證券其它相關(guān)論文-對(duì)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)實(shí)行股票期權(quán)制有效性的質(zhì)疑.doc

證券其它相關(guān)論文-對(duì)當(dāng)前國(guó)有企業(yè)實(shí)行股票期權(quán)制有效性的質(zhì)疑【摘要】當(dāng)前我國(guó)國(guó)有企業(yè)中推行的股票期權(quán)制，其有效性的發(fā)揮是建立在極其完備的假定條件基礎(chǔ)之上的，而這些假定條件在現(xiàn)實(shí)中還存在諸多的缺陷或不足，所以在實(shí)踐中實(shí)行股票期權(quán)制可能會(huì)帶來(lái)某種投機(jī)性，現(xiàn)在還不能盲目地把它作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制引入公司的治理結(jié)構(gòu)中?！娟P(guān)鍵詞】國(guó)有企業(yè)股票期權(quán)制有效性伴隨著我國(guó)國(guó)有企業(yè)的改革，股票期權(quán)制度在二十世紀(jì)90年代開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)，最早是深圳萬(wàn)科集團(tuán)實(shí)行了一套類(lèi)似股票期權(quán)的制度，但真正引進(jìn)股票期權(quán)制還當(dāng)屬北京四通利方公司，它在1997年引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)也引進(jìn)了該項(xiàng)制度。股票期權(quán)制在我國(guó)推行時(shí)有北京模式、上海模式、武漢模式、杭州模式和深圳模式等五種模式，通過(guò)這些模式的試行，股票期權(quán)制已被視為協(xié)調(diào)國(guó)有企業(yè)代理人個(gè)人行為與政府行為的最直接和最有效的方法。一、實(shí)行股票期權(quán)制的作用一提到股票期權(quán)制的作用，人們普遍的看法可以歸納為以下幾個(gè)方面：1、從理論上看，股票期權(quán)制在一定程度上調(diào)和了股東目標(biāo)函數(shù)和經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)函數(shù)，使二者趨于一致性。股東目標(biāo)函數(shù)和經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)函數(shù)是不同的，股東追求的是所有者權(quán)益的最大化，經(jīng)營(yíng)者追求的是個(gè)人效用的最大化，只有將經(jīng)營(yíng)者的最大利益和公司股價(jià)捆綁在一起形成共同利益和價(jià)值偏好，才能做到二者兼容，而股票期權(quán)制正是基于這個(gè)思路而產(chǎn)生的。2、股票期權(quán)制可以將經(jīng)營(yíng)者的外在壓力轉(zhuǎn)化為內(nèi)在的動(dòng)力，從而為經(jīng)營(yíng)者提供一個(gè)較為穩(wěn)定的、有效的激勵(lì)刺激。傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制往往側(cè)重于考慮公司外部給經(jīng)營(yíng)者的壓力，但時(shí)間一長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)者便可以通過(guò)各種對(duì)策來(lái)緩解壓力。而股票期權(quán)制則是將經(jīng)營(yíng)者的薪酬與企業(yè)的長(zhǎng)期利益的不確定性聯(lián)系起來(lái)，來(lái)激發(fā)經(jīng)營(yíng)者努力工作和創(chuàng)新精神，以降低代理成本。3、股票期權(quán)制作為一種市場(chǎng)化的評(píng)價(jià)機(jī)制，可以更好地體現(xiàn)人力資本的價(jià)值和貢獻(xiàn)。有的激勵(lì)制度雖然可以矯正企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為、減少其對(duì)所有者利益的侵蝕，但對(duì)企業(yè)家的價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值體現(xiàn)卻重視不夠，而股票期權(quán)制可以通過(guò)股票價(jià)格水平的變動(dòng)和變化軌跡來(lái)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展趨勢(shì)，可以較好地對(duì)企業(yè)家的才能進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)和體現(xiàn)企業(yè)家的價(jià)值創(chuàng)造。4、股票期權(quán)制的實(shí)行具有低成本性。因?yàn)槠髽I(yè)授予經(jīng)營(yíng)者的僅僅是一個(gè)期權(quán)，公司并沒(méi)有現(xiàn)金流出，能減輕公司日常支付現(xiàn)金的負(fù)擔(dān)，節(jié)約大量營(yíng)運(yùn)資金，使股東免于直接承受激勵(lì)成本，有利于公司的財(cái)務(wù)運(yùn)作，可以把節(jié)省下來(lái)的資金投入到生產(chǎn)過(guò)程中去，以提高公司的競(jìng)爭(zhēng)能力。另外低成本性還表現(xiàn)在股票期權(quán)制的運(yùn)行降低了因兩權(quán)分離帶來(lái)的代理成本。5、既能避免公司人才的流失，又能為公司吸引更多優(yōu)秀人才的加入。企業(yè)要發(fā)展需要人才的支持，如何防止人才的流失，又能有效地吸引人才，也不增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)，股票期權(quán)制可以做到將優(yōu)秀人才的利益與公司自身利益緊緊捆在一起，既激勵(lì)又約束。二、實(shí)施股票期權(quán)制的條件雖然人們都會(huì)認(rèn)同股票期權(quán)制的上述作用，但我們是否發(fā)現(xiàn)，我們?cè)诳隙ü善逼跈?quán)制作用的時(shí)候，是默許了這樣的假定條件。一是企業(yè)價(jià)值的增加主要來(lái)源于經(jīng)營(yíng)者的努力；二是企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的增加、經(jīng)營(yíng)者的努力都可以通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行觀察，以股價(jià)的高低作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；三是經(jīng)營(yíng)者是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者。但是，在我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)中，這些假定條件是否完全成立還很值得商榷。1、股票期權(quán)制的作用機(jī)理。即經(jīng)營(yíng)者的努力決定了他對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)，貢獻(xiàn)影響了企業(yè)的業(yè)績(jī)，企業(yè)的業(yè)績(jī)完全可以通過(guò)證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格表現(xiàn)出來(lái)，股票價(jià)格的高低決定了經(jīng)營(yíng)者的收入高低。所以說(shuō)，努力程度、企業(yè)業(yè)績(jī)、股票價(jià)格、經(jīng)營(yíng)者的收入之間越高度相關(guān)，則股票期權(quán)制的有效性就越強(qiáng)。而這又都取決于市場(chǎng)機(jī)制的完善與否，取決于各環(huán)節(jié)之間的傳遞順暢與否，否則股票期權(quán)制的有效性則大打折扣。2、影響企業(yè)價(jià)值的因素。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)未來(lái)時(shí)期現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均成本進(jìn)行折現(xiàn)的現(xiàn)值。影響企業(yè)價(jià)值的因素除了經(jīng)營(yíng)者的努力之外還有很多，這些因素的變化都可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的增加。比如：（1）企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)變化使企業(yè)的價(jià)值發(fā)生變化。資本結(jié)構(gòu)即長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)營(yíng)者的行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，所以，當(dāng)負(fù)債引起的成本費(fèi)用未超過(guò)稅收節(jié)約價(jià)值時(shí)，采用債權(quán)融資對(duì)企業(yè)是有利的。而我國(guó)的實(shí)際情況卻是大多數(shù)國(guó)有企業(yè)上市后的資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，股權(quán)融資比例卻逐年擴(kuò)張。（2）經(jīng)營(yíng)者的種種短期行為表面上使企業(yè)的價(jià)值增加。如，剝離目前還不能產(chǎn)生利潤(rùn)、需長(zhǎng)期發(fā)展且前景不錯(cuò)的項(xiàng)目和資產(chǎn)；削減企業(yè)發(fā)展研究費(fèi)用、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)費(fèi)用、人員培訓(xùn)費(fèi)用，以增大企業(yè)贏利規(guī)模；大肆增大廣告宣傳費(fèi)用；增加一些目前利潤(rùn)率較高但很快形成利潤(rùn)平均化的項(xiàng)目的投資；利用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上的靈活性來(lái)操縱利潤(rùn)、作假等辦法虛增企業(yè)利潤(rùn)、通過(guò)對(duì)交易時(shí)間的控制影響當(dāng)期利潤(rùn)，從而擴(kuò)大企業(yè)價(jià)值。（3）通過(guò)投機(jī)行為來(lái)增加企業(yè)價(jià)值。許多上市公司都開(kāi)展投資理財(cái)業(yè)務(wù)，把上市圈來(lái)的錢(qián)用于炒作股票，進(jìn)行投機(jī)，使每股收益大幅度增加，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收益增加率卻在降低。詹森（1998）等人的研究發(fā)現(xiàn)：在擁有高額經(jīng)理期權(quán)計(jì)劃的公司中，管理層傾向于投資具有較高風(fēng)險(xiǎn)的新項(xiàng)目，從而增加公司盈利和股價(jià)的波動(dòng)性，導(dǎo)致經(jīng)理期權(quán)計(jì)劃的潛在價(jià)值大大增加，但卻影響了公司的經(jīng)營(yíng)決策。（4）企業(yè)或行業(yè)的整體發(fā)展使企業(yè)價(jià)值大幅度增加，但這和經(jīng)理的努力似乎沒(méi)有關(guān)系。此外，經(jīng)營(yíng)者的努力導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值增加的程度也要受到諸如產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、同政府的關(guān)系、外部的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等諸多因素的影響。3、股票價(jià)格并非企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值的增加、經(jīng)營(yíng)者的努力以股價(jià)的高低作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這一點(diǎn)在我國(guó)當(dāng)前還不能完全表現(xiàn)，因?yàn)樗鼈冎g的相關(guān)性還要受到證券市場(chǎng)的完善性、政府的監(jiān)管水平和市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范性等因素的影響。有時(shí)股價(jià)的升高并不能代表企業(yè)績(jī)效的增加和企業(yè)價(jià)值的增加：經(jīng)營(yíng)者可能會(huì)采取種種非生產(chǎn)性手段提升股價(jià)，如利用會(huì)計(jì)漏洞進(jìn)行利潤(rùn)操縱；與他人聯(lián)手在證券市場(chǎng)進(jìn)行內(nèi)幕交易或市場(chǎng)操縱行為；減少分紅次數(shù)與比例，使股價(jià)達(dá)到預(yù)定水平；增加股份回購(gòu)的比例和次數(shù)，使股價(jià)升高。另外，股價(jià)的升高還可能會(huì)和商業(yè)周期、牛市的來(lái)臨有關(guān)，這時(shí)經(jīng)營(yíng)者無(wú)需更多努力便可使股價(jià)達(dá)到很高水平。4、實(shí)行股票期權(quán)制的一個(gè)重要前提就是應(yīng)具有一個(gè)成熟、規(guī)范的證券市場(chǎng)。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身的完善與成熟，西方很多國(guó)家的股票市場(chǎng)，在一定程度上符合半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效市場(chǎng)的特征，這時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的管理才能就能夠通過(guò)股票市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)被充分反映出來(lái)，企業(yè)的績(jī)效和企業(yè)價(jià)值的高低就可以通過(guò)股票價(jià)格得到充分體現(xiàn)。而我國(guó)股票市場(chǎng)為準(zhǔn)弱式有效市場(chǎng)，有這樣一些表現(xiàn)：（1）由于處于證券市場(chǎng)發(fā)展的初期使得上市公司的整體素質(zhì)不高，從而導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)的投資價(jià)格較低，但投機(jī)氣氛濃厚，市場(chǎng)投機(jī)行為嚴(yán)重?？梢哉f(shuō)股價(jià)在很大程度上脫離了公司的實(shí)際業(yè)績(jī)，股票市價(jià)和股票真實(shí)價(jià)值背離，難以反映公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況。（2）上市公司的治理結(jié)構(gòu)還不完善。我國(guó)目前公司治理結(jié)構(gòu)還未完全成型，舊體制的影響還存在，所有者、監(jiān)督者和經(jīng)營(yíng)者錯(cuò)位的現(xiàn)象依然存在，信息不對(duì)稱和內(nèi)部人控制問(wèn)題仍然沒(méi)有完全解決，這些都會(huì)對(duì)股票期權(quán)制的激勵(lì)作用產(chǎn)生一定的障礙。而且由于國(guó)有股和國(guó)有法人股占絕對(duì)的控股地位，一些重大的決策經(jīng)常受到政府主管部門(mén)的干預(yù)。（3）我國(guó)的股票市場(chǎng)還不成熟，法規(guī)還不健全，政府干預(yù)的行政性手段較多，容易導(dǎo)致政府調(diào)控的非有效性，出現(xiàn)政府失靈的現(xiàn)象，由此產(chǎn)生股票價(jià)格的非理性波動(dòng)。（4）證券市場(chǎng)信息披露不規(guī)范、內(nèi)幕交易的存在、虛假的財(cái)務(wù)報(bào)告（如欺詐、隱瞞、推遲報(bào)告重大事項(xiàng)）等使證券市場(chǎng)信息偏離企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，股價(jià)在很多情況下并不反映公司的質(zhì)量，使得投資者很難獲得準(zhǔn)確的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，更談不上根據(jù)市場(chǎng)行情來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的收益。5、股票期權(quán)本身具有極大的風(fēng)險(xiǎn)性。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者而言，授予較大比例期權(quán)會(huì)產(chǎn)生較好的激勵(lì)效果，但是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，大比例的期權(quán)可能會(huì)出現(xiàn)負(fù)面的激勵(lì)效果。6、市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)者選拔制度是股票期權(quán)制的有效實(shí)施。企業(yè)理論認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)者的勞動(dòng)包括經(jīng)營(yíng)者的能力和經(jīng)營(yíng)者的努力程度，要使激勵(lì)機(jī)制真正能對(duì)經(jīng)營(yíng)者起到激勵(lì)作用，經(jīng)營(yíng)者必須有足夠的能力。美國(guó)著名壘球選手約瑟夫格然德費(fèi)斯特說(shuō)過(guò)，“再好的利益機(jī)制也不能使我投出每小時(shí)九十五英里的球來(lái)”，因?yàn)檫@超出了他的投球能力，因此首先要通過(guò)良好的選拔機(jī)制選擇稱職的經(jīng)營(yíng)者。這就要做到經(jīng)營(yíng)者選擇的公開(kāi)化和市場(chǎng)化，公開(kāi)化意味著經(jīng)營(yíng)者的能力得到公眾的認(rèn)可，而市場(chǎng)化則意味著經(jīng)營(yíng)者的選拔應(yīng)該是市場(chǎng)行為而不是政府行為，經(jīng)營(yíng)者要在市場(chǎng)中產(chǎn)生。但是，目前我國(guó)的企業(yè)家市場(chǎng)很不成熟、不發(fā)達(dá)，企業(yè)無(wú)處選擇合適的經(jīng)理人才，難以對(duì)在職的經(jīng)理人員形成“就職替代壓力”和有效監(jiān)督。而且行政組織任命仍然是國(guó)企經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生的主要形式，因此有時(shí)經(jīng)營(yíng)者更追求晉升激勵(lì)，而不是收益激勵(lì)。三、結(jié)論綜上所述，股票期權(quán)制有效性的發(fā)揮是建立在極其完備的假定條件基礎(chǔ)之上的，這些條件在現(xiàn)實(shí)中存在著某種缺陷，理論條件和現(xiàn)實(shí)條件發(fā)生沖突。正因如此，把股票期權(quán)制作為一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)制度，并引入治理結(jié)構(gòu)中，很值得我們深思熟慮?？梢哉f(shuō)，在現(xiàn)實(shí)操作中股票期權(quán)制帶有某種投機(jī)性，它可能會(huì)使經(jīng)理人利用合同的不完全性實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的表面最大化而達(dá)到個(gè)人價(jià)值的最大化，而損害了企業(yè)的實(shí)際利益。所以，在目前中國(guó)國(guó)有企業(yè)中所實(shí)行的股票期權(quán)制并不能算是真正的長(zhǎng)期激勵(lì)，長(zhǎng)期激勵(lì)應(yīng)該建立在委托人和代理人多次