證券其它相關(guān)論文-中國資本市場引入交易所交易基金分析.doc

證券其它相關(guān)論文-中國資本市場引入交易所交易基金分析在資本市場發(fā)展的過程中，有些個(gè)別的板塊（或行業(yè)）會(huì)獲得更突出的發(fā)展，投資于績優(yōu)板塊會(huì)獲得更高的投資收益率，這種投資理念已經(jīng)逐漸的被投資者普遍接受。為了滿足投資于績優(yōu)板塊的巨大需求，一些國家的資本市場推出了許多以板塊為基礎(chǔ)的在交易所里交易的基金，這就是“交易所交易基金”（ETFs，ExchangeTradeFunds）。通過購買這種基金券，投資者相當(dāng)于跟蹤投資特定的板塊，享受板塊的平均收益率。正是這種需求，刺激了ETFs在資本市場上的快速發(fā)展。ETFs最早于1989年誕生于加拿大多倫多股票交易所。1993年1月，美國市場上第一只ETFSPDR（Standard&PoorsDepositoryReceipts）發(fā)行成功，并正式在美國股票交易所（Amex）掛牌交易，這一事件被認(rèn)為是ETFs進(jìn)入資本市場的標(biāo)志。但是在隨后的78年時(shí)間里ETFs產(chǎn)品品種單一、資產(chǎn)擴(kuò)容緩慢。直到1999年，該產(chǎn)品才開始被投資者廣泛關(guān)注，成為焦點(diǎn)投資產(chǎn)品之一，美國股票交易所（Amex）也因此成為全球ETFs發(fā)行和交易最重要的基地。從基本層面來看，ETFs就是字面意義所顯示的，是一種在交易所上市交易的一攬子證券的組合，如股票組合。ETFs是一種由資產(chǎn)管理公司發(fā)行的結(jié)合了一般共同基金和普通股股票特征的基金形式，為投資者提供了一種簡易的分散化投資方式。這里的資本市場主要是指證券市場。從1990年上海、深圳兩個(gè)證券交易所成立算起，經(jīng)過10年的發(fā)展，中國的資本市場逐漸的成熟，在國民經(jīng)濟(jì)中開始發(fā)揮重要的作用。投資基金的發(fā)展源于1998年3月28日基金金泰和基金開元發(fā)行上市，大型機(jī)構(gòu)投資者開始參與中國證券市場。截至2002年10月底，中國有基金管理公司17家，管理基金數(shù)量有65只，基金資產(chǎn)規(guī)模近千億元人民幣。在中國現(xiàn)有的基金中，開放式基金有11只，其余都為封閉式基金。現(xiàn)有的開放式基金絕大多數(shù)采用主動(dòng)管理的方式，封閉式基金中有3只為優(yōu)化指數(shù)基金，其他都是主動(dòng)管理型。經(jīng)過4年的發(fā)展，這些基金初步形成了理性投資的觀念，開始在資本市場中發(fā)揮作用。盡管中國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展很快，但是中國資本市場上個(gè)體投資者比例很高，機(jī)構(gòu)投資者在市場中的份量還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場的內(nèi)在要求。中國證券市場監(jiān)管體系取得了很大程度上的發(fā)展并且日益得到重視。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置和分布趨于合理，三級(jí)監(jiān)管體制已經(jīng)形成，提高了證券市場運(yùn)作的規(guī)范性和有效性。隨著證券法、公司法以及和投資基金相關(guān)的各種法規(guī)的出臺(tái)，與資本市場相關(guān)的法律體系也開始逐步健全起來，為中國資本市場的健康發(fā)展提供了進(jìn)一步的保障。ETFs作為在美國資本市場上取得巨大成功的金融產(chǎn)品，是，否適合于中國資本市場呢？我們嘗試做以下探討。1.從參與主體來看，中國的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，具備ETFs各個(gè)環(huán)節(jié)的參與者ETFs市場運(yùn)作的主體包括發(fā)起人、管理人、托管人、結(jié)算代理人、交易所、登記結(jié)算機(jī)構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，相對(duì)于一般開放型基金或者封閉型基金都要復(fù)雜。在中國，自1998年3月28日以來，以基金管理公司為代表的大型機(jī)構(gòu)投資者參與資本市場的程度不斷加深。經(jīng)過4年的發(fā)展，經(jīng)歷了增發(fā)、新發(fā)、吸收合并等措施，目前中國市場上已經(jīng)有54只封閉式證券投資基金以及11只開放式基金，基金總規(guī)模超過1000億元?；鸸芾砉居?7家，托管銀行5家。這些基金管理公司和托管銀行所涉及到不止一只基金，具備了從事相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，有能力來承擔(dān)ETFs的發(fā)行和管理。在中國目前封閉式基金和開放式并存的狀態(tài)下，各種市場運(yùn)作主體都已具備，為發(fā)展ETFs打下了良好的基礎(chǔ)。而且大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為中國資本市場的內(nèi)在要求，可見中國資本市場上不缺乏引入并運(yùn)作ETFs的主體，并且這些主體還將隨著市場的發(fā)展進(jìn)一步增加和完善。值得一提的是由于中國還沒有完全規(guī)范的指數(shù)基金推出，基金管理公司的被動(dòng)式投資管理理念尚不成熟，這方面的經(jīng)驗(yàn)還有待積累。不過這并不能成為拒絕ETFs的理由，更何況我國證券市場向來遵循“在發(fā)展中規(guī)范，在規(guī)范中求發(fā)展”的發(fā)展路線，隨著ETFs的引入，基金管理公司的被動(dòng)投資管理水平定會(huì)有很大提高。2.從設(shè)計(jì)機(jī)制來看，中國資本市場上具備ETFs可以跟蹤的指數(shù)組合，但有待進(jìn)一步豐富一般來說，ETFs通常采用消極投資策略，即以一定的指數(shù)或者針對(duì)某個(gè)行業(yè)、某個(gè)板塊構(gòu)建的投資組合為基礎(chǔ)，根據(jù)其投資理念和性質(zhì)，跟蹤某一個(gè)指數(shù)或者基于板塊（或者行業(yè)）構(gòu)建的特定的投資組合。那么中國資本市場上是否有ETFs可以依托的指數(shù)將成為制約中國市場能否成功引入ETFs的重要問題。滿足ETFs要求的理想的指數(shù)環(huán)境是具有客觀、完整、權(quán)威的指數(shù)環(huán)境體系。當(dāng)前，中國資本市場上已有一定數(shù)目的指數(shù)，例如上證指數(shù)、深證成指、各種分類指數(shù)、中信系列指數(shù)、新華富時(shí)系列指數(shù)、上證180指數(shù)以及醞釀中的綜合指數(shù)、巨潮系列指數(shù)等；并且市場上“板塊投資”的觀念很深入，例如科技板塊、創(chuàng)業(yè)板塊、金融板塊等，在這些有特定概念的板塊上構(gòu)建投資組合并以此為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)ETFs也是一種可行的做法。這些指數(shù)以及中國市場上“板塊投資”的觀念為ETFs的設(shè)計(jì)提供了基礎(chǔ)。3.從運(yùn)作支持來看，中國資本市場已具備高效安全的二級(jí)市場登記結(jié)算能力和豐富的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，有能力實(shí)現(xiàn)兩級(jí)市場登記結(jié)算，保證ETFs正常運(yùn)作ETFs的成功引入并健康發(fā)展，還需要高效安全的登記結(jié)算系統(tǒng)作為運(yùn)作的支持。登記結(jié)算針對(duì)基金資產(chǎn)和基金份額兩個(gè)方面，基金資產(chǎn)的登記結(jié)算是對(duì)基金投資組合調(diào)整的登記結(jié)算，對(duì)于ETFs來說主要是指基金所投資股票的登記結(jié)算；ETFs基金份額的登記結(jié)算，是對(duì)基金份額持有者的變化的登記結(jié)算，ETFs基金份額的登記結(jié)算同時(shí)涉及到一級(jí)市場和二級(jí)市場。對(duì)于資產(chǎn)的登記結(jié)算，中國證券市場目前所使用的登記結(jié)算系統(tǒng)具有國際先進(jìn)水平，能夠滿足ETFs資產(chǎn)等級(jí)的要求。對(duì)于份額的登記結(jié)算，中國目前還沒有能夠同時(shí)滿足兩級(jí)市場要求的系統(tǒng)，只有能夠滿足二級(jí)市場要求的封閉式基金登記結(jié)算系統(tǒng)，對(duì)于一級(jí)市場的申購贖回，中國只有開放式基金的等級(jí)結(jié)算模式。盡管中國目前還沒有同時(shí)滿足一級(jí)市場和二級(jí)市場要求的基金份額等級(jí)結(jié)算系統(tǒng)，不過由中央登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)開發(fā)的全國統(tǒng)一開放式基金登記結(jié)算系統(tǒng)即將投入使用。中國資本市場要想引入ETFs，并不需要開發(fā)一套全新的登記結(jié)算系統(tǒng)，只需要針對(duì)ETFs的要求將全國統(tǒng)一開放式基金登記結(jié)算系統(tǒng)和二級(jí)市場封閉式基金登記結(jié)算系統(tǒng)兩套系統(tǒng)兼容在一起，做到這一點(diǎn)并非難事。目前，即將在深證所推出的ETFs的變通品種LOF采用中國證券登記結(jié)算公司的TA系統(tǒng)作基金的登記結(jié)算，以支持網(wǎng)下申購贖回和交易所市場交易的兩大系統(tǒng)登記結(jié)算工作的統(tǒng)一，這也是一套能夠同時(shí)滿足兩級(jí)市場要求的登記結(jié)算系統(tǒng)。4.從法律監(jiān)管角度來看，中國資本市場相關(guān)法律法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，金融中介數(shù)量不斷增加，為ETFs落戶中國市場提供了一定的保障伴隨著中國資本市場的快速發(fā)展，中國資本市場監(jiān)管體系也有所發(fā)展并且日益得到重視。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置和分布趨于合理，三級(jí)監(jiān)管體制已經(jīng)形成，提高了證券市場運(yùn)作的規(guī)范性和有效性。ETFs的成功引入需要有健全的法律法規(guī)體系保駕護(hù)航，不僅需要對(duì)交易所的交易行為進(jìn)行有效的監(jiān)管，還需要對(duì)ETFs券的發(fā)行及贖回進(jìn)行有效的監(jiān)管。證券法、公司法等法律以及和投資基金直接相關(guān)的證券投資基金管理暫行辦法、開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法、深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則等法規(guī)的出臺(tái)，以及證券投資基金法的醞釀成熟，為中國資本市場的健康發(fā)展以及投資基金的創(chuàng)新提供了一定的保障。但是應(yīng)該看到中國資本市場還存在著許多法律上應(yīng)該完善的地方，中國資本市場的監(jiān)管體系及相關(guān)法律體系還有待進(jìn)一步健全。和投資基金直接相關(guān)的證券投資基金管理暫行辦法、開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法、深滬證券交易所證券投資基金上市規(guī)則等法規(guī)在制定時(shí)都未考慮到ETFs，包括了一些不適于ETFs的條款，例如開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法中涉及基金的初次募集、申購和贖回的條目中都可能不適用于ETFs.在引進(jìn)ETFs之前，必須針對(duì)ETFs交易的特殊性在現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上進(jìn)行修訂、豁免和增補(bǔ)。另外還需要制定ETFs設(shè)立、運(yùn)作、交易、管理及信息披露等方面的細(xì)則條款。5.從投資理念來看，市場上理性投資的觀念已經(jīng)初步形成，具備引入ETFs的能力伴隨著數(shù)量的發(fā)展，中國資本市場上以基金管理公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)格日益成熟、投資管理能力日益增強(qiáng)。證券投資基金的投資目標(biāo)、投資風(fēng)格日趨多元化，積極型、平衡型、優(yōu)化指數(shù)型、中小企業(yè)成長型等基金品種紛紛亮相。這些基金公司具備了應(yīng)有的專業(yè)程度，達(dá)到了一定的管理水平，基本上形成了理性投資理念。這些機(jī)構(gòu)投資者也具備一定的金融產(chǎn)品創(chuàng)新的觀念，開放式基金在中國資本市場上的成功導(dǎo)入足以說明這一點(diǎn)。中國市場上的個(gè)體投資者也不再盲目的“一味跟風(fēng)”，投資者進(jìn)行基礎(chǔ)分析和技術(shù)分析的能力明顯增強(qiáng)，對(duì)于有市場競爭力的產(chǎn)品，不存在“無人問津”的可能。盡管理性觀念逐漸形成，但由于中國缺乏指數(shù)化投資，中國資本市場上的優(yōu)化指數(shù)型基金并非真正意義上的指數(shù)基金，實(shí)質(zhì)上是一種主動(dòng)型投資，所以投資者無法直觀地了解指數(shù)基金，指數(shù)化投資的理念還不太成熟。而ETFs通常都是指數(shù)基金，其產(chǎn)品的主要吸引力也在于其指數(shù)化投資帶來的一系列特點(diǎn)。因此要使ETFs成功登陸中國資本市場，必須加強(qiáng)投資者教育，使他們了解什么是指數(shù)化投資，理解ETFs的運(yùn)作機(jī)制、優(yōu)缺點(diǎn)以及投資價(jià)值，強(qiáng)化投資者的理念根基。6.從運(yùn)作機(jī)制來看，中國證券市場的限制賣空機(jī)制、T+1交易機(jī)制以及限制非交易過戶機(jī)制對(duì)ETFs在中國發(fā)展具有一定的影響從這個(gè)角度來看，適合ETFs發(fā)展的理想狀況是投資者能夠自由的進(jìn)行做空，可以進(jìn)行T+0交易，可以實(shí)現(xiàn)低成本的非交易過戶，這些都是保證ETFs流動(dòng)性的要求。當(dāng)前，由于中國證券市場并非十分成熟的市場，還沒有達(dá)到足以承擔(dān)各種投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的程度，所以為了降低市場上的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，中國證券市場采取限制賣空機(jī)制、T+1謹(jǐn)慎的交易機(jī)制以及限制非交易過戶機(jī)制。這些規(guī)定對(duì)于在市場上公開交易的金融產(chǎn)品來說有一定的影響，從一定程度上降低了金融產(chǎn)品的吸引力，抑止了伺機(jī)做套利交易的投資者和投機(jī)者的參與，但是對(duì)于發(fā)育還不太成熟的市場起到了必要的保護(hù)作用。ETFs兩個(gè)交易市場之間套利機(jī)制的高效運(yùn)行，是ETFs能夠成功的關(guān)鍵因素之一?？疹^交易是套利者經(jīng)常使用的手段之一，限制空頭交易，從一定程度上制約了套利機(jī)制的運(yùn)行，降低了ETFs價(jià)格迅速回歸其凈資產(chǎn)價(jià)值的能力。套利機(jī)制的高效運(yùn)行還體現(xiàn)在投資者可以在兩個(gè)市場可以同時(shí)買賣ETFs，即當(dāng)ETFs在二級(jí)市場溢價(jià)交易時(shí)，投資者可以在申購基金份額的同時(shí)，在二級(jí)市場賣出基金；同樣當(dāng)ETFs二級(jí)市場折價(jià)交易時(shí)，投資者可以在二級(jí)市場上買入的基金在一級(jí)市場上贖回。T+1的交易制度限制了這種對(duì)沖交易的時(shí)效性，從而降低了套利機(jī)制的效率。由于ETFs的交易方式非常特殊，投資者在申購ETFs時(shí)，以一攬子股票換取基金份額，這時(shí)就需要將這一攬子股票的所有權(quán)由投資者轉(zhuǎn)移給基金管理公司，而此時(shí)這一攬子股票所有權(quán)的轉(zhuǎn)移無需通過交易所交易，屬于非交易過戶。同樣，投資者在贖回ETFs時(shí)，則以基金