電子元器件行業(yè)：蘋果產業(yè)鏈投資機會探究-2012-10-31

行業(yè)研究 市場研究部 證券研究報告 iPhone 5 唱罷， iPad mini 登場 蘋果產業(yè)鏈投資機會探究 蘋果連續(xù)兩個月發(fā)布重磅新品，分別針對不同需求 2012 年 10 月 29 日 電子元器件行業(yè) 投資評級：看好 過去一年電子元器件板塊相對市場表現(xiàn) 蘋果公司在 9 月 12 日和 10 月 23 日分別舉辦新品發(fā)布會，罕見 地在連續(xù)兩個月的時間里推出 iPhone 5 和 iPad mini 等重磅產品。蘋 果選擇這個時機是備戰(zhàn)傳統(tǒng)的購物旺季。兩款新品分別針對不同的需 求。其中 iPhone 5 是一種已經(jīng)確立了自身地位的產品類別的升級換 代，即針對換機需求；而 iPad mini 是準備進入由競爭對手占據(jù)主導 地位的細分市場，是針對滲透需求。 對于兩款產品來說，訴求點是不一樣的： iPhone 5 的關鍵在于技 術創(chuàng)新，通過新增的功能亮點吸引用戶； iPad mini 的關鍵在于性價 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 比，要求供應商不斷通過分工與專業(yè)化實現(xiàn)成本的優(yōu)化。 成交金額 電子元器件 (中信 ) 滬深 300 iPhone 5 輕薄化設計，六大硬件升級； iPad mini 性價比是關鍵 iPhone 5 在輕薄化方面下了大工夫，其他硬件升級主要包括屏 幕、 CPU、電聲器件、攝像頭、機身、數(shù)據(jù)接口等六方面。但是這些 并未給大家?guī)硖囿@喜：一方面蘋果保密政策潰壩，有關新特性的 猜測都被證實；另一方面很多新特性已經(jīng)成為其他品牌高端智能手機 的標配。 時隔一月，傳聞已久的 iPad mini 終于面世，從針對的滲透需求 來看，其成功的關鍵不在于新特性，而在于利用自身性價比來帶動 iPad 整體市場占有率的增加，以鞏固 iOS 系統(tǒng)在平板領域的低位。 結果最低售價 329 美元還是略高于市場預期，發(fā)布后蘋果股價出現(xiàn)了 下挫。 蘋果新品差強人意，仍能帶來投資機會 雖然蘋果秋季新品發(fā)布并無太多驚喜，但是由于蘋果產業(yè)鏈的領 先格局未改， iOS 的生態(tài)系統(tǒng)完備，蘋果產業(yè)鏈上仍能覓得不少投資 機會。從關聯(lián)度上看，國內電聲器件公司受益于終端零組件用量和規(guī) 格的雙重升級，推薦瑞聲科技（ 2018.HK）；蘋果連接器上的新設計 Lightning 接口也帶來增量需求，立訊精密（ 02475.SZ）有望拿 到專利資質成為受益者； iPhone 5 和 iPad mini 的一些新特性有望為 智能終端后續(xù)發(fā)展設立標桿，為觸摸屏、金屬機殼、語音識別等板塊 間接帶來投資機會。 風險提示 iPhone 5 和 iPad mini 等蘋果新品銷售低于預期；蘋果新品開 發(fā) 速度較快，供應商技術工藝如果不能持續(xù)創(chuàng)新有被替代風險。 分析師：鄭及游 郵箱： 執(zhí)業(yè)證書號： S1490512040001 聯(lián)系人：王獻義 CFA 電話：郵箱： 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 目錄 1. 蘋果連續(xù)兩個月發(fā)布重磅新品，分別針對不同需求 . 4 2. IPHONE 5 硬件升級并無驚喜，創(chuàng)新以工業(yè)設計為主 . 5 2.1. 輕薄化設計，六大硬件升級 . 5 2.2. 機型設計并無驚喜，橫比略有不足 . 6 3. IPAD MINI 創(chuàng)新不是最大看點，性價比是關鍵 . 7 4. 蘋果推出新品帶來的直接和間接投資機會 . 9 4.1. 電聲器件受益終端零組件用量和規(guī)格的雙重升級 . 11 4.2. 新連接器設計 -LIGHTNING 接口帶來額外增量需求 . 14 4.3. IPHONE 5 和 IPAD MINI 的一些特性將影響智能終端后續(xù)發(fā)展方向 . 16 5. 風險提示 . 17 附錄：報告涉及公司估值一覽 . 18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 圖表 3 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 圖表目錄 1： 2012 年秋季蘋果新品發(fā)布會邀請函 . 4 2：電子產品生命周期 . 4 3： iPhone 5 與 iPhone 4S 的縱向比較 . 5 4： iPhone 5 與其他品牌高端手機的橫向比較 . 7 5： iPad mini 和 第三代 iPad（ The New iPad）配臵對比 . 8 6： iPad mini 與競爭對手產品對比 . 9 7：技術變革周期 . 10 8： iPhone 各財務季度銷量 . 10 9： iPad 各財務季度銷量 . 10 10：蘋果概念上市公司 . 11 11：在線音頻（ Online Audio） . 12 12：蘋果電聲器件國內外供應商對比 . 12 13： 3 家電聲上市公司估值情況比較 . 13 14：蘋果概念上市公司估值 vs 成長性 . 14 15： iPhone 5 的 Lightning 接口 . 14 16：新老接口轉接頭 . 15 17：前三季收入同比增長 20% . 16 18：前三季凈利潤同比持平，四季度有望實現(xiàn)增長 . 16 19：立訊精密 PE bands . 16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 4 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 1. 蘋果連續(xù)兩個月發(fā)布重磅新品，分別針對不同需求 蘋果 10 月 17 日向媒體發(fā)出邀請函，稱將在 10 月 23 日舉行一場特別活動，業(yè) 界普遍認為繼 9 月發(fā)布的 iPhone 5 之后，蘋果將發(fā)布 iPad mini。蘋果罕見地連續(xù) 兩個月推出重磅產 品 圖表 1 ： 2012 年秋季蘋果新品發(fā)布會邀請函 數(shù)據(jù)來源：公司資料，華融證券整理 蘋果選擇此時發(fā)布 iPad mini，意圖是讓這款設備在即將到來的感恩、圣誕假 日購物季同谷歌 Nexus 7 和亞馬遜 Kindle Fire 等低價平板進行正面交鋒，當然也嘗 試吸引走一批關注微軟 Surface 的消費者?？梢哉f，蘋果推出 iPad mini 是準備滲透 進入由競爭對手占據(jù)主導地位的細分市場，與 9 月推出的 iPhone 5 的情況不同，后 者是一種已經(jīng)確立了自身地位的產品類別的升級換代，也就是換機需求。 圖表 2：電子產品生命周期 滲透期 成長期 成熟期 換機期 時間 數(shù)據(jù)來源：華融證券整理 對于分別針對滲透需求和換機需求的兩款產品來說， iPad mini 和 iPhone 5 的 訴求點是不同的。 iPad mini 的關鍵在于性價比，要求供應商不斷通過分工與專業(yè) 化實現(xiàn)成本的優(yōu)化。 iPhone 5 的關鍵在于技術創(chuàng)新，通過新增的功能亮點吸引用戶 升級換代。 請務必閱讀正文之后的 免責聲明部分 屏幕 CPU 5 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 2. iPhone 5 硬件升級并 無驚喜，創(chuàng)新以工業(yè)設計為主 2.1. 輕薄化設計，六大硬件升級 2012 年 9 月 12 日蘋果發(fā)布的 iPhone 5 在輕薄化上下了大工夫，重量僅 112 克， 厚度 7.6 毫米，比前一代 iPhoneiPhone 4S 輕 20%，薄 18%。其他主要硬件升 級包括屏幕、 CPU、電聲器件、攝像頭、機身、數(shù)據(jù)接口等六大方面。 iPhone 5 采用了 4 寸 1136 640 分辨率的面板，分辨率密度則維持 326ppi，是 4 寸面板中分辨率最高的一款。從 2007 年 iPhone 面世以來均采用 3.5 寸的屏幕， 本次蘋果將 iPhone 5 的屏幕尺寸提升到 4 寸，迎合了智能手機大屏化的趨勢。 iPhone 5 屏幕另一重大變化是引入了 in-cell 觸控技術，不僅能使顯示屏更薄，還能 改善圖像顯示質量。 A6 芯片組基于 ARM Cortex-A15 架構，能提供比 A5 快 2 倍的圖像處理效能， 網(wǎng)頁加載可提升 2.1 倍、存儲照片提升 1.7 倍、加載音樂速度提升 1.9 倍、瀏覽 Keynote 附件提升 1.7 倍，與此同時處理器尺寸卻縮小了 22%。 電聲方面， iPhone 5 在設計中采用了 3 個麥克風，分別位于前、后和底部。前 后麥克風可以互相配合，獲得更清晰的音效。蘋果還推出了全新耳機設計 EarPods， 旨在將音響直接導入耳中，設計了多個揚聲氣孔，每個都有不同的功能：背面的氣 孔用于調節(jié)中音部分；為了展現(xiàn)渾厚的低音，在耳機柄部也設有氣孔，讓主干內空 氣流出，與揚聲器產生共鳴。這些氣孔讓空氣自由進出音腔，釋放耳機內的壓力， 讓揚聲器工作更自如，從而產生更渾厚的低音頻聲響。 攝像頭方面，后臵攝像頭雖然像素并未提高，但是功能大幅提升，可以拍攝 240 度全景拍攝，還加入了動態(tài)低光線模式、精確鏡頭排列等新技術，在全新 A6 處理器的支持下，照片拍攝速度提升了 40%。前臵攝像頭方面，從原來 iPhone 4 和 iPhone 4S 配臵的 30 萬像素提高到了 120 萬像素，支持 720P 視頻。 采用了 Unibody 技術的金屬機殼可以在更薄的機殼內提供更好的散熱、更堅固 的支撐和更大的內部空間。 數(shù)據(jù)接口方面，蘋果也棄用了使用多年的 30 針接口，改為全新的 Lightning 接 口，體積比之前縮小了 80%。 圖表 3： iPhone 5 與 iPhone 4S 的縱向比較 型號 iPhone 4S 8.9 厘米 (3.5 寸 )， 3:2 長寬比 960 x 640 像素及 326ppi 分辨率 （ Retina 顯示屏） iPhone 5 10.2 厘米 (4.0 寸 )， 16:9 長寬比 1,136 x 640 像素及 326ppi 分辨率 （ Retina 顯示屏） 容量 1 GHz (降頻至 800 MHz) Dual-core Apple A5 請務必閱讀 正文之后的免責聲明部分 16， 32，或 64 GB 1.3 GHz Dual-core Apple A6 顯卡 網(wǎng)絡 制式 新增 功能 前臵 鏡頭 6 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 PowerVR SGX543MP2 GPU PowerVR SGX543MP3 GPU 主存 512 MB DRAM 新配臵： 14.4 Mbit/s HSDPA、重 新設計的天線位臵、同時支持 GSM 和 CDMA 網(wǎng)絡 Siri 語音助理系統(tǒng)、 支持格洛納斯全球導航衛(wèi)星系統(tǒng) 1 GB DRAM 新配臵： LTE （ 850、 1,800 和 2,100 MHz） nano SIM、 Lightning to USB 連接端口 后臵 鏡頭 后臵 : 800 萬像素， f/2.4 1080p 短片 (每秒 30 格 ) 前臵 : 30 萬像素 (VGA) 480p VGA 分辨率 (每秒 30 格 ) 前臵 : 120 萬像素 (720p HD) (每秒 30 格 ) 外殼 物料 發(fā)布 日期 硅酸鋁玻璃及不銹鋼； 黑色或白色 2011-10-14 玻璃、鋁； 黑色或白色 2012-09-12 數(shù)據(jù)來源：公開資料 , 華融證券整理 2.2. 機型設計并無驚喜，橫比略有不足 蘋果確實為 iPhone 5 增添了不少新特性，例如更輕薄的設計、更大的觸摸屏 等等。然而這些并未給大家?guī)硖囿@喜，一方面固然是因為蘋果保密政策的潰 壩，有關猜測都一一成為事實，另一方面這些新特性很多都已經(jīng)成為智能手機的標 準功能。甚至與其他品牌高端手機相比， iPhone 5 還在以下這些功能上遜色不少： 包括谷歌提供授權并提供技術支持的 Nexus 系列在內的部分 Android 智能手 機，以及 Nokia 即將推出的新 Windows Phone 8 智能手機 Lumia 920 等都開始裝配 近場通訊（ NFC）芯片以提供數(shù)字錢包、信息分享等服務。另外諾基亞新推的 Lumia 920 還提供了無線充電技術。 請務必閱讀正文之 后的免責聲明部分 7 。 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 圖表 4： iPhone 5 與其他品牌 高端手機的橫向比較 數(shù)據(jù)來源： , 華融證券 3. iPad mini 創(chuàng)新不是最大看點，性價比是關鍵 有關 iPad mini 的最早消息是由 華爾街日報 在 2012 年 2 月份報道的，當時 該報稱蘋果正在測試一種體型更小的 iPad，其顯示屏尺寸“大約為 8 英寸” iPad mini 采用這種小規(guī)格的屏幕將更小、更輕，便攜性更好，必然更受消費 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 8 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 者的歡迎。此外， 7 英寸的好處是可以有效降低硬件成本。競爭對手方面，三 星、谷歌及亞馬遜等早已經(jīng)在 7 英寸平板產品線上有所布局，三星最早推出的 Galaxy Tab P1000 就是一款 7 英寸兼具通話功能的平板產品，售價只有 199 美元的 谷歌 Nexus 7 平板電腦成為了最受歡迎的安卓平板，此外熱銷的亞馬遜 Kindle Fire 兩代產品均采用 7 英寸屏幕。這些都表明， 7 英寸平板有龐大的市場需求。 多家科技巨頭都想從這一市場分一杯羹，那么 iPad mini 有什么資本來加入這 一戰(zhàn)團呢？提到 iPad 系列的重大創(chuàng)新點，一代 iPad 創(chuàng)世紀，二代 iPad 2 有攝像 頭、性能提升及輕薄化，三代 The New iPad 新增了 Retina 視網(wǎng)膜屏， iPad mini 創(chuàng) 新方面又有什么看點？ 10 月 23 日蘋果在美國加州如期召開的特別發(fā)布會上，“千呼萬喚始出來”的 iPad mini 無疑是最大亮點，蘋果也把它放在了“壓軸”的位臵上。 傳聞已久的 iPad mini 平板厚度為 7.2 毫米，重量 308 克，較上一代 iPad 輕了 53%；分為黑、白兩色，與 iPhone 5 顏色相同；屏幕分辨率與 iPad 2 一致，為 1024 768；搭載蘋果 A5 雙核 CPU；前臵攝像頭像素也提高到了 120 萬像素；采用蘋 果最新的 Lightning 接口。整體而言， iPad mini 的配臵較低。版本方面分為 WiFi 及 WiFi+4G 版本，各自又有 16GB、 32GB、 64GB 三個容量版本。零售價格從 329 美元到 659 美元不等。 圖表 5 ： iPad mini 和 第三代 iPad （ The New iPad ）配臵對比 數(shù)據(jù)來源：公開資料 , 華融證券 從針對的滲透需求來看， iPad mini 的關鍵不在于 Lightning 接口、前臵攝像頭 提升等新特性，而在于性價比，在于 iPad 整體市場占有率的增加，以鞏固 iOS 生 態(tài)系統(tǒng)在平板領域的低位。目前來看，市場最低售價 329 美元也與傳言中的 249 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 9 席勒 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 歐元相差無幾。但還是略高于市場預期的 249 美元 -299 美元的區(qū)間，發(fā)布后蘋果股 價出現(xiàn)了下挫。 蘋果產品營銷高級副總裁菲爾 （ Phil Schiller）在當天的發(fā)布會上還將 iPad mini 與谷歌 Nexus 7 平板電腦進行了對比。 iPad mini 的屏幕比 Nexus 7 大了三分之 一，瀏覽器顯示面積豎向模式下比 Nexus 7 大了 49%，在橫向模式下大了 67%。但 是價格上 iPad mini（ 16G）卻比后者（ 8G）貴了 65%。 圖表 6 ： iPad mini 與競爭對手產品對比 數(shù)據(jù)來源：公開資料 , 華融證券 4. 蘋果推出新品帶來的直接和間接投資機會 iPhone 5 無驚喜， iPad mini 售價高于市場平均。歸根結底這些苛責的產生是由 于市場對蘋果的期待一直在水漲船高。 iPhone 5 和 iPad mini 發(fā)布前后市場情緒的 變化和蘋果股價的變化都如下圖所描述的周期：“觸發(fā)狂熱期（ Hype） 幻滅期 （ Disapointment） 復蘇期（ Realism） 成長期（ Growth）”并周而復始。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 1 10 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 圖表 7：技術變革周期 數(shù)據(jù)來源： Mobile Commerce Report, Durlacher 但是由于蘋果產業(yè)鏈集結了最優(yōu)秀的電子元器件供應商，在技術革新方面領先 格局未改， iOS 的生態(tài)系統(tǒng)完備程度也非其他競爭對手可比。例如， iPad mini 可 以直接使用 App Store 中的 27.5 萬個 iPad 應用。 iSuppli 預估，受到 iPad mini 問 世激勵， 2012 年全球 7 寸平板裝臵銷售量可望較去年增長一倍，達 3,400 萬臺， 2013 年更將躍升至 6,700 萬臺，同比增長 96%。 10 月 25 日蘋果最新公布的 2012 年第四財季 1數(shù)據(jù)顯示， iPhone 和 iPad 系列 產品當季的出貨量分別為 2,691 萬臺和 1,403.6 萬臺。隨著 iPhone 5、 iPad mini 和第四代 iPad 等新品在市場上正常流通，我們預計 iPhone 和 iPad 的銷量在下一 財務季度均有望實現(xiàn) 60%的環(huán)比增長，分別達到 4,200 萬臺和 2,200 萬臺。 換句話說，在可預期的一段時間內，蘋果產業(yè)鏈上的供應商仍然可以搭蘋果這 班順風車實現(xiàn)快速增長。 圖表 8： iPhone 各財務季度 銷量 圖表 9： iPad 各財務季度 銷量 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 單季度銷量 (萬臺 ) 同比增長率 環(huán)比增長率 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 單季度銷量 (萬臺 ) 同比增長率 環(huán)比增長率 200% 150% 100% 50% 0% -50% 數(shù)據(jù)來源： Wind、華融證券 其中，從 iPhone、 iPad 等典型蘋果產品的成本構成、各國家和地區(qū)電子產業(yè)在 蘋果 2012 年第四財務季度截至 2012 年 9 月底，即通常意義上的 2012 年第三季度，后文依此類推。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 11 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 蘋果產業(yè)鏈分布這兩個角度來看。中國內地電子元器件公司只獲得了較小的利益分 配，至于處理器、存儲器、基帶芯片，以及觸摸屏、液晶面板等成本占比較高的領 域仍然是美國、韓國、日本公司的勢力范圍。臺灣廠商參與到了一些相對標準化、 成熟化的產品如連接器、結構件等，還承擔了 ODM/OEM 等環(huán)節(jié)。 蘋果概念上市公司或者直接供貨，或者通過一級供應商間接供貨。從關聯(lián)度上 看，直接供貨的電聲器件供應商和連接器供應商應該更直接受益于蘋果新品的出貨 量。 圖表 10 ：蘋果概念上市公司 供應鏈環(huán)節(jié) 電聲器件 連接器 功能件 無線通信模組 電池模組 金屬機殼及內構件 藍玻璃 IRCF 光學膜 激光打標機 上市公司 歌爾聲學、瑞聲科技（ AAC, 2018.HK）、共達 電聲 立訊精密 安潔科技 環(huán)旭電子 德賽電池 長盈精密 水晶光電 錦富新材 大族激光 數(shù)據(jù)來源：公司資料，華融證券整理 4.1. 電聲器件受益終端零組件用量和規(guī)格的雙重升級 音質體驗對蘋果產品用戶乃至其他智能終端用戶來說都是至關重要的。而且作 為輸入輸出環(huán)節(jié)的關鍵體驗，未來仍將是消費電子創(chuàng)新的焦點之一。 KPCB 有互聯(lián) 網(wǎng)女王之稱的瑪麗 米克（ Mary Meeker）也曾表示在線音頻（ Online Audio）將成 為移動互聯(lián)網(wǎng)的下一個殺手級應用。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 12 ， 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 圖表 11：在線音頻（ Online Audio） 數(shù)據(jù)來源： Mary Meeker, Internet Trends 2011, KPCB 有鑒于此，蘋果此次在聲學體驗上加大創(chuàng)新力度也就順理成章了。 iPhone 5 在 設計中比前代 iPhone 多采用了 1 個麥克風，通過更好的除噪技術使用戶獲得更清 晰的音效。而隨之發(fā)布的 EarPods 耳機在音質和佩戴舒適度也有了很大改善。語音 產業(yè)鏈上，上游電聲器件供應商將最大程度受益于蘋果新品的此次終端零組件用量 和規(guī)格的雙重升級。 A 股上市公司歌爾聲學和 H 股上市公司瑞聲科技（ AAC， 2318.HK）作為蘋果的直接供貨商都已經(jīng)參與到了 iPhone 和 iPad 的供貨。而共達 電聲通過第一大客戶 MWM 向蘋果間接供貨。 圖表 12：蘋果電聲器件國內外供應商 對比 電聲產品 揚聲器模組 MEMS 麥克風 耳機 國內供應商 歌爾聲學、瑞聲科技 歌爾聲學、瑞聲科技、共達電聲 歌爾聲學 國外供應商 樓氏（ Knowles）、亞德諾半導體 （ ADI）、 MWM Foster 數(shù)據(jù)來源：公司資料，華融證券整理 MEMS 麥克風由于其短小輕薄、省電、抗震等特點，越來越多的被應用于手 機。根據(jù) iSuppli 的數(shù)據(jù)顯示， 2011 年蘋果采購了 3.49 億 MEMS 麥克風，比 2010 年增長了 173%，以 27%的市場份額超過三星的 20%，成為該產品市場最大的客戶。 由于使用范圍從手機拓展到 Notebook、平板電腦甚至電視，在耳機中滲透率也不 斷提高，而且語音識別技術也需要麥克風的高效降噪， iSuppli 預計未來幾年 MEMS 麥克風市場將保持 20%以上的年均增長率。 MEMS 的供應端來看，美國的樓氏（ Knowles）是該領域的龍頭， 2011 年市場 占有率達 75%（ 2010 年： 88%），瑞聲科技（ AAC）是全球第二大生產商，市占率 為 11%（ 2010 年： 6%） 歌爾聲學、美國的 ADI（亞德諾半導體， Analog Device Inc.） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 13 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 等瓜分剩余 14%的市場。 中國內地的這三家電聲器件廠商瑞聲科技、歌爾聲學和共達電聲各有特點，在 2012 年（第 25 屆）中國電子元件百強企業(yè)名單中分別名列第 3、第 8 和第 57 位。 MEMS 麥克風業(yè)務收入在瑞聲科技營業(yè)收入中占比約為 7%，公司在高低端市 場分別采取不同的策略。在高端市場，公司與 Infineon 合作， 85%的芯片供應來自 后者，產品主要供應給蘋果的 iPad 和 iPhone，在高端市場的市占率有望持續(xù)提升。 在中低端市場，公司收購了一家新加坡 MEMS 設計及生產企業(yè) 51%的股權，有望 通過低成本的芯片設計切入高潛力高增長的低端 MEMS 麥克風市場。瑞聲科技通 過內生增長和并購初步進入了玻璃晶圓級鏡頭、陶瓷元件、振動馬達、天線、電池 燈非聲學器件領域，未來有望通過交叉銷售推動非聲學產品發(fā)展，成長為一站式的 智能終端器件供應商。 歌爾聲學也通過垂直一體化和蘋果、三星等大客戶建立長期合作關系，公司業(yè) 績伴隨優(yōu)質客戶實現(xiàn)高速增長。在做大微型電聲器件業(yè)務的同時，公司還積極拓展 其他電子配件產品，如 3D 眼鏡、攝像頭模組等。電子配件業(yè)務在 2012 年上半年 同比增長 113%，占公司營業(yè)收入比重已經(jīng)提高到了 30%。非聲學產品線將成為公 司未來業(yè)績增長的新動力。 共達電聲雖然從營業(yè)收入上來說與上述兩家差距較大， 4.5 億元的營業(yè)收入僅 相當于瑞聲科技的 1/9，歌爾聲學的 1/7，但是一直專注于聲學器件領域，目前是全 球第 4 大微型駐極體（ ECM）麥克風生產廠商，曾通過美國的 MWM 公司向蘋果 筆記本電腦產品供貨，公司近年來積極開拓新的聲學業(yè)務產品線，包括 MEMS 麥 克風產品。 圖表 13： 3 家電聲上市公司估值情況比較 代碼 公司 最新 EPS PE PB 股價 11A 12E 13E 14E 11A 12E 13E 14E 11A 2018.HK 002241.SZ 002655.SZ 瑞聲科技 歌爾聲學 共達電聲 21.57 36.70 18.11 0.84 0.70 0.59 1.27 1.10 0.65 1.71 1.72 0.90 1.95 2.35 1.20 25.7 34.2 32.3 17.0 33.4 27.7 12.6 21.3 20.2 11.1 15.6 15.1 5.6 8.6 6.7 平均值 30.2 26.0 18.0 13.9 7.5 數(shù)據(jù)來源： Wind，華融證券 投資標的選擇方面，我們更關注兩家直接供貨商 歌爾聲學和瑞聲科技。從 成長性上看，前者更勝一籌，但是從估值上來看在香港上市的瑞聲科技較有優(yōu)勢。 預計隨著瑞聲科技自動化率的提升，公司 2012 年整體毛利率有望提升一個百分點， 達到 45%左右，預計今明兩年 EPS 分別為 1.27 元（ 2012E）和 1.71 元（ 2013E）， 現(xiàn)價折合 2013 年 13 倍 PE，給予推薦評級。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 14 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 圖表 14：蘋果概念上市公司估值 vs 成長性 數(shù)據(jù)來源： Wind, 華融證券 4.2. 新連接器設計 -Lightning 接口帶來額外增量需求 隨著 iPhone 5 的發(fā)布，蘋果推出了全新的 Lightning 接口， 10 月 23 日發(fā)布的 iPad mini 和 iPad 4 也采用了 Lightning 接口，這意味著蘋果系列產品使用了 9 年的 30 針 Dock 接口將被正式取代。可以想象未來很長一段時間內新接口都會存在于蘋 果的新設備上。 圖表 15： iPhone 5 的 Lightning 接口 數(shù)據(jù)來源：公司資料 , 華融證券 30 針 Dock 接口當年是隨第三代 iPod 一起面世的，一直沿用在 iPhone、 iPad、 iPod Touch 等 產品上，能實現(xiàn)充電、高速數(shù)據(jù)同步、音頻輸出、高清視頻輸出等功 能。但是這一傳統(tǒng)接口有兩個弊病，一是很難分清正反面，二是占用機殼和設備內 部大量空間，成為蘋果設備輕薄化的絆腳石。 新的 Lightning 接口兩側都有 8 針觸點，且不分正反面；更大的優(yōu)勢就是它的 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 15 。 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 尺寸，比原來的 30 針接口小了 80%，這還不算從 30 針降到 8 針的相關電路復雜度 的降低。 當然 Lightning 接口也不是沒有問題，最大的問題就是新舊接口不兼容，蘋果 在新推出的產品中會配備一根 USB 轉 Lightning 接口的連接線，但是并沒有免費贈 送新接口和老接口的轉接頭，需要的用戶只能自己掏錢購買轉接頭（ 29 美元）或 者帶有 20 厘米線纜的轉接頭（ 39 美元） 圖表 16 ：新老接口轉接頭 數(shù)據(jù)來源：公司資料 , 華融證券 由此帶來的潛在需求還包括大量周邊配件廠商為這種新接口定制配件。在 9 月 12 號的發(fā)布會上，蘋果的高級副總裁菲爾 席勒還特別提到包括 Bose、 JBL、 Bowers & Wilkins 以及 Bang & Olufsen 等主要配件廠商已經(jīng)開始生產基于 Lightning 的配件。 目前蘋果的供應商為臺灣的正葳精密工業(yè)（ Foxlink）等。 A 股市場的立訊精密 （ 002475.SZ）有望拿到專利資質，成為這一新增需求的受益者。 立訊精密原為 PC 連接器龍頭，隨著主要客戶如蘋果、聯(lián)想、惠普等公司產品 結構的變化，筆記本電腦和平板電腦連接器的出貨量逐年遞增。公司經(jīng)過多年開發(fā) 后開始批量供應用于筆記本電腦、平板電腦的 MCC、 RF、 Display Port 等連接器產 品。 而且公司通過并購珠海雙贏的股權進入了柔性電路板（ FPC）領域， FPC“短 小輕薄”的特點符合消費電子移動化、輕薄化的發(fā)展方向。與蘋果新品中詮釋的輕 薄設計不謀而合。通過新接口技術研發(fā)緊跟核心客戶產品切換的進程，公司有望完 成新產品導入之后實現(xiàn)快速增長。 公司通過 IPO 募集了 11.98 億的資金，在主營業(yè)務領域進行了一系列股權收購， 實現(xiàn)了在 PC、通信、汽車和消費電子的布局。上述珠海雙贏收購即是 8 月最新布 局的一起，這些并購大幅提高了公司在連接器領域的研發(fā)、制造和市場能力，使公 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 16 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 司初步具備了成長為國際級連 接器巨頭的基礎。 圖表 17：前三季收入同比增長 20% 圖表 18：前三 季凈利潤同比持平，四季度有望實現(xiàn)增長 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 營業(yè)總收入（萬元） 同比增長率 環(huán)比增長率 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 歸屬于母公司凈利潤 (萬元 ) 同比增長率 環(huán)比增長率 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 數(shù)據(jù)來源： Wind、華融證券 預計立訊精密今明兩年 EPS 分別為 0.74 元（ 2012E）和 1.20 元（ 2013E），現(xiàn) 價折合 2013 年 25 倍 PE，維持推薦評級。 圖表 19：立訊精密 PE bands 立訊精密 002475.SZ 70.000 收盤價 85.7X 71.8X 57.8X 43.9X 30.0X 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0.000 數(shù)據(jù)來源： Wind, 華融證券 4.3. iPhone 5 和 iPad mini 的一些特性將影響智能終端后續(xù)發(fā)展方向 iPhone 5 雖然并沒有出現(xiàn)令人驚喜的創(chuàng)新亮點，但是也大幅度提高了中高端智 能機的標準。 iPhone 5 和 iPad mini 等蘋果新品的一些新特性將會影響智能終端后 續(xù)發(fā)展，值得關注。 首先，為了讓機身更薄，在減少觸摸屏厚度方面，演進路線有蘋果 iPhone 5 采用的 in-cell 方案、三星采用的 on-cell 方案和 OGS（ One Glass Solution，單片玻 璃方案）方案。 in-cell 方案本身由于產能、良率和成本方面的限制，在未來相當長 的一段時間內可能只適合在高端手機上應用。其他兩個技術路線會受到間接加速推 廣，在觸摸屏行業(yè)迎來新一輪變革。 in-cell 和 on-cell 以日韓顯示屏廠商為主導， OGS 方案以觸控廠為主導。建議關注選擇 OGS 技術路線的代表公司萊寶高科 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 17 。 。 、 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 （ 002106.SZ） 其次， iPhone 5 和 iPad mini 一體成型的金屬機殼會帶動其他 品牌高端智能機 對金屬外殼的需求，進而會促進對金屬機殼加工設備 CNC 機時的需求。建議關注 長盈精密（ 300115.SZ）和春興精工（ 002547.SZ） 最后， iPhone 5 和 iPad mini 搭載的新款 Siri 語音軟件支持普通話和粵語，能夠 根據(jù)使用者的語音指令完成相應操作，將在市場上掀起新一輪語音熱潮。 A 股上市 公司科大訊飛（ 002230.SZ）有望從這一熱潮中間接受益，其旗下的語音識別產品 “訊飛語點”，目前已經(jīng)在安卓手機各大應用商店上架。這款軟件兼具語音輸入、 對話和搜索功能，具備市場潛力。 5. 風險提示 首先， iPhone 5 和 iPad mini 等蘋果新品的出貨量值得關注，一旦低于市場預 期，蘋果自身以及蘋果產業(yè)鏈的市場表現(xiàn)都將承壓。盡管蘋果公司表示 iPhone 5 最初的銷售速度要快于以前的 iPhone 產品（首 24 小時預訂量超過 200 萬臺），但 是由于供貨問題，目前銷量增速下降三天之內售出 500 萬臺只比去年 iPhone 4S 上 市時多 25%。富士康公司曾就供貨問題做出解釋，表示 iPhone 5 是富士康裝配過 的最復雜的設備，由于其機身超輕超薄，設計精密復雜，生產線需要更多的時間來 學習如何制造這個新設備?！暗貓D門”“掉漆門”、拍攝照片出現(xiàn)紫色光圈等事件也 讓 iPhone 5 非議頗多。 其次，如前文所述， iPad mini 的售價比競爭對手的產品高出不 少，勢必在今 后的競爭中面臨很大的壓力。 另外，蘋果的新產品開發(fā)速度較快，供應商的技術工藝如果不能相應提升，有 被替換風險。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 18 行業(yè)研究： 2012 年 10 月 29 日 附錄：報告涉及公司估值一覽 代碼 公司 最新 EPS 股價 11A 12E 13E 14E 11A 12E PE 13E 14E PB 11A 2018.HK 瑞聲科技 21.57 0.84 1.27 1.71 1.95 25.7 17.0 002241.SZ 歌爾聲學 36.70 0.70 1.10 1.72 2.35 34.2 33.4 002475.SZ 立訊精密 30.20 0.99 0.74 1.20 1.72 35.4 40.8 002273.SZ 水晶光電 19.86 1.06 0.63 0.91 1.25 33.0 31.7 300115.SZ 長盈精密 27.90 0.92 0.83 1.22 1.62 39.5 33.6 002655.SZ 共達電聲 18.11 0.59 0.65 0.90 1.20 32.3 27.7 002635.SZ 安潔科技 47.88 1.09 1.50 2.12 2.81 35.6 32.0 601231.SH 環(huán)旭電子 11.92 0.50 0.58 0.70 0.80 23.8 20.4 000049.SZ 德賽電池 32.86 0.87 1.15 1.52 1.98 23.9 28.7 300128.SZ 錦富新材 17.48 0.50