乘并購六條之東風(fēng) 利用資本市場做大做強(qiáng) -并購系列課程 并購課程框架

1乘并購六條之東風(fēng)利用資本市場做大做強(qiáng)——并購系列課程發(fā)布2025年3月深圳2目錄目錄引言5第一章理解A股多層次資本市場28第二章并購概念及理論37第三章并購六條解讀51第四章并購重組市場回購61第五章市值管理與并購重組80第六章并購估值93第七章并購方案設(shè)計129第八章并購整合226第九章上市公司并購實踐247第十章并購盡職調(diào)查309第十一章買殼業(yè)務(wù)339第十二章借殼上市3673目錄目錄第十三章海外并購400第十四章賣方準(zhǔn)備工作422第十五章并購會計及稅務(wù)463第十六章并購貸款482第十七章并購基金498第十八章并購風(fēng)險管理516第十九章并購財務(wù)舞弊識別537第二十章并購審核要點551第二十一章并購被否案例分析572第二十二章并購典型案例595第二十三章并購業(yè)務(wù)操作思考624第二十四章內(nèi)幕交易6484引言1：美國歷史上的五次并購浪潮，推動股市估值美國的五次并購浪潮時間類型代表性事件1897~1904橫向并購美國鋼鐵公司一共收購了785家獨立公司，產(chǎn)量一度占美國總產(chǎn)量的75%。1916~1929縱向并購1920年《華盛頓郵報》發(fā)行人尤金邁耶(EugeneMeyer)和科學(xué)家威廉尼可斯(WilliamNichols)將19世紀(jì)建立的五家美國化學(xué)品公司聯(lián)合起來，成立聯(lián)合化學(xué)公司。（1999年被霍尼韋爾公司合并）1965~1969混合并購LTV通過多元化收購，從電子開關(guān)的公司轉(zhuǎn)為一家擁有鋼鐵、農(nóng)產(chǎn)品、體育用品、金融、航空等子公司的多元化巨頭。1981~1989杠桿并購1988年發(fā)生的KKR收購食品和煙草公司RJR是迄今為止最大的杠桿收購案，收購規(guī)模高達(dá)246億美元。值得注意的是，KKR本身動用資金僅為2500萬美元。1996~2007戰(zhàn)略并購2000年10月發(fā)生的美國在線和時代華納的合并把第五次并購浪潮推向了高潮。5美國并購重組與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級關(guān)系：在美國的五次并購浪潮中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是推動并購重組的主要內(nèi)在動力。借助著五次并購浪潮，美國經(jīng)濟(jì)成功實現(xiàn)了向工業(yè)化、信息化等方向轉(zhuǎn)型的目標(biāo)，企業(yè)結(jié)構(gòu)也從分散型的中小企業(yè)逐漸演變?yōu)橐源笮涂鐕緸橹黧w。在美國第五次并購浪潮中，并購重組亦促使美國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型為以高科技為載體的“新經(jīng)濟(jì)”。始于20世紀(jì)90年代的第五次并購浪潮，正是伴隨著以互聯(lián)網(wǎng)、IT技術(shù)和生物技術(shù)為核心的新興產(chǎn)業(yè)的革命出現(xiàn)的。2.1.10美國五次并購浪潮6引言9：A股歷年重大資產(chǎn)重組變化71.1我國多層次資本市場體系全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）地方股權(quán)交易中心等其他中小微企業(yè)滬深交易所：大型藍(lán)籌企業(yè)、中型穩(wěn)定發(fā)展企業(yè)創(chuàng)業(yè)板全國性場外市場（創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層）區(qū)域性場外市場（四板）（五板）科創(chuàng)板交易所市場場外市場創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板以市場化方式錯位發(fā)展上交所主板北交所創(chuàng)新型中小企業(yè)、專精特新中小企業(yè)形成北交所與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場錯位發(fā)展和互聯(lián)互通的格局深交所主板3.1A股并購重組八大趨勢個人預(yù)計未來A股市場仍存在如下并購趨勢：1、國資收購困境中的民營上市公司，并后續(xù)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提升國有資產(chǎn)證券化水平。2、央企及大型國有上市公司分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在科創(chuàng)板IPO或創(chuàng)業(yè)板IPO。3、ST公司及存在保殼壓力的上市公司破產(chǎn)重整或被借殼。4、增長乏力的上市公司主動實施并購戰(zhàn)略，否則成為H股的仙股模式or美股中的退市模式。5、優(yōu)秀的公司通過并購重組進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合做大做強(qiáng)。6、新三板繼續(xù)成為A股并購標(biāo)的池。7、中國繼續(xù)對外輸出資本，海外并購仍將是趨勢。8、上市公司之間的并購重組悄然已來臨。8并購重組股票增發(fā)加入新概念業(yè)務(wù)拆分不良資產(chǎn)剝離股權(quán)激勵進(jìn)階方式03做好投資者關(guān)系管理02健全公司治理結(jié)構(gòu)01健全信息披露制度基本方式04加強(qiáng)ESG管理5.3.6市值管理的常見方式9引言12：價值評估方法概覽復(fù)雜度和估值準(zhǔn)確性說明應(yīng)用情況帳面價值法會計帳面凈資產(chǎn)值中國國有資產(chǎn)估值常用方法估值乘數(shù)法投行、企業(yè)做粗略估值或價值對比時PEPSPBEV/EBITDA凈現(xiàn)值法自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（DCF）收益貼現(xiàn)法股利貼現(xiàn)法被理論界和應(yīng)用者廣為接受的估值方法實物期權(quán)法Black—Scholes期權(quán)理論在企業(yè)中應(yīng)用適用與大型資本投入項目10目的方向標(biāo)的時機(jī)匹配產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，圍繞業(yè)務(wù)協(xié)同擴(kuò)張：橫向及縱向收縮：業(yè)務(wù)收縮多元化/轉(zhuǎn)型：協(xié)同多元，主業(yè)升級取得上市平臺（借殼）投資獲益獲取財務(wù)回報優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化行業(yè)行業(yè)發(fā)展趨勢行業(yè)特性行業(yè)政策地域國內(nèi)各地區(qū)跨境區(qū)域選擇規(guī)模及合規(guī)性規(guī)模范圍（收入、利潤、估值）波特五力模型杜邦分析模型合規(guī)性業(yè)務(wù)商業(yè)模式成長基因（出身+執(zhí)行力）并購后整合經(jīng)濟(jì)形勢宏觀經(jīng)濟(jì)形勢資本市場形勢業(yè)務(wù)發(fā)展形勢行業(yè)發(fā)展情況企業(yè)所處階段二級市場周期牛市熊市應(yīng)綜合考慮自身情況和外界形勢，制定合適的并購戰(zhàn)略并購戰(zhàn)略總覽117.2.2建立并購戰(zhàn)略7.3.3并購方案設(shè)計要點112序號內(nèi)容重要性要點1并購戰(zhàn)略★★★★★根據(jù)市值管理規(guī)劃制定并購戰(zhàn)略。2并購標(biāo)的選擇★★★★★根據(jù)并購戰(zhàn)略找尋并購標(biāo)的。3并購協(xié)同效應(yīng)★★★★根據(jù)并購戰(zhàn)略分析與并購標(biāo)的的協(xié)同效應(yīng)。4估值★★★★★往往是采用收益法，進(jìn)行盈利預(yù)測（但評估需要按兩種方法進(jìn)行），同時與同行業(yè)上市公司的的市盈率進(jìn)行比較。此外，對價方式也會影響估值。特殊情況下，不同的標(biāo)的可以采用不同的估值方法。4.1上市公司層面的估值★★★★★發(fā)股收購時，上市公司股份定價為董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一，一般選擇三者中較低的一個。4.2發(fā)行價格調(diào)整機(jī)制★★★★為了更好地應(yīng)對資本市場表現(xiàn)變化等市場因素、行業(yè)因素造成上市公司股價波動，發(fā)股交易方案中可擬引入發(fā)行價格調(diào)整機(jī)制4.3交易對象差異化交易定價★★★★在標(biāo)的總體估值確定的前提下，給與不同交易對方方不同的估值。如財務(wù)投資人不參加業(yè)績對賭、不參與經(jīng)營管理，定價低于作為實際控制人及公司員工的其他股東。如后輪財務(wù)投資人定價高于早期財務(wù)投資人定價，早期財務(wù)投資人定價高于創(chuàng)始團(tuán)隊股東定價。4.4標(biāo)的市盈率倍數(shù)★★★★★參考同行業(yè)上市公司及相似重組案例談判確定，并購動態(tài)市盈率一般而言在8-15倍之間。重組上市（借殼）的市盈率則可以略高一些。4.5標(biāo)的預(yù)測凈利潤★★★★須參考上年度的財務(wù)數(shù)據(jù)并結(jié)合參考行業(yè)發(fā)展趨勢/公司相關(guān)情況合理進(jìn)行估計，一般用未來預(yù)測3年的平均凈利潤作為估值依據(jù)。一般由標(biāo)的公司自身來確定。13低高高保留（伯克希爾.哈撒韋）共生（谷歌的半有機(jī)并購）低控股（許多私募股權(quán)交易）吸收（以思科為典型）對戰(zhàn)略依存性的需求對組織自主性的需求自主性維度是指標(biāo)的公司在未來發(fā)展方向上的自主程度（是基本保持獨立，還是受嚴(yán)格管理）。另一方面，戰(zhàn)略依存性反映的是收購方和標(biāo)的公司的技術(shù)、產(chǎn)品或服務(wù)在交易結(jié)束后相互聯(lián)系的程度。整合的模式9.1.5并購的基本流程與步驟制定并購戰(zhàn)略確定并購目的和動機(jī)成立內(nèi)部并購小組選擇并購顧問準(zhǔn)備階段談判階段尋找目標(biāo)公司確定初選名單初步接觸簽訂并購意向書設(shè)計方案盡職調(diào)查并購談判簽訂并購協(xié)議簽約成交階段付款、資產(chǎn)移交報批、變更登記重組、整合階段選定法律、會計、評估機(jī)構(gòu)重組、整合并購目標(biāo)評估14財務(wù)顧問承擔(dān)著盡職調(diào)查的主要職能，但仍應(yīng)充分調(diào)動專業(yè)機(jī)構(gòu)參與客戶財務(wù)顧問/投資銀行審計師律師資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)市場評估機(jī)構(gòu)（若需）人力資源顧問（若需）

財務(wù)顧問承擔(dān)盡職調(diào)查的主要職能，根據(jù)交易需要，聘請其他中介機(jī)構(gòu)，組建盡職調(diào)查團(tuán)隊，統(tǒng)一協(xié)調(diào)組織工作在若干專業(yè)領(lǐng)域，財務(wù)顧問需要充分調(diào)動其他中介比如律師、審計師等

對目標(biāo)公司財務(wù)情況進(jìn)行盡職調(diào)查

對目標(biāo)公司的法律情況和監(jiān)管環(huán)境進(jìn)行盡職調(diào)查

國有產(chǎn)權(quán)的買賣一般需要資產(chǎn)評估師出具報告此外，在勘探、船運(yùn)行業(yè)，目標(biāo)公司價值受資產(chǎn)質(zhì)量影響較大，一般也會聘請資產(chǎn)評估師進(jìn)行資產(chǎn)鑒定

當(dāng)目標(biāo)公司的收益受行業(yè)和市場預(yù)測影響較大時，可以聘請專業(yè)的市場機(jī)構(gòu)對目標(biāo)公司的行業(yè)和業(yè)務(wù)情況進(jìn)行盡職調(diào)查

當(dāng)目標(biāo)公司面臨一些復(fù)雜的人事情況時，比如有養(yǎng)老金、離職補(bǔ)償?shù)葐栴}時，對目標(biāo)公司的人力資源情況進(jìn)行盡職調(diào)查資源評估機(jī)構(gòu)（若需）

當(dāng)目標(biāo)公司為資源類型企業(yè)時，需聘請資源評估機(jī)構(gòu)對其資源進(jìn)行鑒定和評估10.2.6并購全面盡職調(diào)查團(tuán)隊的組成15上市公司收購方式協(xié)議收購協(xié)議+要約收購換股收購定向發(fā)行司法拍賣要約收購行政劃轉(zhuǎn)間接收購破產(chǎn)重整中的收購11.4上市公司收購方式116控制權(quán)發(fā)生變更之日起36個月內(nèi)（即控制權(quán)變更在前，資產(chǎn)置入在后）12.1.1借殼上市概念向收購人及其關(guān)聯(lián)人進(jìn)行資產(chǎn)購買購買資產(chǎn)的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額、發(fā)行股份數(shù)占控制權(quán)變更前一個會計年度的比例達(dá)到100%以上主營業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化證監(jiān)會認(rèn)定的其他情形17準(zhǔn)備工作委任中介機(jī)構(gòu)，組建項目組確立內(nèi)部工作、溝通和決策機(jī)制初步研究與評估交易可行性首輪投標(biāo)審閱信息備忘錄行業(yè)和公司研究，進(jìn)行初步估值初步確定融資方案、交易結(jié)構(gòu)和審批程序分析其他潛在投標(biāo)人提交無約束力的投標(biāo)意向書賣方對投標(biāo)進(jìn)行評估準(zhǔn)備盡職調(diào)查開始審閱購買合同評估融資選擇方案全面盡職調(diào)查工作確定盡職調(diào)查的范圍、形式、時間和程序，組建盡職調(diào)查小組，準(zhǔn)備盡職調(diào)查清單各中介機(jī)構(gòu)分別開展法律、財務(wù)、業(yè)務(wù)等方面的盡職調(diào)查，出具盡職調(diào)查報告審核賣方提供的資料(現(xiàn)場或網(wǎng)上資料室)現(xiàn)場考察目標(biāo)公司、管理層訪談、關(guān)聯(lián)方調(diào)查（客戶、供應(yīng)商、政府主管機(jī)構(gòu)等）公司內(nèi)部確定估值區(qū)間及融資計劃確定交易對方的批準(zhǔn)程序第二輪投標(biāo)適當(dāng)時修正出價修改收購合同提交有法律約束力的標(biāo)書提交修改后合同賣方評估投標(biāo)文件簽署、交易披露簽署最終交易文件交易公告、股東大會召開通知（若有）公共關(guān)系、投資者關(guān)系工作全面開展準(zhǔn)備各項政府報批材料審批、交割取得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)完成目標(biāo)資產(chǎn)或股權(quán)的重組和特殊目的載體（SPV）設(shè)立（若有）滿足協(xié)議約定的其它交割條件獲得融資支付對價、執(zhí)行交割與賣方初步接觸評估戰(zhàn)略方向及對項目的興趣簽署保密協(xié)議賣方起草并向潛在買方發(fā)放招標(biāo)文件（包括初步信函、保密協(xié)議和信息備忘錄）13.4.2跨境并購主要流程——招標(biāo)交易18191并購時間的規(guī)劃★★★15獨立性的規(guī)劃★★★2被并購方的規(guī)劃★★★16業(yè)務(wù)重組的規(guī)劃★★3商業(yè)模式的規(guī)劃★★★★★17避免同業(yè)競爭的規(guī)劃★★★★4業(yè)績的規(guī)劃★★★★★18規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的規(guī)劃★★★★5控制權(quán)的規(guī)劃★★19資金流水的規(guī)劃★★6核心團(tuán)隊之規(guī)劃★★★20財務(wù)體系的規(guī)劃★★★★★7知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略的規(guī)劃★★★21稅收籌劃的規(guī)劃★★★8產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈的規(guī)劃★★★22股東的規(guī)劃★★★9股權(quán)架構(gòu)的規(guī)劃★★23政府關(guān)系的規(guī)劃★★10股權(quán)激勵的規(guī)劃★★★24募集資金的規(guī)劃★★★11引入外部機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)劃★★25銀行貸款資金使用的規(guī)劃★12公司治理的規(guī)劃★★26分紅的規(guī)劃★13內(nèi)控體系的規(guī)劃★★★★★27媒體關(guān)系的規(guī)劃★★14IT及ERP的規(guī)劃★★28并購整合的規(guī)劃★★★★★14.3企業(yè)并購重組之二十八項規(guī)劃（賣方視角）目標(biāo)公司損益并入上市公司的時點輕資產(chǎn)公司收購中的主要會計問題及處理思路收購方采取股權(quán)收購方式，在進(jìn)行企業(yè)合并時需平衡各項可辨認(rèn)資產(chǎn)的公允價值和商譽(yù)，二者此消彼長，如提高可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價值，則減少商譽(yù)，但未來幾年攤銷費用增加，侵蝕合并報表利潤，如降低可辨認(rèn)資產(chǎn)公允價值，則增加商譽(yù)，在未來幾年可提升合并報表利潤，但最后存在需要一次性沖減全部商譽(yù)的可能，導(dǎo)致利潤大幅波動如果改變交易節(jié)奏，可大幅降低商譽(yù)并降低被并方入賬價值，利于報表利潤的體現(xiàn)。如，先以較低價格收購控股權(quán)（含相對控股權(quán)），則合并報表商譽(yù)較小，后續(xù)收購其余股權(quán)，收購價高于目標(biāo)公司賬面凈資產(chǎn)部分沖減資本公積，不影響主并方的利潤和商譽(yù)，僅影響合并報表凈資產(chǎn)會計年度并入收購方凈利潤合并日合并日指參與交易各方已辦理了必要的資產(chǎn)交接手續(xù)，且收購方已支付了收購并價款的大部分（一般應(yīng)超過50%），并且有能力、有計劃支付剩余款項的日期。2015.1.2并購可能涉及的會計處理1支付并購交易價款和相關(guān)費用境內(nèi)大中型企業(yè)法人7年標(biāo)的資產(chǎn)LPR60%16.4.1境內(nèi)并購貸款核心要素21標(biāo)的公司本基金收購控股權(quán)標(biāo)的公司控股上市、轉(zhuǎn)售、管理層回購等方式出售股份而退出投后增值完善公司治理明確公司戰(zhàn)略強(qiáng)化團(tuán)隊激勵提高經(jīng)營水平推進(jìn)業(yè)務(wù)拓展支持融資上市原有資產(chǎn)與業(yè)務(wù)提升后資產(chǎn)與業(yè)務(wù)投資策略：控股權(quán)收購?fù)ㄟ^對所在行業(yè)的深刻理解以及對行業(yè)特點和階段的精確把握，發(fā)現(xiàn)行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)挖掘價值低估企業(yè)，或剝離低效資產(chǎn)使企業(yè)的資產(chǎn)價值實現(xiàn)最大化，提升企業(yè)價值進(jìn)一步協(xié)助企業(yè)提升競爭力，從而獲利退出本基金標(biāo)的公司原股東新的收購者2217.3.4投資策略——控股權(quán)收購23企業(yè)并購重組執(zhí)行階段是指企業(yè)確定并購標(biāo)的至完成股權(quán)、資產(chǎn)或業(yè)務(wù)交割的階段。對于企業(yè)并購重組執(zhí)行階段可能存在的重大風(fēng)險，中介機(jī)構(gòu)需關(guān)注以下方面：標(biāo)的企業(yè)業(yè)績真實性風(fēng)險標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)性風(fēng)險標(biāo)的企業(yè)重要資產(chǎn)價值不實或權(quán)屬不清晰風(fēng)險稅務(wù)合規(guī)風(fēng)險或有負(fù)債風(fēng)險交易對價過高風(fēng)險對賭設(shè)計不合理風(fēng)險并購執(zhí)行或交割風(fēng)險18.3.1企業(yè)并購重組執(zhí)行階段風(fēng)險24鑒于目前的并購重組估值普遍是以收益法作為評估依據(jù)的，因此并購標(biāo)的天然具有進(jìn)行財務(wù)舞弊做大業(yè)績從而提高并購對價的動機(jī)。此外，在業(yè)績對賭階段，并購標(biāo)的也存在財務(wù)舞弊的動機(jī)以完成業(yè)績對賭承諾。機(jī)會缺乏控制、控制失效或者管理層有無視控制的能力，這些情形都會給舞弊以可乘之機(jī)。借口（對舞弊行為合理化的解釋與心態(tài)）卷入舞弊的人能夠合理化其舞弊行為，認(rèn)為這與他們個人的道德意識是不相違背的。有些人的心態(tài)、品質(zhì)或者道德觀使得他們有意地、蓄意地進(jìn)行欺詐行為。動機(jī)（激勵）與壓力管理層或其他員工可能會由于激勵或壓力而有實施舞弊的動機(jī)舞弊三角19.3企業(yè)并購財務(wù)舞弊的動機(jī)資產(chǎn)權(quán)屬交易必要性持續(xù)經(jīng)營能力內(nèi)幕交易其他問題價格公允性同業(yè)競爭關(guān)聯(lián)交易審核要點2520.4并購重組共性問題審核意見關(guān)注要點26現(xiàn)實中，會存在著很多沒有審核通過的案例。常出現(xiàn)的問