銀行管理論文-再論國有銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的均衡價格.doc

銀行管理論文-再論國有銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的均衡價格摘要：本文首先對許國平、葛蓉蓉、何興達(dá)的論國有銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的均衡價格一文進(jìn)行了分析，指出其在分析立場、論證邏輯以及銀行價值評估方法三方面存在的問題。隨后，本文從中國銀行業(yè)改革漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌的制度背景出發(fā)，建立了一個更為有效的調(diào)整的股息貼現(xiàn)模型（），并據(jù)此對建設(shè)銀行的股權(quán)價值進(jìn)行了測算。研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和模型有效性，得到了建設(shè)銀行股票價格各種后續(xù)表現(xiàn)的印證。關(guān)鍵詞：國有銀行；股權(quán)；均衡價格2005年以來，隨著中國國有商業(yè)銀行陸續(xù)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者以及在香港上市，國內(nèi)許多學(xué)者對引資的價格和必要性進(jìn)行了大量的研究論證，其中尤以金融研究2006年第3期刊載的許國平、葛蓉蓉、何興達(dá)的文章論國有銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的均衡價格（下面簡稱許文）最具代表性。該文對引資價格合理性進(jìn)行了論證。筆者認(rèn)為，許文在分析立場、論證邏輯以及銀行價值評估方法三方面存在問題，有待商榷。一、銀行引資成本、收益問題的分析立場：國家還是匯金1、匯金公司對國有銀行的注資是國家投資行為而非財務(wù)并購行為。匯金公司不是一般意義上的公司，而是國家作為銀行所有者權(quán)利的具體物化。宏觀層次上，從中國銀行業(yè)改革的整體進(jìn)程分析，匯金公司本身就是國有銀行改革的產(chǎn)物；微觀意義上，從國有銀行改制具體模式來看，匯金公司是代表國家對國有銀行的持續(xù)性投資。注入的資本并不是匯金為獲取銀行所有權(quán)所必須支付的價格，而是國家作為銀行所有者對銀行投資行為的延續(xù)，是代理與繼承關(guān)系。匯金代表國家向銀行注資，就同時繼承了國有銀行的所有溢價。在這個意義上，匯金公司本身的財務(wù)成本和收益，只是國家作為銀行所有者成本和收益的一部分，而非全部。所以，許文用匯金公司所謂的成本-收益分析來評價國有銀行是否被賤賣，分析立場錯誤。2、從匯金立場出發(fā)的成本-收益分析。許文在論證銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的經(jīng)濟(jì)合理性時，認(rèn)為匯金“收益率不僅高于美國同期國債的收益率，且與匯豐銀行的投資收益基本持平?！钡@是從匯金公司個體利益出發(fā)來計算引資交易的得失。這里所謂的投入-產(chǎn)出分析，也只是匯金公司個體的成本和收益比較。許文割裂了國家作為國有銀行所有者的歷史聯(lián)系，說明其對中國銀行業(yè)制度變遷進(jìn)程缺乏整體把握。3、從國家立場出發(fā)的成本-收益分析。從國家立場上進(jìn)行成本和收益分析，是評價銀行是否賤賣的唯一標(biāo)準(zhǔn)。只有收益大于成本時，股權(quán)轉(zhuǎn)讓才是經(jīng)濟(jì)上可行的。銀行是經(jīng)營貨幣信用的特殊企業(yè)，不能簡單的仿照一般工商企業(yè)那樣估算其成本。在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上，可以用銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會成本（opportunitycost）來替代。銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會成本，等于銀行股權(quán)為其持有者帶來的各項未來潛在收益之和，包括剩余索取權(quán)收益的控制權(quán)收益。剩余索取權(quán)主要是紅利分配等直接現(xiàn)金流收益；控制權(quán)收益則是間接的，是指由于對企業(yè)決策的影響和控制所帶來的額外收益。這兩部分收益共同構(gòu)成了銀行股權(quán)的投資價值。銀行引資行為的成本-收益分析，歸結(jié)到一點(diǎn)，就是如何評估銀行股權(quán)的投資價值。投資價值本身應(yīng)該成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的理論標(biāo)桿（bench-mark）?？紤]到交易者談判勢力等市場因素作用，實際成交價格與理論投資價值之間會存在偏差。但如果二者差距過大，轉(zhuǎn)讓價格未能真正體現(xiàn)銀行股權(quán)的投資價值，交易就是不合理的。這才是許多銀行“賤賣論”者質(zhì)疑的本意。許文回避了對銀行投資價值的評價，未能抓住銀行“賤賣論”問題的本質(zhì)。二、銀行引資成本-收益問題的分析邏輯銀行是否被賤賣，只能基于銀行股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格與其投資價值的比較，而不應(yīng)該基于作為客體的股權(quán)投資者之間收益的比較。1、美國銀行三階段持股成本與匯豐對交通銀行的持股價格邏輯上不具有可比性。許文認(rèn)為“美國銀行購買建行股份的價格略高于匯豐銀行購買19.9%交通銀行股份的1.76倍（P/B）的價格。”試圖以此來證明建設(shè)銀行沒有被賤賣。這里關(guān)鍵的一點(diǎn)是，美國銀行三次購買價格的簡單加權(quán)平均只是美國銀行的遠(yuǎn)期持股成本，而匯豐銀行購買交通銀行股份1.76（P/B）的價格是即期成本。即使僅考慮資金的時間價值，兩者之間也是不能簡單對比的，因為兩者遠(yuǎn)非發(fā)生在同一個時間點(diǎn)上。更為重要的是，考慮到中國銀行業(yè)未來持續(xù)的增長潛力，建設(shè)銀行股權(quán)遠(yuǎn)期投資價值存在較大的增長空間。在這個意義上，以美國銀行的上述遠(yuǎn)期持股價格與建設(shè)銀行的遠(yuǎn)期投資價值相比較，二者的差距可能更大。2、利用匯金與美國銀行收益的簡單比較論證引資價格合理性，存在邏輯錯誤。許文論證建行股權(quán)引資價格合理性的另外一個重要論據(jù)，就是在引資過程中“匯金公司獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國銀行”。許文認(rèn)為，“建行上市后匯金持股總值增加了293億美元，而美國銀行持股總市值僅增加25.51億美元，增值金額只相當(dāng)于匯金的8.7%，所以建行引資價格比較合理?！痹趨R金公司和美國銀行收益的簡單比較與引資價格合理性二者之間，在邏輯上沒有任何聯(lián)系。匯金公司與美國銀行的收益，只是來自于共同分享建行IPO溢價的蛋糕。問題的關(guān)鍵是，事后的投資收益的大小并不能說明事前引資價格的合理性，二者之間不存在任何可以相互印證的因果關(guān)系。歸根到一點(diǎn)，匯金公司并不是建行真正意義上的所有者，其只是作為建行所有者的國家的代理人而已。如前文所指出的那樣，許文論證的根本錯誤就在于，回避了對作為“投資標(biāo)的”的建設(shè)銀行投資價值的評價，而只是在外圍投資者利益之間打轉(zhuǎn)。整個論證過程出現(xiàn)邏輯錯位。3、許文對交易“標(biāo)的”制度特征的一些論斷具有片面性。許文對中國銀行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展前景描述得過于灰暗，一些論斷失實，具有片面性。不可否認(rèn)，中國銀行業(yè)面臨諸多問題，但這些都是中國經(jīng)濟(jì)制度轉(zhuǎn)軌內(nèi)生決定的。并且，有些制度安排正是中資銀行的競爭優(yōu)勢所在：一是得益于嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入制度，中資銀行業(yè)一般擁有高于西方銀行業(yè)的特許權(quán)價值（FV），也存有西方國家銀行業(yè)所不存在的行業(yè)壟斷溢價；二是政府信用對銀行信用的隱性擔(dān)保，一定程度上提升了中國銀行業(yè)的市場信譽(yù)和競爭力；三是得益于經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，中國銀行業(yè)擁有巨大的市場空間和增長潛力。這些都增加了其對境外投資者的吸引力。所以，與國際銀行業(yè)相比，中國銀行業(yè)并非一無是處。包括招商銀行在內(nèi)的一批中資銀行，具有良好的治理水平和極高的市場地位和聲譽(yù)，已得到國際銀行業(yè)的一致認(rèn)可。事實上，西方發(fā)達(dá)國家的公司治理水平也并非盡善盡美。說到丑聞，恐怕沒有比英國“巴林銀行”倒閉和美國“安然事件”更令人沮喪的事情了。三、銀行股權(quán)均衡價格的確定1、銀行股權(quán)價值評價方法。銀行股權(quán)價值的評價方法，通?？煞譃楸容^分析和折現(xiàn)現(xiàn)金流分析法（discountcashflow；DCF）兩大類。比較分析法是直接將目標(biāo)銀行與從事相同或相近業(yè)務(wù)的銀行進(jìn)行比較，主要有以下幾種：一是根據(jù)賬面價值評估銀行價值；折現(xiàn)現(xiàn)金流分析法（DCF）是一種理論性較強(qiáng)的方法，它將投資者未來可獲得的預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值加總，以此來估計銀行價值。不過，折現(xiàn)現(xiàn)金流方法在實際運(yùn)用中也存在難點(diǎn)：模型對銀行長期經(jīng)營情況的預(yù)測具有一定主觀假設(shè)成分，未來現(xiàn)金流量的估計不能完全保證。許文對建設(shè)銀行股權(quán)價格的測算，運(yùn)用的是簡單的股息貼現(xiàn)模型（DDM）：P=D*（1+r）/（r-g）其中，P為公司價值；D表示紅利；r表示折現(xiàn)率；g表示永續(xù)增長率。嚴(yán)格說來，股息貼現(xiàn)模型與折現(xiàn)現(xiàn)金流模型基本原理相同，都嚴(yán)格依賴于對銀行未來現(xiàn)金流的主觀預(yù)測。并且，未來現(xiàn)金流預(yù)測的細(xì)微偏差，都將導(dǎo)致作為評價結(jié)果的銀行價值的重大變動。2、中國銀行業(yè)增長潛質(zhì)及調(diào)整的股息折現(xiàn)模型（A-DDM）。過去二十余年時間里，中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，GDP年均增長率超過10%，成為亞洲和世界經(jīng)濟(jì)增長的引擎。得益于中國經(jīng)濟(jì)快速增長和經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的提高，中國銀行業(yè)規(guī)模實力也實現(xiàn)了高速增長。特別需要指出的是，由于我國正處于市場經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊時期，中國國有銀行絕大部分經(jīng)營利潤都被用于歷史包袱，其中包括補(bǔ)充計提貸款撥備、核銷呆賬和壞賬等。賬面利潤僅體現(xiàn)為很小一部分。例如，20012005年工商銀行共創(chuàng)造3079.59億元經(jīng)營利潤，賬面利潤僅體現(xiàn)為464.42億元。所以，凈利潤指標(biāo)并不能真正反映銀行的實際盈利能力。如果按此數(shù)據(jù)測算銀行的ROA、ROE等盈利能力指標(biāo)，中國銀行業(yè)的經(jīng)營效益和投資價值無疑被嚴(yán)重低估了。一個可以預(yù)見的結(jié)果是，隨著中國銀行業(yè)改革的完成，不良資產(chǎn)歷史包袱將被逐步消化。銀行經(jīng)營利潤將更多的表現(xiàn)為賬面利潤，并最終以紅利等各種方式回報給股東。所以，紅利D的增長來源于兩個方面：一是來源于銀行經(jīng)營利潤自身的增長，我們稱之為技術(shù)性增長，以永續(xù)增長率g來表示；二是隨著銀行歷史包袱逐漸消化，越來越多的銀行經(jīng)營利潤將轉(zhuǎn)化為賬面利潤。這種由于利潤轉(zhuǎn)化率提高帶來的紅利增長，我們稱之為制度性增長，用t表示。與永續(xù)增長率g相比，制度性增長因素t是一種階段性增長，其內(nèi)生于中國銀行業(yè)漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌進(jìn)程，當(dāng)商業(yè)銀行歷史包袱完全消化、中國銀行業(yè)改革完成之時，制度性增長因素也就不復(fù)存在。n表示中國銀行業(yè)完全消化歷史包袱所需要的時間。制度性增長因素t只在第n階段之前起作用，而技術(shù)性增長因素g則存在于銀行經(jīng)營的每一個階段。在第n階段之前，紅利D的增長因子為（1+t）（1+g），而在第n階段之后，紅利D的增長因子為（1+g）。所以，調(diào)整的中國銀行業(yè)股息貼現(xiàn)模型可簡化為：(1)3、中國建設(shè)銀行股權(quán)均衡價格的測算。中國經(jīng)濟(jì)體制改革最典型的特征是漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌。這就決定了中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)的處置也必須是一個長期漸進(jìn)的過程。按照目前改革進(jìn)度預(yù)測，中國市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的最終完成大概在2008-2010年前后。此外，我們估計轉(zhuǎn)軌期間經(jīng)營利潤向凈利潤轉(zhuǎn)化的年增長率在6%10%之間。2004年中國建設(shè)銀行凈資產(chǎn)1947.27億元，稅后凈利潤297.50億元，分紅比率35%。同比國際銀行業(yè)，貼現(xiàn)率為11%-13%、永續(xù)增長率為3%-8%。利用式（1）調(diào)整的股息貼現(xiàn)模型（A-DDM），我們分別取n=5、t=6%、8%和10%三種情況測算建設(shè)銀行的股權(quán)價值。由測算結(jié)果可知（因篇幅有限，相關(guān)計算過程和數(shù)據(jù)在此省略。有興趣者，可直接與作者聯(lián)系。編者按），建設(shè)銀行股權(quán)最小估計值為1389.65億元，P/B值為0.71；最大估計值為5863.23億元，P/B值為3.01?？紤]到中外投資者對建設(shè)銀行發(fā)展?jié)撡|(zhì)以及中國經(jīng)濟(jì)增長前景的不同認(rèn)識，即使是最保守的估計，對建設(shè)銀行股權(quán)值的最大估計值和最小估計值取中數(shù)，為3626.44億元，P/B值1.86。聯(lián)系到2005年10月建設(shè)銀行每股2.35港元的IPO價格實現(xiàn)了42倍超額認(rèn)購和1.96倍P/B值，以及現(xiàn)階段3.30港元每股的市場價格，建設(shè)銀行股票價格的種種后續(xù)表現(xiàn)，進(jìn)一步印證了我們上述測算結(jié)果的準(zhǔn)確性以及模型的有