證券其它相關(guān)論文-我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資若干問(wèn)題的研究.doc

證券其它相關(guān)論文-我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券融資若干問(wèn)題的研究自2001年起，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債）逐漸成為我國(guó)上市公司（以下簡(jiǎn)稱公司）直接融資的重要方式，轉(zhuǎn)債融資額屢創(chuàng)新高。但也應(yīng)該看到，我國(guó)新興的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍存在著諸多缺陷與不足，這對(duì)公司融資以及轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展都形成了嚴(yán)重的阻礙作用。一、轉(zhuǎn)債融資中存在若干問(wèn)題的分析1.轉(zhuǎn)債發(fā)行主體與發(fā)行品種較為單一。現(xiàn)有相關(guān)法規(guī)規(guī)定：只有上市公司才可以發(fā)行轉(zhuǎn)債，并且需最近3年連續(xù)盈利，且最近3年的凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不得低于7%等。可看出，政策上明顯傾向于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司，這使得鋼鐵、電力、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)類公司在我國(guó)現(xiàn)已發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司中占到發(fā)行數(shù)量的80%，科技類公司則不到10%，轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體明顯與我國(guó)普通企業(yè)債券的發(fā)行主體基本吻合。這類公司業(yè)績(jī)較好，償債能力較強(qiáng)，所以受到了政策的“庇護(hù)”。科技類公司數(shù)量雖多，但由于規(guī)模普遍較小，而且高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，發(fā)行轉(zhuǎn)債的門檻對(duì)它們相對(duì)較高。國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行主體明顯單一。在海外轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，由于融資成本很低，并且有了債券特性有效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了彌補(bǔ)，急需大量資金的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)對(duì)其特別青睞，這些公司的轉(zhuǎn)債也容易受到投資者歡迎。在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)，高成長(zhǎng)高風(fēng)險(xiǎn)性行業(yè)、資本密集型行業(yè)以及資本成本較為昂貴行業(yè)是轉(zhuǎn)債發(fā)行的主體。筆者認(rèn)為，我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)由傳統(tǒng)類公司“唱主角”的現(xiàn)象，完全是由國(guó)家政策影響、管理層為了規(guī)避“風(fēng)險(xiǎn)”所致。一些規(guī)模不大、尚處于成長(zhǎng)期的、急需資金發(fā)展的高科技企業(yè)，現(xiàn)在卻屬于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中的配角，這不能不說(shuō)是一種遺憾。在海外，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是一個(gè)多種可轉(zhuǎn)換證券類品共同交易的市場(chǎng)，不僅有狹義的可轉(zhuǎn)換債券，還有諸如轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、托管可轉(zhuǎn)換證券、零息可轉(zhuǎn)換債券等。品種的豐富多樣化使得海外轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈現(xiàn)一派繁榮的景象。我國(guó)目前的轉(zhuǎn)債只有帶息轉(zhuǎn)債一種，這極大地限制了企業(yè)轉(zhuǎn)債融資規(guī)模的擴(kuò)大和投資者的選擇余地。2.發(fā)行公司的信息披露存在不規(guī)范情況。首先，發(fā)行公司存在利用盈余管理操縱利潤(rùn)的情況。如雅戈?duì)枺?00177）2002年4月通過(guò)關(guān)聯(lián)交易投資7798萬(wàn)元收購(gòu)置業(yè)公司，后者當(dāng)年就為其貢獻(xiàn)了1.2億元凈利潤(rùn)，這項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易使雅戈?duì)?002年凈利潤(rùn)由實(shí)際下降14.9%變?yōu)樵鲩L(zhǎng)24.8%.聯(lián)想到雅戈?duì)栯S后于2003年4月發(fā)行轉(zhuǎn)債，關(guān)聯(lián)交易讓公司的報(bào)表精彩了許多。還有的公司通過(guò)減少凈資產(chǎn)來(lái)提高凈資產(chǎn)收益率。比如西寧特鋼（600117）在2002年每股收益僅為0.195元的情況下，卻每10股派現(xiàn)5.2元，高派現(xiàn)一舉將以前年度的留存收益分光殆盡。原來(lái)從2000年至2002年，公司三年的凈資產(chǎn)收益率平均值為6%.通過(guò)高派現(xiàn)，公司近三年凈資產(chǎn)收益率平均值剛好達(dá)到發(fā)行資格要求的7%，從而順利發(fā)行了轉(zhuǎn)債。這種行為值得投資者警惕。其次，發(fā)行公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)披露缺乏完整性。公司對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)主要在募集資金說(shuō)明書中披露，從目前看，存在以下不足：一是公司披露的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容不足。許多重要風(fēng)險(xiǎn)，如公司的國(guó)有股以及法人股以后全流通可能給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，所有公司都沒(méi)有披露。二是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重要程度或影響范圍披露很少。公司大都是把風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單羅列，這些風(fēng)險(xiǎn)給公司或投資者的影響程度如何，基本沒(méi)有披露。三是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理措施的披露欠缺。公司對(duì)所列風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，管理措施如何，所有公司都沒(méi)有披露。3.部分公司對(duì)募集資金使用缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和效率。筆者發(fā)現(xiàn)，在募集資金使用上，有的公司對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)考慮不足，存在“短期行為”。例如2003年在全國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了鋼鐵投資建設(shè)過(guò)快過(guò)熱“苗頭”的情況下，新鋼釩（000629）、邯鄲鋼鐵（600001）等鋼鐵公司經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行了轉(zhuǎn)債來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，這對(duì)當(dāng)時(shí)全國(guó)各地“大煉鋼鐵”起到推波助瀾的作用。這說(shuō)明了管理層在審批公司融資有時(shí)對(duì)宏觀政策也考慮不夠。4.部分公司轉(zhuǎn)債股過(guò)程中存在不規(guī)范行為。筆者發(fā)現(xiàn)，有些公司利用我國(guó)“不成熟”的投資者喜歡送轉(zhuǎn)股、輕派現(xiàn)的特點(diǎn)，推出大比例的送、轉(zhuǎn)股方案，以此刺激股價(jià)上漲來(lái)“誘使”投資者轉(zhuǎn)股，推動(dòng)轉(zhuǎn)股的進(jìn)程。典型的如2003年，雅戈?duì)柾瞥?0轉(zhuǎn)7派5的“優(yōu)厚”方案，江蘇陽(yáng)光（600220）在凈利潤(rùn)比上年下降24.33%、每股收益僅為0.26元的情況下推出了10轉(zhuǎn)10的方案，兩家公司的股票均應(yīng)聲上漲，隨后就是大量的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。這雖可使轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股進(jìn)程加快，但公司是否具備持續(xù)的盈利能力值得懷疑（2004年，這兩家公司利潤(rùn)都下降了20%以上）。同時(shí)這樣會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)波動(dòng)，容易被證券投資機(jī)構(gòu)利用來(lái)操縱股價(jià)，牟取暴利。許多事實(shí)都證明了這一點(diǎn)。5.公司發(fā)行方案容易遭流通股股東否決。2004年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的“分類表決制度”開(kāi)始實(shí)施。該制度賦予了流通股股東一定的“話語(yǔ)權(quán)”，以后上市公司召開(kāi)股東大會(huì)審議再融資、重大資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)時(shí)，都需由參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過(guò)，方可實(shí)施或提出申請(qǐng)。2005年1月，在神火股份（000933）召開(kāi)的臨時(shí)股東大會(huì)上，該公司的轉(zhuǎn)債方案就遭到部分流通股股東的反對(duì)而未獲通過(guò)。這是自分類表決制度實(shí)施以來(lái)公司轉(zhuǎn)債方案遭流通股股東否決的頭一遭。近年來(lái)，隨著證券投資基金、社會(huì)保障基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，使得其對(duì)公司的影響也逐漸擴(kuò)大。神火股份作為一家優(yōu)秀的公司尚且遭受如此命運(yùn)，以后其它公司可想而知?？梢?jiàn)在分類表決制度下，如何通過(guò)流通股股東的表決成為發(fā)債公司的一道難題。6.轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限較短。目前我國(guó)公司的轉(zhuǎn)債均為35年期的，實(shí)際上，過(guò)短的期限對(duì)發(fā)行公司是不利的。首先，公司轉(zhuǎn)債籌資的投入項(xiàng)目周期一般都較長(zhǎng)，新項(xiàng)目產(chǎn)生的效益有的要在若干年后才能體現(xiàn)，而投資者一般在持有轉(zhuǎn)債半年后即可轉(zhuǎn)股，這樣公司的股票數(shù)量增長(zhǎng)速度超過(guò)利潤(rùn)增長(zhǎng)速度，勢(shì)必造成每股收益的降低，從而對(duì)股價(jià)不利，進(jìn)而影響到轉(zhuǎn)股進(jìn)程；其次，有時(shí)公司在壓力下為了盡快使所籌資金產(chǎn)生效益，以及為了轉(zhuǎn)股成功，被迫放棄一些生產(chǎn)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，而選擇一些“短、平、快”的投資項(xiàng)目，這對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。二、完善轉(zhuǎn)債融資的若干策略與思考1.降低發(fā)行主體資格要求，開(kāi)發(fā)新的轉(zhuǎn)債品種。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展初期，出于市場(chǎng)保護(hù)和風(fēng)險(xiǎn)防范的考慮，對(duì)發(fā)行轉(zhuǎn)債公司的資格嚴(yán)格審核是可以理解的。對(duì)發(fā)債公司的條件限制過(guò)于苛刻，也不見(jiàn)得就是對(duì)社會(huì)資源的有效配置。過(guò)分提高發(fā)債公司的資格其實(shí)是有違轉(zhuǎn)債本身“精神”的。海外成熟的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模很大，與它們的發(fā)行轉(zhuǎn)債資格較低有很大關(guān)系。我國(guó)管理層也應(yīng)適當(dāng)降低發(fā)行主體資格要求，使得轉(zhuǎn)債能為我國(guó)高新技術(shù)的發(fā)展服務(wù)，推動(dòng)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。2.完善信息披露內(nèi)容，加強(qiáng)政策監(jiān)督。發(fā)行公司應(yīng)注重自身會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量，公布的募集資金說(shuō)明書、財(cái)務(wù)報(bào)告等資料應(yīng)該客觀、公正、完善，真正滿足信息使用者的需要。另外在募集說(shuō)明書中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的披露上，不能只把所有風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單羅列，應(yīng)將每種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響，盡量采用定量、定性的方式來(lái)充分予以說(shuō)明，同時(shí)對(duì)公司如何防范、化解風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)予以披露，等等。當(dāng)然，信息披露離不開(kāi)監(jiān)管部門的政策引導(dǎo)與大力監(jiān)督。管理層應(yīng)出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，完善發(fā)行公司的信息披露制度，對(duì)發(fā)行轉(zhuǎn)債公司的會(huì)計(jì)資料進(jìn)行嚴(yán)格審查。如果發(fā)現(xiàn)存在虛假信息，應(yīng)采取“一票否決”制，永遠(yuǎn)取消該公司在證券市場(chǎng)中的再融資資格，還應(yīng)該“亂世用重典”，予以重罰，提高其“造假成本”。這對(duì)采用“報(bào)表包裝”騙取發(fā)債資格的公司會(huì)起到一定的威懾作用。管理層應(yīng)把公司融資使用效率作為其再融資的前提條件，避免效率低下的公司對(duì)社會(huì)資源的再浪費(fèi)；其次，在審核公司發(fā)行轉(zhuǎn)債資格時(shí)要綜合考慮其經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益。比如有些公司存在嚴(yán)重違反環(huán)境保護(hù)法的情況，卻又獲得發(fā)債資格，這值得管理層考慮。3.充分考慮流通股股東的因素。發(fā)債公司要想避免遭到流通股股東的否決，需要做到以下兩點(diǎn)：（1）充分權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。許多公司在沒(méi)有好的項(xiàng)目時(shí)，就推出轉(zhuǎn)債方案，極易引起流通股股東的反感。所以公司在發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)要權(quán)衡利弊，當(dāng)項(xiàng)目的預(yù)期收益遠(yuǎn)大于風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，再推出該方案。這樣方案也容易被流通股股東所認(rèn)可，從而獲得通過(guò)。（2）雙方事先進(jìn)行充分溝通。轉(zhuǎn)債方案遭流通股股東的否決，有時(shí)是大股東與流通股股東缺乏溝通所致。如果雙方缺乏溝通，公司即使有好的項(xiàng)目需要融資，也會(huì)被流通股股東認(rèn)為是“圈線”。因此公司計(jì)劃發(fā)債時(shí)，應(yīng)先將項(xiàng)目充分論證。若項(xiàng)目可行，則將論證結(jié)果公布，尤其要分發(fā)主要的流通股股東，詳細(xì)說(shuō)明融資的可行性與必要性，認(rèn)真聽(tīng)取他們的