2020年長(zhǎng)城汽車分析報(bào)告

1.核心邏輯 42.政策放寬+基建助力：皮卡行業(yè)進(jìn)入新成長(zhǎng)期 52.1.各地皮卡解禁政策加速落地 52.2.預(yù)計(jì)皮卡行業(yè)銷量3年翻倍，達(dá)到90萬輛 63.長(zhǎng)城汽車：皮卡行業(yè)爆發(fā)最受益 73.1.銷量受益：公司皮卡市占率接近40%,絕對(duì)的龍頭地位 73.2.盈利受益：長(zhǎng)城炮供不應(yīng)求，預(yù)計(jì)提價(jià)帶動(dòng)盈利超預(yù)期 83.3.歷史經(jīng)驗(yàn)：哈弗H6供不應(yīng)求，通過優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)提價(jià) 4.哈弗新平臺(tái)的推出：銷量規(guī)模突破抬升 2020年6月，公司的皮卡產(chǎn)品長(zhǎng)城炮銷量達(dá)1.5萬，環(huán)比+50%,創(chuàng)出單月歷史新高，疊加各地皮卡政策加速落地，我們此前提出的第一階段(長(zhǎng)城炮皮卡強(qiáng)勢(shì)，單車盈利穩(wěn)中有升)正逐步被市場(chǎng)認(rèn)知，預(yù)計(jì)后續(xù)新平臺(tái)產(chǎn)品的上市進(jìn)一步催化第二階段的成長(zhǎng)。我們?cè)?020年3月24日的報(bào)告《改革成效初步顯現(xiàn)，二次成長(zhǎng)周期開啟》中指出，長(zhǎng)城汽車的二次成長(zhǎng)周期(2011-2014年為SUV成長(zhǎng)周期)已經(jīng)開啟，后續(xù)三階段將交疊推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，催化市場(chǎng)認(rèn)知。圖1:長(zhǎng)城炮的銷量突破1.5萬，催化市場(chǎng)對(duì)二次成長(zhǎng)的認(rèn)知公司從2018年開始推行了全方位的改革，對(duì)考核激勵(lì)機(jī)制、生產(chǎn)研發(fā)基地、供應(yīng)體系結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行了優(yōu)化，我們認(rèn)為其反映了長(zhǎng)城汽車經(jīng)營(yíng)理念更加開放的變化，其對(duì)公司價(jià)值的影響尚未被市場(chǎng)充分圖2:長(zhǎng)城汽車2020年7月的宣傳片印證了其更加開放的經(jīng)營(yíng)理念圖2:長(zhǎng)城汽車2020年7月的宣傳片印證了其更加開放的經(jīng)營(yíng)理念日碼庭 我看到走向全球的，將不僅是產(chǎn)品不僅是竹值 《長(zhǎng)基R車解得過解年網(wǎng)7我希望用三十年的杯淀長(zhǎng)幅汽車*事長(zhǎng)?霞建軍(1)第一階段(2020年至2021年):長(zhǎng)城炮皮卡強(qiáng)勢(shì)，單車盈利穩(wěn)司產(chǎn)品長(zhǎng)城炮供應(yīng)不求，通過高價(jià)款型銷售占比提升(2)第二階段(2021年至2022年):哈弗新平臺(tái)推出，銷量規(guī)模突破抬升。哈弗新平臺(tái)是公司2018年改革后的第一個(gè)全新平臺(tái)，2020年Q3開始推出兩款產(chǎn)品(哈弗H6的換代車型、新產(chǎn)品哈弗大狗),在保障單車凈利潤(rùn)的情況下，進(jìn)一步提升總銷量。(3)第三階段(2022年及以后):與寶馬合資落地，海外拓展初顯成效。公司與寶馬合資成立光束汽車，規(guī)劃年產(chǎn)能16萬輛，預(yù)計(jì)2022年建成投產(chǎn)，顯著提升公司單車?yán)麧?rùn)和品牌價(jià)值。同時(shí)，公司在泰國(guó)和印度收購的工廠預(yù)計(jì)于2022年開始顯著貢獻(xiàn)增量。2020年以來，各地皮卡的解禁政策陸續(xù)落地，催化市場(chǎng)認(rèn)知。2019年4案(2019-2020年)(征求意見稿)》中指出，2020年底前，地級(jí)及以下表1:2020年以來，皮卡解禁政策密度明顯加大2020年1月首個(gè)直轄市發(fā)布解禁消息。有通行主城區(qū)需求的多用途貨車(皮卡車),對(duì)登記地在主城區(qū)的，實(shí)施備案通行管理，通過互聯(lián)網(wǎng)自主備案，獲得相應(yīng)通行規(guī)定(主城區(qū)除機(jī)場(chǎng)路、渝航大道及部分過江橋梁外均可通行),并按規(guī)定通行即可，不再2020年2月寧波市公安局交通警察局召開新聞通報(bào)會(huì)，宣布2月1日起，放寬浙B號(hào)牌皮卡車、浙B號(hào)牌新能源貨車在將推出“一取消兩放寬”三項(xiàng)便民舉措寧波中心城區(qū)的通行限制。2020年3月需求的車型2020年3月江蘇撫州《關(guān)于支持汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干政策的意開放城市路權(quán)，對(duì)符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)的皮卡、輕卡等商用車(含電2020年4月江蘇省《省政府辦公廳印發(fā)關(guān)于積極應(yīng)對(duì)疫情影堅(jiān)決破除乘用車消費(fèi)障礙，地級(jí)及以下城市要優(yōu)化皮卡進(jìn)城管控措施2020年4月南昌市《關(guān)于解除皮卡車在我市城市貨運(yùn)車輛通對(duì)皮卡車放開禁行措施，即皮卡車不受我市貨運(yùn)車輛通行限2020年5月陜西省《關(guān)于印發(fā)促進(jìn)市場(chǎng)消費(fèi)積極應(yīng)對(duì)新冠肺放寬汽車限行規(guī)定。在實(shí)施國(guó)六排放情況下，逐步減少城市車輛限行次數(shù)。支持各市(區(qū))對(duì)達(dá)到國(guó)家排放標(biāo)準(zhǔn)、符合相關(guān)技術(shù)特征的皮卡車型，適當(dāng)放寬或全面取消進(jìn)城限制?？谑行略隽酸槍?duì)貨車限行的政策變更，但該政策對(duì)于皮卡車對(duì)貨運(yùn)車輛禁行限行區(qū)域進(jìn)行了調(diào)整，輕型貨車的限行規(guī)定內(nèi)標(biāo)注了“多用途貨車”除外的字樣，也就是皮卡并不在此次限行范圍內(nèi)，淄博已對(duì)皮卡取消了限行限制2020年6月山東煙臺(tái)市《關(guān)于解除多用途貨車(皮卡車)城決定自2020年6月20日起解除多用途貨車(皮卡車)城市道市道路限行措施的通告》2020年6月湖北省《應(yīng)對(duì)疫情影響進(jìn)一步促進(jìn)商業(yè)消費(fèi)若干在第三條“提振汽車消費(fèi)”中提出“取消皮卡車進(jìn)城限制”,措施》再次在全省范圍內(nèi)提出皮卡解禁。2020年7月上海道路交通安全管理有關(guān)情況及下一步工作重點(diǎn)商用需求：肺炎疫情下，國(guó)家推進(jìn)基建等相關(guān)政策值得期待，刺激皮卡的商用需求。2008-2010年，四萬億計(jì)劃推出后，主流皮卡銷量從2008年的19.8萬，2年翻了一倍至2010年的37.9萬。2020年3月4日，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議提到“要加大公共衛(wèi)生服務(wù)、應(yīng)急物資保障領(lǐng)域投入，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。要注重調(diào)動(dòng)民間投資積極性。”,預(yù)計(jì)后續(xù)基建等相關(guān)對(duì)政策有望陸續(xù)推出。主流皮卡銷量主流皮卡銷量——同比(右軸)乘用需求：各地取消皮卡進(jìn)城限制等政策逐步落地，支撐求穩(wěn)步釋放。2016年起，云南、河北、河南、遼寧、湖北、新疆六省陸續(xù)推出皮卡解禁政策。相比政策推出前一年的銷量，上述省份在政策推出后兩年的銷量平均提升44%。2019年4月，發(fā)改委發(fā)布文件指出，2020年底前，地級(jí)及以下城市全部取消皮卡進(jìn)城限制(相關(guān)政策見附錄),預(yù)計(jì)2020年初仍有約1/3的城市沒有解禁，其2019年占全國(guó)銷量比重約1/3,其銷量在2021-2022年復(fù)合增速在20%以上。圖4:中國(guó)皮卡行業(yè)銷量自2012年穩(wěn)定在37-45萬圖5:放寬皮卡限制后，相關(guān)區(qū)域的皮卡銷量?jī)赡甑膮^(qū)間(單位：萬輛)的區(qū)間(單位：萬輛)5內(nèi)提升近45%500注：(1)云南、河北、河南、遼寧于2016年上半年推出解禁政策，湖北、新疆于2017年上半年推出解禁政策；(2)提升空間為解禁后兩年的銷量相對(duì)解禁前一年的銷量的增幅過30%,達(dá)到接近90萬的年銷量，對(duì)應(yīng)滲透率約3%。對(duì)于商用需求，2008-2010年全國(guó)皮卡復(fù)合增速為38%,考慮2020年體量變大，預(yù)計(jì)基建政策帶動(dòng)全國(guó)2020-2022年復(fù)合增速達(dá)25%。對(duì)乘用需求，解禁兩年后，試點(diǎn)六省的皮卡銷量相較解禁前一年增長(zhǎng)44%,預(yù)計(jì)尚未解禁的城市(銷量約占1/3)因后續(xù)解禁政策落地提升40%。綜合上述假設(shè)，按2020年皮卡行業(yè)銷量為50萬，2022年皮卡行業(yè)銷量為88.5萬輛，對(duì)應(yīng)滲透率約3%,與日本的水平相當(dāng)。法國(guó)中國(guó)英國(guó)美國(guó) 長(zhǎng)城汽車的全國(guó)皮卡市占率接近40%,受益于行業(yè)銷量的增長(zhǎng)。隨著重慶工廠(公司首個(gè)非華北地區(qū)的皮卡工廠)的產(chǎn)能逐步爬坡，預(yù)計(jì)其西南地區(qū)的市占率有望從30%的水平提升至45%的水平。圖7:長(zhǎng)城汽車的皮卡市占率在北邊多數(shù)省份市占率超過45%,處于寡頭壟斷的地位圖8:北京、四川、云南、河北、廣東、山東是中國(guó)圖9:河北、山東、四川、內(nèi)蒙古是長(zhǎng)城汽車皮卡的皮卡的銷售大省(單位：輛)銷售大省(單位：輛)NA3.2.盈利受益：長(zhǎng)城炮供不應(yīng)求，預(yù)計(jì)提價(jià)帶動(dòng)盈利超預(yù)期從行業(yè)產(chǎn)品矩陣對(duì)比來看，長(zhǎng)城炮目前所處細(xì)分市場(chǎng)并沒有競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，存在較大的盈利提升空間。皮卡高端化是2020-2022年中國(guó)皮卡市場(chǎng)增長(zhǎng)周期的核心特點(diǎn)，公司新產(chǎn)品長(zhǎng)城炮定位高端，2019年Q4推向市場(chǎng)以來保持月銷量5000以上的水平，2020年6月突破1.5萬，預(yù)計(jì)2020年銷量達(dá)到12萬的量級(jí)。圖10:2015年以來，高端化提升皮卡行業(yè)的單車售圖11:從軸距、車寬、價(jià)格的角度，長(zhǎng)城炮屬于相長(zhǎng)城炮江鈴域虎5江鈴域虎5通T60威虎2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年30303050307030903110313031503170319032103230注：2019年為2019年1-11月的數(shù)據(jù)口徑注：氣泡大小為最高價(jià)和最低價(jià)的平均價(jià)格，橫軸為產(chǎn)品的主銷款軸距(mm),縱軸為產(chǎn)品的車寬(mm);產(chǎn)品的55%,主要源于皮卡單車收入僅為SUV產(chǎn)品的70%,且由于單車收入較低帶來分?jǐn)傂?yīng)導(dǎo)致的毛利率為SUV產(chǎn)品的80%。隨著2015年以來SUV行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇(圖17),預(yù)計(jì)官方指導(dǎo)價(jià)為12.68-15.98萬圖12:相比SUV,2008-2011年皮卡的單車毛利僅圖13:相比SUV,2008-2011年皮卡較低的單車毛達(dá)約55%(單位：萬元)利源于其單車收入較低，僅達(dá)約70%(單位：萬元)2008年2009年■2010年■2011年Q12008年■2009年■2010年■2011年Q1圖14:相比SUV,2008-2011低，達(dá)到約80%的水平圖15:高價(jià)格的長(zhǎng)城炮推出后供不應(yīng)求，帶動(dòng)皮卡銷量占比上升至17%2008年■2009年■2010年■2011年Q1SUV毛利率0注：2020年為2020年1-2月的數(shù)據(jù)口徑前十SUV銷量/前十轎車銷量(右軸)注：由于皮卡沒有細(xì)分的產(chǎn)品銷量，因此采用了產(chǎn)品系列3.3.歷史經(jīng)驗(yàn)：哈弗H6供不應(yīng)求，通過優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)提價(jià)基于供不應(yīng)求的哈弗H6的歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)城炮通過提升高價(jià)款型銷售比例和推出新的高價(jià)款型，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品提價(jià)，進(jìn)而增厚公司盈利。長(zhǎng)城炮乘用車版截至2020年Q1共有5個(gè)款型，價(jià)格分別為12.68、13.98、14.98、15.98萬元，預(yù)計(jì)供不應(yīng)求的情況下，銷售結(jié)構(gòu)會(huì)向高價(jià)格款型傾斜。圖圖18:2012年SUV產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)格局中，哈弗H6的定位相對(duì)稀缺，與長(zhǎng)城炮當(dāng)前在皮卡市場(chǎng)的情況相似漢蘭達(dá)帕杰羅智跑途勝獅跑騎士瑞鷹圣達(dá)菲陸風(fēng)哈弗H5&H3野馬牌F12君閣別克昂科拉帕拉丁奧丁瑞虎奧軒眾泰5008駁莊榮威W5勁炫競(jìng)技者新勝達(dá)奇兵途觀24002450250025502600注：(1)氣泡大小為2012年產(chǎn)品的全年銷量，橫軸為產(chǎn)品的主銷款軸距(mm),縱軸為產(chǎn)品的主銷款價(jià)格(元);(2)紅色氣泡對(duì)應(yīng)哈弗H6,淺藍(lán)色氣泡對(duì)應(yīng)自主企業(yè)的產(chǎn)品，深藍(lán)色氣泡對(duì)應(yīng)合資企業(yè)的產(chǎn)品；(3)圖片僅展示主要產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局(價(jià)格為5萬-30萬，軸距為2400-2800mm);參考哈弗H6的上市歷程，通過優(yōu)化銷售款型提升單車售價(jià)，預(yù)計(jì)長(zhǎng)城炮的單車凈利潤(rùn)有較大提升空間。2011年8月至2013年8月，供不應(yīng)11.58、12.38萬元，最終漲幅達(dá)30%,考慮銷量提升的規(guī)模效應(yīng)和持續(xù)不斷的成本改善，預(yù)計(jì)其單車成本上升幅度極低，按公司2011年11.5%的凈利率估算，預(yù)計(jì)上市2年內(nèi)，哈弗H6的單車凈利潤(rùn)提升超過250%。上市時(shí)間元)2011年8月25日-5檔手動(dòng)5檔手動(dòng)全新平臺(tái)打造的都市智能SUV,首次采用承載式車身、2012年9月28日6檔手動(dòng)搭載1.5T渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)，具有VVT可變氣門正時(shí)技2013年6月17日升級(jí)版6檔手動(dòng)2013年8月30日運(yùn)動(dòng)版6檔手動(dòng)時(shí)間地區(qū)哈弗H6的終端情況2011年112012年3月H6當(dāng)前仍處在鋪貨期，經(jīng)銷商普遍沒有貨，因此尚未上量。2012年3月2012年5月H6現(xiàn)在產(chǎn)量已經(jīng)提上來了，但提取訂單還需一個(gè)半月，主要是H6發(fā)動(dòng)機(jī)配套跟不上，產(chǎn)能受限。2012年5月H6目前還是訂單銷售，需要等待1個(gè)多月。2012年6月H6銷量環(huán)比有所下降，汽油版本的庫存基本是有訂單未交付狀態(tài)，柴油版本有現(xiàn)車庫存。2012年6月很多客戶在等待節(jié)能補(bǔ)貼政策落地，整體車市景氣度不高，H6除了自動(dòng)擋版本都沒有庫存。2012年6月H6銷量環(huán)比略有下降，主要是供貨跟不上，銷售最多的是10.58萬的精英版。2012年7月H6基本沒有庫存，也沒有優(yōu)惠。2012年7月長(zhǎng)城全部產(chǎn)品未交付訂單0.5個(gè)月，1.5T精英版(11.18萬)銷量占比大幅提升至70%。多款產(chǎn)品處于無車可賣的狀態(tài)，70%的H6銷量為1.5T精英版(11.18萬)。2013年3月H6一直沒優(yōu)惠，購車要等待半個(gè)月時(shí)間。2013年6月H6升級(jí)版(11.58萬)占銷量50%,舊版本(1.5T精英版)優(yōu)惠2000-3000元。2013年7月H6老款(1.5T版)優(yōu)惠2000-3000元，升級(jí)版要等車1-2個(gè)月。2013年8月H6庫存0.7個(gè)月，其中老款(1.5T版)占70%,老款(1.5T版)優(yōu)惠1000元，新款(升級(jí)版)無優(yōu)新款(升級(jí)版)等車0.5個(gè)月，老款(1.5T版)有現(xiàn)車，新訂單中，新款占比80%。2013年11H6運(yùn)動(dòng)版占銷量比重20%,其余主要是升級(jí)版，運(yùn)動(dòng)版