證券其它相關論文-基于上市公司績效的證券市場監(jiān)管機制的完善.doc

證券其它相關論文-基于上市公司績效的證券市場監(jiān)管機制的完善【摘要】本文分析了監(jiān)管機制中他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的均衡模型，構建了證券市場監(jiān)管機制對上市公司績效的影響機理，最后提出基于上市公司績效提高在我國完善監(jiān)管機制應解決的關鍵問題。上市公司整體績效的提高，必須在科學的監(jiān)管機制下才能取得。證券市場是由上市公司、投資者、金融中介機構、自律機構和政府的行政監(jiān)管部門等共同構成的開放的金融市場，是極其復雜的多方博弈的世界。因此，證券市場的高效運行離不開有效的證券市場監(jiān)管。企業(yè)經營績效的好壞不僅關系到企業(yè)能否生存，而且直接影響企業(yè)未來的發(fā)展和國民經濟發(fā)展。作為證券市場的重要功能之一就是要通過促進資源優(yōu)化配置，達到整個市場企業(yè)績效的不斷提高，最終促進整個國民經濟的發(fā)展。戰(zhàn)后發(fā)展起來的國家和地區(qū)，如日本、韓國與中國香港地區(qū)在證券市場監(jiān)管的表述中更多地突出了“促進國民經濟發(fā)展”的政府理念。因此，完善的證券市場監(jiān)管機制應該能夠促進上市公司整體績效的提高。“機制”一詞最早是物理學和機械工程研究領域中的概念，后來這一概念被廣泛應用到生理學、心理學、哲學、經濟學、管理學等多門社會學科中，其內涵也演變?yōu)橐粋€系統(tǒng)的組織或部分之間相互作用的過程和方式。從系統(tǒng)論的角度看，機制的主要特征有兩個方面：一是具有自動實現系統(tǒng)均衡的功能；二是通過子系統(tǒng)之間的相互影響、相互制約來實現系統(tǒng)均衡功能。筆者采納系統(tǒng)論的觀點，即證券市場監(jiān)管機制應該是證券市場監(jiān)管結構中各組成部分通過制度安排相互影響、相互協(xié)調，共同發(fā)揮作用。一、證券市場監(jiān)管結構均衡分析（一）證券市場監(jiān)管結構“結構”一詞的英文為Structure，具有兩層含義：一是表示某種關系的組合。其中，各部分之間的相互依賴以其同整體的聯系為基礎；二是指各個組成部分在整體中的地位。前者是指結構是由相互聯系的各部分組合的整體，而后者是指組成結構的各部分間組合量的比例和質的聯系。對證券市場監(jiān)管的研究有必要深入到監(jiān)管結構內部對構成監(jiān)管的各個組成部分及其相互關系進行周密的研究，以期更好地發(fā)現證券市場監(jiān)管的內在規(guī)律。證券市場的監(jiān)管主要有法律監(jiān)管、行政監(jiān)管（又稱政府監(jiān)管）和自律性質的監(jiān)管。各種監(jiān)管形式各自存在優(yōu)、缺點，因此存在著適用的條件、時機。為了方便分析，筆者將法律監(jiān)管與行政監(jiān)管作為外部監(jiān)管，將行業(yè)自律協(xié)會的監(jiān)管劃分為自律監(jiān)管。（二）他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的有機結合基于最優(yōu)資源組合理論筆者假定存在圖1中的等監(jiān)管程度線，該線上的每一點都表示自律與他律的結合程度。由于他律監(jiān)管和自律監(jiān)管的邊際效率都是遞減的，所以等監(jiān)管程度線必然凸向原點。離原點越遠，監(jiān)管程度越高，圖中監(jiān)管程度R（a）R（b）。需要說明的是，由于自律監(jiān)管和他律監(jiān)管均是有限度的，所以圖中超出Et和Es的部分都是沒有意義的。如圖2所示，Et和Es分別是他律監(jiān)管和自律監(jiān)管的監(jiān)管限度。在這個市場中，可以達到的最高監(jiān)管程度可以用通過K點的曲線L3來表示?？梢约俣ǎ凑兆C券市場的本質邏輯，存在著對市場監(jiān)管的最低程度要求，設為L1，并且，隨著證券市場的發(fā)展，由于市場參與者數量增加，交易種類擴大、市場結構日趨復雜，跨市場交易日益增多，金融衍生工具層出不窮，所以對監(jiān)管的最低程度要求也將上升，如圖2中從L1到L2的變化。市場發(fā)育程度低時，對市場監(jiān)管的最低要求也低，即處在圖2中L1的水平。顯然，此時僅依靠自律監(jiān)管或他律監(jiān)管就可達到L1的要求，所以L1與S軸和T軸都有交點。這就是證券市場發(fā)展初期許多國家唯一依賴他律監(jiān)管而許多發(fā)達國家更多依賴自律監(jiān)管的原因。隨著證券市場的發(fā)展，市場對最低監(jiān)管程度的要求也在不斷上升，L1逐漸向遠離原點的方向運動，達到L2的水平。從圖2中可以看到，單靠他律或自律已經不能對市場進行有效的監(jiān)管，必須有機地結合他律和自律兩種監(jiān)管方式。由于他律監(jiān)管與自律監(jiān)管都要耗費成本，在同等成本下，需要尋求監(jiān)管程度的結合點。圖2中當等成本曲線與等監(jiān)管程度曲線相切時，即點K（Es，Et）是最佳結合點，也就是他律監(jiān)管與自律監(jiān)管的有機結合點。現實中可以看到，隨著市場的發(fā)展，在建立之初單純地依賴自律或他律的證券市場，最后都不約而同地選擇了他律和自律監(jiān)管相結合的監(jiān)管體系。至于他律和自律在監(jiān)管體系中各占多大的比重則要視各國的具體情況而定，同一國家也會隨著市場發(fā)育程度的變化而變化。二、證券市場監(jiān)管機制與上市公司整體績效的關系證券市場監(jiān)管結構中他律監(jiān)管與自律監(jiān)管必須通過一定的制度安排才能發(fā)揮其自身優(yōu)勢，發(fā)揮最大的效率，達到效益最大化。證券市場的監(jiān)管結構、監(jiān)管機制是共同發(fā)揮作用的。（一）完善的公司治理結構能夠促進上市公司企業(yè)制度創(chuàng)新實現國有企業(yè)經營機制的轉變，為建立現代企業(yè)制度服務是現階段我國證券市場的一個特殊功能。證券市場監(jiān)管者嚴格強調的透明度、普遍實行的信息披露制度等是良好的企業(yè)治理結構的重要內容，企業(yè)控制權的轉移也能改善治理結構。因此，現代證券市場還作為一個控制權市場而存在。對我國的證券市場的價格發(fā)現功能對于提高資源配置效率、發(fā)揮改善企業(yè)治理結構的功能、防止經濟結構惡化是十分重要的。只有充分發(fā)揮證券市場對公司治理結構改善的促進功能，建立起現代企業(yè)制度，才能從根本上使國有企業(yè)擺脫困境，提高國有企業(yè)的整體質量。（二）信息披露機制與上市公司績效的關系彼得F德魯克在公司績效測評中認為：根據美國證券市場上市公司的經驗，“一旦金融市場對上市公司使用別的價值評估標準，指標體系的改革進程自然會加快，正是政府的規(guī)定才使財務標準變得如此至高無上，并驅使人們花費大量時間使之完善”。投資者“不相信公司愿意公布比證券管理委員會要求的內容更多的信息，最后只有證券管理委員會之類的政府機構出面，才可以解決這個棘手的問題，比如說，建議（甚至要求）上市公司在報告中公布非財務信息”。通過對圖3的分析可以看出，對于投資者來說，只有通過良好的信息披露監(jiān)管機制，信息披露監(jiān)管部門通過對信息披露的一些實質性規(guī)定，在一定程度上將一些質量低劣的公司拒之門外，從而降低投資者決策失誤的概率，加上市場中介機構為投資者提供證券投資方面的服務，信息披露制度中的及時性和有效性能夠使投資者迅速、及時地了解資本市場上的價格變化，才能充分了解企業(yè)的真實狀況，正確評估投資項目的風險和收益，作出理性決策，將資金投向資產優(yōu)良的企業(yè)，提高資源的使用效率。其結果是上市公司整體績效的提高；而對于上市公司尤其是優(yōu)質的上市公司來說，為了防止“二手車市場”效應，會承擔信息披露義務，規(guī)范信息披露行為，杜絕證券欺詐發(fā)生，只有將經營者的行為置于公眾監(jiān)督之下，才能保證公司管理層盡心盡責地為股東謀求最大利益，促進公司自身經營績效的改善；對于證券市場來說，只有通過信息的充分披露并保證高度透明，將企業(yè)的狀況展現在投資者面前，讓廣大投資者綜合各種信息自主決策，才能使有限的資本流向效益高、前景好的企業(yè)，從而提高市場效率，促進社會資源的優(yōu)化配置，提高上市公司的整體績效。從這個層面上講，上市公司信息披露的監(jiān)管是影響上市公司績效的核心機制。1.公司聲譽價值有利于提升上市公司的質量Grossman&Hart（1980）認為，逆向選擇不利于標的資產估值，理性潛在買者會對資產進行打折，如果沒有相應的修正機制，就會形成檸檬市場。在這種情況下，好的資產擁有者為了使自己的資產區(qū)別于劣質資產，就會采取相應措施向外部投資者傳遞相應信息，而該過程也就是增加信息披露的過程。Fombrun（1996）等的實證表明，公司聲譽價值的提高有利于改善上市公司與外部投資者之間的關系，將對公司價值產生積極的正向效應。Wesley（2004）通過構建自愿性信息披露指標，對拉美三國信息披露增量和公司價值之間的關系進行了實證，檢驗結果表明，信息披露程度越高，公司價值越高。通過分析發(fā)現，上市公司聲譽價值是外部投資者基于信號傳遞的未來預期基礎上形成的。（張宗新，2005）不同類型的公司采取不同的信息披露策略，好公司選擇高水平聲譽投資以避免次品車市場的價值折價；差公司只能選擇消極性信息披露策略以防止公司真實類型報漏。針對證券市場信息不對稱造成的次品車問題，不同類型的上市公司采取不同的信息披露策略，從而產生信號傳遞機制的聲譽投資效應。信息披露信號傳遞公司的價值信息，積極信息披露多而信息供給水平相對高的上市公司的市場價值相應較高，有利于增加公司的聲譽價值；而信息披露程度低的上市公司的市場價值相應較低。2有效市場條件下接管機制對企業(yè)家行為的影響在信號傳遞機制下，由于那些為出資者和公司利益而工作的企業(yè)家會利用股票價格的信號機制改進自己的工作，對具有機會主義行為的企業(yè)家，股票定價機制本身仍是缺乏約束能力的。因此，接管機制就是用于監(jiān)控企業(yè)家行為的約束機制。從目前來看，在西方發(fā)達國家的資本市場上針對公司的接管主要存在兩種情況：一是敵意接管；另一種為積極股東行動，此種接管較為溫和。敵意接管時，無需取得目標公司企業(yè)家的同意，或者繞開他們，直接向公司股東發(fā)起收購要約。敵意接管的存在具有重要的經濟意義，它能夠對公司內部治理結構發(fā)揮作用，不斷促進企業(yè)制度創(chuàng)新的外部環(huán)境和條件，也是保證市場經濟順利運轉的重要經濟機制。敵意接管這一機制作為出資者約束企業(yè)家的一個控制工具，是市場為公司外部治理結構的一個重要制度安排。（三）行政監(jiān)管股價企業(yè)績效的影響機理行政監(jiān)管對企業(yè)績效的影響主要是通過影響股價波動來發(fā)揮作用的。在證券市場上，投資者對股票內在價值的預期和對股票短期投機收益的預期共同決定著對股票投資價值的預期，進而通過證券市場資金的供求關系決定著股票的供求關系和股票價格。1.股市政策引起股價波動世界各國股票市場發(fā)展的實踐表明：股市政策的實施會對股票市場價格波動產生直接的影響。只是不同的市場對政策的敏感性和反應程度不同，這實際上就是所謂股票市場的“政策效應”。股市政策可以使用制定法律法規(guī)的形式，也可以采取直接干預的形式。往往直接干預會對股市產生更大的沖擊。2.股價機制促進企業(yè)家不斷提高上市公司績效所謂股價機制，是指在證券市場上通過股票價格的高低及其波動情況來反映股票發(fā)行公司的經營情況和變動情況，并以此引導或影響投資者（股東）對企業(yè)的篩選和監(jiān)控（李承友，2001）。相應地，股票價格能否正確反映公司的運營狀況就成為股價機制發(fā)生作用的前提條件。股票定價機制之所以能有效發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督促進作用，主要與股票價格所具有的相關性和客觀性的密切程度有關。因為股票價格相關性反映的是市場對公司潛力后勁的動態(tài)評估，是證券市場對公司未來收益能力的評價，它所包含的信息著眼于未來，不同于提供對過去業(yè)務總結的會計信息。因此，通過股價定價機制可以抑制企業(yè)家損害出資者的經營行為。李承友（2001）認為，證券市場定價機制對企業(yè)經營或制度變革的作用主要體現在以下兩個方面：一是用股票價格反映公司企業(yè)家的經營能力，并決定其去留；二是將公司企業(yè)家的報酬與股價相聯系。筆者贊同這種觀點。3.行政監(jiān)管股價企業(yè)績效的關系由此，可以構建證券市場行政監(jiān)管與企業(yè)績效的關系。因為政府行政監(jiān)管導致股票市場的“政策效應”，“政策效應”對股票價格產生沖擊，股價信號傳遞機制一方面影響股東對經理人的經營業(yè)績的考評；另一方面影響投資者對未來盈余的預期，從而產生對股票未來股利的預期，進而影響投資者的決策，影響企業(yè)的資金流。兩個方面共同影響企業(yè)的績效變動。當績效變動又會影響投資者對未來盈余的預期，形成行政監(jiān)管股價企業(yè)績效的影響關系。三、基于上市公司整體績效提高，完善我國證券市場監(jiān)管機制的途徑張新（2003）的實證研究表明，同為國有或國有控股企業(yè)，上市公司業(yè)績大幅度高于非上市公司。這充分體現了證券市場對企業(yè)績效改善的巨大促進作用，但是根據思騰思特（StemStewart）管理咨詢公司（中國）對中國、美國、英國、日本、澳大利亞（19962000）、印度（19982001）、巴西（19972000）的比較分析，以經濟增加值（EVA）指標衡量，結果表明我國上市公司的水平處于中上等水平。因此，證券市場監(jiān)管機制對公司經營績效的促進作用還沒有充分發(fā)揮，證券市場監(jiān)管結構與監(jiān)管機制還需進一步完善和優(yōu)化。（一）合理確定我國證券市場監(jiān)管的對象和內容1.我國證券市場監(jiān)管對象應包括證券發(fā)行人，發(fā)行市場的證券商，證券交易市場上的證券商，投資者（包括機構投資者與個人投資者），中介機構（包括會計師事務所、審計師事務所、律師事務所、資產評估機構等）。2.監(jiān)管內容主要有（）上市公司、證券交易所、證券公司的信息披露情況；（）投資者行為是否合法，證券發(fā)行、證券交易與結算過程；（）證券交易所的業(yè)務和自律管理情況；（）上市公司對股東的回報情況；（）證券商的經營范圍。（二）規(guī)范我國上市公司的公司治理制度規(guī)范我國上市公司的公司治理制度應從以下幾個方面入手：1.推進獨立董事制度，強化董事會的約束機制要給予獨立董事行使職權的條件，建立適當的獨立董事任職標準，強化監(jiān)管，使獨立董事名副其實。2.調整董事會功