證券其它相關(guān)論文-資金循環(huán)結(jié)構(gòu)對(duì)日本金融改革的影響.doc

證券其它相關(guān)論文-資金循環(huán)結(jié)構(gòu)對(duì)日本金融改革的影響摘要日本經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)90年代初步入衰退的10年來，國(guó)內(nèi)資金循環(huán)出現(xiàn)的“由民間向政府”的轉(zhuǎn)移傾向，是抑制日本民間金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮資金配置這一本質(zhì)中介職能的重要原因。而近年來日本干預(yù)外匯市場(chǎng)不斷膨脹的外匯儲(chǔ)備向美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)也抑制了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展。文章認(rèn)為，應(yīng)憑借內(nèi)在發(fā)展需求來帶動(dòng)資金以國(guó)內(nèi)民間經(jīng)濟(jì)為主循環(huán)渠道，才能保證包括金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整體經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)地發(fā)展。日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了10年的長(zhǎng)期衰退后，終于出現(xiàn)了回升勢(shì)頭，2002年初開始，日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)歷了27個(gè)月的緩慢上升，這是自二十世紀(jì)九十年代初泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰以來的第三次景氣回升。日本經(jīng)濟(jì)界認(rèn)為這次回升標(biāo)志著日本經(jīng)濟(jì)擺脫了長(zhǎng)期低迷的狀態(tài)，基本走出了通貨緊縮。日本經(jīng)濟(jì)10年來徘徊不前的真正原因在于“資產(chǎn)價(jià)格緊縮導(dǎo)致需求不足”（陳虹，2004）。日本在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，土地、股票等資產(chǎn)價(jià)格下降了1000萬(wàn)億日元（約合10萬(wàn)億美元），一般國(guó)民損失的財(cái)產(chǎn)高達(dá)GDP的兩倍。資產(chǎn)價(jià)值的縮水引起家庭和企業(yè)部門的資產(chǎn)與負(fù)債失去平衡，從而降低了個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)設(shè)備投資需求，造成通貨緊縮。分析日本通貨緊縮原因，其中進(jìn)口商品價(jià)格下降和技術(shù)進(jìn)步等供給因素引起的通貨緊縮僅占30%。通貨緊縮加劇了工資、債務(wù)和利息的實(shí)際負(fù)擔(dān)，這對(duì)企業(yè)收益造成了負(fù)面影響，從而進(jìn)一步削減了需求，形成了通貨緊縮的惡性循環(huán)。一、日本國(guó)內(nèi)資金循環(huán)：抑制了民間金融機(jī)構(gòu)的職能作用通貨緊縮對(duì)金融機(jī)構(gòu)造成的最大影響是：為避免出現(xiàn)新的不良債權(quán)，金融機(jī)構(gòu)壓縮貸款、抑制中介活動(dòng)。因此，金融改革中如何恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的中介職能，使其愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，成為日本經(jīng)濟(jì)面臨的最大課題。但是，日本民間金融機(jī)構(gòu)中介職能的弱化，與10年來日本國(guó)內(nèi)資金循環(huán)結(jié)構(gòu)的變化有著密不可分的關(guān)系（本間正明，2003）。換言之，由于10年來資金“由民間向政府”轉(zhuǎn)移，在政府融資和投資能力增強(qiáng)的同時(shí)，民間金融機(jī)構(gòu)的作用受到了阻礙。這里，筆者首先簡(jiǎn)要介紹日本資金循環(huán)統(tǒng)計(jì)中對(duì)金融機(jī)構(gòu)的定義與范圍。根據(jù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的種類劃分，日本的金融機(jī)構(gòu)由兩大類構(gòu)成，一是持有資產(chǎn)與負(fù)債、以金融中介為主要業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)；二是不持有金融資產(chǎn)與負(fù)債、以提供與金融中介有密切關(guān)系的服務(wù)（金融輔助活動(dòng)）為主要業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)。具體包括中央銀行、經(jīng)營(yíng)存款業(yè)務(wù)的銀行、保險(xiǎn)和養(yǎng)老金基金、其他金融中介機(jī)構(gòu)、非中介型金融機(jī)構(gòu)的部門。同時(shí)，從資金的所有權(quán)與支配權(quán)的種類劃分，可分為公共金融機(jī)構(gòu)和民間金融機(jī)構(gòu)。公共金融機(jī)構(gòu)是指中央政府的特別會(huì)計(jì)以及中央政府所有和支配的機(jī)構(gòu)中以金融中介活動(dòng)為主要業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，主要包括資金運(yùn)用部和政府體系金融機(jī)構(gòu)。資金運(yùn)用部是以中央政府特別會(huì)計(jì)和公共部門的存款為原資向財(cái)政投融資對(duì)象部門提供資金的機(jī)構(gòu)，具體指資金運(yùn)用部特別會(huì)計(jì)。政府體系金融機(jī)構(gòu)指資金運(yùn)用部以外的融資特別會(huì)計(jì)，如產(chǎn)業(yè)投資特別會(huì)計(jì)等，此外還包括國(guó)際協(xié)力銀行、日本政策投資銀行、國(guó)民生活金融公庫(kù)、住宅金融公庫(kù)等。在68SNA口徑的資金循環(huán)統(tǒng)計(jì)中，日本郵政儲(chǔ)蓄和簡(jiǎn)易保險(xiǎn)也歸類為公共金融機(jī)構(gòu)。除公共金融機(jī)構(gòu)和海外金融機(jī)構(gòu)以外，還有日本的民間金融機(jī)構(gòu)，主要包括5大銀行控股集團(tuán)，例如三菱東京金融集團(tuán)、UFJ控股金融集團(tuán)、三井住友集團(tuán)、瑞穗控股金融集團(tuán)和大和銀行控股集團(tuán)。10年來，日本國(guó)內(nèi)的資金循環(huán)發(fā)生了巨大變化。圖1表示19902001年日本宏觀經(jīng)濟(jì)與資金循環(huán)的變化。首先看資金的供給方家庭部門。由于股票、公司債券等資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，日本家庭部門資產(chǎn)金額由1990年的208萬(wàn)億日元下降到143萬(wàn)億日元。與之呼應(yīng)的是，家庭部門的儲(chǔ)蓄存款比重增加，儲(chǔ)蓄存款中由公共金融機(jī)構(gòu)吸納的部分有郵政儲(chǔ)蓄、簡(jiǎn)易保險(xiǎn)和簡(jiǎn)易養(yǎng)老金，這部分的增幅（270516萬(wàn)億日元）大大超過了民間金融機(jī)構(gòu)的存款增幅（328489萬(wàn)億日元），因此，可以看出，10年來日本的資金循環(huán)始終保持了一種由民間金融機(jī)構(gòu)向政府以至公共金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移的流動(dòng)趨勢(shì)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心力量是企業(yè)部門，在這10年中，日本企業(yè)的投資活動(dòng)明顯停滯，就經(jīng)濟(jì)整體情況而言，儲(chǔ)蓄與投資之差拉大，金融機(jī)構(gòu)成了沒有資金需求者的資金供給者。10年中，家庭部門與企業(yè)部門選擇資產(chǎn)與負(fù)債方式的變化既是金融機(jī)構(gòu)貸款態(tài)度變化的原因，也是其結(jié)果。金融機(jī)構(gòu)清理不良債權(quán)的壓力，也使得企業(yè)更傾向于償還借款，逃避風(fēng)險(xiǎn)，客觀上也抑制了自身的設(shè)備投資。就銀行的總體情況看，因?yàn)樘幚聿涣紓鶛?quán)以及按照國(guó)際清算銀行的要求進(jìn)一步提高資本充足率，使得金融機(jī)構(gòu)壓縮了對(duì)企業(yè)部門的貸款（412326萬(wàn)億日元）和股票、公司債投資（329246萬(wàn)億日元）。同時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的相互持股，致使股價(jià)下降，也成為銀行對(duì)中小企業(yè)“惜貸”的原因之一。10年間，日本民間金融機(jī)構(gòu)的中介職能作用減退，因而，日本直接金融的比重從55%降為20%。不斷提高直接金融比率，降低間接金融比率，這本是日本進(jìn)行金融體制改革的方向，但是，10年間日本國(guó)內(nèi)資金循環(huán)的流向表明，事實(shí)與金融改革的目標(biāo)是背道而馳的。日本民間金融機(jī)構(gòu)與家庭部門、企業(yè)關(guān)系的變化，與其和政府部門關(guān)系的變化是互為表里的。10年來，金融機(jī)構(gòu)買進(jìn)的國(guó)債額成倍增加（131278萬(wàn)億日元），民間金融機(jī)構(gòu)由向企業(yè)提供資金轉(zhuǎn)為向政府提供資金。日本民間金融機(jī)構(gòu)的國(guó)債投資比率也從24%上升到34%。盡管政府實(shí)行了減稅措施，日本國(guó)民負(fù)擔(dān)率保持在較低水平，但另一方面，景氣刺激政策和社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用支出增加，使中央政府和地方政府的歲出規(guī)模不斷擴(kuò)大，財(cái)政赤字急劇膨脹，最終導(dǎo)致日本公共債務(wù)大幅度累積增加，國(guó)債和地方債籌資規(guī)模由1990年的159萬(wàn)億日元增加至2001年度的447萬(wàn)億。政府通過民間金融機(jī)構(gòu)買入國(guó)債籌集資金的資金循環(huán)，是在政府部門內(nèi)進(jìn)行的。根據(jù)日本公共金融機(jī)構(gòu)的投資融資指南，家庭部門存入公共金融機(jī)構(gòu)如郵政儲(chǔ)蓄、簡(jiǎn)易保險(xiǎn)和簡(jiǎn)易養(yǎng)老金的儲(chǔ)蓄最終也必須轉(zhuǎn)移到國(guó)債、地方債和財(cái)政投資債上來，形成在政府內(nèi)部的資金循環(huán)。例如，郵政儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的國(guó)債認(rèn)購(gòu)率從3.2%上升到12.8%?？傊?，日本政府旺盛的資金需求，對(duì)應(yīng)的是家庭和企業(yè)部門對(duì)資金需求的萎縮，民間資金需求的低迷，加之長(zhǎng)期利率的不斷下降對(duì)民間金融機(jī)構(gòu)收益率空間的擠壓，也從根本上弱化了金融機(jī)構(gòu)合理配置資金的職能。因此，日本金融改革成功的前提條件，是包括政府金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的公共金融機(jī)構(gòu)將資金循環(huán)中的主體地位讓位于民間金融機(jī)構(gòu)，將政府內(nèi)部的資金循環(huán)改變?yōu)橥ㄟ^民間金融機(jī)構(gòu)流向企業(yè)和家庭部門的循環(huán)（神野直彥，2002）。二、國(guó)際資金流向與日本股價(jià)變動(dòng)：日本金融機(jī)構(gòu)提高資本充足率的財(cái)源何在？2003年度中期決算顯示，日本的主要銀行都能以業(yè)務(wù)凈收益沖抵處理不良債權(quán)損失，且經(jīng)常收益為正值。日本主要銀行的損失額很低，只有0.6萬(wàn)億日元。從2003年3月到9月，日本金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理債權(quán)削減了2.8萬(wàn)億日元，從2003年3月最高時(shí)期的27.0萬(wàn)億降至2003年9月的18.3萬(wàn)億，降幅達(dá)1/3。2001年度日本主要銀行的資本充足率為10.4%，2002年度曾一度下降為9.4%，而2003年度再次上升到10.8%。日本主要銀行的資本充足率有所改善，這與股票價(jià)格的上升有著密切關(guān)系。就影響資本充足率的各個(gè)因素分析，例如，2003年度中期決算中，資本充足率比2003年3月提高了1.4%，其中0.39%源于有價(jià)證券的上市溢價(jià)，0.29%源于壓縮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以，增加自有資本以外的因素接近50%。這一時(shí)期主要銀行的股票收益達(dá)1.89萬(wàn)億日元，對(duì)提高資本充足率發(fā)揮了主要作用。因此，僅就2003年度的中期決算數(shù)據(jù)分析，股價(jià)上揚(yáng)等外部因素的作用較大。那么，是何因素支撐了日本股價(jià)的上升呢？眾所周知，國(guó)際資金循環(huán)以美國(guó)、歐洲和日本三極為中心。概括地說，資金的流動(dòng)由兩大潮流構(gòu)成。美國(guó)大量集聚歐洲和日本的債券投資資金；美國(guó)提供向各國(guó)進(jìn)行股票投資的資金。流向也是美國(guó)政府向海外的借款（籌集資金），流入美國(guó)的債券資金成為布什總統(tǒng)減稅的資金來源，美國(guó)經(jīng)濟(jì)由于減稅而出現(xiàn)了復(fù)蘇跡象。流向意味著，在美國(guó)寬松金融政策的作用下，美國(guó)景氣回升帶動(dòng)美國(guó)股價(jià)上升，由于美國(guó)國(guó)內(nèi)股價(jià)上升，美國(guó)投資者的投資資金隨之增加，他們通過國(guó)際分散投資向海外分配資金，資金重又流向世界各國(guó)，世界各國(guó)的股價(jià)以來自美國(guó)的資金為杠桿不斷攀升。最近日本股價(jià)的上揚(yáng)也是由來自美國(guó)和歐洲的股票投資資金流入帶動(dòng)的，這就是最近一個(gè)時(shí)期日經(jīng)平均股價(jià)維持在12000點(diǎn)左右的原因。歐美資金通過股票投資流入日本的影響之一就是引起日元升值。2003年度，歐美對(duì)日本的股票投資金額達(dá)14.3萬(wàn)億日元，由此產(chǎn)生了巨額的日元需求。日本政府為抵消資金流入引起的日元升值壓力，大力進(jìn)行外匯干預(yù)，2003年度投入外匯市場(chǎng)的日元資金高達(dá)34.1萬(wàn)億。目前，日本的景氣復(fù)蘇初見端倪，這主要是由出口產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)的，因此，阻止日元升值就成為日本政府經(jīng)濟(jì)政策中最為有效的景氣對(duì)策。日本政府通過外匯干預(yù)吸收的資金又是向美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期投資的一個(gè)資金循環(huán)渠道，根據(jù)美國(guó)財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，截至2003年3月末，日本對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資占其國(guó)債總額的38%，為美國(guó)以外國(guó)家或地區(qū)的最高比率；來自日本以外的亞洲地區(qū)的國(guó)債投資占20%。另?yè)?jù)日本財(cái)政部的統(tǒng)計(jì)，到2003年9月，日本政府對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期債券的投資金額已高達(dá)14.0萬(wàn)億，是同時(shí)期民間企業(yè)債券投資的2倍。這說明日本參與國(guó)際循環(huán)的資金也是以政府所有和支配下的資金為主的。三、小結(jié)日本國(guó)內(nèi)的資金循環(huán)中資金大量向政府傾斜，是抑制日本民間金融機(jī)構(gòu)配置資金這一中介機(jī)構(gòu)本質(zhì)職能發(fā)揮作用的重要原因，也是日本金融改革面臨的最棘手的問題。同時(shí)，如果日本民間金融機(jī)構(gòu)仍然難以通過提高收益率積累自有資本，而主要依賴股票的上市溢價(jià)作為補(bǔ)充自有資本的主要財(cái)源的話，日本民間金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱化的問題也仍然沒有得到解決。進(jìn)而，因日本政府干預(yù)外匯市場(chǎng)而不斷膨脹的外匯儲(chǔ)備向美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)也抑制了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，只有深化國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，將國(guó)內(nèi)資金用于國(guó)內(nèi)投資，不斷為民間消費(fèi)和民間企業(yè)設(shè)備投資提供資金保證，才能使金融機(jī)構(gòu)健康穩(wěn)定地發(fā)揮中介職能，這與日本金融改革的總體目