滯”的環(huán)境下可行性也并不高，企業(yè)對是否加杠桿更為謹(jǐn)慎。中長期維度，風(fēng)格變遷的核心是市場的基本面景氣度，沒有較強業(yè)績支撐結(jié)合市場的低利率環(huán)境紅利占優(yōu)的確定性是較高的。紅利風(fēng)格對于長期資金的投資適配性更好。數(shù)據(jù)來源：wind10?

當(dāng)前紅利風(fēng)格剖析近期紅利機會在哪里風(fēng)險提示目11錄“紅利+”優(yōu)選股票組合方案股息作為刻畫紅利的關(guān)鍵因子與風(fēng)格的復(fù)合分析低波、估值、基本面類要素可以增強股息從企業(yè)周期視角成熟穩(wěn)定階段的分紅質(zhì)量更高企業(yè)發(fā)展進入低速穩(wěn)定期，其股息派發(fā)具備優(yōu)勢，行業(yè)市場進入低速穩(wěn)定期，市場紅利風(fēng)格將會持續(xù)；從企業(yè)發(fā)展的生命周期來看，幼稚期和成長期企業(yè)處于高速發(fā)展階段，企業(yè)經(jīng)營者分紅意愿弱，更傾向于高留存比例用于再經(jīng)營，加速發(fā)展。企業(yè)規(guī)模發(fā)展至一定階段后，進一步擴大規(guī)模維持高速發(fā)展難度會加大，至此分紅意愿不斷提高。成熟期內(nèi)企業(yè)增速雖然放緩，但仍處于經(jīng)營狀態(tài)良好的階段，此階段的派息為我們想要捕捉的高質(zhì)量分紅。結(jié)合成熟期企業(yè)的特征，盈利、價值、低波等屬性或能夠有效驅(qū)動股息因子增強。12數(shù)據(jù)來源：華福證券研究所繪制時間公司盈利企業(yè)A幼稚期成長期高速發(fā)展衰退期分紅意愿小，分紅比例低，較高的留存比例用于再經(jīng)營，快速成長進一步提升公司發(fā)展難度大，分紅回饋股東意愿高成熟期增速放緩公司經(jīng)營狀態(tài)仍處于良好階段，分紅質(zhì)量高，且受到的估值壓力小√進入衰退階段，夫增速，雖然分紅意愿高，但盈利不足夠穩(wěn)健，要規(guī)避×風(fēng)格分組和股息因子有很好單調(diào)性互補增強√交叉分組單調(diào)性模糊，股息與風(fēng)格的復(fù)合驅(qū)動弱×資本投入第1組第2組第3組第4組第5組第1組0.480.59-2.77-0.99-0.94-3.31第2組3.29-2.20-3.972.42第3組3.420.932.194.244.493.28第4組4.093.804.317.19第5組4.226.246.238.0710.24杠桿第1組第2組第3組第4組第5組第1組-0.040.40-0.490.32-1.73第2組2.694.164.241.171.52第3組4.814.183.152.925.15第4組7.165.296.955.197.57第5組7.769.068.669.239.59BETA第1組第2組第3組第4組第5組第1組-6.08-0.74-1.970.63-1.84第2組-1.803.577.121.04-2.11第3組0.207.154.700.17-1.58第4組5.166.176.324.270.18第5組10.378.047.006.241.97估值第1組第2組第3組第4組第5組第1組-2.98-4.700.862.628.13第2組-4.73-0.601.023.356.97第3組-2.141.690.912.509.34第4組-0.811.614.064.358.55第5組-0.583.223.895.3210.79波動第1組第2組第3組第4組第5組第1組-2.98-4.700.862.628.13第2組-4.73-0.601.023.356.97第3組-2.141.690.912.509.34第4組-0.811.614.064.358.55第5組-0.583.223.895.3210.79利潤第1組第2組第3組第4組第5組第1組-2.52-3.13-1.34-1.22-0.93第2組1.16-0.330.664.41-0.55第3組-0.650.122.763.251.11第4組3.725.766.134.793.35第5組7.219.898.846.735.46成長第1組第2組第3組第4組第5組第1組-5.25-2.25-4.14-0.021.84第2組-2.76-1.671.263.760.75第3組3.011.634.762.452.38第4組4.985.315.255.001.65第5組10.536.848.456.824.97通過紅利與風(fēng)格的交叉分組結(jié)果初步判定可以有效增強的風(fēng)格要素在“中證全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，關(guān)于股票的風(fēng)格進行其與股息率因子的交叉檢驗?；诮徊嬖鰪姷慕Y(jié)果，可以將風(fēng)格大致分為三類。第一類是能夠單調(diào)增強股息因子的風(fēng)格，主要包含估值、盈利與波動，這類風(fēng)格與股息率在兩個方向維度上都能夠呈現(xiàn)出比較強的單調(diào)穩(wěn)定性，我們認(rèn)為其可以作為有效驅(qū)動“紅利+”的增強因子。第二類為第一類的反面，風(fēng)格與股息率因子交叉分組單調(diào)性模糊，即能夠在股息一個維度呈現(xiàn)出有效的分組結(jié)果，此類風(fēng)格包含杠桿、投資和BETA。最后一類與市值要素相似，在風(fēng)格某些既定的范圍內(nèi)能夠與股息因子交叉互補，提供增強。在風(fēng)格的一定范圍內(nèi)風(fēng)格可以強化股息表現(xiàn)股息分組盈利第1組第2組第3組第4組第5組第1組-3.07-0.72-1.060.460.331.751.39第2組-3.860.043.20第3組-1.112.514.375.715.876.67第4組-0.023.323.638.85第5組0.514.534.077.239.72數(shù)據(jù)來源：wind13240日波動第1組第2組第3組第4組第5組第1組4.293.691.792.29-5.10第2組3.044.254.12-1.02-4.83第3組5.61第4組8.166.855.402.08-3.096.595.361.04-3.99第5組11.537.186.723.11-1.43低波內(nèi)尋找紅利資產(chǎn)業(yè)績更佳在“中證全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，關(guān)于波動因子進行分析。。不同周期的波動中，都可見對股息因子以及波動因子的穩(wěn)定性。且認(rèn)為股票的長周期低波屬性疊加股息因子表現(xiàn)更加穩(wěn)健，單調(diào)性更加突出。對比原始的高股息股票組合，低波帶來的增強效果并非持續(xù)有效，2013年、2015年、2019年至2021年失效。通過不同周期的股票波動情況統(tǒng)計，按照波動周期、波動高低、股息高低三個維度進行交叉檢驗短周期波動股息分組長周期波動012

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456紅利低波紅利指數(shù)中證全指高股息股票池表：紅利低波年度超額統(tǒng)計注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間自2011年1月4日至2025年2月28日60日波動第1組第2組第3組第4組第5組第1組2.244.503.140.27-6.29-6.37第2組5.025.545.472.33第3組6.734.406.611.53-7.19-6.82第4組6.006.734.593.95第5組9.159.305.972.73-4.583.141.4第1組-0.361.98第2組3.594.53第3組5.775第4組第120日波動第1組第2組第3組第4組第5組第1組3.973.681.532.04-5.16-5.58第2組2.596.745.021.72第3組6.256.284.152.82-7.31第4組6.665.585.723.42-5.99第5組9.457.605.982.58-3.67

紅利低波高股息股票池紅利低波vs.高股息股票池2011年-15-261155161976 5953-5446310-14-23252071321204-461731162012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年至今全區(qū)間-314-190-316-7869-5-6-181015-24表：紅利低波年化收益分組統(tǒng)計波動分組20日波動第1組第2組第3組第4組第5數(shù)據(jù)來源：wind14圖：策略和基準(zhǔn)凈值動量分組股息分組短周期動量 長周期動量10日動量第1組第2組第3組第4組第5組第1組-0.253.21 2.940.65-11.12第2組1.395.124.926.434.63-7.37第3組3.205.492.27-5.91第4組4.504.845.948.618.04-3.02第5組8.9810.138.381.2020日動量第1組第2組第3組第4組第5組第1組7.172.000.73-1.90-1.52-10.86第2組9.706.513.01-9.56第3組7.117.985.582.613.59-6.67第4組5.588.30 8.23-5.41第5組6.229.198.497.95-0.5160日動量第1組第2組第3組第4組第5組第1組5.893.890.61-4.40-8.01第2組9.306.183.62-1.80-6.90第3組5.736.715.075.24-1.00-4.05-3.67第4組8.545.673.85第5組7.657.898.595.14-0.63120日動量第1組第2組第3組第4組第5組第1組0.881.993.22-0.09-6.70第2組5.264.932.362.251.06-4.58-4.35第3組4.534.953.634.68第4組7.146.782.65-1.73第5組3.216.7911.195.573.22240日動量第1組第2組第3組第4組第5組第1組0.001.550.03-0.45-2.82-3.14第2組3.833.521.441.74第3組1.005.225.283.42-0.03第4組0.497.079.135.250.78第5組3.755.8610.2910.603.07短周期內(nèi)反轉(zhuǎn)邏輯在“中證全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，關(guān)于動量因子進行分析。通過不同周期的股票動量情況統(tǒng)計，按照動量周期、動量高低、股息高低三個維度進行交叉檢驗。通過交叉分組可以發(fā)現(xiàn)，股息率要素和動量并非共振，動量較高的組別表現(xiàn)薄弱。從反轉(zhuǎn)視角來看，一定程度上來看股息率要素呈現(xiàn)出反轉(zhuǎn)邏輯但其對股息的增強效果并不穩(wěn)定，短周期的反轉(zhuǎn)屬性更強，中長周期下反轉(zhuǎn)對股息的增強效果有所減弱。由于股息率因子的計算方式為每股分紅/當(dāng)前股價，提升調(diào)倉頻率可以有效剝離由于股價上漲導(dǎo)致股息率下跌的標(biāo)的，因此可以通過提升調(diào)倉頻率來提升策略的反轉(zhuǎn)屬性。表：紅利動量年化收益分組統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：wind15利潤增速第1組第2組第3組第4組第5組第1組-5.45-5.843.882.18第2組-4.90-1.81-0.22-0.577.264.08第3組-1.680.926.368.366.06第4組0.644.745.386.026.52第5組4.306.3310.369.936.98ROE增速第1組第2組第3組第4組第-0.123.1第1組-4.58-4.44第2組-3.00-0.22第3組-2.781第4組2.第ROE第1組第2組第3組第4組第5組第1組-4.93-1.63-2.082.772.38第2組-1.26-2.443.053.231.00第3組0.23 0.75 3.425.333.32第4組1.90 4.37 4.095.984.66第5組4.82 5.74 7.138.988.18股息分組ROE第5組ROE增速第3組利潤增速第3組高股息股票池中證全指紅利指數(shù)2011年20-27-22-26-29-182012年69856112013年-11329197-82014年1675695950602015年849495335132016年16-1-2-5-14-42017年18141444212018年13-19-19-23-29-142019年121212534172020年-101481328-12021年82217218142022年1625-4-1942023年1714136-692024年129281610222025年至今-4-2-3-12-6全區(qū)間91313947注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間自2011年5月3日至2025年2月28日表：紅利基本面交叉分組年化收益統(tǒng)計基本面因子分組數(shù)據(jù)來源：wind16在基本面表現(xiàn)良好的標(biāo)的中尋找紅利在“中證全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，關(guān)于基本面因子進行分析。本文我們選取凈資產(chǎn)收益率（簡稱“ROE”）、凈資產(chǎn)收益率同比增速（簡稱“ROE增速”）和歸母凈利潤同比增速（簡稱“利潤增速）。凈資產(chǎn)收益率刻畫綜合的基本面截面狀態(tài)，后兩個因子著重盈利的成長性?；久娼孛鏍顟B(tài)和股息的交叉分組一定程度呈現(xiàn)出了單調(diào)性，ROE水平越高且股息率越高的資產(chǎn)優(yōu)勢更加顯著?？坍嬘鏊俚膬蓚€因子一定程度反饋出成長屬性，前文已論述企業(yè)高速發(fā)展的階段往往在股息方面優(yōu)勢不突出，但從交叉分組的表現(xiàn)來看，高成長和高股息并非絕對的互斥。同時極低的增速往往伴隨著基本面漸弱的特征，因此在盈利增速對股息因子增強方面，我們在限定增速范圍內(nèi)優(yōu)選低速穩(wěn)定的股票。表：紅利基本面年度收益統(tǒng)計圖：策略和基準(zhǔn)凈值765432102011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/42025/1/4中證全指低市盈率高股息高股息股票池紅利指數(shù)低市凈率高股息第1組7.614.290.95-3.29-2.69-0.48-1.87第3組7.86第2組6.183.071.772.700.581.30-0.81第5組9.24第4組6.574.914.721.850.034.283.483.051.014.456.355.451.85-2.416.325.621.667.603.925.652.682.55-3.88-4.07第1組3.490.995.971.34-3.67第2組第3組第4組第5組8.646.01 2.64市凈率第1組第2組第3組第4組第5組1.95-2.51低估值的紅利資產(chǎn)更優(yōu)在“中證全指成分股-市值最小的20%的股票”的股票池中，關(guān)于股票的估值因子進行分析。本文我們選取市盈率（PE）、市凈率（PB）表征估值因子。估值類因子可以和股息因子形成比較穩(wěn)定強化驅(qū)動。較低的市盈率、市凈率和股息因子的交叉分組中均呈現(xiàn)出一定的單調(diào)性，從兩類估值因子的分組表現(xiàn)上來看區(qū)別不大，低市凈率股票組別中的高股息表現(xiàn)相對最佳。表：低估值高股息相較中證全指收益統(tǒng)計股息分組注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間自2011年1月4日至2025年2月28日低市盈率高股息低市凈率高股息高股息股票池中證全指紅利指數(shù)2011年-20-17-26-29-1871558 9196711-8506066 815951 385335-14017-317413-421-19-18-54-23-29-142630253475132814182181-1921313-46283216-32012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年至今全區(qū)間12-213-19-6102417-1144922-67表：紅利、估值交叉分組年化收益統(tǒng)計估值因子分組市盈率第1組第2組第3組第4組第5組數(shù)據(jù)來源：wind17圖：低估值紅利組合凈值對比放寬標(biāo)的限制，放大紅利特征在原始股票池內(nèi)做股票屬性的限定，在股票的波動、ROE、估值和盈利增長等因子做區(qū)間的限定，按照因子值的分位排序選出具備該因子特征的股票。不用傳統(tǒng)的因子打分模型，而選擇在能夠增強紅利收益的股票特征上做較寬的限定，四個因子分別保留能夠與紅利共振增強的60%，并在剩余的股票內(nèi)優(yōu)選高股息資產(chǎn)。幾個因子中，全區(qū)間內(nèi)成長分域下的紅利組合表現(xiàn)最優(yōu)。18數(shù)據(jù)來源：wind繪制波動長周期波動，因子值較低的60估值市盈率，因子值較低的604.03.53.02.52.01.51.00.50.0紅利+roe_g_df_超額紅利+240日波動_超額基本面凈資產(chǎn)收益率，因子值較高的60成長凈資產(chǎn)收益率同比，因子值較高的60圖：單因子下的“紅利+”超額凈值對比紅利+ROE_ttm_超額紅利+PE_超額注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間自2011年5月3日至2025年2月28日限定多元的因子特征后，高股息回報進一步提升同時在中證全指（剔除市值后20%）成分股內(nèi)分別對基本面、成長、波動、估值四個要素篩選保留60%的標(biāo)的，并對得到的四個池子取并集。對比單一、多元限制下的高股息股票組合業(yè)績，統(tǒng)計區(qū)間自2011年5月3日至2025年2月28日，全區(qū)間內(nèi)在同時寬泛地限制多元特征后的股票池內(nèi)高股息資產(chǎn)業(yè)績顯著優(yōu)于單一限制的情況。19數(shù)據(jù)來源：wind6.05.04.03.02.01.00.0紅利+ROE_ttm紅利+240日波動紅利+roe_g_df紅利+多因子紅利+PE基準(zhǔn)5.04.03.02.01.00.0紅利+roe_g_df_超額紅利+240日波動_超額紅利+ROE_ttm_超額紅利+PE_超額紅利+多因子_超額紅利+ROE_ttm_超額紅利+roe_g_df_超額紅利+PE_超額紅利+240日波動_超額紅利+多因子_超額2011-2.780.28-3.342.353.10-2.6920121.283.110.396.62201310.4616.608.117.2218.97201413.2912.296.8113.1516.50201513.9114.5718.8611.1922.0820169.2212.5512.4210.9115.7312.5520176.566.9112.0020.38201812.4811.2510.7115.8910.692019-6.01-4.07-5.57-5.41-5.012020-13.44-10.41-12.24-15.31-8.68202111.4212.6814.625.217.42202226.5222.6124.1825.3823.20202316.1114.5714.8119.0824.95202413.5812.649.9415.2615.722025-4.64-4.36-4.54-4.39-4.46全區(qū)間7.318.806.808.1910.92注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間自2011年1月4日至2025年2月28日圖：單因子及多因子下的“紅利+”凈值對比圖：單因子及多因子下的“紅利+”超額凈值對比20數(shù)據(jù)來源：wind繪制盈利增速凈資產(chǎn)收益率同比增速，因子值較高的60?；久鎯糍Y產(chǎn)收益率，因子值較高的60波動長周期波動，因子值較低的60估值市盈率，因子值較低的60優(yōu)選股票池股票池要同時滿足波動、估值、基本面和盈利增長的特征選中證1000和中證800指成分股中的高股息‘紅利+’優(yōu)選股票池注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2011/4/1至2025/2/28放寬標(biāo)的限制，放大紅利特征同時滿足幾類因子和高股息特征的股票被定義為“紅利+”優(yōu)選股票池。根據(jù)各類因子的篩選邏輯，并將各因子屬性對應(yīng)的股票池取交集每期保留的股票數(shù)量自2011年至今數(shù)量逐漸攀升，但優(yōu)選池在原始股票池的篩選保留比例相對穩(wěn)定，平均約7.55%，基于2025年2月末截面，優(yōu)選池合計326只股票，約占原始股票池的6.44%。進一步為規(guī)避股票組合中較小市值股票權(quán)重占比過高帶來的風(fēng)格偏移，我們僅從優(yōu)選股票池中中證800指數(shù)和中證1000指數(shù)的成分股中挑選高股息標(biāo)的，即為保留優(yōu)選池內(nèi)的大市值股票?；?025年2月末截面，大市值優(yōu)選池合計244只股票。圖：“紅利+”選股邏輯示意圖圖：股票池數(shù)量統(tǒng)計12%10%8%6%4%2%0%10006005004003002002011/4/12011/12/12012/8/12013/4/12013/12/12014/8/12015/4/12015/12/12016/8/12017/4/12017/12/12018/8/12019/4/12019/12/12020/8/12021/4/12021/12/12022/8/12023/4/12023/12/12024/8/1左軸：優(yōu)選股票池右軸：優(yōu)選股票池入選比例左軸：大市值優(yōu)選股票池股息率是優(yōu)選池內(nèi)的主要篩選指標(biāo)在優(yōu)選股票池內(nèi)的高股息組別中小于100億小市值股票的權(quán)重仍較高。我們?yōu)榱艘?guī)避高權(quán)重的小微盤股對策略風(fēng)格的影響，在保留紅利高股息特征的情況下只保留優(yōu)選池高股息組別中屬于中證800和中證1000指數(shù)成分的部分，并按照股息率大小選取股息最高的30只股票。據(jù)此選股邏輯，2016年1月之前存在符合條件股票數(shù)量不足30只的情況，我們保留原持倉。2016年1月及以后持倉為股息最高的30只。以此構(gòu)建等權(quán)持倉的“紅利+”優(yōu)選股票組合。策略回測期自2011年5月3日至2025年2月28日，絕對收益年化14.13%相較中證全指超額年化11.88%，信息比率1.20，超額回撤主要發(fā)生在2020-

2022年。注：2025年數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截止至2025年2月28日-0.250.00-0.05-0.10-0.15-0.206543210紅利+相對全指回撤”紅利+“優(yōu)選相對中證全指超額”紅利+“優(yōu)選相對紅利收益指數(shù)超額0.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30-0.35-0.40-0.45-0.5001234567紅利+優(yōu)選策略回撤紅利+優(yōu)選策略中證全指紅利指數(shù)圖：“紅利+”優(yōu)選策略超額凈值圖：“紅利+”優(yōu)選策略凈值2011年-19.918.21-1.6029.91-0.98-19.95.07-0.056.462012年6.721.190.5321.070.536.75.441.143.942013年8.319.651.2715.921.568.36.692.792.942014年68.717.363.967.549.1166.07.292.034.292015年62.246.971.3243.181.4451.412.961.666.332016年-3.826.17-0.1522.88-0.170.06.282.043.972017年21.812.361.779.442.3116.85.653.353.212018年-21.319.83-1.0729.04-0.73-19.06.861.974.782019年25.518.531.3818.011.4226.47.60-0.648.712020年13.121.480.6113.940.946.710.67-0.9410.632021年17.113.621.2510.591.6114.414.950.6711.062022年-0.119.44-0.0114.50-0.012.313.171.9910.212023年17.611.521.537.982.2012.610.142.646.372024年32.423.671.3718.481.7527.513.831.6611.23今年以來-3.15.14-0.613.98-0.78-2.66.37-0.799.85全區(qū)間14.122.710.6244.560.3211.99.911.2021.89年化收益年化波動夏普比率最大回撤卡爾瑪年化超額超額波動信息比超額最大回撤數(shù)據(jù)來源：wind21最新截面持倉推薦根據(jù)策略邏輯2025年2月28日推薦3月持倉參考右表，“紅利+”優(yōu)選股票組合持倉中市值占比主要分布在1000億元以上的大市值和200億元以下的小市值，大市值持倉占比達27%，與紅利指數(shù)的市值存在一定差異。代碼 中信一級行業(yè) 股票名稱市值(億元)權(quán)重601857.SH石油石化中國石油13854.153%000001.SZ銀行平安銀行2237.503%601818.SH銀行

2112.193%601919.SH交通運輸中遠?？?075.303%600919.SH銀行江蘇銀行1675.483%601229.SH銀行上海銀行1329.753%601169.SH銀行北京銀行1234.753%601009.SH銀行南京銀行1117.833%600926.SH銀行杭州銀行871.763%601872.SH交通運輸招商輪船513.063%601598.SH交通運輸中國外運334.183%600282.SH鋼鐵南鋼股份295.923%601665.SH銀行齊魯銀行291.073%601717.SH機械鄭煤機227.803%601019.SH傳媒山東出版210.783%600546.SH煤炭山煤國際208.163%600737.SH農(nóng)林牧漁中糧糖業(yè)198.913%603565.SH交通運輸中谷物流187.123%002572.SZ輕工制造索菲亞163.913%601636.SH建材旗濱集團156.453%002867.SZ商貿(mào)零售周大生140.943%000685.SZ電力及公用事業(yè)中山公用130.253%002832.SZ紡織服裝比音勒芬105.693%601860.SH銀行紫金銀行99.583%603279.SH機械景津裝備96.153%000690.SZ電力及公用事業(yè)寶新能源91.393%600502.SH建筑安徽建工77.243%601886.SH建筑江河集團62.773%002088.SZ建材魯陽節(jié)能61.113%002154.SZ紡織服裝報喜鳥60.273%注：2025年數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截止至2025年2月28日數(shù)據(jù)來源：wind22紅利+優(yōu)選持倉風(fēng)格與紅利指數(shù)存在差異基于2025年2月28日的持倉推薦，紅利+優(yōu)選股票組合相較紅利指數(shù)的風(fēng)格暴露存在差異，在Beta、流動性、中市值和市值上均有所差異。從行業(yè)看，紅利+優(yōu)選在電力及公用事業(yè)、機械、建筑等行業(yè)相對紅利指數(shù)權(quán)重更高，在交通運輸、煤炭、傳媒、鋼鐵行業(yè)相對更低。板塊分布上，紅利+優(yōu)選和紅利指數(shù)在金融、消費板塊上權(quán)重相似，紅利+優(yōu)選在制造業(yè)相對超配，周期相對低配。注：2025年數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間截止至2025年2月28日數(shù)據(jù)來源：wind23?

風(fēng)險提示目錄24當(dāng)前紅利風(fēng)格剖析“紅利+”優(yōu)選股票組合方案近期紅利機會在哪里紅利風(fēng)格的擴散傳統(tǒng)紅利風(fēng)格vs市場紅利國企紅利vs非國企紅利紅利風(fēng)格擴散，消費板塊分紅意愿提升明確紅利指數(shù)不等于紅利風(fēng)格。近十年來，紅利指數(shù)成分集中在金融、周期板塊。但是廣義上看，當(dāng)分紅普及度提升，食品飲料、紡織服裝、家電等消費板塊的分紅比例顯著提升。部分消費板塊的行業(yè)股息率中樞提升顯著。當(dāng)前的紅利資產(chǎn)可能和傳統(tǒng)紅利并非同一批標(biāo)的。高股息策略能夠持續(xù)占優(yōu)的底層邏輯除了持續(xù)不斷的分紅回報，底層邏輯或為優(yōu)秀的盈利使企業(yè)具有充足的現(xiàn)金流具有可能性。因此不局限于傳統(tǒng)紅利資產(chǎn)，定期的更迭成分至關(guān)重要。0.40.2010.80.6分紅比例中樞0.080.060.040.020股息率中樞2010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025數(shù)據(jù)來源：wind25石油石化煤炭有色金屬電力及公用事業(yè)鋼鐵基礎(chǔ)化工建筑建材輕工制造機械電力設(shè)備及新能源國防軍工汽車商貿(mào)零售消費者服務(wù)2010-22.1826.061.20-10.62-1.56-4.6314.58-6.36-0.637.965.48-3.2215.519.9120115.5910.88-0.730.488.19-5.0616.58-16.0830.632.28-18.442012-1.49-11.0215.27-2.0215.62-5.91-4.34-6.46-1.56-8.6925.028.987.48-0.63-1.892.759.261.93201314.83-3.0125.0915.9718.1311.623.100.80-3.709.9917.761.5622.22-4.07-4.10-4.2720144.41-8.3215.4911.170.35-8.8320.5710.410.24-4.053.602.148.8911.23-11.562015-3.95-14.975.625.7731.68-21.0850.63-15.88-14.5028.136.9433.8317.0817.2622.23-20.1620162.853.8416.530.2219.97-2.883.850.151.732.6313.2711.8525.7122.99201713.035.525.80-3.9331.809.1111.351.971.872.791.805.0120184.9310.917.423.3815.9024.5722.5314.13-1.2017.913.7416.706.994.5916.492019-5.89-6.0122.6117.100.13-3.970.009.544.3114.493.7415.48-1.90-10.80-9.6720206.2216.67-6.338.59-16.3412.0912.92-4.043.83-28.02-15.8713.90-31.29202125.55-5.403.77-2.74-8.380.802.5722.080.803.433.342.5728.1910.1113.66-1.7530.2959.8920221.092.3211.2510.259.926.3810.99-4.22-8.6611.8323.62202317.7420.636.2810.1510.597.157.5010.737.907.252.946.9720.2710.0927.915.779.1516.7633.22202414.83-16.37-3.305.326.7312.0817.3314.7614.258.9915.2317.435.649.20-4.08-4.46-5.7316.422025-3.161.30-1.71-4.260.070.18-1.07-1.910.550.420.686.645.69全區(qū)間3.014.991.813.567.566.309.21-1.7910.064.096.647.725.147.906.398.651.98家電紡織服裝醫(yī)藥食品飲料農(nóng)林牧漁銀行非銀行金融房地產(chǎn)交通運輸電子通信計算機傳媒綜合金融2010-0.10-2.217.5320.4128.040.56-12.52-3.318.03-5.39-7.5025.022011-0.916.571.50-11.784.5511.1614.75-11.56-0.4917.1014.822012-18.15-7.2127.3113.3614.50-6.50-2.25-9.259.340.882013-3.387.29-6.547.6115.304.167.9010.9312.616.379.68-3.223.033.64-5.59-4.0320146.539.831.519.538.486.650.00-16.54-5.08-0.9017.824.6215.41-2.450.5427.692015-24.273.684.33-10.76-7.6415.7611.939.60-7.8317.3222.022.49201619.8822.416.754.94-1.340.893.309.4822.8410.6121.1927.1135.482017-9.04-9.49-8.8326.2723.54-10.43-1.0115.76-4.22-21.748.16-5.3520185.4922.2321.317.890.685.659.408.1522.2811.0920.861.8818.962019-18.12-8.67-16.32-18.4321.8710.5710.663.63-14.782.595.19-5.532020-10.287.12-24.510.81-9.90-8.65-7.16-0.29-1.14-1.95-1.44-5.76-0.8716.96-11.83-0.0627.47202141.8133.6718.22-0.45-4.71-3.055.051.350.929.619.07202214.88-0.1624.3611.6910.4322.189.395.6415.4512.9812.2411.2829.0746.81-4.3220232.5012.949.682.681.2219.629.3911.469.5010.8632.1616.9915.3919.84-14.202024-14.4715.6511.378.3111.379.431.9218.6716.540.63-1.0911.6612.1115.34-17.132025-2.98-5.120.44-2.17-4.000.52-2.80-0.570.0310.29-1.16-15.24-6.57全區(qū)間3.542.534.263.103.007.131.382.908.0011.351.405.917.8210.22-2.39行業(yè)間高股息超額差異在除了綜合之外的29個中信一級行業(yè)內(nèi)分別統(tǒng)計股息率較高的20%的股票（后稱“行業(yè)高股息組”）相較各自行業(yè)的超額年化收益。全區(qū)間內(nèi)周期板塊下的交運、鋼鐵、有色金屬、電力及公共事業(yè)行業(yè)等行業(yè)高股息組股票超額穩(wěn)定，且顯著。消費、TMT板塊等行業(yè)的高股息組超額穩(wěn)定性較弱，但2021年至今超額顯著。表：各行業(yè)高股息資產(chǎn)相對行業(yè)指數(shù)分年度超額統(tǒng)計數(shù)據(jù)來源：wind26“天然紅利”向“市場紅利”的過渡“天然紅利”屬于行業(yè)存在天然壁壘，通?？梢钥孔再Y源壟斷或者牌照壟斷易獲取賺取持續(xù)現(xiàn)金流能力。往往集中于金融、周期等板塊，銀行、交運、煤炭、公用事業(yè)、石油石化領(lǐng)域等傳統(tǒng)行業(yè)?！笆袌黾t利”則是企業(yè)在自身經(jīng)營發(fā)展過程中，或達到穩(wěn)定盈利的成熟狀態(tài)，形成了后天的分紅能力。此類經(jīng)營主體主要來自偏市場化的行業(yè)。過去幾年隨著市場整體分紅意愿增加，分紅政策頒布，“市場紅利”類資產(chǎn)的標(biāo)的數(shù)量快速增加。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2010/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/12013/5/12014/1/12014/9/12015/5/12016/1/12016/9/12017/5/12018/1/12018/9/12019/5/12020/1/12020/9/12021/5/12022/1/12022/9/12023/5/12024/1/12024/9/1天生紅利-股息率-50%市場紅利-股息率-50%681012141618天然紅利ROE中樞市場紅利ROE中樞圖：天然紅利及市場紅利資產(chǎn)股息率中位數(shù)對比圖：天然紅利及市場紅利高資產(chǎn)股息資產(chǎn)ROE中樞對比