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證券其它相關(guān)論文-淺談證券發(fā)行上市保薦制度的透視論文關(guān)鍵詞：保薦制制度經(jīng)濟學(xué)保薦人證券發(fā)行論文摘要：證監(jiān)會引入保薦制度的根本目的是為了進一步加快證券市場市場化的步伐，讓發(fā)行市場上由市場機制引導(dǎo)資源配置，提高新上市公司的整體質(zhì)量，帶動投行業(yè)務(wù)向?qū)I(yè)化、集約化發(fā)展。文章的出發(fā)點主要在于對保薦制度進行相關(guān)的制度經(jīng)濟學(xué)分析，以期對保薦制度進行深層透視。2003年l2月28日中國證監(jiān)會發(fā)布了證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法，于2004年2月1日起正式施行。醞釀已久的證券發(fā)行上市保薦制度終于出臺，保薦機構(gòu)和保薦代表人的責(zé)任從此有了明確規(guī)定，對保薦機構(gòu)和保薦代表人施行責(zé)任追究的監(jiān)管機制也從此建立。實施證券發(fā)行上市保薦制度是中國證監(jiān)會深化發(fā)行制度改革的又一重大舉措，是對證券發(fā)行上市建立市場約束機制的重要制度探索。一、保薦制度的背景及主要內(nèi)容所謂保薦人(Sponsor)制度，是指一種企業(yè)上市制度。目前實行上市保薦制度的證券市場主要有英國的倫敦證券交易所所屬的二板市場(AlternativelnvesUnentMarket，簡稱為AIM)，和香港交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(GrowthEnterpriseMarket,簡稱為GEM)，以及加拿大多倫多證券交易所(TorontoStockExchange，TSX)所屬的證券市場。保薦人作用類似于我國境內(nèi)現(xiàn)有的上市推薦人，但與上市推薦人又有所不同。從職責(zé)來講，保薦人應(yīng)承擔(dān)的職責(zé)遠重于上市推薦人。保薦人要對企業(yè)進行上市前的實質(zhì)性審查和上市后的持續(xù)輔導(dǎo)，使之符合目標(biāo)市場上市規(guī)則的要求，保薦人在這過程中承擔(dān)著完全的保薦責(zé)任。保薦人最早出現(xiàn)在香港關(guān)于內(nèi)地H股在香港主板上市的規(guī)定中，1993年6月，香港證券交易所對主板市場上市規(guī)則進行修改，開始允許中國大陸的企業(yè)發(fā)行H股并在香港主板市場上市。由于發(fā)行H股的大陸企業(yè)的主要商業(yè)和管理業(yè)務(wù)都在中國大陸進行，其行為不受香港地區(qū)的法律管轄，而H股發(fā)行人董事對于香港證券法規(guī)和上市規(guī)則，大多還不夠熟悉，為了接納更多的H股公司上市，并保證H股上市公司的質(zhì)量，香港證券交易所對H股實行上市保薦制度。我國此次出臺的辦法設(shè)立了對保薦機構(gòu)和保薦代表人的注冊登記制度，明確了保薦責(zé)任和保薦期限，建立了監(jiān)管部門對保薦機構(gòu)和保薦代表人施行責(zé)任追究的監(jiān)管機制。保薦制度主要包括以下內(nèi)容：一是建立了保薦機構(gòu)和保薦代表人的注冊登記管理制度。辦法對企業(yè)發(fā)行上市提出了“雙?！币?，即企業(yè)發(fā)行上市不但要有保薦機構(gòu)進行保薦，還需具有保薦代表人資格的從業(yè)人員具體負責(zé)保薦工作。這樣既明確了機構(gòu)的責(zé)任，也將責(zé)任具體落實到了個人。辦法對可從事保薦工作的證券公司和個人提出了比目前的主承銷商和一般證券從業(yè)人員更高的條件，中國證監(jiān)會對符合條件的證券公司及其從業(yè)人員注冊登記為保薦機構(gòu)和保薦代表人，并向社會公布名單。二是明確了保薦期限。辦法規(guī)定，企業(yè)首次公開發(fā)行股票和上市公司再次公開發(fā)行證券均需保薦機構(gòu)和保薦代表人保薦。保薦期間分為兩個階段，即盡職推薦階段和持續(xù)督導(dǎo)階段。從中國證監(jiān)會正式受理公司申請文件到完成發(fā)行上市為盡職推薦階段。證券發(fā)行上市后，首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)期間為上市當(dāng)年剩余時間及其后兩個完整會計年度；上市公司再次公開發(fā)行證券的，持續(xù)督導(dǎo)期間為上市當(dāng)年剩余時間及其后一個完整會計年度。三是確立了保薦責(zé)任。辦法規(guī)定，保薦機構(gòu)和保薦代表人在向中國證監(jiān)會推薦企業(yè)發(fā)行上市前，要對發(fā)行人進行輔導(dǎo)和盡職調(diào)查；要保證或有充分理由確信向中國證監(jiān)會提交的相關(guān)文件不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；要在推薦文件中對發(fā)行人的信息披露質(zhì)量、發(fā)行人的獨立性和持續(xù)經(jīng)營能力等作出必要的承諾。保薦機構(gòu)在持續(xù)督導(dǎo)階段，要對上市公司履行規(guī)范運作、信守承諾、信息披露等義務(wù)的情況進行持續(xù)跟蹤，及時揭示風(fēng)險，督促糾正錯誤，并給予規(guī)范性指導(dǎo)。四是引進了持續(xù)信用監(jiān)管和“冷淡對待”的監(jiān)管措施。辦法規(guī)定，除對保薦機構(gòu)和保薦代表人的違法違規(guī)行為進行行政處罰和依法追究法律責(zé)任外，還將對違反辦法相關(guān)規(guī)定的保薦機構(gòu)和保薦代表人采取“冷淡對待”的具體監(jiān)管措施，即根據(jù)情節(jié)輕重，在一定時間內(nèi)不受理或不再受理其提出的推薦發(fā)行上市申請，嚴(yán)重的還要取消其從事保薦業(yè)務(wù)的資格。辦法還規(guī)定對有關(guān)機構(gòu)和個人的不良信用表現(xiàn)記錄在案并予以公布。二、證券發(fā)行上市保薦制度的制度經(jīng)濟學(xué)分析(一)證券發(fā)行上市保薦制度的必要性分析在制度經(jīng)濟學(xué)看來，無論對于一級市場融投資雙方的證券交易來說，還是對于二級市場投資者之間的證券交易來說，證券交易本身所固有的最基本問題是信息不對稱?，F(xiàn)代社會化大生產(chǎn)客觀上需要所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，但是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離又形成了所有者和經(jīng)營者之間的信息不對稱。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，上市公司的內(nèi)部人(包括控制性股東、董事和管理層等)掌握著公司的實際經(jīng)營權(quán)，所以也就掌握著有關(guān)公司經(jīng)營狀況的信息。上市公司的外部投資者不參與公司的日常經(jīng)營管理，所以外部投資者必須依靠上市公司內(nèi)部人持續(xù)提供有關(guān)上市公司經(jīng)營狀況的真實、準(zhǔn)確和完整的信息，才能對上市公司形成價值判斷。如果沒有外部調(diào)整措施，上市公司內(nèi)部人和外部投資者之間的這種嚴(yán)重的信息不對稱，很容易導(dǎo)致在發(fā)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)逆向選擇現(xiàn)象，劣質(zhì)公司可以通過虛假包裝，以次充好地進人證券市場。在公司上市后，這種信息不對稱還很容易導(dǎo)致公司內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息來進行內(nèi)幕交易，或者發(fā)布虛假信息來欺詐投資者。逆向選擇、內(nèi)幕交易，以及欺詐行為的泛濫，將最終導(dǎo)致證券市場以“劣幣驅(qū)逐良幣”的方式走向崩潰。要實現(xiàn)外部投資者和上市公司內(nèi)部人之間，以及二級市場投資者之間的公平交易，最關(guān)鍵的是要保證上市公司外部投資者和上市公司內(nèi)部人之間的信息對稱。所以，現(xiàn)代證券市場最基本的監(jiān)管措施，就是強制性地要求發(fā)行公司在發(fā)行環(huán)節(jié)真實、準(zhǔn)確和完整地對外部投資者披露信息；在股票上市后，上市公司必須履行其持續(xù)對外信息披露的義務(wù)，從而在最大限度內(nèi)實現(xiàn)上市公司內(nèi)部人和外部人之間的信息對稱。制度經(jīng)濟學(xué)把外部投資者與公司實際經(jīng)營控制人之間的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離關(guān)系，看成是一種委托代理關(guān)系，即外部投資者把公司的經(jīng)營管理權(quán)委托給公司的實際經(jīng)營控制人。由于無論從現(xiàn)代公司的資產(chǎn)規(guī)模、雇員規(guī)模，還是從其面臨的市場競爭來說，現(xiàn)代公司的經(jīng)營管理都屬于非常復(fù)雜的商業(yè)管理活動，即面臨著很多不確定性和路徑選擇。因而，外部投資者和公司實際經(jīng)營控制人之間的這種委托代理關(guān)系，本質(zhì)上是建立在不完備和不對稱的信息基礎(chǔ)之上的。在委托代理雙方信息不完備和不對稱的條件下?lián)碛袃?yōu)勢信息的代理人就存在著利用優(yōu)勢信息掠奪股東利益的機會。所以，證券立法和監(jiān)管的一個重要目標(biāo)，就是要最大限度地抑制公司實際控制人出現(xiàn)道德風(fēng)險，利用優(yōu)勢信息掠奪股東利益。證券市場中的中介機構(gòu)，如證券承銷商、獨立審計機構(gòu)、律師事務(wù)所等的基本職能有兩方面：一是為發(fā)行公司和上市公司的信息披露提供專業(yè)性服務(wù)和監(jiān)督；二是督導(dǎo)發(fā)行公司和上市公司的大股東、董事以及經(jīng)理層履行其對股東的誠信義務(wù)，依法規(guī)范運作。證券中介機構(gòu)這兩方面基本職能的主要目標(biāo)是最大限度地消除上市公司實際控制人和外部投資者之間的信息不對稱，增強兩者之間的誠信度。2001年3月，中國證監(jiān)會建立并實施了證券發(fā)行上市核準(zhǔn)制，中介機構(gòu)的作用開始得以發(fā)揮。引人中介機構(gòu)的出發(fā)點和最終目標(biāo)是為了增強發(fā)行和上市公司內(nèi)部人和外部人之間的信息對稱和相互誠信，但中介機構(gòu)的引入又形成了新的中介機構(gòu)和上市公司外部投資者之間的誠信問題。其內(nèi)在原因是，證券中介機構(gòu)為發(fā)行和上市公司提供上述基本服務(wù)時必須站在全體股東利益的公正立場上，但證券中介機構(gòu)的聘請權(quán)又往往掌握在發(fā)行和上市公司實際控制人手里。這樣證券中介機構(gòu)出于商業(yè)利益的驅(qū)動，容易出現(xiàn)遷就于上市公司實際控制人利益的傾向。在現(xiàn)行制度框架內(nèi)，中介機構(gòu)的競爭機制還不夠完善，把好資本市場準(zhǔn)人關(guān)的作用沒有得到充分發(fā)揮，上市公司質(zhì)量的市場約束機制尚未完全建立一些證券公司對其推薦發(fā)行上市的企業(yè)盡職調(diào)查不夠，不能充分發(fā)現(xiàn)問題，披露風(fēng)險。甚至個別證券公司受利益驅(qū)動與發(fā)行人一起弄虛作假，欺騙公眾投資者和監(jiān)管部門。一些證券公司的主要精力用在幫助企業(yè)“包裝”上市上，對企業(yè)上市后能否規(guī)范運作和持續(xù)發(fā)展關(guān)心不夠出現(xiàn)了一些上市公司發(fā)行上市當(dāng)年就發(fā)生業(yè)績大幅下滑、頻繁改變募集資金用途等情況?，F(xiàn)行制度下僅對證券公司的責(zé)任作出了原則性規(guī)定，沒有很好地把責(zé)任落實到公司和個人。一些證券公司負責(zé)上市項目的從業(yè)人員工作中不能做到勤勉盡責(zé)，誠實守信。解決上述問題，必須落實證券公司等中介機構(gòu)及其從業(yè)人員的責(zé)任，使中介機構(gòu)切實發(fā)揮對上市公司質(zhì)量的約束功能。中國證監(jiān)會推出的證券發(fā)行上市保薦制度正是適應(yīng)這一要求的產(chǎn)物。(二)證券發(fā)行上市保薦制度的價值分析l、保薦制信息披露的公平性價值投資者在信息披露方面有公平性的需要，因為投資者在信息披露方面處于弱勢者地位，這種弱勢地位的形成有以下幾種原因：一是信息傳播工具的局限性；二是信息披露者的局限性，三是信息對信息接受者和使用者的心理圖式的依賴性，投資者的心理圖式?jīng)Q定對上市公司所披露信息的接受、分析、判斷和使用程度，由于事實上絕大多數(shù)投資者都是非專業(yè)人員，都不同程度地欠缺接收、分析、判斷和使用上市公司所披露的這種專業(yè)性較強的信息的心理圖式或者其心理圖式在此不夠完善。因此投資者即使獲得了披露信息的物質(zhì)載體，而對信息的意義內(nèi)容的接收、分析、判斷和運用也存在著問題。保薦制度的設(shè)立在一定程度上有利于改善投資者這種弱勢地位的不利狀態(tài)，由于保薦人的推薦、輔導(dǎo)、監(jiān)督以及調(diào)查、報告等職責(zé)的履行直接地有利于上市公司更加充分、準(zhǔn)確、真實地披露信息。這在一定程度彌補了弱勢者的不足，同時，對于因為上市公司的披露信息的虛假、誤導(dǎo)、遺漏而給投資者造成經(jīng)濟損失的，不論保薦人主觀上有無過錯，都要承擔(dān)擔(dān)保賠償責(zé)任。這在披露信息的利用方面，是在一定程度上對作為弱勢者的投資者給予了利益傾斜，由于保薦制度在一定程度上有利于維護作為弱勢者的投資者的利益，從而在一定程度上有利于滿足投資者在信息披露方面對公平性的需要。2、保薦制的投資安全性價值投資者在投資活動中的基本需要是安全，所以對安全感的需要是投資者進行投資活動的一個前提性的需要，而保薦制通過保薦人其擔(dān)保職責(zé)的履行能夠滿足投資者對安全感的需要。擔(dān)保責(zé)任能夠發(fā)揮兩種作用：一是心理預(yù)見作用；一是實際賠償作用。在正常狀態(tài)下，擔(dān)保職責(zé)是以心理預(yù)見的形式發(fā)揮作用；只有在異常狀態(tài)下，即發(fā)生投資者的實際損害的情況下，擔(dān)保職責(zé)才發(fā)揮實際賠償作用。保薦人在心理上預(yù)知自己在不積極履行推薦、輔導(dǎo)和監(jiān)督等職責(zé)的情況下，將會使上市公司披露不真實、不完整、不準(zhǔn)確、不及時的信息，從而給投資者造成經(jīng)濟損失，而保薦人自己將必然為此承擔(dān)經(jīng)濟賠償責(zé)任。這種預(yù)見心理對保薦人形成一種拘束和制約，給保薦人以壓力，這種壓力有利于促使保薦人積極履行推薦、輔導(dǎo)和監(jiān)督等職責(zé)，避免消極后果的發(fā)生。簡言之，在這種預(yù)期心理作用下，使保薦人認識到投資者因違法披露信息而遭受損失時也就意味著自己也要蒙受相應(yīng)的損失，使保薦人意識到自己的利益與投資人的利益的相關(guān)性，從而能夠讓保薦人站在中小投資者的立場上，預(yù)防上市公司進行虛假包裝和違法披露信息行為。而如果一旦發(fā)生了因披露信息的虛假性、誤導(dǎo)性和遺漏性而造成的投資者的經(jīng)濟損失，保薦人就必須因擔(dān)保責(zé)任的規(guī)定，而對因虛假消息而受到損失的投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，從而切實保護處于信息劣勢的中小投資者的利益，為投資者構(gòu)筑起一道“萬里長城”。因此保薦制具有滿足投資者的安全需要的效用。3、保薦制的效率性價值(1)融資的效率性價值。融資效率是以營利為目的的上市公司的基本需要之一。而保薦人的擔(dān)保責(zé)任之所以能夠在融資方面滿足上市公司的效率需要，就在于保薦人的擔(dān)保職責(zé)使投資者獲得了安全感。投資者獲得了安全感之后就會在一級市場上積極地購買上市公司所發(fā)行的股票，同時，這種安全感也會使投資者在二級市場上進行積極的交易活動，推動股價升值，從而使更多資金流向上市公司，同樣也提高了融資效率。(2)管理的效率性價值。為了建立與市場經(jīng)濟體制相適應(yīng)的行政管理體制，行政機關(guān)就產(chǎn)生了提高行政管理效率的需要。證監(jiān)部門在進行監(jiān)管活動時，同樣希望在一定時間內(nèi)，以有限的行政資源實現(xiàn)更多的行政管理目標(biāo)。而保薦人作為一種特殊性的證券中介組織，具有輔導(dǎo)和監(jiān)督上市公司的職責(zé)，所以能夠比較有效地幫助上市公司遵守法律，法規(guī)和有關(guān)規(guī)則，進行規(guī)范的經(jīng)營管理活動，并有效地防止上市公司違法違規(guī)行為的發(fā)生。而這在客觀上有利于證券監(jiān)管機關(guān)超脫于具體的行政事務(wù)，減少具體、直接的監(jiān)管活動，并進而節(jié)省行政資源，降低行政管理成本。所以保薦制對行政管理機關(guān)具有效率性價值。三、結(jié)論通過以上的剖析，我們可以看出保薦制的核心在于保薦人的責(zé)任，證券監(jiān)管機構(gòu)作為保薦制度框架的構(gòu)建者，為使保薦制度有效正常地運轉(zhuǎn)，必須使保薦制度滿足兩個原則：一是必須確保足夠多的，具備一定資格的準(zhǔn)保薦人愿意進入保薦人市場，才能保證市場的競爭性和活躍性，避免在市場運作一開