第十講---項(xiàng)目投資中的通貨膨脹、..ppt

1、第十講 項(xiàng)目投資中的通貨膨脹、 稅務(wù)和匯率因素的考慮,投資決策與通貨膨脹 投資決策與稅務(wù) 海外資本投資,一、投資決策與通貨膨脹,通貨膨脹問(wèn)題 市場(chǎng)利率和實(shí)際利率 在項(xiàng)目投資決策中應(yīng)該使用哪一個(gè)利率呢？?jī)煞N具體的處理方法 案例,（一）通貨膨脹問(wèn)題,它使項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的估計(jì)變得更加困難：投入產(chǎn)出的價(jià)格變化管理層必須估計(jì)預(yù)期的通貨膨脹率。因此，通貨膨脹的出現(xiàn)帶來(lái)了預(yù)測(cè)問(wèn)題。 市場(chǎng)利率或收益率被認(rèn)為是貨幣的價(jià)格表現(xiàn)，所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)生通貨膨脹時(shí)，利率與其他價(jià)格一樣也被預(yù)期會(huì)上升因此，管理層還要預(yù)測(cè)通貨膨脹對(duì)項(xiàng)目投資決策評(píng)估的折現(xiàn)率的影響。,（二）實(shí)際利率和市場(chǎng)利率（名義利率）,費(fèi)雪效應(yīng)（公式）：

2、(1+實(shí)際利率)(1+通貨膨脹率)=1+市場(chǎng)利率 市場(chǎng)利率是名義利率，實(shí)際利率是扣除通脹因素的利率。,（三）在項(xiàng)目投資決策中應(yīng)該 使用哪一個(gè)利率呢？,任何一個(gè)都可以！ 兩種具體處理方法如下： 按照市場(chǎng)利率將項(xiàng)目的貨幣現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值現(xiàn)金流量；或者 先按照一般通脹率將項(xiàng)目的貨幣現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)行一般購(gòu)買(mǎi)力現(xiàn)金流量，然后按照實(shí)際利率將這些現(xiàn)行一般購(gòu)買(mǎi)力現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值現(xiàn)金流量。,小案例,某公司在評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目，這個(gè)公司很小心地估計(jì)未來(lái)的通貨膨脹率如何影響項(xiàng)目產(chǎn)出的價(jià)格（它的收入）及如何影響收入產(chǎn)生過(guò)程中所發(fā)生的成本。項(xiàng)目的實(shí)際（貨幣）現(xiàn)金力量估計(jì)如下： 在資金市場(chǎng)，類(lèi)似的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中（未考慮通貨膨

3、脹的實(shí)際收益率）可以獲得10%的收益。一般來(lái)說(shuō)，根據(jù)零售價(jià)格指數(shù)（RPI）計(jì)算的價(jià)格，在未來(lái)兩年里將以每年5%的速度增加。,某公司未來(lái)現(xiàn)金流量表,解析案例,方法1：項(xiàng)目貨幣現(xiàn)金流量根據(jù)實(shí)際利率折現(xiàn)成凈現(xiàn)值,根據(jù)費(fèi)雪公式： 市場(chǎng)利率=(1+0.1)(1+0.05) 1=0.155=15.5%,方法2：項(xiàng)目貨幣現(xiàn)金流量根據(jù)零售價(jià)格指數(shù)折現(xiàn)成現(xiàn)行一般 購(gòu)買(mǎi)力現(xiàn)金流量，然后用市場(chǎng)利率再將其折現(xiàn)成凈現(xiàn)值,第一步：,第二步：,（四）案例,項(xiàng)目A： 支出：1000萬(wàn)元 壽命期：30年 殘值：100萬(wàn)元 凈收入：每年120萬(wàn)元 預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流量以每年8%增加 零售價(jià)格指數(shù)：每年6% 市場(chǎng)折現(xiàn)率：14.48% 評(píng)

4、價(jià)此項(xiàng)目是否可采納？,案例分析,我們通過(guò)零售價(jià)格指數(shù)和實(shí)際折現(xiàn)率結(jié)合使用來(lái)替代貨幣現(xiàn)金流量折現(xiàn)。因?yàn)?4.48%這個(gè)數(shù)字是用起來(lái)很不方便，而且30年的現(xiàn)金流量也很難計(jì)算。 所以,是用費(fèi)雪公式： 實(shí)際折現(xiàn)率=(1+0.1448)/(1+0.06)1=0.08=8%,因此，項(xiàng)目的貨幣現(xiàn)金流量克表示為：,支出已經(jīng)是現(xiàn)值，不需折現(xiàn)； 殘值按6%和8%的結(jié)合折現(xiàn)，第30年： 100(1.08)30(1.06)30=1000.09940.1741=1.73 凈收入按6%和8%的結(jié)合折現(xiàn)成凈現(xiàn)值：,因此，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值合計(jì)： NPV= 1000+1.73+1651.78=653.51,二、投資評(píng)價(jià)與稅務(wù),稅務(wù)

5、影響 資本減免 所得稅,（一）稅務(wù)影響,管理決策股東財(cái)富最大化項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量最大化。而投資評(píng)價(jià)是評(píng)估項(xiàng)目的稅后現(xiàn)金流量。公司稅制對(duì)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)的影響主要有三個(gè)方面： 資本減免制度使資本支出上可獲得稅務(wù)減免； 項(xiàng)目產(chǎn)生的任何應(yīng)稅利潤(rùn)都將導(dǎo)致稅務(wù)債務(wù)發(fā)生； 項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)將會(huì)對(duì)稅務(wù)產(chǎn)生影響債務(wù)融資，利息支付享受稅務(wù)減免；權(quán)益融資則支付股利產(chǎn)生預(yù)付公司稅務(wù)債務(wù)。,上述三個(gè)方面的考慮，項(xiàng)目評(píng)價(jià)采用的方法是通過(guò)使用稅后折現(xiàn)率評(píng)估稅后項(xiàng)目現(xiàn)金流量。 稅后項(xiàng)目現(xiàn)金流量考慮1和2的影響，而稅后折現(xiàn)率則考慮3的影響。,（二）資本減免,如果一家公司購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，稅務(wù)局不允許將全部支出都記入應(yīng)稅利潤(rùn)，因?yàn)橛绊懓l(fā)生當(dāng)年

6、的稅務(wù)債務(wù)。而是根據(jù)指定安排將支出即稅務(wù)減免在使用期內(nèi)分期計(jì)入。 這個(gè)安排是根據(jù)項(xiàng)目?jī)r(jià)值余額一定比例（通常25%）的資本減免制度。,一個(gè)公司能享有多少資本減免取決于購(gòu)買(mǎi)設(shè)備的時(shí)間。有兩種計(jì)入方案供比較： 項(xiàng)目購(gòu)買(mǎi)發(fā)生在公司會(huì)計(jì)年度的第一天； 項(xiàng)目購(gòu)買(mǎi)發(fā)生在公司上一會(huì)計(jì)年度的最后一天。,小案例,機(jī)器支出1000萬(wàn)元，使用期限是4年，期末有殘值400萬(wàn)元。公司稅稅率是35%，一年后支付，資本減免是25%，按余額操作。分別用兩個(gè)方案計(jì)算其資本減免稅務(wù)減免，并比較之。,(1)在會(huì)計(jì)年度的第一天購(gòu)買(mǎi)設(shè)備,總的稅務(wù)減免=（1000400）=600 0.35=210 =87.5+65.63+49.22+7.

7、65=210,(2)在上一會(huì)計(jì)年度的最后一天購(gòu)買(mǎi)設(shè)備,總的稅務(wù)減免=（1000400）=600 0.35=210 =87.5+65.63+49.22+36.91+(-29.26)=210,結(jié)論啟示：由于早一天購(gòu)買(mǎi)了設(shè)備，稅務(wù)減免就提早一年。,（三）所得稅案例,Stanchion有限公司正考慮投資一個(gè)項(xiàng)目，資本支出250萬(wàn)英鎊，使用期時(shí)4年，期末殘值100萬(wàn)英鎊。此外項(xiàng)目開(kāi)始時(shí)需要投入流動(dòng)資本38萬(wàn)英鎊，而且在第二年末將增加到50萬(wàn)英鎊。所有流動(dòng)資本在項(xiàng)目結(jié)束時(shí)全部收回。 項(xiàng)目每年預(yù)期產(chǎn)生收入200萬(wàn)英鎊，每年經(jīng)營(yíng)成本是80萬(wàn)英鎊。公司認(rèn)為稅后折現(xiàn)率應(yīng)該是10%。 項(xiàng)目購(gòu)買(mǎi)發(fā)生在公司上一會(huì)計(jì)年度

8、的最后一天，從銀行以高于銀行基礎(chǔ)利率3%的利率貸款250萬(wàn)英鎊，期限為3年，銀行當(dāng)前基礎(chǔ)利率為12%。流動(dòng)資本來(lái)自于公司的留存受益。 公司稅率35%，第一年末支付。25%的資本減免是以資本支出余額計(jì)算。公司預(yù)計(jì)其他經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目每年會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的稅務(wù)債務(wù)。,計(jì)算分析,第一步，資本減免計(jì)算：,第二步，項(xiàng)目所得稅計(jì)算：,第三步，凈現(xiàn)值計(jì)算：,NPV=108.3萬(wàn)英鎊0,注意：公司稅通常在發(fā)生的下一年支付。,三、海外資本投資,引言 項(xiàng)目現(xiàn)金流量 項(xiàng)目的折現(xiàn) 轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn) 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) 其他,（一）引言,國(guó)內(nèi)與國(guó)外項(xiàng)目 基本方法,國(guó)內(nèi)與國(guó)外項(xiàng)目,投資決策的內(nèi)在原則和方法是一樣的，但國(guó)外投資的評(píng)價(jià)有著國(guó)內(nèi)項(xiàng)目評(píng)估中不

9、存在的困難。主要表現(xiàn)在： 海外項(xiàng)目會(huì)遭受匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)； 海外政府（東道國(guó)政府）會(huì)用各種方式歧視海外項(xiàng)目，如實(shí)施懲罰性稅率，限制項(xiàng)目的現(xiàn)金流量匯回母公司以及無(wú)償沒(méi)收項(xiàng)目資產(chǎn)等，這些都稱之為“國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)”； 存在一個(gè)準(zhǔn)確評(píng)估系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)率的問(wèn)題。 還有一個(gè)就是正確評(píng)估項(xiàng)目的程序問(wèn)題是從公司角度還是從項(xiàng)目本身來(lái)評(píng)價(jià)。,基本方法,用一家到美國(guó)投資的英國(guó)公司為例，有兩種可供選擇的方法： 項(xiàng)目的美元現(xiàn)金流量用美元的折現(xiàn)率折現(xiàn)產(chǎn)生一個(gè)美元NPV。然后億美元對(duì)英鎊的即期匯率轉(zhuǎn)換成英鎊NPV. 項(xiàng)目的美元現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換成英鎊現(xiàn)金流量。在以英鎊的折現(xiàn)率折現(xiàn)成英鎊NPV.,(二)項(xiàng)目現(xiàn)金流量案例分析,Rush

10、公司正在考慮采納一項(xiàng)海外資本投資，這個(gè)國(guó)家的貨幣是美元。項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流量是：,以目前的美元/英鎊即期匯率2.50,項(xiàng)目將需要400萬(wàn)英鎊的支出。公司打算用留存盈余投資整個(gè)項(xiàng)目。考慮到系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，20%被認(rèn)為是適合的美元回報(bào)率。公司的政策是把每一年的凈現(xiàn)金流量作為紅利支付出去。 東道國(guó)的法律允許外國(guó)項(xiàng)目把項(xiàng)目成本的10%作為最大年現(xiàn)金流量匯回國(guó)內(nèi)母公司。任何多余（或受阻的）現(xiàn)金流量以每年5%的利率進(jìn)行特別儲(chǔ)蓄。所有這些受阻資金可以在項(xiàng)目結(jié)束后匯給母公司。 評(píng)價(jià)該項(xiàng)目是否可接受？,案例分析,（1）從項(xiàng)目角度評(píng)價(jià)其N(xiāo)PV：,NPV=1.47/2.5=0.588百萬(wàn)英鎊 則項(xiàng)目可接受。,（2）從母公司角

11、度評(píng)價(jià)：,表1,NPV= 0.16/2.5= 6.4萬(wàn)英鎊 項(xiàng)目不能接受！,小結(jié),這是一個(gè)有爭(zhēng)議的問(wèn)題！ 很明顯，是母公司進(jìn)行投資，所以項(xiàng)目必須從母公司角度進(jìn)行評(píng)價(jià)。因此，項(xiàng)目匯回母公司的現(xiàn)金流量才是重要的。這是從股東投資的利益考慮。,（三）項(xiàng)目的折現(xiàn)率 以前面的案例說(shuō)明,Rush公司已經(jīng)決定使用20%作為美元的折現(xiàn)率，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)項(xiàng)目的資產(chǎn)為1.6。在美國(guó)，目前的國(guó)債收益率是12%，紐約證券交易所指數(shù)的收益率是17%。所以 ，使用CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型： 20%=12%+（17%12%）1.6 公司現(xiàn)在計(jì)劃輸出英鎊來(lái)負(fù)擔(dān)這個(gè)1000萬(wàn)美元的項(xiàng)目的一半，然后在美國(guó)通過(guò)500萬(wàn)美元的三年期貸款籌集

12、其余資金。貸款利率為12%，所以，這被看成是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。,已知關(guān)系： 所以 權(quán)益 = 1.6 (2/1) = 3.2 項(xiàng)目要求的美元回報(bào)率，從股權(quán)的角度，可以通過(guò)CAPM來(lái)估算： i=12%+(17%12%) 3.2=28%,分析如下：,NPV=0.04/2.5= 1.6萬(wàn)英鎊 項(xiàng)目不能接受！,（四）轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn),主要是匯率變化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題應(yīng)如何來(lái)規(guī)避？ 轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)可以被定義為由于外匯匯率的變動(dòng)，一家公司持有的中長(zhǎng)期資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。,例如，一家英國(guó)公司采納一個(gè)在美國(guó)的項(xiàng)目，價(jià)值1000萬(wàn)美元。它融資時(shí)通過(guò)輸出500萬(wàn)英鎊貸款。美元/英鎊的匯率是2.00。 此時(shí)，母公司的資產(chǎn)負(fù)債表的開(kāi)始將顯示：,假定12個(gè)月過(guò)去了，美元/英鎊匯率變成了 3.00。公司的資產(chǎn)負(fù)債損益表就出現(xiàn)了一 個(gè)外匯損失 。,損失的原因就是：由于美元兌英鎊的貶值， 價(jià)值1000萬(wàn)美元的資產(chǎn)現(xiàn)在只值333萬(wàn)英鎊。,解決這個(gè)問(wèn)題的辦法就是通過(guò)美元貸款而非英鎊貸款來(lái)給項(xiàng)目融資。這樣，公司就使用了配比原則：外幣資產(chǎn)與外幣債務(wù)匹配，風(fēng)險(xiǎn)將受到規(guī)避。 見(jiàn)下表：,美元貸款：,美元/英鎊匯率變?yōu)?.00,（五）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn),東道國(guó)貨幣出現(xiàn)通脹率上升或美元貶值帶來(lái)的問(wèn)題。 首先要根據(jù)兩種貨幣的通脹率計(jì)算其匯率： 美元英鎊匯率的變