新世紀(jì)評(píng)級(jí)-中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與展望2020年1月國(guó)內(nèi)篇-2020 2-26頁(yè) pdf_W

1、 宏觀研究報(bào)告中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與展望（2020 年 1 月）國(guó)內(nèi)篇新世紀(jì)評(píng)級(jí) 研發(fā)部 何金中 孫田原摘要：2019 年中國(guó)就業(yè)情況保持穩(wěn)定，GDP 維持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，消費(fèi) 品價(jià)格水平受豬肉價(jià)格影響明顯上升，工業(yè)品價(jià)格漲幅維持低位。同時(shí)，在全球經(jīng)濟(jì)放緩、貿(mào)易摩擦反復(fù)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響下，工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、投資、進(jìn)出口等數(shù)據(jù)均走弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力有所增大。但在各項(xiàng)逆周期調(diào)節(jié)政策的帶動(dòng)下，高技術(shù)行業(yè)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資情況有所改善，經(jīng)濟(jì)發(fā) 展保持良好韌性。 2020 年，我們預(yù)計(jì)中國(guó) CPI 增速將呈前高后低走勢(shì)，于下半年回落至 3%以下，但仍需關(guān)注石油等大宗商品價(jià)格變化帶來(lái)的影響；

2、工業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)在 PPI 增速回升的情況下出現(xiàn)改善并帶動(dòng)整體工業(yè)產(chǎn)值增速回穩(wěn)；個(gè)人所得稅減免帶來(lái)的收入增加效應(yīng)逐步減退，居民消費(fèi)增長(zhǎng)繼續(xù)承壓；房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)緩慢下行，但下半年在 2019 年下半年土地成交額的上升帶動(dòng)下而有所 回升；隨著企業(yè)利潤(rùn)增速的小幅回暖，制造業(yè)投資預(yù)計(jì)將小幅優(yōu)于 2019 年；基 人民幣匯率在內(nèi)外部環(huán)境出現(xiàn)有利變化的預(yù)期以及我國(guó)充足的外匯儲(chǔ)備保障下穩(wěn) 中有升；市場(chǎng)流動(dòng)性保持合理充裕狀態(tài)，商業(yè)銀行特別是中小銀行的資本補(bǔ)充加 速，實(shí)體融資成本有望繼續(xù)下降，而社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)繼續(xù)處于同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相 適應(yīng)的水平。 2020 年是中國(guó)全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)

3、劃收官之年，“堅(jiān)持穩(wěn) 字當(dāng)頭”將是 2020 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作以及各項(xiàng)政策的重要目標(biāo)。積極的財(cái)政政策以及穩(wěn)健的貨幣政策將繼續(xù)實(shí)施，財(cái)政赤字率或?qū)⑦M(jìn)一步上調(diào)，并適當(dāng)增加地方政府專項(xiàng)債額度來(lái)緩解地方政府基建項(xiàng)目投資的資金壓力，全面降準(zhǔn)等逆周期調(diào)節(jié)政策也仍將持續(xù)。在前期逆周期政策成效逐步體現(xiàn)疊加基數(shù)效應(yīng)，短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)，預(yù)期 2020 年中國(guó) GDP 增速將在 6.0%左右。但同時(shí)，在地緣政治、國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融仍面臨較大的不確定性以及國(guó)內(nèi)去杠桿任務(wù)仍艱巨的背景下，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和發(fā)展依然會(huì)伴隨著區(qū)域結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)、國(guó) 際貿(mào)易和投資的結(jié)構(gòu)性摩擦風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)際不確定性沖擊因素的風(fēng)險(xiǎn)。 宏

4、觀研究報(bào)告目錄一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)，面臨的壓力依然不小1（一）CPI 料前高后低并回“3%”以內(nèi)，PPI 將略有回升2（二）工業(yè)生產(chǎn)回穩(wěn)可期，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化3（三）消費(fèi)依然承壓，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不減5（四）投資增速底部確認(rèn)，基建仍將助力7（五）進(jìn)出口增速有望回升，不確定性仍存11（六）人民幣匯率預(yù)期穩(wěn)中有升12（七）金融支持實(shí)體力度加大，政策傳導(dǎo)仍待加強(qiáng)13二、 逆周期調(diào)節(jié)政策托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)17（一） 穩(wěn)健貨幣政策更為靈活17（二） 積極的財(cái)政政策提質(zhì)增效18三、 總結(jié)與展望20 宏觀研究報(bào)告圖表目錄 我國(guó)實(shí)際GDP 累計(jì)同比增速（單位：%）1我國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)及城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（單位：萬(wàn)人，%）1我

5、國(guó)食品 CPI 與非食品 CPI 當(dāng)月同比增速（單位：%）2豬肉批發(fā)價(jià)格走勢(shì)（單位：元/公斤）3我國(guó) PMI 走勢(shì)（單位：%）42019 年 1-11 月我國(guó)各行業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)增速（單位：%）42019 年 1-11 月我國(guó)部分行業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比（單位：%）5我國(guó)最終消費(fèi)支出對(duì)實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（單位：%）6我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義及實(shí)際增速（單位：%）6123456789圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表1011121314151617181920212019 年 1-11 月我國(guó)分品類消費(fèi)增速（單位：%）7我國(guó)資本形成總額對(duì)實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率及拉動(dòng)（單位：%）8

6、我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速（單位：%）8圖表圖表圖表圖表2019 年 1-11 月我地產(chǎn)投資增速（單位：%）92019 年 1-11 月我國(guó)制造業(yè)各子項(xiàng)投資增速（單位：%）10我國(guó)人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)出口金額增速（單位：%）11人民幣匯率走勢(shì)（單位：元/美元）12我國(guó)貨幣發(fā)行增速（單位：%）132019 年 1-11 月我國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模分布（單位：億元）142019 年 1-11 月我國(guó)新增銀行信貸分布（單位：億元）15我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率（單位：%）16我國(guó)公共財(cái)政支出及政府性基金支出增速（單位：%）19圖表圖表圖表圖表圖表圖表圖表 宏觀研究報(bào)告中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與展望（2020 年 1 月）國(guó)內(nèi)篇一

7、、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)，面臨的壓力依然不小2019 年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體保持在 6.0%-6.5%的目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，而受全球經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)明顯放緩、力有所增大。 貿(mào)易摩擦多次反復(fù)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓2019 年前三個(gè)季度，我國(guó)實(shí)際 GDP 增速分別為 6.4%、6.2%和 6.0%，年內(nèi)呈逐季放緩的趨勢(shì)，其中第三季度當(dāng)季值已觸及年初 6.0%-6.5%目標(biāo)區(qū)間的下限。2019 年前三季度實(shí)際 GDP 累計(jì)增長(zhǎng) 6.2%，較去年同期下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。 圖表 1 我國(guó)實(shí)際 GDP 累計(jì)同比增速（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制2019 年 1-11 月，我國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)

8、1279 萬(wàn)人，已完成全年目標(biāo) 1100 萬(wàn)人的 116.3%，在今年整體經(jīng)濟(jì)增速下行的情況下，新增就業(yè)人數(shù)基本與去年保持一致，同時(shí)月度城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率運(yùn)行于 5.0%-5.3%之間，就業(yè)情況總體穩(wěn)定。 圖表 2 我國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)及城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（單位：萬(wàn)人，%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制12014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09200.0000

9、5.40005.3000150.00005.2000 5.1000100.00005.00004.90004.800050.00004.70004.60000.00004.5000城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):當(dāng)月值城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 7.40007.20007.00006.80006.60006.40006.20006.00005.80005.6000 宏觀研究報(bào)告2020 年，是中國(guó)全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃收官之年，“堅(jiān)持穩(wěn) 字當(dāng)頭”將是 2020 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作以及各項(xiàng)政策的重要目標(biāo)。短期內(nèi)，在全球?qū)捤韶泿耪咭约皞鶆?wù)擴(kuò)張刺激下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)并帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部需求回暖，同時(shí)考慮到在前期

10、逆周期政策支持下，中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)回穩(wěn)可期、投資增速底部確認(rèn)、金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度加大，疊加基數(shù)效應(yīng)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企 穩(wěn)，但在內(nèi)部去杠桿任務(wù)仍艱巨、新動(dòng)能有待壯大以及以地緣政治沖突、全球貿(mào)易環(huán)境等為代表外部因素仍存不確定性，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的壓力依然不小， 我們預(yù)期 2020 年中國(guó) GDP 增速將在 6.0%左右。 （一）CPI 料前高后低并回“3%”以內(nèi)，PPI 將略有回升2019 年，我國(guó) CPI 同比增速較去年有所上升，1-11 月累計(jì)增速為 2.8%，較去年同期的 2.1%增加了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。從單月值來(lái)看，我國(guó) CPI 自 2 月份以來(lái)逐月上升，至 11 月已達(dá)到了 4.5%，連

11、續(xù)三個(gè)月超 3.0%的警戒水平。分項(xiàng)來(lái)看， 1-11 月食品價(jià)格累計(jì)上升 8.5%，非食品價(jià)格累計(jì)上漲 1.4%，食品價(jià)格增速遠(yuǎn)高于非食品價(jià)格增速，是推動(dòng) CPI 增速上升的主要原因。 圖表 3 我國(guó)食品 CPI 與非食品 CPI 當(dāng)月同比增速（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制具體分析來(lái)看，豬肉及其替代品價(jià)格的大幅上升是食品價(jià)格增速加快的主要原因。2019 年 1-11 月豬肉價(jià)格累計(jì)同比上漲 37.3%，較去年同期多增 46.0 個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)整體 CPI 增速上升 1.07 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期擴(kuò)大 1.32 個(gè)百分點(diǎn)。前期環(huán)保整治導(dǎo)致大量養(yǎng)豬散戶退出、“非洲豬情導(dǎo)致豬肉供給

12、減少以及2018 年豬肉價(jià)格基數(shù)偏低是豬肉價(jià)格同比增速持續(xù)大幅上升的原因。而在豬肉供給下降，價(jià)格大幅上升的背景下，由于替代效應(yīng)，11 月當(dāng)月牛肉、羊肉、禽肉 及蛋類等豬肉替代品價(jià)格也均出現(xiàn) 11.8%-25.7%不等的漲幅，漲幅也較為顯著。220.003.0015.002.5010.002.005.001.500.001.00-5.000.50-10.000.00CPI:食品:當(dāng)月同比（左軸）CPI:非食品:當(dāng)月同比（右軸） 宏觀研究報(bào)告圖表 4 豬肉批發(fā)價(jià)格走勢(shì)（單位：元/公斤） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制PPI 方面，2019 年 7 月 PPI 同比增速在歷經(jīng) 34 個(gè)月后首次由

13、正轉(zhuǎn)負(fù)，2019 年 1-11 月 PPI 累計(jì)同比增速為-0.3%，其中生產(chǎn)資料同比增速為-0.7%，生活資料同比增速為 0.9%。2018 年的高基數(shù)以及國(guó)內(nèi)需求整體不足是造成 PPI 增速轉(zhuǎn)負(fù)的主要原因?？傮w來(lái)看，2019 年我國(guó) CPI 增速與 PPI 增速分化較為明顯，而衡量整體物價(jià)水平的 GDP 平減指數(shù)較為平穩(wěn)，2019 年前三季度累計(jì)同比增長(zhǎng) 1.6%，處于合理區(qū)間，當(dāng)前我國(guó)并未出現(xiàn)通貨膨脹。 2020 年，CPI 增速方面，從對(duì) CPI 增速影響較大的豬肉價(jià)格看，在各項(xiàng)政策支持下，能繁母豬存欄數(shù)與 10 月份開始回升，整體生豬存欄數(shù)量也于 11 月觸底回升，豬肉供應(yīng)情況整體趨

14、好；但考慮到母豬補(bǔ)欄從出生到可以配種需要 7 至 8 個(gè)月時(shí)間，能繁母豬懷孕時(shí)間接近 4 個(gè)月，育肥豬出欄上市需要 6 個(gè)月時(shí)間，從當(dāng)前能繁母豬存欄量開始回升，到新補(bǔ)欄生豬開始大量上市，仍需半年以上時(shí)間， 故預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格短期內(nèi)仍將處于高位，而自明年下半年開始隨著生豬供應(yīng)的大幅改善或?qū)⒊霈F(xiàn)較為明顯的回落，CPI 增速預(yù)計(jì)也將隨著豬肉價(jià)格的回落而下降。PPI 方 面，考慮到原油價(jià)格在減產(chǎn)協(xié)議以及地緣政治沖突沖擊下回升、2019 年基數(shù)較影響，預(yù)計(jì) 2020 年 PPI 增速將略有回升，與 CPI 增速間剪刀差將有所收窄。整體上我們認(rèn)為明年 CPI 增速將呈前高后低的態(tài)勢(shì)，在一季度達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)后逐步

15、下降并于下半年回落至 3%以下，PPI 則將略有回升但保持低位，整體 物價(jià)水平仍將處于合理區(qū)間。 （二）工業(yè)生產(chǎn)回穩(wěn)可期，結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化2019 年我國(guó)制造業(yè) PMI 較上年有所下降，且 1-12 月中有 8 個(gè)月低于 50%的榮枯線，整體制造業(yè)景氣度較為。具體來(lái)看，2019 年生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)及新出口訂單指數(shù)均值均低于上年，內(nèi)外需及供給端均較為疲弱。 32018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-02

16、2019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-0260.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 宏觀研究報(bào)告圖表 5 我國(guó) PMI 走勢(shì)（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制在制造業(yè)景氣度下降的同時(shí)，2019 年我國(guó)工業(yè)增加值增速也較去年放緩，1- 11 月工業(yè)增加值累計(jì)增加 5.6%，較去年同期下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)來(lái)看， 在 41 個(gè)子行業(yè)中，有 19 個(gè)行業(yè)增加值增速較去年有所提升，主要集中于黑色金屬

17、、有色金屬、煤炭等資源采選及加工行業(yè)，而汽車制造業(yè)、裝備制造業(yè)等行業(yè) 則增速較去年出現(xiàn)明顯下降。 圖表 6 2019 年 1-11 月我國(guó)各行業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)增速（單位：%） 15.000010.00005.0000 0.0000 -5.0000-10.0000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制2019 年以來(lái)，隨著 PPI 增速的持續(xù)下滑，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)也大幅下降，存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升可能。1-11 月我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比下降 2.1%， 較去年同期大幅下降 15.7 個(gè)百分點(diǎn)，主要行業(yè)中，汽車制造業(yè)、專用裝備制造 業(yè)、通用裝備制造業(yè)等行業(yè)利潤(rùn)增速均較去年同期出現(xiàn)明顯下降。 4文教

18、、工育和娛樂(lè)用品制燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)家具制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)煙草制品業(yè)非金屬礦采選業(yè)其他采礦業(yè)食品制造業(yè)金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)紡織業(yè)水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)金屬制品業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬礦采選業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)儀器儀表制造業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)2014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07

19、2019-1056.000054.000052.000050.000048.000046.000044.000042.0000PMIPMI:生產(chǎn)PMI:新訂單PMI:新出口訂單 宏觀研究報(bào)告圖表 7 2019 年 1-11 月我國(guó)部分行業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，雖然 2019 年我國(guó)工業(yè)增加值增速呈下降趨勢(shì)，但產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍在持續(xù)。2019 年 1-11 月高技術(shù)行業(yè)增加值累計(jì)增速為 8.7%，明顯高于整體工業(yè)增加值增速，同時(shí)智能手表、3D 打印設(shè)備、智能手環(huán)、高溫合金、城 市軌道車輛和充電樁等新興產(chǎn)品產(chǎn)量繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。 2020 年

20、，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將繼續(xù)優(yōu)化，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換持續(xù)，高技術(shù)行業(yè)增加值增速預(yù)計(jì)將保持較高水平，而從 2019 年 11 月起，制造業(yè) PMI 指數(shù)已連續(xù)兩個(gè)月回升至 50%的榮枯線之上，11 月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正至 5.4%， 說(shuō)明整體工業(yè)生產(chǎn)有一定的改善趨勢(shì)。若明年貿(mào)易摩擦如期緩和，全球經(jīng)濟(jì)在各國(guó)貨幣寬松政策下小幅回暖，疊加國(guó)內(nèi)各項(xiàng)逆周期調(diào)節(jié)政策成效釋放，預(yù)計(jì) 2020 年工業(yè)產(chǎn)值增速有望回穩(wěn)。 （三）消費(fèi)依然承壓，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)不減2019 年前三季度，中國(guó)最終消費(fèi)支出對(duì)實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為 60.5%， 拉動(dòng)實(shí)際 GDP 增長(zhǎng) 3.75 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期出現(xiàn)明顯下降，但仍然是

21、帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最主要?jiǎng)恿Α?5黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè) 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)紡織業(yè)汽車制造專用設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)金屬制品業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè) 電氣機(jī)械及器材制造業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)40200(20) (40)(60)(80)(100) 宏觀研究報(bào)告圖表 8 我國(guó)最終消費(fèi)支出對(duì)實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制與消費(fèi)支出拉動(dòng) GDP 增長(zhǎng)減少相對(duì)應(yīng)，2019 年我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速較去年同期出現(xiàn)明顯下降，1-11 月社會(huì)消費(fèi)品

22、零售總額同比增長(zhǎng) 8.0%，較去年同期下降 1.1 個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)際同比增長(zhǎng) 5.99%，較去年同期下降 1.02 個(gè)百分點(diǎn)。而網(wǎng)上零售增長(zhǎng)繼續(xù)保持較高水平，1-11 月網(wǎng)上零售消費(fèi)同比增長(zhǎng) 16.6%，高于整體消費(fèi)增速 8.6 個(gè)百分點(diǎn)，在 “雙十一”的帶動(dòng)下，11 月網(wǎng)上零售類消費(fèi)同比增速高達(dá) 24.6%，較去年同期增加 11.3 個(gè)百分點(diǎn)。 圖表 9 我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義及實(shí)際增速（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制分品類看，在限額以上商品零售中占比最高的汽車類消費(fèi)除因“國(guó)五”標(biāo)準(zhǔn)汽車促銷在 6 月出現(xiàn)大幅反彈外，其余時(shí)間延續(xù)了 2018 年以來(lái)的負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 1-11

23、月累計(jì)減少 1.1%，較去年同期少減 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，是拖累整體消費(fèi)增速的主要分項(xiàng)。在其余占比較高的品類中，服裝鞋帽紡織類、建筑裝潢類以及石油制品類消費(fèi)增速均較去年同期出現(xiàn)明顯下降。不過(guò)可喜的是，化妝品類及體育娛樂(lè)類等消費(fèi)升級(jí)類品類增速明顯加快，1-11 月化妝品類消費(fèi)同比增長(zhǎng) 12.7%，較去年同期增長(zhǎng) 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，而體育娛樂(lè)類消費(fèi)同比增長(zhǎng) 6.6 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期增長(zhǎng) 8.8 個(gè)百分點(diǎn)。 62015-032015-062015-092014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017

24、-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-0914.000012.000010.00008.00006.00004.0000社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:實(shí)際累計(jì)同比 85.000080.000075.000070.000065.000060.000055.

25、000050.0000 宏觀研究報(bào)告圖表 10 2019 年 1-11 月我國(guó)分品類消費(fèi)增速（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制居民收入是影響整體消費(fèi)增長(zhǎng)的重要因素之一，2019 年前三季度，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長(zhǎng) 7.9%，與去年同期持平；實(shí)際增長(zhǎng) 5.4%，較去年同期下降 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，居民收入增速的逐步放緩對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)形成一定制約。同時(shí)，根據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所統(tǒng)計(jì)，2019 年三季度我國(guó)居民部門杠桿率已達(dá) 56.3%，較上年同期上升 4.7 個(gè)百分點(diǎn)，居民部門杠桿率的持續(xù)上升也對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生擠壓。 2020 年，個(gè)人所得稅抵扣政策對(duì)居民收入增長(zhǎng)的正向拉動(dòng)效應(yīng)將

26、減緩，居民收入增速或?qū)⑤^ 2019 年進(jìn)一步放緩，同時(shí) 2019 年房地產(chǎn)銷售面積增速較 2018 年進(jìn)一步放緩，也將進(jìn)一步擠壓與地產(chǎn)相關(guān)的建筑及裝潢材料和家具類消費(fèi)，預(yù)計(jì)實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)依然承壓。 （四）投資增速底部確認(rèn)，基建仍將助力2019 年，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，資本形成總額對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)繼續(xù)呈下降態(tài)勢(shì)，前三季度，資本形成總額對(duì)我國(guó)實(shí)際 GDP 增速的貢獻(xiàn)率為 19.8%，帶動(dòng)實(shí)際 GDP 增長(zhǎng) 1.23 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期出現(xiàn)較為明顯的下降。 710.00005.00000.0000 -5.0000-10.0000-15.0000 宏觀研究報(bào)告圖表 11 我國(guó)資本形成總額對(duì)實(shí)際

27、GDP 增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率及拉動(dòng)（單位：%）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制2019 年 1-11 月，我國(guó)整體固定資產(chǎn)投資名義增速為 5.2%，較去年同期下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)；而前三季度實(shí)際增速為 2.33%，較去年同期上升 2.42 個(gè)百分點(diǎn)， 投資增速底部得到確認(rèn)。名義增速與實(shí)際增速的差可能是由于 2019 年 PPI 增速處于低位，工業(yè)品價(jià)格低于去年所致。 圖表 12 我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制1.房地產(chǎn)投資增速將略有回落2019 年 1-11 月，我地產(chǎn)投資增速繼續(xù)保持較高水平，累計(jì)同比增長(zhǎng) 10.2%，較去年同期上升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，但年內(nèi)

28、呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。 由于領(lǐng)先土地購(gòu)置費(fèi)用支出的土地累計(jì)成交價(jià)款增速于 2018 年出現(xiàn)下降， 至 2019 年 5 月達(dá)到最低值-35.6%，使得對(duì)應(yīng)土地購(gòu)置費(fèi)用增速也出現(xiàn)下降，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)投資中其他費(fèi)用的占比逐步下降。而隨著前期購(gòu)置土地項(xiàng)目逐步開工， 2019 年新開工面積以及施工面積累計(jì)同比增速持續(xù)處于較高水平，使得占比超 50%的建筑工程投資額增速在 2019 年較上年出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，同時(shí)設(shè)備工程器具 購(gòu)置費(fèi)用增速也較去年明顯上升，從而帶動(dòng)整體房地產(chǎn)投資增速較去年加快。 82014-102015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-1

29、22017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1030.000020.000010.00000.0000固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電

30、力) 民間固定資產(chǎn)投資完成額 3.500050.00003.0000 40.00002.50002.000030.00001.5000 20.00001.000010.00000.50000.00000.0000對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):資本形成總額GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:資本形成總額 宏觀研究報(bào)告圖表 13 2019 年 1-11 月我地產(chǎn)投資增速（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制由于政府對(duì)房地產(chǎn)仍然采取較為嚴(yán)格的管控政策，國(guó)家發(fā)改委、銀等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債以及信托融資等融資渠道均進(jìn)行了一定的限制。在此背景下，建筑工程投資額增速進(jìn)一步上行的空間很小，疊加 2019 年較高

31、的基數(shù)效應(yīng)，2020 年房地產(chǎn)投資增速將略有回落，考慮到土地成交價(jià)款增速于 2019年下半年已開始回升，故預(yù)計(jì) 2020 年整體房地產(chǎn)投資增速將于上半年達(dá)到低位。 2.制造業(yè)投資將小幅優(yōu)于上年2019 年 1-11 月，我國(guó)制造業(yè)投資累計(jì)增長(zhǎng) 2.5%，較去年同期大幅下降 7.0個(gè)百分點(diǎn)，表現(xiàn)較為。 分行業(yè)來(lái)看，截至 2019 年 11 月，僅金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)及紡織服裝、服飾業(yè)七個(gè)子行業(yè)投資增速高于去 年，其余制造業(yè)品類投資增速均低于去年同期。 92014-102015-0120

32、15-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1080.000060.000040.000020.00000.0000-20.0000-40.0000-60.0000房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額本年土地成交價(jià)款 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:建筑工程房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:安裝工程房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:設(shè)備工器具購(gòu)置房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:其他費(fèi)用 宏觀研究報(bào)告圖表 14 2019 年 1-11 月我國(guó)制

33、造業(yè)各子項(xiàng)投資增速（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制同時(shí)，如前文所述，各主要工業(yè)行業(yè)利潤(rùn)增速均低于去年同期，1-11 月制造業(yè)整體利潤(rùn)同比下降 4.1%，較去年同期同比增長(zhǎng) 9.9%相比下降了 14.0 個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的大幅下降是導(dǎo)致整體制造業(yè)投資增速大幅放緩的一大原因。此外，由于民間投資是制造業(yè)投資的主要構(gòu)成，在目前民營(yíng)企業(yè)及小微企業(yè)融資仍顯困難的背景下，1-11 月我國(guó)民間制造業(yè)投資增速為 1.98%，相較整體 制造業(yè)投資增速更低，也是制約今年制造業(yè)投資的原因之一。 2020 年，隨著貿(mào)易談判第一階段文本的達(dá)成以及外需預(yù)計(jì)將出現(xiàn)小幅回暖，同時(shí)隨著國(guó)內(nèi)支持民營(yíng)企業(yè)

34、融資的各項(xiàng)政策進(jìn)一步推進(jìn)以及減稅降費(fèi)力度的進(jìn)一步加大，民間制造業(yè)投資也將有一定程度回暖?？傮w上，我們認(rèn)為明年制造業(yè)投資將小幅優(yōu)于今年。 3.基建投資仍有一定上升空間2019 年 1-11 月，我國(guó)不含電力的基建投資同比增長(zhǎng) 4.0%，較去年同期提升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)整體投資增速起到了穩(wěn)定的作用。 2019 年，我國(guó)新增地方政府專項(xiàng)債額度提升至 2.15 萬(wàn)億元，增強(qiáng)了基建投資的資金來(lái)源，對(duì)基建投資增速的回升起到了重要作用。但受制于地方政府資金的不足，基礎(chǔ)建設(shè)投資增速難以大幅提升。為應(yīng)對(duì)地方政府資金不足的情況，央辦廳和中配套項(xiàng)目融資工作，允許地方政府專項(xiàng)債資金作為部分重點(diǎn)項(xiàng)目的資本金使用，同

35、時(shí)加強(qiáng)了重大項(xiàng)目的融資保障，進(jìn)一步擴(kuò)展了地方政府投入基建項(xiàng)目的資金來(lái)源，此后又在 11 月的國(guó)常會(huì)中進(jìn)一步下調(diào)了部分基建項(xiàng)目的資本金比例以及擴(kuò)展了地方政府資本金的獲取渠道，托底未來(lái)基建投資。 10化學(xué)纖維制造業(yè) 木材加工及木、竹、藤、棕、家具制造業(yè) 電氣機(jī)械及器材制造業(yè)金屬制品業(yè) 廢棄資源綜合利用業(yè)造紙及紙制品業(yè) 非金屬礦物制品業(yè) 紡織業(yè) 食品制造業(yè) 農(nóng)副食品加工業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)其他制造業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè) 計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備文教、工 育和娛樂(lè)用品煙草制品業(yè) 橡膠和塑料制品業(yè) 皮革、毛皮、羽毛及其制品和汽車制造業(yè) 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)

36、鐵路、船舶、航空航天和其他紡織服裝、服飾業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè) 石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè) 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)儀器儀表制造業(yè) 100.000080.000060.000040.000020.00000.0000 -20.0000-40.0000-60.0000 宏觀研究報(bào)告2020 年，財(cái)政部已于 2019 年底提前下達(dá)了 1 萬(wàn)億元的地方政府專項(xiàng)債額度，并要求地方將資金盡快落實(shí)到具體項(xiàng)目，同時(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)明年的財(cái)政政策要提質(zhì)增效，預(yù)計(jì) 2020 年基建投資增速仍有上升空間，但受制于地方 政府財(cái)力狀況，大幅提升的概率較低，更多的是起到穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。 （五）進(jìn)出口增速

37、有望回升，不確定性仍存2019 年前三季度，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)中國(guó)實(shí)際GDP 增速的貢獻(xiàn)率為19.6%， 帶動(dòng)實(shí)際 GDP 增長(zhǎng) 1.22 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期相比由負(fù)轉(zhuǎn)正。當(dāng)前我國(guó)貿(mào)易順差的增加存在一定的衰退式順差特征，今年以來(lái)進(jìn)口增速下降幅度較出口增速下 降幅度更大，使得貿(mào)易順差有所上升。 2019 年 1-11 月，我國(guó)進(jìn)出口增速較去年出現(xiàn)明顯下降，以人民幣計(jì)價(jià)出口金額為 15.56 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 4.5%，增速較去年同期下降 3.4 個(gè)百分點(diǎn)；人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)口金額為 12.95 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 0.0%，增速較去年同期下降 14.5 個(gè)百分點(diǎn)；貿(mào)易順差為 2.61 萬(wàn)億元，較去年同

38、期擴(kuò)大 0.68 萬(wàn)億元。貿(mào)易摩擦、內(nèi)外需求疲弱以及去年同期基數(shù)效應(yīng)是造成今年進(jìn)出口增速下降的主要原因。 圖表 15 我國(guó)人民幣計(jì)價(jià)進(jìn)出口金額增速（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制分品類來(lái)看，2019 年受貿(mào)易摩擦影響較大的手機(jī)等通訊產(chǎn)品出口金額明顯下降，同比降低 18.20%；而隨著我國(guó)在半導(dǎo)體行業(yè)投入的不斷加大以及外資集成電路廠商對(duì)我國(guó)投資的增加，集成電路產(chǎn)品出口金額同比增長(zhǎng) 18.94%，是主要出口產(chǎn)品中增長(zhǎng)最快的品類。進(jìn)口產(chǎn)品方面，糧食進(jìn)口金額同比下降明顯，主要是由于貿(mào)易摩擦導(dǎo)致對(duì)美大豆等農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口減少所致，但由于國(guó)內(nèi)豬肉供給短缺，我國(guó)增加了對(duì)豬肉的進(jìn)口，整體農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口金

39、額同比仍然增長(zhǎng)了 7.18%； 另一方面，由于鐵礦石價(jià)格的大幅上升，鐵礦石進(jìn)口金額大幅增長(zhǎng) 34.42%。而整體上來(lái)看，2019 年進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與 2018 年較為類似，出口產(chǎn)品主要有機(jī)械設(shè)備、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其部件、服裝、通訊產(chǎn)品、集成電路、農(nóng)產(chǎn)品、鋼材 和汽車零部件等；進(jìn)口產(chǎn)品主要有集成電路、原油、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、塑料、汽 11 宏觀研究報(bào)告車及其部件、銅材、飛機(jī)和木材等。從貿(mào)易方式上來(lái)看，2019 年我國(guó)一般貿(mào)易出口增速明顯高于加工貿(mào)易出口增速，原因主要是在貿(mào)易摩擦雙方互加關(guān)稅的情況下，利潤(rùn)較低、價(jià)格彈性較大的加工貿(mào)易受影響較為顯著；同時(shí)國(guó)內(nèi)制造業(yè)持續(xù)多年的轉(zhuǎn)型升級(jí)，導(dǎo)致加 工貿(mào)易不

40、斷轉(zhuǎn)移至東南亞等國(guó)家，國(guó)內(nèi)整體加工貿(mào)易出口份額也在降低。 分國(guó)別來(lái)看，受貿(mào)易摩擦等因素的影響，中國(guó)對(duì)不同國(guó)家和地區(qū)的出口增速變化出現(xiàn)了明顯的分化。對(duì)美國(guó)出口增速和對(duì)出口增速（轉(zhuǎn)口貿(mào)易）均出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)東盟、歐盟等地區(qū)出口增速則保持較高水平的正增長(zhǎng)。進(jìn)口方面，受貿(mào)易摩擦持續(xù)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)走低以及國(guó)內(nèi)生產(chǎn)需求疲弱的影響， 中國(guó)從美國(guó)及各個(gè)貿(mào)易伙伴國(guó)的進(jìn)口增速均出現(xiàn)不同幅度下滑。從美國(guó)進(jìn)口增速 大幅下滑至-23.4%，嚴(yán)重拖累總進(jìn)口增速。 2020 年，隨著貿(mào)易談判第一階段協(xié)議的達(dá)成，未來(lái)雙方加征關(guān)稅將逐步取消，2020 年一季度起對(duì)美貿(mào)易規(guī)模有望獲得明顯回升，同時(shí)帶動(dòng)整體進(jìn)出口增速的回升，但由

41、于當(dāng)前間的貿(mào)易摩擦是政治、經(jīng)濟(jì)、文化等多重因素疊加的結(jié)果，未來(lái)之間的貿(mào)易摩擦在第一階段文本達(dá)成一致的背景下仍存在較大的不確定性。同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)景氣度的回暖力度以及國(guó)內(nèi)需求的變化情況 也將對(duì)未來(lái)整體進(jìn)出口增速造成顯著影響。 （六）人民幣匯率預(yù)期穩(wěn)中有升2019 年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備由年初的 3.08 萬(wàn)億美元上升至 3.10 萬(wàn)億美元后保持穩(wěn)定并小幅波動(dòng)。人民幣匯率在貿(mào)易摩擦形勢(shì)變化下出現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)， 貿(mào)易談判暫停、G20 大阪峰會(huì)、9 月 1 日再度加征關(guān)稅以及雙方第一階段貿(mào)易談判文本達(dá)成是人民幣兌美元匯率變化的重要節(jié)點(diǎn)，其間人民幣兌美元匯率經(jīng)歷了數(shù)次“升值-貶值”變化周期，最終穩(wěn)定于“7”附

42、近小幅震蕩，年內(nèi)出現(xiàn)一定程度貶值。 圖表 16 人民幣匯率走勢(shì)（單位：元/美元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制127.20007.10007.00006.90006.80006.70006.60006.50006.4000 宏觀研究報(bào)告在美國(guó)宣布于 9 月 1 日開始加征關(guān)稅后，人民幣快速貶值，我國(guó)加強(qiáng)了逆周期因子調(diào)節(jié)力度，采取取消境外機(jī)構(gòu)合格投資者投資額度限制、放寬外資金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入條件等措施以擴(kuò)大金融對(duì)外開放，緩解了短期貶值壓力并穩(wěn)定了預(yù)期和市 場(chǎng)情緒。 從外部環(huán)境看，短期內(nèi)貿(mào)易摩擦緩解并達(dá)成實(shí)質(zhì)性共識(shí)，全球貨幣政策寬松也預(yù)計(jì)將帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的小幅回升。從內(nèi)部環(huán)境看，我國(guó)保持穩(wěn)健的貨幣政策，

43、 實(shí)施必要的宏觀審慎管理，推動(dòng)金融供給側(cè)改革，促進(jìn)更高水平的對(duì)外開放。2020 年，在內(nèi)外部環(huán)境出現(xiàn)有利變化的預(yù)期以及我國(guó)充足的外匯儲(chǔ)備保障下，人民幣 匯率將穩(wěn)中有升。 （七）金融支持實(shí)體力度加大，政策傳導(dǎo)仍待加強(qiáng)2019 年政府工作報(bào)告中提出，M2 及社會(huì)融資規(guī)模增速要與名義 GDP 增速相匹配。在松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策的支持下，金融體系流動(dòng)性較為充裕，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度有所加大，同時(shí)地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模提升明顯，推動(dòng) M2 增 速、新增社會(huì)融資規(guī)模、新增信貸等融資數(shù)據(jù)較去年回升。 1貨幣供給及社融增速回升2019 年 11 月，我國(guó) M2 同比增長(zhǎng) 8.2%，較去年同期上升 0.22 個(gè)

44、百分點(diǎn)； M1 同比增長(zhǎng) 3.5%，較去年同期上升 2.02 個(gè)百分點(diǎn)，M1 與 M2 間的剪刀差有所減小，反應(yīng)出今年市場(chǎng)整體交易需求有所上升。 從 M2 的來(lái)源結(jié)構(gòu)上來(lái)看，2019 年 11 月存款性金融機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融部門債權(quán)減少 6.2%，金融部門內(nèi)部降杠桿工作持續(xù)推進(jìn)，可以與今年同業(yè)存單發(fā)行量減少的情況相互印證。同時(shí)存款性金融部門對(duì)非金融部門債權(quán)同比增加 12.4%， 金融部門對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度保持較為良好。 圖表 17 我國(guó)貨幣發(fā)行增速（單位：%） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制社會(huì)融資方面，2019 年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增速較去年有所回升，2019 年 11132014-1020

45、15-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-0680.000060.000040.000020.00000.0000-20.0000對(duì)非金融部門債權(quán):同比 對(duì)其他金融部門債權(quán):同比 30.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000M1:同比M2:同比 宏觀研究報(bào)告月，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模存量為 221.3 萬(wàn)億元，同比增加 10.75%，較去年同期上升 0.79 個(gè)百分

46、點(diǎn)；2019 年 1-11 月新增社會(huì)融資規(guī)模 21.2 萬(wàn)億元，同比多增 3.4 萬(wàn)億元。 分項(xiàng)來(lái)看，新增人民幣貸款、企業(yè)債券凈融資和地方政府專項(xiàng)債券是新增社融的主要構(gòu)成，表外融資降速也有所放緩，對(duì)社融的拖累減小。2019 年 1-11 月新增人民幣貸款 15.8 萬(wàn)億元，同比多增 1.1 萬(wàn)億元，增速為 7.2%；信托貸款、委托貸款及為貼現(xiàn)銀行承兌匯票組成的表外融資累計(jì)減少 1.6 萬(wàn)億元，同比少減1.1 萬(wàn)億元，表外融資繼續(xù)收縮，但降幅較上年大幅減少；企業(yè)債券凈融資額累計(jì)增加 2.9 萬(wàn)億元，同比多增 6987 億元；新增地方政府專項(xiàng)債凈融資額為 2.2 萬(wàn)億元，同比多增 3967 億元

47、。 圖表 18 2019 年 1-11 月我國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模分布（單位：億元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理繪制2信貸結(jié)構(gòu)仍待改善從銀行信貸方面來(lái)看，2019 年 1-11 月，金融機(jī)構(gòu)新增信貸 15.7 萬(wàn)億元，同比增加 3.92%，較去年小幅上升。 企業(yè)貸款方面，2019 年 1-11 月非金融企業(yè)及團(tuán)體新增信貸為 9.0 萬(wàn)億元， 同比增長(zhǎng) 15.17%，增長(zhǎng)較為明顯。但分類來(lái)看，非金融企業(yè)長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)較慢， 1-11 月共新增 5.48 萬(wàn)億元，同比僅增 1.48%；而非金融企業(yè)短期貸款新增 1.52萬(wàn)億元，同比大增 162.73%；票據(jù)融資新增 1.81 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 1

48、6.98%。 短期貸款及票據(jù)融資增長(zhǎng)明顯快于中長(zhǎng)期貸款的原因可能有以下兩點(diǎn)，首先， 2019 年票據(jù)融資利率下降較快，融資成本明顯低于其他融資方式，使得企業(yè)對(duì)票據(jù)融資的需求增大，同時(shí)小微企業(yè)在當(dāng)前融資環(huán)境下通過(guò)票據(jù)進(jìn)行融資的門檻 也相對(duì)較低；其次，今年各項(xiàng)政策均有意引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè) 融資，但由于銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，銀行更傾向于提供短期貸款，故企業(yè)短期貸款較 142014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-0

49、72018-102019-012019-042019-072019-1040,000.000030,000.000020,000.000010,000.00000.0000-10,000.0000新增人民幣貸款:當(dāng)月值新增表外融資：當(dāng)月值 企業(yè)債券融資:當(dāng)月值非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資:當(dāng)月值地方政府專項(xiàng)債券:當(dāng)月值 宏觀研究報(bào)告去年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。在當(dāng)前的融資結(jié)構(gòu)下，雖然企業(yè)短期流動(dòng)性得到明顯改善， 但在未來(lái)短期融資集中到期時(shí)或?qū)⒚媾R更大的流動(dòng)性壓力。2019 年 12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，明確提出 2020 年要增加中長(zhǎng)期貸款占比，未來(lái)信貸結(jié)構(gòu)或?qū)?得到改善。 居民貸款方面，2019 年 1

50、-11 月新增居民貸款共計(jì) 6.78 萬(wàn)億元，同比減少1.82%，其中短期居民貸款新增 1.82 萬(wàn)億元，同比減少 19.54%；長(zhǎng)期居民貸款新增 4.97 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 7.01%。短期居民貸款新增額大幅減少的原因一方面可能與監(jiān)管嚴(yán)禁消費(fèi)貸款用于購(gòu)房，需求轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期貸款有關(guān)；另一方面由于今年以汽車消費(fèi)為首的居民消費(fèi)增速下降，短期消費(fèi)貸款需求也有所減少。 圖表 19 2019 年 1-11 月我國(guó)新增銀行信貸分布（單位：億元） 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)繪制近年來(lái)，銀行的資本金約束是限制商業(yè)銀行投放信貸的一大原因，2018年我國(guó)開始推出支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金相關(guān)政策，2019 年 2

51、月的常務(wù)會(huì)議中決定采取多種措施支持商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本金，一是提高永續(xù)債發(fā)行審批效率，降低優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等準(zhǔn)入門檻，允許符合條件的銀行同時(shí)發(fā)行多種資本補(bǔ)充工具；二是引入基金、年金等長(zhǎng)期投資者參與銀行增資擴(kuò)股，支持商業(yè)銀行理財(cái)子公司投資銀行資本補(bǔ)充債券，鼓勵(lì)外資金融機(jī)構(gòu)參與債券市場(chǎng)交易；三是央行創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具，提升銀行永續(xù)債市場(chǎng)流動(dòng)性。另外，銀也宣布允許保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資符合條件的銀行二級(jí)資本債券和無(wú)固定期限資本債券，進(jìn) 一步提升了銀行補(bǔ)充資本金的能力。 在前述一系列政策支持下，截至 2019 年 9 月末，我國(guó)商業(yè)銀行的資本充足率、一級(jí)資本充足率以及核心一級(jí)資本充足率為 14.54%、11.84%及 10.85%，較去年同期分別提升了 0.73 個(gè)百分點(diǎn)、0.26 個(gè)百分點(diǎn)和 0.05 個(gè)百分點(diǎn)，銀行整體152014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1020000.