LME交易規(guī)則手冊

LME金屬交易手冊 序言： 4 一、 第一章 LME 5 1.1 遠期交割日期 5 1.1.1 新增的交割地 5 1.1.2 支付、對沖風險（ counterparty risks）和清算 6 1.2 近期主要事件以及轉折點 6 1.2.1 錫市場危機 6 1.2.2 交易條例 7 1.2.3 住友事件后 SIB 的監(jiān)管 7 1.3 小結 8 二、 第二章 LME的功能，客戶和其他參與者 8 2.1基本介紹 8 2.2 市場的主要功能 8 2.2.1 交割 8 2.2.2 定價 9 2.2.3 套保（價格對沖） 9 2.3 客戶：生產商 消費商 9 2.3.6 終端產品 10 2.3.7 其他需求者 10 2.4 交易所的次要作用 10 2.4.1 期權 11 2.4.4 資金對沖（ Financial Hedging） 12 2.4.5 市場分析 12 2.4.6 市場衍生品 14 2.4.7 投機行為 14 2.5 對市場參與者進行總結 14 三、 第三章 LME市場介紹以及日常交易流程 15 3.1 介紹 15 3.2 LME市場介紹 16 3.3 合約介紹 16 3.4 交易及溝通的方法 16 3.6 公開喊價：報價 18 3.7 公開喊價：價格是怎樣運動的 18 3.8 交易時間表以及經紀商的日常交易流程 19 四、 第四章 遠期市場結構及交割時間 20 4.1 引言 20 4.2 Cash 以及遠期交割日期 21 4.3 現金流以及現貨合約 23 4.3 .1 交割日的帳戶 - -發(fā)票以及結算價格 23 4.4 基本的交易行為 24 4.4.1遷倉 (Carrying) 24 4.4.2 借 入交易 24 4.4.3 借出交易 25 4.4.4 Cash 和 3month之間合約的交易 26 4.5 價格結構：升水和貼水（正向市場與反向市場） 26 4.5.1順價差 Contango(正向市場 ) 27 4.5.2逆價差 Backwardation(反向市場 ) 27 4.6 市場結構導致的遷倉額外收益或虧損 27 4.6.1 順價結構 27 4.6.2逆價結構 28 4.7 水平 市場價格結構總結 29 五、 第五章：風險的界定和對 Market Book的分析 30 5.1 本章介紹 30 5.2 凈多頭、空頭頭寸直接暴露的風險 31 5.3 市場結構風險 32 5.4 時間流逝風險 32 5.5 現金流風險：虧損還是盈利？ 33 5.6 現金運作 33 5.6.1利率水平以及正向市場收益 33 5.6.2庫存?zhèn)}單升水 34 5.7單一頭寸綜合影響 34 5.8監(jiān)控 Metal Book的風險 35 5.8.1管理人員強制限定交易 35 5.8.2敞開頭寸的風險 36 5.8.3風險控制的管理列表 36 5.8.4盯市盈虧 37 5.8.5凈頭寸 37 5.8.6Tonne/days 38 六、 第六章 現貨合同的定價 39 6.1本章介紹 39 6.2 生產商價格 40 6.3 同 LME掛鉤的生產者價格 40 6.4 LME結算價格和官方價格 40 6.4.1 LME結算價格 40 6.4.2 LME官方價格 41 6.5 多樣靈活性的定價 41 6.6 定價方式 41 6.7 定價期 42 6.8 定價和套保中的交易費用 42 6.9 不確定定價 42 6.10 Known pricing(已知定價？ ) 43 6.11 升水水平 43 七、 第七章 套期保值的一些基本要素 44 7.1 本章介紹 44 7.2 何為套保？何時套保？ 44 7.2.1 什么是風險？ 44 7.2.2 風險以定價為中心 45 7.2.3 現貨交付 45 7.2.4 使用 LME市場 46 7.2.5 升貼水能保值嗎？ 46 7.3 基本套保理論 46 7.4 利用現貨合同 47 7.4.1 利用信用證 47 7.4.2 順價市場收益 (+P. L) 48 7.4.3 逆價市場收益 ( P. +L) 48 7.5 其他需要考慮的因素 48 7.5.1 定價引起的信用證風險 48 7.5.2 如果現貨收益已得到，為什么要使用 LME 市場？ 49 7.5.3 套期保值的相關日期 49 7.6 金屬風險分析 50 7.6.1 根據日交易變化調整現貨金屬風險公式 50 7.7 現貨套?；疽?51 7.7.1 使用基本的套?？蚣?51 7.7.2 使用其他方法 51 8.1 本章介紹 53 8.2 正向市場賣出套保 53 8.3 賣出套保頭寸以買入套保頭寸對沖 54 8.4 Hedging or financing stocks 55 8.5 逆價市場買入套保 56 8.6 在一段時間內的不確定定價（買方確定點價時間） 57 8.6.1 順 價結構市場上的提前點價 57 8.6.2 順價市場提前點價的現貨合同 58 8.7 鎖定價差結構 59 8.7.1 鎖定價差的效果 59 8.7.2 價差鎖定的方法 60 8.8 利用靈活點價方式的優(yōu)勢 61 8.9 年度合同中的點價條款 62 8.10 年度供貨合同 -月度套保 63 8.11 遠期套保的同時年度鎖定價差 65 8.12 Price list lock-in extended(forward hedging) 67 8.13 金屬礦的遠期保值 68 序言： 本書作為有色金屬行業(yè)以及 LME交易者的培訓資料，旨在使人們在簡單的基本面到更復雜環(huán)境下循序漸進的得到系統性的培訓。主要的重點在于風險使如何產生的、如何認識風險的存在以及怎樣克服風險，也就是說，怎樣以及在何時進行套期保值。從個人經驗來看，有色金屬行業(yè)者不喜歡期貨專業(yè)術語，傾向于用簡單的實例來解釋，本書將盡量使用通俗的例子。 本書審視了 LME的交易運作機制，包括價格是 怎樣形成的，官方結算價的重要性，遠期市場的風險是怎樣產生和變遷放大的，認識風險的方法，對暴露在價格風險中的金屬進行套保，對期現兩個市場的評估，以及盈利、虧損和現金流。 以上這些都是為了管理用 LME定價的現貨金屬，這有時需要切實的套保策略。本書不包括上述的所有情況，這對于任何一本書來說都是苦難的。本書的重點在于通過對定價和交割風險的說明激發(fā)人們的思維。 金屬行業(yè)面臨的風險是可控風險，金屬行業(yè)者和貿易商思考的是，怎樣管理這些風險。就某個方面來說，他們面臨的風險是不平衡的，因為風險是暴露在價格波動基礎上的，他們能承受這樣的風險嗎？ 對于企業(yè)管理者來說，理解 LME的交易機制以及金屬定價方法是非常重要的，這能使他們意識到企業(yè)暴露的風險，對企業(yè)管理進行監(jiān)控。當然，讀者不必把本書中的案例當作圣典，因為具體的解決方式應由具體的情況來決定。 本書分為三個部分，第一部分主要講 LME 的歷史以及演變過程， LME主要參與者，委托業(yè)務，交易地點，日常例程，遠期日期和價格結構的概念。 第二部分是本書的精要所在，對市場結構、風險的判定、風險監(jiān)控方法做了詳細的說明。 LME價格怎樣為金屬現貨價格作出定價參考；第 七第八章詳述了企業(yè)的套保方法，說明在套保過程中企業(yè)不但能規(guī)避風險，有時還能獲得額外收益；此部分還簡單介紹了期權的相關知識。 第三部分主要講 LME的管理，包括 LME的市場管理，結算安排，經紀業(yè)務、法規(guī)條例以及一些容易被誤解的會計方面的信息。 第一部分：今天的 LME 第一章今天的 LME 注：本章原文前三小節(jié)有遺漏，現在的章節(jié)序號是經過調整后的。 1.1 遠期交割日期 多年以來， LME官方合約只能交易至 3 個月后的 14 日，實際上，這 14天的合約很少有交易，因此遠期的交割日期時間跨度只能限制在 Cash至 3 個月。 1.1.1 新增的交割地 剛開始 交割地點被限定在英國國內，如倫敦和利物浦，隨后英國其他港口也 加入到交割地中，再后來，交割地擴大至歐洲主要港口鹿特丹、安特衛(wèi)普、漢堡，隨后法國、意大利、瑞典、西班牙和希臘的一些港口也開始加入進來。 LME 在完成歐洲的擴張后，把交割地再次延伸到亞洲 新加坡和日本（鋁），稍后的時間，美國也被加入進來（除銅以外的其他金屬）。 批準一個新的交割倉庫活交割地， LME主要的考慮是，地理位置處于金屬消費區(qū)，政治、稅收、商業(yè)結構穩(wěn)定等。在原則上同意后， LME要具體 考察港口，倉庫所屬公司。審批程序具體詳見第十章（ 10.10），在了解這些審批常識后，就不難理解為什么在南美、非洲、前蘇聯地區(qū)就沒有 LME交割倉庫了，那里的法制建設和安全問題會影響 LME的決定。 價格發(fā)現 LME已經從面向本國國內貿易商的地方性場所演變?yōu)榉沼谌蚪饘傩袠I(yè)的全球性交易所，演變過程從英國和歐洲開始，然后是亞洲和其他第三世界，后來擴張至美國。 當英國精銅和錫的產朗開始下降，歐洲變成這些金屬的凈進口國，這些金屬主要在國外精煉，因此這些商品抵達歐洲時是比較純粹的。另一方面，鉛和鋅繼續(xù)在 歐洲進行精煉，供應到海外市場。 因此，銅和錫的生產者最先要求他們的產品基于 LME價格加上質量、地區(qū)升貼水進行定價。作為美國銅、鉛和鋅的主要供應者，歐洲的鉛和鋅生產者推出他們自己的 生產價格 。漸漸的， LME價格的波動開始反映金屬市場的供需平衡，加拿大的生產商率先、而后是歐洲的鉛和鋅的生產商開始把 LME的官方報價同他們的銷售價格聯系起來。 隨后，美國金屬生產商開始使用 LME 結算價格作為他們銷售的基準價，放棄了他們自己的生產價格。這種變化來自于他們客戶的需要，消費商需要在價格相關聯動的市場進行套 保。在美國國內，金屬生產商可能收到 反托拉斯 條款的影響，事實上，在 反托拉斯 條款下，美國生產商的價格體系不能得到有效的執(zhí)行。 最后，鋁和鎳合約的推出大大擴展了市場，這也是整個金屬市場組成不可缺少的一部分。實際上，今天鋁的交易量遠超過 LME的旗艦合約銅。 這樣， LME成為全球有色金屬價格的指導，數據顯示， 1997年，西方交易所 95的銅交易都集中在 LME，在其他金屬合約上，這一數字幾乎是 100。 然而，雖然 LME推出的一些金屬獲得了很大的成功，但并不是所有的金屬都適合在期貨市場交易 。 1976年，倫敦的一些專業(yè)商討論在 LME設立鋼期貨的可行性，但是由于沒有統一的合約標準（質量差異太大），而且 鋼 經常被認為不處于商品這個等級，被看作是半制成的原材料。事實上，一些人，包括一些管理層人員，認為當年被干 擾的一些問題在今天可以得到解決，因此，鋼期貨合約的推出并不是不可能。 1.1.2 支付、對沖風險（ counterparty risks）和清算 直到 1987年， LME 仍只是一個合約方自己尋找對手獨立支付的市場。經紀商如果覺得合適也會向其客戶發(fā)出信用證， LME的監(jiān)管幾乎沒有。經紀商之間也是獨 立自己支付。當時有一個中立的基金，被制定為當某經紀商無力履行支付時的基金，但后來錫市場的危機證明這是不可靠的（ 1.5.1）。 后來， LME抵制了各方壓力引入了清算制度，錫市場的危機和其他相關制度的不斷完善使 LME改變實際中的操作，成為一個中立的清算市場。當倫敦清算行接受LME的市場的清算行為后，它保證經紀商之間合約的結算，而后又延伸至經紀商和其客戶之間的結算（第十二章以及 13.3）。這種變化通過強制的更嚴格的保證金穩(wěn)定了市場。 On reflection, this was only the first move towards monitoring LME transactions more closely and financial control at all levels of the market was improved.清算制度仍然有改善的空間，當住友事件發(fā)生后，投資安全委員會（ SIB）的監(jiān)管強化了。 1.2 近期主要事件以及轉折點 1.2.1 錫市場危機 1985/86年， LME承受了被后來稱作的 錫市場危機 （ tin crisis）。全球主要的錫生產和消費成立了協會，主要使為了規(guī)范當時 錫價格的波動，為了達到這個目的，一個名為 buffer stock manager(BSM)的機制應運而生，在商定協議情況下，當錫價格位于低水平時，協會會通過制定的基金買入錫，同時通過 BSM 在更高的價格進行出售。 理論上，此種行為能減少錫價的波動性，使生產和消費國處于錫價相對穩(wěn)定的一個環(huán)境。這個系統開始運作的非常令人滿意，直到 BSM 進行了過度的交易，當 BSM 要求額外的資金時，錫聯盟的一些成員對此拒絕。當經紀商的保證金不能維持時， BSM開始撤出交易設施，錫價的支撐不復存在，價格一瀉千里。 正常情況下 ，經紀商應對其客戶頭寸進行強制平倉，不幸的是， BSM 在 LME一半的經紀商進行交易，用人為的力量勉力維持高錫價，在此價格區(qū)間根本沒有來自其他的買家。因此， BSM 的退出導致了錫價的劇烈下跌， BSM 交易的經紀商遭受了巨大的經紀損失， LME不得不關閉了錫的交易。 這種情況不但史無前例，同時也對整個市場造成了巨大的混亂。當時， LME只是作為經紀商自己尋找對手的一個市場， BSM 的過度交易以及無法履約給威脅到了一些經紀商，因為 BSM 也在交易其他金屬品種，沒人知道經紀商能否承擔損失。最后， LME作出了唯一可實行同時 也是明智的決定，關閉了錫的交易，凍結所有錫的合約，隨后宣布又宣布了錫的結算價格，所有頭寸都根據此結算價格的價差進行平倉。很自然，一些人對此表示反對， LME甚至陷入一系列的訴訟種。隨后幾年里錫市場都一直關閉。 錫市場危機作為 LME歷史的轉折點，導致了兩種主要結果： 1、 LME1/3的經紀商要么倒閉，要么離開了金屬市場 2、 LME引進了獨立的清算系統，規(guī)定更嚴格的保證金制度，以保證經紀商之間的交易風險。 1.2.2 交易條例 直到 80年代，象其他金融市場一樣， LME的交易條例是根據不 同政府法規(guī)出臺的一系列零碎的自律性條款，當時主要的監(jiān)管機構是英格蘭銀行。 80年代早期， Gower Report 建議對倫敦的金融市場進行政府監(jiān)管，毫無疑問，錫市場危機增強了要求監(jiān)管的壓力，它正好發(fā)生在新法規(guī)頒布前。 1986年，金融行為法（ Financial Services Act）正式通過并于 1988年生效，隨后， SIB 作為政府監(jiān)管部門成立，主要監(jiān)控行業(yè)交易行為的安全性，這也包括監(jiān)管LME。 現代市場法規(guī)的重要性開始體現，所有金融市場參與者都必須足夠認識法規(guī)的強制性，在交易中保持 誠實。 1.2.3 住友事件后 SIB 的監(jiān)管 1996年，由于其一員工違規(guī)進行交易，住友公告稱其損失了 1.8 億美元，這一數字在隨后不斷增加。對 LME 來說，問題在于這些交易并不是都直接和 LME 的會員進行，因此 LME無法介入。由于這些交易主要集中在銅上面，這對當時的銅價產生了顯著的影響。 在住友發(fā)布虧損公告后，焦點集中在對非會員，法規(guī)未規(guī)定的，其他一些企業(yè)潛在的破壞性沖擊上， LME 要求其監(jiān)管者 SIB 對整個金屬市場進行調查，而不單單是銅市場。調查還覆蓋了 LME場內和場外的金屬衍生品交易。 96 年 6月 19日調查正式開始， 8月一份問卷調查被發(fā)送到金屬行業(yè)的所有部門，要求在 10月 15日之前答復。 SIB 在努力 尋求 下面的特征： 1、 市場價格的透明行 2、 所有市場參與者都將得到公平對待 3、 價格形成機制是可以信賴的 4、 市場沒有被操縱 1996年 12月， SIB 公布了調查結果，兩個重要且正面的發(fā)現是，首先， LME的行業(yè)和商業(yè)客戶，交易只占整個市場的小部分，跟其貿易數量基本相等，沒有跡象顯示他們故意改變或扭曲基本面事實；其次， SIB 認定， LME的運行機制沒有系統性的風險。 SIB 隨后作出了一系列建議，其中最關鍵的是建議加強價格流動的透明性，倉庫的安排以及庫存報告，信息分享和市場監(jiān)控，以及 LME 董事會結構的一些變化，加強執(zhí)行力度等。 總的來說， SIB 的調查結果是富有正面影響的，它強化了 LME的地位，使 LME 繼續(xù)成為全球金屬行業(yè)的指標。 1.3 小結 LME不同于很多其他期貨市場之處是它可以在指定的交割倉庫進行實物交割。雖然在 LME交易的金屬本身有許多不同的規(guī)格，但市場參與者仍可以知道他們最終需求產品與此的差異，保證產品的貿易價格和 LME保持聯動。 LME一直在審視 它的交易機制，致力于為會員和客戶提供切實可行的服務。合約的設計也在不斷完善，為符合金屬行業(yè)的需要，新的合約也被引入。 盡管 LME進行了許多改變，但它仍堅持自身的獨立性，是交易所與時俱進的典范。 第二章 LME的功能，客戶和其他參與者 2.1基本介紹 交易所的基本功能就是為其會員和客戶提供服務場所，使其在規(guī)定的法則條例瞎進行交易。 不得控制價格，價格由買賣力度決定。 LME 是獨立的定價機制，為金屬行業(yè)提供參考。如果某金屬的價格與 LME 相關，那套保的時候只需要考慮數量問題。如果某品牌的金屬在 LME通過注冊，就可以轉化倉單進行交割。 對于等級不同的金屬來說，存在一個升貼水，另外還有地域升貼水。我們重新回到一些基本問題上來： 市場在哪里？ 什么樣的地方才是被廣泛認可的交割地？ 如果買家想在 LME進行實物買入，對于南美和俄羅斯中部的買家來說并不值得嘗試。 今天，交易所的管理要求能夠控制整個市場的有序以及和政府機構和諧共處的能力。 2.2 市場的主要功能 LME主要的功能體現在： 1、 交割； 2、 定價； 3、 套保 價格對沖 2.2.1 交割 LME歸根到底是一 個 用于交割 的市場，市場是由最初裝運智利銅和馬來西亞錫的貿易終端市場發(fā)展而來。在期貨上的銷售是指賣方由責任和義務在制定的交割倉庫交付買家符合交易所規(guī)格的金屬商品，反過來，合約到期前未平倉的買方也有責任和義務按照合約最后交易日的結算價買下對應的實物商品。 LME合約在交割日前保持敞開，交易機制允許交易者在交割日前自由對沖其手上的頭寸。 賣方可以把在 LME注冊品牌的金屬托運至制定交割倉庫，并注冊成倉單， LME合約規(guī)定，交割倉庫和交割金屬的品牌由賣方選擇。 買方在進行交割時應當牢記， LME可以作為金屬實物的來源之一，可以獲得符合交易所規(guī)格的金屬商品，但無權選擇交割地點和商品品牌。交割的金屬可能無法滿足買方的特定需求，可能在買方裝運很不方便的交割倉庫。在此情況下，買方需自己尋找另外的手上握有注冊倉單的貿易商，買方認為方便的情況下，將努力說服和改貿易商調換倉單。在金屬庫存的二級場外市場，品牌調換時經常發(fā)生并切實可行的，當然，不同品牌不同等級間存在升貼水。市場并不存在關于升貼水具體的標準，升貼水由市場根據當時的供需關系來決定。 2.2.2 定價 LME金屬合約的官方價格在世界范圍內被作為 發(fā)現價格的主要參考。官方價格在LME早上第二節(jié)交易結束時產生，由 LME 進行公布。如果把這些官方價格連串起來制成圖標，價格形態(tài)就反映出全球金屬的供需狀況。 在每天交易中， LME官方結算價格 很是引人注目，它是現貨賣家于兩日內在LME交割倉庫交割注冊品牌金屬時的交割價格。 有色金屬也在 LME外的場外市場進行交易，價格的構成以 LME 官方結算價格為基準，用升貼水的變動來表示。 從礦場到終端消費者的產業(yè)鏈中，在不同產業(yè)鏈等級下商品金屬從一個公司轉移到另一個公司，需要一個合適的價格來定價。一般來 說，定價主要基于 LME 現貨官方結算價格，但并不存在硬性的規(guī)定，合約雙方可以商定采用 3個月賣方結算價格，或者現貨、 3個月買賣價格的平均。有時商品金屬在同一公司的不同部門之間轉移時，處于會計等需要，也會要求進行定價。 由于金屬價格是其他商品成本很重要的組成部分，因此金屬在不同產業(yè)鏈轉移過程中，每個環(huán)節(jié)都會小心謹慎的對金屬進行價格對沖，以避免不確定的風險。在產業(yè)鏈的下游，由于增值稅的關系，金屬本質上來講已從物品變成一種產品。 2.2.3 套保（價格對沖） 現貨貿易商、生產商、消費商在計算金屬暴露的 風險后，在 LME 市場進行反向操作，叫套保。 2.3 客戶：生產商 消費商 從礦場到終端消費之間，金屬市場產業(yè)鏈存在許多不同等級，簡單介紹如下： 1. Pre-mining discovery, evaluation and preparation. 2. Production extraction and ore upgrade. 3. Purification smelting and refining to commodity. 4. Scrap collection, sorting（分類） , remelt, refining. 5. Conversion changing commodity into different form. 6. End product semi-fabrication to final use. P22-23（由于對現貨環(huán)節(jié)不熟悉，此部分內容以后翻譯） 2.3.6 終端產品 終端用戶把金屬視作半成品，同樣金屬定價也與 LME掛鉤。舉例來說，銅被加工制成銅纖，鋁被壓制成鋁框，錫被加工成錫罐。 由于在成品中金屬成分減少了，套保數量也相應減少，但在采購環(huán)節(jié)仍 保持套保的商業(yè)頭腦。拿鉛來舉例，電池加工企業(yè)需要控制采購成本以維持銷售價格在某以時間段內維持不變。 2.3.7 其他需求者 在金屬產業(yè)鏈中，其他利用 LME來進行套保需求的用戶不在少數，如下： 產業(yè)鏈 行為 商人，運輸行業(yè) 在生產地區(qū)購買，在消費區(qū)域銷售 生產商代理， 有效的生產商在消費地區(qū)會設立部門以接近用戶群體， 其他與生產商有關聯的 吸引消費者興趣，組織銷售，與貨 運公司協調以及轉 交 貨物，解決問題和收取貨款等。貿易同樣采用當地 地區(qū)升貼水，增加生產商在現貨市場的能力。 庫存儲藏 金屬買入數量大于賣出數量。 銀行金融業(yè) 為產業(yè)鏈各等級提供貸款，如礦場的金屬庫存，運途 中的貨物，消費者原材料，終端產品等。 貿易商 在產業(yè)鏈的各等級進行買賣。 在產業(yè)鏈的任以等級，當金屬被用來轉 移或備庫時當應進行估價。對于貿易雙方來說，價格應基于雙方都互相承認的合同， LME則提供了這樣的場所。 2.4 交易所的次要作用 還有另外的理由需要利用交易所，交易所和經紀商應當明白這些以發(fā)掘潛在的客戶群體。交易所次要作用 是 從上面的主用功能衍生而來。 1、 基于期貨合同的期權交易 2、 跨市場套利 3、 有效組織庫存和現金流 4、 基于通脹預期的投資 5、 市場分析 6、 市場的衍生 7、 投機 2.4.1 期權 期權買方擁有在期權到期日或之前以商定的價格買賣該合約的權利，也 可以放棄該權利。 LME期權合約 是 基于期貨合約的衍生品，期權的成本和敲定價格將決定該合約是否有價值去履約。 期權的交易在不斷發(fā)展， LME已上市了一系列的期權合約。 2.4.2 跨市場套利 跨市場套利是指在兩個或以上的不同市場進行同種金屬，以謀取市場間價差的交易行為。交易者會在 A市場買入的同時在 B市場賣出，期望兩市場價格的變動使價差向他入市時的有 利 方向運動。多年以來，在 COMEX 和 LME的跨市場套利一直十分活躍。對于現貨貿易商來說，他們對跨市場套利有著天然的需求。舉例： 初始環(huán)境 在智利買入現貨并裝運 至歐洲 貿易商在 LME進行賣出保值 COMEX和 LME價格趨勢一致 不久以后 COMEX價格上揚而 LME滯漲 貿易商對其在 LME的空頭保值頭寸進行平倉 貿易商在 COMEX 重新建立新的套保賣出頭寸 把船運地點轉移至美國，而非歐洲 如果貿易商已同歐洲的消費者簽訂協議， 從 LME買入交易所庫存 或重新組織現貨 當貨物被運送至美國后，貿易商可以： 在 COMEX 進行交割 或在現貨市場進行銷售，同時對在 COMEX 上的空頭套保頭寸進行回補 （注：這樣的貿易靈活性看起來有點奇怪，但現 實中確實存在一些此類貿易行為） 在某些情況下，利息不算是很有吸引力的收益，主要是由于貿易行為中的高稅收，或者是利息水平在實際貿易行為中的回報率不能接受。在這樣的情況下，正向市場上的庫存交易就變得可行，而且其利潤被算作是貿易收益，而非利息收益。正向市場對于手中有庫存的貿易商來說是存在吸引力的，拋近買遠避免了資金壓力。 2.4.4 資金對沖（ Financial Hedging） 通脹降低了貨幣本身的價值，或其購買力，尤其是在利率水平不足以補償通脹率水平的情況下，因此人們尋找另外的途徑來進行保值已減少通脹影 響。由于金屬被普遍銷售，容易儲藏，轉讓成本等相對固定，因此被認為是在通脹環(huán)境下進行保值的合適物品。一般人容易提出下面的問題： 價格具有吸引力嗎？價格已經上漲了嗎？其他投資者可能早已進行買入并推動價格上漲。 通脹引起消費者購買力的下降，會同時一起金屬需求的減少嗎？如果是這樣，金屬價格會在通脹期出現下跌。盡管消 費會可能 出現減少，但產業(yè)鏈中的一些行業(yè)會出現恢復 好轉 ，并帶動金屬價格，這為資金在金屬市場對沖提供了條件。但是，以下兩方面的問題必須要考慮： 當前的金屬價格已經反映了市場的哪些因素？ 金屬價 格變動方向和時間規(guī)模到底怎樣？ 2.4.5 市場分析 在進入市場分析這部分話題前，再次強調，交割，價格發(fā)現和套保是 LME的主要功能，但投資和投機者同樣對價格的變動顯示極大程度的關注。市場參與者可能會采用不同的分析方法，但始終要記住的是，不管你的分析方法多么多么好，也不能保證你的交易會很成功。不可否認，市場的流動性在某種情況下會缺失，當你建立頭寸的時候，要時刻問問自己： 是否存在真正自由交易的市場？什么情況下我會改變當前的看法？ 基本分析需要詳細回顧歷史數據和評估經濟數據，判斷未來趨勢是如何 的，并根據顯示中出現的一些因素進行調整，評估經濟數據對當前或未來產量消費的影響。 在目前的市場環(huán)境下，當前價格反映出的是一個合理的價格嗎？當已知因素被收集起來進行分析后，需要評估當前的金屬價值所在，這被用來同當前的市場價格進行比較以發(fā)現潛在的投資機會。 其他相關的因素歸納如下： 供應 礦產量，精煉產能，庫存 影響產量的政治經濟因素 成本變化（能源、勞動力、運輸） 災難因素（船運、交通或天氣） 需求 當前消費數據以及金屬需求水平 經濟宏觀及微觀運行 貨幣供應、通脹、利率水平， GNP、 GDP以及外匯變動 行業(yè)需求，房屋開工，汽車銷售 需求預測，資金成本以及貿易方式 盡管數據很多，但基本分析并不是教條的科學，而更象是一種藝術，每種因素都應該根據其重要性進行不同的權重評估，對于相同的數據，不同的 專家 會得出不同的結論。 技術分析是在研究價格過去的運動規(guī)律后試圖發(fā)現其未來變化趨勢的另一種藝術分析手段，所有的交易行為都被濃縮在趨勢圖表中。 在某些情況下，基本分析可能對價格趨勢得出樂觀的判斷，而技術分析卻對價格趨勢很悲觀，因為如果賣方主導著市場氛圍，技術圖表會走得相當難 看。在價格變化反映到基本面數據之前，技術分析能感受到整個市場的趨勢變化。 舉例來說，良好的基本面因素被市場熟悉并反映到高價格上。另一方面，價格可能由于預期良好的基本面數據而上漲，一旦這些數據被公布，就被反映為 舊的消息 。在這樣的情況下，市場被稱為 用完了能量（ Run Out of Steam） ,因為沒有后續(xù)買盤跟進維持當前的高價格。有經驗的交易者經常說這樣一句話， 聆聽市場自身在說什么，而不是其他人怎么說。 圖標分析者分析不同的圖標形態(tài)以期望預測未來價格運動的趨勢。當買盤和賣盤興趣相等時 ，價格傾向于區(qū)間振蕩。當買方或買方某一方占優(yōu)勢時，區(qū)間盤整形態(tài)開始選擇向上或向下突破，當此類情況發(fā)生時，被稱作 價格突破 ，形成另一種形態(tài)。 價格運動過程中會遇到阻力，上漲趨勢中價格在較高的位置由于賣判涌現而進入阻力區(qū)間。相反，下跌趨勢中價格在相對低位由于新增買盤的出現而遇到支撐。 價格的趨勢運動，盤整，反轉，繼續(xù)新的趨勢過程中，圖表形態(tài)也就不斷變化。這些形態(tài)被命名，如雙頂，三重底，頭肩頂（底），三角形等等。每種形態(tài)被分析解讀后被用來預測價格未來的可能變化，當然，這并不時時可靠，因此，技術分析同樣是一種藝術分析行為。有句老話，如果你第一眼看圖表形態(tài)時沒有感覺到其所包涵的內容，那么圖表對你將是一無所用。 成熟的市場確實存在趨勢，如果數量足夠多的人認識了某一潛在趨勢，他們的交易行為就會變成自我推動價格，加速趨勢的形成運動。 繪制價格圖標有不同的方式，以下兩種是最常見的： 點數圖 線圖 圖表被繪制出來以顯示大量的價格運動，如： 每一價格水平的交易情況 日內波動 5、 10天或更多天數的平均價格 價格圖標的功能不勝枚舉，實際上有相關的書記介紹（參見 How charts can make you money by Harvey Stewart, Woodhead Publishing Limited）。人們必須認識到圖表分析正在被廣泛使用，有時圖表分析交易者的行為確實在影響價格。 計算機分析程序，象圖表分析一樣，也試圖預測價格運動方向。 但是，所有分析后的交易行為只適用于高度流通的市場。有時分析后的交易確實成功，但你必須記住，當你入市后，只有存在足夠活躍的雙邊交易你才能抽身離開市場。市場趨勢經常被夸大，當趨勢轉折時，價格的波動顯得格外劇烈，買賣興趣的喪 失使得市場的流通性缺失，價格運動表現為劇烈的修正。 2.4.6 市場衍生品 市場衍生品是基于即有的股票、債券、期貨等合約上的交易工具，對衍生品的定義有很多種，主要指基于上述合約的金融工具，其中期權將作為主要的例子來介紹（詳見第九章）。 指數合約是另外一個例子，現實中，指數合約應當具有吸引力。指數合約是基于一攬子金屬價格基礎上衍生而來的，然而，指數合約在交易一階段后一度低迷。金屬行業(yè)參與者認為指數合約對于套保來說并不完美，更傾向于在相關的直接金屬上套保。指數合約吸引了一些機構投資者的興趣， 但這不足以使指數合約活躍起來。 2.4.7 投機行為 投機者必須關注經濟運行狀態(tài)以及市場價格波動，在具體交易過程中高風險的確存在，以及必須支付相當數量的保證金。如果價格向你建立頭寸的方向反向變動，那你的敞開頭寸就會出現浮動虧損，并用現金或信用證保證金來支付。如果保證金虧損至最低標準，那就需要你補充保證金（現金或信用證）。 理論上，任何人，只要通過經紀商并找到交易對手，在達到規(guī)定保證金的情況下，都可以進行投機行為。實際上，只要你買入金屬的數量大于你的賣出數量，不管在哪個市場，屬于投機行為 。 有人會聲稱超額買入的量是一種投資，但實際情況是，他們希望價格能上漲，從而在更高的價格進行出售。同樣，有人會說超額買入量是為了戰(zhàn)略性的備庫，實際上他們關注價格覺得可能上漲因此在現階段買入。相反，有人會辯解未經保護的銷售是一種商業(yè)行為。不管什么理由，買賣數量的不一致使額外頭寸暴露在價格波動的風險下，這種投機行為應當準備好虧損或盈利。 投機行為經常因為價格的異常波動而備受指責，當價格處于高位時，消費商譴責投機行為推動了不理智的高價，而生產商卻保持沉默；相反，當價格處于低位時，生產商開始譴責 投機行為導致了價格異常的低水平。但生產商和消費商應當明白，沒有投機行為，市場的流動性將大大折扣，少量的交易就能使價格出現劇烈的波動。投機行為為市場注入流動性，為企業(yè)的套保提供理想環(huán)境，投機行為被比作時發(fā)動引擎的潤滑劑，為市場機制提供更多流動性。有種爭議認為礦場 是 最大的投機者，因為開發(fā)金屬礦產需要多年時間，一旦產能最終啟動，將給金屬價格帶來更多不確定性。 2.5 對市場參與者進行總結 參與 LME 的主要團體及其行為歸納如下，更具體的例子在套期保值部分作詳細介紹。 參與團體 行為 生產商 長期合同銷售，短期合同銷售 消費商 對未售出的、或超額出售的部分進行套保 把金屬貨物交割進交割倉庫，節(jié)省資金成本 當貨物轉移到升水高地區(qū)時，改變現貨銷售策略 不平衡套保 暴露部分風險 從交割倉庫買入金屬 經紀商 為客戶提供交易服務 承擔頭寸風險 Hedge metal imbalances. 貿易商 現貨貿易定價 現貨貿易套保 庫存融資 跨市場套利 金融機構 投資正向市場的庫存交易，對融資庫存進行套保。 投資機構 預期礦場產能啟動進度和對其他資產進行保護。 分析趨勢 基于通脹預期的保護 投機者 觀察價格波動 一、 第三章 LME市場介紹以及日常交易流程 第三章介紹了 LME的 ring,kerbs, inter-office 交易，以及價格的運動過程，水平 市場和垂直市場的概念，以及一天的交易時間表 3.1 介紹 LME和經紀商提供交易服務，他們的行為使商界和金融界連接起來，從而構成整個市場的總體。 LME的交易流程也在過去的交易實踐中不斷完善。 LME的交易主要集中在官方交易時間、官方結算價格和在官方價格基礎上的套保需求。 LME 價格作為整個金屬行業(yè)的指標主要得益于它的交易方式 公開喊價，Screen，電話報單等，以及 LME的規(guī)則。 經紀商的交易過程有時會受到一些因素的影響，比如： 客戶的需要 對消息以及價格信息的傳播要求 交流方法 3.2 LME市場介紹 LME是在獨立組織架構下，有一系列會員組成的非盈利性組織。 （遺憾，有一頁內容遺失） 3.3 合約介紹 LME目前上市的所有合約都已美元計價，合約大小以公噸計量，如下： 合約 公噸 質量要求 形狀 鋁 25 99.7 T-bar, sow, ingot 銅 25 A級 陰極 鉛 25 99.97 錠 鎳 6 99.8 陰極，塊狀 錫 5 99.85 錠 鋅 25 99.995 Slab/錠 期權交易 基于期貨合約的所有金屬 期權均價交易 銅 、鋁從 97年 2月開始，其他金屬考慮中（本書 99 年初版） 在進行實物交割時，重量誤差可以在 2內，對于 25噸一手的合約來說就是誤差允許在 0.5噸內。 詳細的合約規(guī)則參見附錄 2。 3.4 交易及溝通的方法 LME經紀商可以通過電話在 Inter-office 進行 24 小時不間斷的交易，即使在公開喊價過程中如此。 公開喊價被很多交易所采納，應為公開喊價提高了價格形成的透明性。不同的交易所場內交易場所也各不相同，有的稱為 交易池 ，也有呈階梯形的， LME 則為每個經紀商安排了座位，這些座位圍成一圈，稱作 ring。 經紀商坐在那向所有其他交易商叫喊他所愿意買或賣的價格。其他經紀商可能會回應他們能接受的報價，或者在前以經紀商的報價上達成交易。 LME對圈內交易有種規(guī)定，如果兩個經紀商開出相同的報價，第三方必須同第一個出價者達成交易。圈內交易一般競價激烈，機會稍縱即逝。 通常 Inter-office trading(辦公室間交易？ )把公開喊價和屏幕交易（ Screen trading）結合起來，但不是必須。如果不低于 10家的經紀商的同意，他們的報價將通過報價系統在電子屏幕顯示出來，這有效的在經紀商之間建立報價交 流，經紀商對電子屏幕商的報價經過確認后，通過電話進行交易。這些交易經過市場記錄員經過確認后不久，將進入結算系統（詳見 13章），場外客戶的合約通過傳真或電報進行確認后，客戶將收到硬件確認回復。 經紀商的交易員必須熟知當前市場的報價，他們的職責就是熟知某個金屬的買賣報價，因此當交易員收到其辦公室或客戶的指令后，能以當時最好的價格進行交易。 有三種方式交易員可以執(zhí)行指令： 在市場上交易：通過 LME market或 inter-office 和其他交易者達成 Back to back: 在適用時間與其他 客戶的數量相等頭寸相反價格相同的指令進行交易 Off own book: 直接和客戶進行買賣，自身頭寸不再對沖 市場報價由交易員報出，交易員得報出兩個價格買價和賣價。不可避免的，當某一價格被接受時，交易員不得不持有敞開頭寸。為了限制隨后價格波動給敞開頭寸帶來得風險，經紀商會強制限定某一時間段內其擁有敞開頭寸得數量。這個時間段可以時一天，也可以時一周。 對于任何行業(yè)來說，即時交流是非常重要得， LME也不例外，因此只要合適，任何先進的方法都被采用。許多客戶要求得到即使的信息服務，而不是延遲的。因此在 場內交易過程中，經紀商會給客戶發(fā)送場內報價，交易也直接在 LME場內進行；或者通過客戶所在地的主要辦公部門進行，然后場內交易協助員會把指令傳達到場內。 當場內交易清單時，協助員和場內交易員能通過電話很好的溝通，然而當每節(jié)交易進入結束階段時，場內會非常嘈雜，有時甚至瘋狂，交流不得不通過手勢來進行。 LME每天有 4節(jié)圈內交易，上下午各兩節(jié)。在每節(jié)交易中，每個金屬品種按順序各獨立交易 5分鐘，每節(jié)交易結束時會敲鐘表示本節(jié)交易結束，同時開始下一金屬的交易。 交易的焦點集中在早上第二節(jié)交易結束時，此時 LME官方結 算價格 將被確定。 LME官方結算價格是在公開透明的方式進行的，這對保持市場的公證性非常重要。通常，LME官方結算價格被作為場外金屬現貨合同的價格基礎（詳見 6.3 6.4）。因此，客戶經常要求套保指令在此節(jié)的最后交易時間內執(zhí)行，以使套保價格盡可能的和官方價格一致。 當 Ring交易結束鐘聲響起時， LME 市場人員會記錄最后時間段內的交易情況，并在每節(jié)交易結束后用綠色顯示在電子板上。如果 10分鐘內無人對此交易結果表示異議，價格將被確定并顯示為紅色。如果某經紀商認為價格有誤，他有權表示異議，他的看法會在 13： 10早 上 Ring交易結束后， 13： 15 Kerb交易開始前被傳達。 結算價 現貨日賣方價格 ，連同其他價格，共同構建成市場的 垂直 和 水平 結構。（詳見 3.6） Cash(spot): Buyers *Sellers *(official settlement) 3months: Buyers Sellers 15months: Buyers Sellers 27 months: Buyers Sellers LME金屬交易規(guī)則第三章后半部分 3.6 公開喊價：報價 同時存在兩個市場在交易，把此分為 垂直市場 和 水平市場 垂直市場反映近期遠期合約總體價格波動，無論哪個合約上的買賣都能影響整體價格水平。舉例來說，如果在某各合約上銅價為 1200美金，下一個到期日合約為 1300美金，銅價就上漲了 100美金。 實際上，垂直市場的交易主要集中在 Cash-3Month的合約上，因此 4個價格就顯得格外重要，如下： 報價 合約 買價 賣價 價差 Cash 2600 2602 2 3Month 2630 2631 1 公開報價不僅限于在 Cash-3Month的合約上， 3Month以后的合約也會有公開報價，但交易很不活躍。交易主 要集中在 Cash-3Month的合約上，然后在根據需要進行展期。 水平市場是指兩個特定交割日合約之間的價差，同時也稱作 inter-prompt spread。它時對兩個特定交割日之間的供需差異。水平市場由 借入 、 借出 交易發(fā)展而來。（ 借入 、 借出 交易詳見 4.4、 4.7）。 水平市場簡單的例子是 Cash和 3Month價差，下面的例子講解了 Cash-2600，3Month-2630的正向市場情況。 A、 （很不幸，此處遺失一頁資料） B、 假設 Cash-3Month價差在圈內交易中 報價為 30 29， Cash和 3Month上的買賣報價相差1美金。 收盤價格 圈內 C-3M 報價 Cash 3 Month Borrower 30 買價 2600 2601 Lender 29 賣 價 2601 2631 如果交易員只能根據收盤價交易： 價差 借入交易只能： 買 2601 賣 2630 29 借出交易只能： 賣 2600 買 2631 31 水平市場交易非常活躍，因為它能對頭寸進行掉期（詳見 4.4）。 3.7 公開喊價：價格是怎樣運動的 市場價格由于買賣雙方的出價差異和力度而波動。報價必須由最少數量的頭 寸，由于交易者交易策略的不同，整數量的報價并不常見。買賣報價可以由不同的經紀商報出，同一經紀商也可以同時作出買賣報價。 下面的例子將展現經紀商對市場上報價的反映為什么會使價格出現波動： 舉例： 經紀商，行為，價格 分析 買價 賣價 買 賣 1、 A 2630 B 2632 無成交 2、 C 2631 B 2632 價差縮小 3、 C 2631 B 2632 C、 B繼續(xù)報價， D也開始競價， C為最先出價者 D 2631 4、 E B E接受 B2632的出價， E報單量較大，同時認為如果他不 2632成交 及早行動， C或 D將率先接受 B的出價。 5、 E 2632 多余單量仍報價 2632 6、 E 2632 F 2634 F 是新的賣家 7、 C 2633 F2634 C的買價高于 E 8、 E F E接受 F 在 2634的賣價 2634成交 E擔心 C是大單量 買價，接受了 F 的賣價， 2633沒有成交。F 的賣單無法滿足 E的買盤，此價位沒有其他賣家， E 2634的掛著 9、 E 2634 B 2635 B 重新介入，提高賣價 10、 E2634 B 2635 E和 B 維持報價 C 2634 C 再次介入，買價報 2634 E (+) e- G (-) G接受 E的報價 11、 C (+) +- G (-) C 2634繼續(xù)報買價 2634成交 G在 2634突然報入大量賣單 12. H 2633 H報買價 2633入市 13. H (+) G (-) G 2633賣 2633 成交 14. -G 2633 G的剩余賣單繼續(xù)掛 2633 15. E 2632 E出買價 2632 16. E (+) + G (-) G繼續(xù)掛低賣價 2632 2632 trades 17. G 2632 G繼續(xù)掛賣單 2632 18. C 2631 6 2632 C再次入場買入，報 2631 19. Bell rings 20. Official prices 2631 2632 3.8 交易時間表以及經紀商的日常交易流程 07.00 經紀商聯系其遠東客戶，包括東亞、印度、澳大利亞，接著聯系中東、非洲、歐洲的客戶 Inter-office 電話交易開始 （再次遺失半頁內容） 11.30 交易開 始轉移至公開喊價，交易員進入場內 11.45 早上第一節(jié) ring交易開始 12.20 10分鐘休息 早上第二節(jié) ring交易以銅首先開始 12.30 金屬按序進行圈內交易 第二節(jié)圈內交易結束時的價格記錄為官方價格 12.35 LME報價委員會收集官方價格 12.40 每節(jié) ring交易結束后， ring最后交易價格被臨時顯示在電子板 上，并用綠色顯示。如果某以經紀商對價格有異議，它可以向報價委員會提出反對意見，報價委員會予以考慮并進行討論。 12.45 如果接下來 5分鐘無人異議，價格被確定并顯示為紅色。一般來講，價格很少存在異議。 13.10 價格公開 13.13 13.15 ring交易被 LME記錄，同時通過報價系統向全球發(fā)布 13.15 早上的 Kerb交易開始，所有金屬同場競價。 13.30 Kerbs 交易結束，交易員午餐并回到 辦公室 交易重新回到 inter-office 15.20 下午第一節(jié) ring交易開始。 15.55 5分鐘的交易暫停 16.00 下午第二節(jié) ring交易開始 16.35 下午的 Kerbs 交易開始， 17.00結束 17.00 交易員重新回到辦公室， inter-office 交易重新開始，主要服務美國市場客戶 19.00 20.00 inter-office 交易大約在 19.00結束，一些經紀商給紐約和遠東的客戶傳送成交記錄，一些經紀商繼續(xù)進行交易，直到次日早上 07.00。完成整個交易循環(huán)。 二、 第四章 遠期市場結構及交割時間 4.1 引言 本章主要介紹遠期市場結構，利用遠期市場交易的資金利用效率，近期合約和遠期合約之間的價格關系，以及一些市場常用的術語介紹。 LME遠期合約價格的概念及遠期價格時如何變動的并不容易理解，如前所述，市場有垂直和水平市場之分。兩個市場對于特定日期合約的報價都存在影響，因此對于市場參與者來說理解這兩獨立市場是 如何以及為何會對價格產生影響是非常重要的。 就像小孩有昵稱，國家有自己的語言，市場也有自己的行業(yè)術語。許多全球性的市場都使用同樣的表達方式，雖然在定義上可能存在微小差別。 LME 也不例外，有些術語是 LME專用的，還有一些，象 contango,也被其他市場采用。 以下一些是 LME常用術語中的小部分： Delivery dates Prompt-any delivery date Cash or Spot-nearest delivery date Three months-delivery date three months forward Trading actions on LME Borrowing-refers to borrowing metal (buy and sell) Lending-opposite of borrowing (sell and buy) Carrying-refers to either borrowing or lending Forward price structure Contango-earlier dates price is less than later dates price Backwardation-earlier price is higher then later price 4.2 Cash 以及遠期交割日期 LME合約可以在 Cash-3month 之間的每一工作日進行交易， 15-27個月則有特定的交易日期。 現貨合約是指離交割日期最近的可交易合約， LME規(guī)定現貨合約結束之后的第二個工作日為交割日。結構如下所述。舉例： 假設今天是 7月 20日，那現貨合約是 7月 22日交 割的合約，如果 7月 20日雄姿碰巧是星期五，那現貨合約將是下周二 7 月 24 交割的合約。 遠期日期月份 Month July Aug Sept 7月 20日 *C 1 2 3 22/7 20/8 20/9 注： *=today C=cash 1， 2， 3=1 month,2 months, 3 months, etc 每天市場的交易主要集中在 Cash-3month之間的合約，盡管公 開報價只在 Cash和3Month合約進行，但之間的合約仍可以根據某些調整來交易。 LME金屬可交易合約延伸遠至 15個月，對于銅、鋁、鎳、鋅和 TAPOs 來說可交易合約更遠至 27個月。 4-6個月間的可交易合約集中在每周的星期三上， 6 個月以后的合約， 7-27個月的合約集中分布在第三個星期三。遠期合約集中在少數幾個合約上是為了增強其流動性。合約結構分布如下： 舉例 -Forward weeks -Forward months - 1 2 3 4 5 6 12 15 27 *C- Note；, - every date traded -every Wednesday traded -third Wednesday of each month traded LME3 個月合約是最重要的合約，主要的成交量都集中在 3個月合約上。其他日期的合約都以某種形式與 Cash或 3Month 合約掛鉤。 3個月合約是基于今天的日期后 3個月整交割的合約，每天都會生成一個新的 3個月合約。如果今天之后的 3個月剛好是星期三或則是假日， LME會根據規(guī)則把 3 個月合約的日期提前或延后。 現貨合約上的頭寸都將進行平倉，否則將進入交割程序。 當經紀商談及 1個月， 2 個月， 3個月合約時， LME 交易者必須知道這是什么含義。接下來的例子將解釋這些詞語的含義，以及這些日期是怎樣計算的，遠期合約是如何最終變成 Cash合約的。 舉例 Forward dates- * C 1 2 3 Action dates 20 July 20/7 22/7 20/8 20/9 20/10 18 August 18/8 20/8 18/9 18/10 18/11 18 September 18/9 20/9 18/10 18/11 18/12 18 October 18/10 20/10 18/11 18/12 12/1 10月 18 日，當 10月 20日的合約進入 Cash 時，持有多頭頭寸的交易者面臨兩種選擇： -進行交割，并支付貨款 -或在 Cash上進行對沖 Forward dates- July Aug Sept Oct Nov Dec Jan Action/decision Month In July 1 2 3 On 20/7 *C 22/7 20/8 20/9 20/10 Buy 3 months +L In August 1 2 3 *.C On 18/9 20/9 18/10 18/11 18/12 In October 1 2 3 *.C On 18/10* 20/10 18/11 18/12 18/1 *Decision required Either: Sell similar tonnage and pay or receive difference in prices -L $ Or: Take delivery and pay at July price +Metal -$ 4.3 現金流以及現貨合約 何時應該獲利了結？合適應該止損離場？這取決于不同交易所的規(guī)定，包括頭寸在結算機制下是如何清算的，頭寸的保證金是如何規(guī)定的。舉例來說， LME以外的其他交易所，盈利和虧損要每天進行現金結算。 就 LME而言，交割日前的所有合約頭寸都可以保留，進入與化合約后要么交割要么對沖，現金流的問題只現在交割日。 If a purchase is offset by a subsequent sale before the particular prompt date becomes the cash date, any cash flow profits are not receivable until the cash date becomes the todays date.這類似于西方的外匯交易市場，以下的例子將作出解釋。 舉例 Forward dates- July Aug Sept Oct Nov Dec Jan Action date In July C 1 2 3 Buy +100($1200) In August C 1 2 3 Sell -(100)$1300 In October C 1 2 3 Receive cash flow $10000 Calculation: Purchae+100$1200=Cost $(120 000) Sale(-100)$1300=Proceeds $130000 Difference account profit received $10000 4.3 .1 交割日的帳戶 - -發(fā)票以及結算價格 交割日所有合約都將以結算價格進行關閉，同時金屬將以兩天前形成的結算價格進行交割，并開出發(fā)票。 舉例 如果在 10月 18日，交易者已持有 200噸的交割日期在 10月 20 日的合約，他決定對沖 150噸，保留 50噸進行交割，流程如下： 假設 7月 20日 買入 200噸 3個月合約，買入價格 1200美金 /噸 10月 18日 在 Cash 上平倉 150噸，價格 1300美金 /噸 10月 20日 官方結算價格為 1280美金 /噸 Invoice for metal and difference accounts for 20 October Dealt Action t Prompt Price Official Difference Profit Date settlement price* (Logg) 20 July Bought 200 20.10 $1200 $1280* $80 1600 18 Oct sold 150 20.10 $1300 $1280 $20 3000 - - Profit due 20.10 $1900 - Net bought 50t invoiced at actual weight of warrants 2 warrants 49.780 t $1280*=$63718.40 Warrants show actual weights of specific metal in storage, which are 2% of Standard contract unit in LME rules (see section 3.3 and Appendix II). 4.4 基本的交易行為 4.4.1遷倉 (Carrying) 遷倉涉及到兩個數量相等合約交易方向的行為，實際上，遷倉發(fā)生在 垂直市場 上。遷倉可以是 借入交易 ，也可以是 借出交易 。 遷倉通過對已持有頭寸的平倉和在其他合約上開倉來轉變原有頭寸的交割日期。遷倉常被用于在原有頭寸進入 Cash后想保留頭寸方向的情況下，或者調整原有頭寸的交割日期，一般遷倉常發(fā)生在 Cash及 3Month 之間。 原有頭寸和遷倉后的頭寸價格水平一般情況下是不一樣的。因為遷倉后的頭寸持有價格是根據交易時的市場價格來確定的。因經，在原有頭寸進入交割日的，現金流會發(fā)生變化 盈 利或虧損。 另外，遷倉也可以同時建立兩個交割日期不同交易方向相反的頭寸在現貨套保前鎖定兩個合約的價差（詳見 8.7） . 4.4.2 借入交易 借入交易是指買入近期合約的同時賣出遠期合約，表示為： Buy Sell +100L -100L +100 是指在 LME 買入 100噸 -100L是指在 LME賣出 100 噸 +P 是指在現貨市場買入 -P 是指在現貨市場賣出 利用借入交易使原先持有的空頭頭寸延期（遷倉） 舉例 Forward date - June July Aug Sept Oct Nov Dec Action date In June *C 1 2 3 Sell 3 months -100L In September (on *date) *c 1 2 3 Borrow +100L -100L Cash to 2 months Difference account $ + or - Cash flow will arisr on the September prompt date (LME term for delivery date) 4.4.3 借出交易 借出交易是指賣出近期合約的同時買入遠期合約，表示為： Buy Sell +100L -100L 利用借出交易使原先持有的多頭頭寸延期（遷倉） 以下的例子假設： 6 月份在買入 3個月合約，價格 1300美金 /噸，進入 9 月份后，交易者想保留其多頭頭寸，并遷倉至 2 個月后（ 11月）。 舉例： Action required: Lend cash to 2 months Action date = * Assumes both carry contracts are at same price Forward months- June July Aug Sept Oct Nov Dec Action date In June *C 1 2 3 Buy 3 months +L($1300) In September *C 1 2 3 (On * date) - Lend Cash to 2 months -L$1500 +L$1500 Cash flow receivable by Difference account on the +$200 September prompt date 4.4.4 Cash 和 3month之間合約的交易 每天 LME的交易活動都集中在 3個月合約上，其次是現貨合約，但交易者需要交易交割日的合約。但這些合約很少有分開報價，如果客戶需要在 2 個月合約上進行賣出，經紀商在得到其指令后會首先交易 3個月合約，然后通過調整來交易特定日期的合約。（ adjusting the trade to the required date.） 除非經紀商對 2個月合約自己出價，否則經紀商在 LME會出現兩步交易行為，涉及3個合約。 Action Contracts created 1. Outright sale for November 3 months date Sale 2. Lend to adjust outright sale back Sale Purchase The trades for the November date effectively cancel each other out. In reality, the contracts are recorded in full, as they are part of two separate transactions. Indeed, actions 1 and 2 may be with different brokers or other counterparties. 接下來的例子將進行更詳細的解 釋。 盡管經紀商的交易將涉及 3個合約，但客戶只交易一個合約。 舉例： In July a client buys 100t for three months - prompt in October. In August, one month later he decides to close his position by selling a similar tonnage Forward months- July Aug Sept Oct Nov Action date In July C 1 2 3 Original purchase +L($1200) In August C 1 2 3 Sell 3 months outright -L($1000) Lend to adjust -L($1300) +L($1300) (Assume no contango or back) 4.5 價格結構：升水和貼水（正向市場與反向市場） 不同到期合約之間的價差關系構成 LME的價格結構，根據近遠期合約價差的正負關系分為升水和貼水，最常見的是 Cash-3Month 的升貼水。 4.5.1順價差 Contango(正向市場 ) 近期合約價格低于遠期合約的市場稱為正向市場，價格結構稱為順價差。多余金屬庫存的儲藏需要資金成本，順價差結構就會產生。在考慮到利息成本、儲藏費用、交易手續(xù)費等，金融機構利用 借入交易 能獲得比普通銀行業(yè)務更高的回報。一般來講，正向市場上抽 Cash開始向遠期的每一個合約價格都逐步走高。 4.5.2逆價差 Backwardation(反向市場 ) 與正向市場相反，反向市場上近期合約價格高于遠期合約。在特定的時間段內，由于金額出現短缺，逆價差就會形成。 如果一個空頭敞開寸不進行交割，那么在交割日前必須通過買入頭寸來進行對沖。如果在某一價格水平上沒有賣方報價，那他就不得不提高買價，知道他的買盤報價被其他賣盤接受。在某一特定日期的合約上，這種行為會使價格出現上漲，極端情況下，會出現通常所講的 擠倉 行為。 反向市場上，不同合約之間的價差也不同，理論上，逆價差是沒有幅度限制的，崦順價差則受到利息水平的約束 。在某些特殊情況下， LME 會對逆價差的最大水平作出限制，以維護市場的正常秩序。 順價差和逆價差可能會在不同的時間段合約的任何時間發(fā)生，因為價差結構實際上反映的是特定時間段內的供求關系。 4.6 市場結構導致的遷倉額外收益或虧損 前面提及的例子中我們假設 Cash和后期合約的價格是一致的，但實際上這很少存在。下面的例子說明了借入、借出交易行為在不同市場產生的額外收益或虧損。 4.6.1 順價結構 在順價市場，借入交易會獲得了得額外收益，而借交易則不得不考慮到遷倉成本，如下圖所示： 舉例 *C 1 2 3 Original sale -1 $received 1300 *C 1 2 3 - 20c-Borrow +L -L Contango - Benefit to borrow 1500 1520 20c- Cash folw difference account (negative cash flow (200) Evaluation of benefit: The contango gain by borrowing is 20 Method 1 Method 2 New sale price 1520 Original sale 1300 Less adverse cash flow Contango gain 20 Original sale price + benefit 1320 1320 4.6.2逆價結構 借入交易會付出遷倉成本。實際上，順價結構受利息水平限制，而買盤卻可以推動逆價差達到任何水平。在逆價市場上，空頭頭寸由于要背負遷倉的成本，其資金壓力將加重。相反，我頭頭寸由于隨著遷倉的繼續(xù)，其持倉成本上升將不斷下降。圖示如下： 舉例： *C 1 2 3 Original sale -L 1300 *C 1 2 3 Borrow +L -L 80b Back Cost to borrow (1500) 1415 80b Negative cash flow / difference (200) 4.7 水平市場價格結構總結 順價結構下： 借入交易獲得： 希望更大的價差 借出交易虧損： 希望價差縮小 舉例 Borrows bid (ask for) +L 1300 -20c -L1320 Lenders - offer -L1300 -18c -+L1318 逆價結構下： 借出交易獲利： 希望更大的價差 借出交易虧損 ： 希望價差縮小 Borrows bid (ask for) +L 1380 -80b - -L1000 Lenders - offer -L1385 -85b -+L1300 價格結構的構成受許多不同因素的影響，沒有簡單的答案，遠期價格的構成很難解釋。什么因素導致 Cash價格上漲或遠期價格下跌？價格運動受什么控制？ -在垂直市場 -總體價格水平？（ In the vertical market the overall price level?） -某一特定合約上的壓力？（ Pressure on a particular delivery date?） -不同合約之間價差的變化？（水平市場上） 在下面的例子中，會說明不同市場上這三種情況對現貨價格的影響。我們假定 3個月價格操持不變，以更好的說明從逆價差到順價差的變化是如何影響現貨合約的價格的。 該例的邏輯是：逆價差往往反映交割日金屬的短缺，或潛在的 擠空 。由于現貨合約即將進入交割程序，因此很容易進入逆介差結 構，現貨合約價格有時會劇烈波動。需要雇的是， 擠空 也會在其他合約上發(fā)生。 現在期權交易是 LME交易重要的組成部分，期權交易的合約是每月第三個星期三上的期貨合約，期權持有者必須在交割月份第一個星期三宣布執(zhí)行期權或放棄。期權的成交會使特定的合約出現暫時擠倉。 Vertical market Cash/$per t Bid - offer Horizontal market Bid -Offer Vertical market 3 months/$per t Bid - Offer C 1 2 3 15b - 17b - a) 1216-1217 1200-1201 Back- b) - Flat-1200-1201 1200-1201 1C 1b - c) 1194 - 1195 1200-1201 Contango- 5C 7C LME金屬期貨合約的交易主要集中在 3Month合約上，其次是現貨合約，有時候現貨合約上的交易將主導行情。 Cash和 3Month之間的合約并沒有分開報價，交易時的成交價格根據其與 Cash或3Month合約的升貼水來確定，三個月以后的合約交易也是如此。 敞開頭寸在不同價差結構市場下的風險我們會在后面的章節(jié)進行詳細闡述。但你應當明白，不同的遷倉交易在正向（反向）市場下的現金帳戶變動和遷倉收益（虧損）。 Part II： Risk identification, market instruments and uses 第 二部分 :風險的界定，市場工具的利用 Chapter5： Risk identification and analysis of a market book 三、 第五章：風險的界定和對 Market Book的分析 5.1 本章介紹 對于 Market Book的翻譯，沒找到合適的詞，在這把英文原文附上： An LME clearing broker can trade LME contracts both with other non-clearing brokers and with clients (client contracts). Taking all these types of contracts together, a broker will often use the collective term market book to describe his overall exposure or obligations to LME contracts. For the purposes of this chapter, market book will refer to LME contract trades only and does not include physical metal type contracts (i.e. off-exchange contracts to trade physical metal which may or may not be deliverable against an LME contract, but which are linked to LME prices). LME結算會員經紀商可以與非結算會員和客戶交易 LME 合約。對于這些不同品種種類的合約，經紀商用 Market Book來描述它所承擔的 LME合約的風險和義務。在下面的章節(jié)中， Market Book僅指在 LME 市場交易的合約，不包括金屬現貨合約（現貨市場交易的金屬合約可能不符合 LME的交割要求，但價格卻與 LME 金屬合約聯動）。 接下來的部分主要講解： Market Book存在的風險的界定和分析。 面對風險無動于衷的后果。 Market Book怎樣帶來收益或虧損，以及對帶來的風險怎么進行 監(jiān)控。 奇怪的是，即使是富有經驗的交易員也會犯不必要和無意識的錯誤。在許多情況下，在面對不同交割日期頭寸數量較大的綜合 Market Book時，交易員及其經理們并沒有意識到存在的潛在風險。在這樣的情況下，風險會不斷累積和發(fā)展，但如果把Market Book涉及的合約單獨分析，風險就變得顯而易見。實際上，綜合的 Market Book是由一系列單獨頭寸組成的，因此，在控制 Market Book風險時，你首先應當把它分解簡化成一些簡單的頭寸，在利用價格結構和價格預測來進行量化（詳見 5.8 5.12）。風險的歸類如下，接下來的章節(jié)會具體詳細進行介紹。 風險類別歸納： 凈多頭、空頭頭寸直接暴露的風險 市場結構 不同交割日期合約進行掉期或遷倉時，順價、逆價結構的影響 時間流逝風險 隨著時間流逝，敞開頭寸會逐漸接近現貨日，對其風險的評估 Cash employment Benefit of holding metal stocks or investing in contango compared with other forms of cash employment. （ Cash employment 同樣找不到合適詞匯描述）暫翻譯如下： 現金運作 持有金屬庫存或投資順價結構下的庫存買賣涉及到的資金流轉。 5.2 凈多頭、空頭頭寸直接暴露的風險 最簡單的風險類型，指價格波動對投機頭寸造成的風險，主要指垂直市場暴露的風險。簡單來說，頭寸頭寸在市場價格高于買入時價格會獲利，市場價格低于買入水平時虧損。 接下來的例子假設在 10點鐘，交易者買入開倉 3月合約的頭寸，價格 1250 美金，到了下午 4點，價格出現上漲，如果此時在該合約進行同等數量的賣出交易， 利潤將獲得。如果不賣出，利潤只是帳面利潤。 舉例 market to market是指以當前市場價格比較頭寸交易時的價格時該頭寸帳面上的盈虧，國內一般稱 盯市盈虧 。 如果頭寸那未平倉，即使 盯市盈虧 出現盈利，頭寸仍暴露在市場隨后價格波動的風險中。如果在 1300 美金的價格賣出 3個月頭寸，盈利將鎖定。雖然技術上來講，LME 合約在到期日前都保持敞開，但在進行交割前，同一帳戶上的相對頭寸將進行對沖，這樣盈利就兌現了。 隨著日期的消失， 3個月合約的頭寸將逐漸接近現貨日合約，這樣水平市場的風險又開始暴露 （詳見 5.7）。 5.3 市場結構風險 舉例 5.4 時間流逝風險 隨著時間流逝，敞開頭寸會越來越接近交割日期，所有合約的交割日期都在向前推進，在順價市場上，這種情況會使得多頭敞開頭寸得價值出現下降，而空頭頭寸得價值出現增加。逆價結構市場上的情況相反。 5.5 現金流風險：虧損還是盈利？ （現金流的翻譯可能值得商縝，英文 Cash flow,實際上指的是，因為 LME 合約結算要到交割日才進行，因此只有到了你持有合約的到期日，你的帳號上的資金才有變化，顯示盈利或虧損） 價格的波動對于敞開頭寸來說會導致潛在的現金流 變動，在現金結算的市場，帳戶上的現金流每天都會變動，然而，在 LME市場上，這可能不會那么明顯，因為對于保證金可以使用信用證，而現金流的變動只有在合約到期日期才有反映出來。 接下來的例子將用來表明現金流風險的存在，以及當市場結構發(fā)生變化后，數量相等方向相反的不同合約日期的敞開頭寸平倉的結果。 舉例： 在上面的例子中，如果現金流變動是先出后進 400美金 /噸，利率水平 2每月，那資金流變動對成本為每月 8美金 /噸。對于 1000噸的頭寸來說，現金流反向變動江達到 40萬美金，資金成本增加 8000美金 /每月。現金流變動帶 來的成本增加一開始可能并不明顯，但當你的交易不斷累積時，數量就相當可觀了。 當在 LME市場進行賣出套保時，這同樣也會影響到現貨市場上的交易活動（詳見第七、八章）。即使富有交易經驗的企業(yè)也會碰到意外，假設某交易者在 LME 上拋出4000噸以保護船運中的現貨，當船期被耽擱后， LME上的賣出套保頭寸也必須向后移倉。如果使用上面例子中的現金流變動以及利率水平來計算，這將導致 160萬美金的現金變動以及 3.2萬美金的額外成本增加，對于交易商來說，這顯然超出其資金考慮，對其預期的利潤造成巨大侵蝕。 5.6 現金運作 交易者 處于商業(yè)或技術上的理由，或以倉單形式，或以現貨形式，持有金屬庫存 （遺失半頁，不過問題不大，詳細的介紹在 5.6.1 5.6.2） 5.6.1利率水平以及正向市場收益 本節(jié)中的例子可能更適合倉單持有者，因為倉單更容易轉化為現貨，不過，任何持有金屬庫存的人都可以對 正向市場的庫存買賣交易方式和資本市場的收益 進行比較。 本例假設： 現金流保持不變 庫存以倉單形式持有 現貨價格為 1200美金 /噸 一周的資金成本以年率 20計算 順價結構，周度價差 3美金 /噸 舉例 在上述假定情況下，貨幣市場 4.6美金 /噸的收益率要高于順價庫存買賣 3美金 /噸（ 1200 0.2 7/360 4.6美金 /噸 ）。 5.6.2庫存?zhèn)}單升水 就持有金屬庫存而言，持有倉單無疑最具靈活性，有時候，即使在正向市場上進行通過庫存買賣使資金在貨幣市場能獲得更多的收益，交易者還是傾向于繼續(xù)持有倉單。金屬的品牌和地區(qū)能夠產生不同的升貼水，如果交易者考慮到交割的便利性，他們就寧愿持有庫存以期獲得升水。 舉例 5.7單一頭寸綜合影響 Cash和 3Month之間合約的價格受垂直市場總體價格變化和水平市場價差結構變化共同影響。 舉例 5.8監(jiān) 控 Metal Book的風險 LME經紀商對于持有的 Metal Book有種本能的心理不安，即使分布在不同合約上多頭和空頭持倉相等，但這些頭寸仍暴露喜愛垂直市場和水平市場波動造成的風險下。有些經紀商商將精力主要集中在垂直市場價格波動對頭寸的影響下，而相反，另一些經紀商則注重水平市場的價差結構，而忽視了總體價格變化。 因此，潛在的風險很容易被藏匿起來，直到在交割日上水平市場或垂直市場的價格變動導致了現金流的虧損，人們才意識到風險的存在。問題不僅如此，如果在當前會計年度出現現金流的虧損，而現金流的盈利出 現在下個會計年度，有些會計法律不允許遠期的利潤來沖抵當前的虧損。另外，一些管理層認為現金流的虧損是一種投機性損失。這兩個情況讓你明白： LME市場的交易行為應當統籌起來看，考慮到會計審計等多種因素。 5.8.1管理人員強制限定交易 由于價格和價差不停在變化，管理以及監(jiān)控 Metal Book是交易和資金管理的重要組成部分。管理人員經常通過強制的內部條例（限制交易員的最大開倉數量）來限制本公司暴露的風險。通常都會有一個每天和每周的頭寸數量限制。 日內價格出現反轉的時候，頭寸因為比較容易監(jiān)控而將會即時止損。不過 ，隔夜頭寸會暴露在更大的風險下，負面消息有可能使價格朝不利方向劇烈運動。 雖然進行了日內和周內的頭寸數量限制，但有時候管理人員也會忽略控制價差結構帶來的風險，任何一套風險監(jiān)控系統都應當能夠風險高發(fā)頭寸分布以及對價格結構變化的影響作出迅速分析。 5.8.2敞開頭寸的風險 敞開頭寸那暴露在風險之下。什么是敞開頭寸？什么是風險？怎樣評估和控制綜合Metal Book的風險？在解釋上述問題的時候，下面兩個問題需要搞清楚： 原文如下： 1. What is the current position? 2. What is the risk exposure? The current position consists of hard and variable facts. Hard fact is the known situation that exists now and which is established and cannot be changed, such as the cost and quantity of stocks held plus the prices, dates and other details of forward contracts. From this information the following can be calculated: open tonnage by date； net open tonnage overall (including stocks)； tonne days to borrow or lend (see section 5.9.3). Variable fact is the effect of current market prices on the hard fact. This can be established if all positions are marked to market to produce a profit or loss (P/L) figure assuming the open tonnage is closed out at the last known prices. However whilst marking to market (see section 5.9.1) is undoubtedly useful in establishing the P/L, it does have its limitations, since it does not address the question of risk exposure. 附翻譯： 什么是當前頭寸？ 暴露的風險是什么？ 當前頭寸由固定和變量因素構成。 固定因素是指目前就存在而且后期無法改變的因素，如庫存持有時的成本和數量，價格，日期以及遠期合約的其他細節(jié)等等。從這些信息我們可以對下面各部分進行計算： 不同合約上的頭寸數 量 整體的凈頭寸水平 遷倉時間和數量 變量因素是當前市場價格對上述固定因素的影響，這用來計算當前頭寸按照當前市場價格進行平倉后的盯市盈虧。盡管盯市盈虧對實際盈虧很有用，但同樣存在局限性，盯市盈虧不能反映風險暴露的問題。 The risk exposure is a combination of hard fact and opinion. The exposure can be quantified by applying one or more forecasts of future market price movements to the hard fact to highlight the areas of highest risk. Forecasts can be based on an analysis of past price movements over a chosen period or a new set of assumptions. Either way, an analysis of risk exposure requires an input of some sort of opinion on future price movements in the outright and structural markets (vertical and horizontal) together with a volatility assumption (i.e. size and rapidity of price fluctuations). 附翻譯： 風險暴露是固定因素和觀點的共同作用。通過對期貨市場價格運動的預測，可以對固定因素暴露的高風險進行量化。預測可以在過去某一時 間段內價格波動的基礎上進行，也可以根據新的假設依據進行預測。不管怎樣，對暴露風險進行分析需要對未來市場價格波動（垂直市場的價格波動和水平市場的價差變化）進行波幅和速率的預測。 5.8.3風險控制的管理列表 風險控制的列表繁不勝舉，但仍有一些對交易員相當有幫助的建議來更好的監(jiān)控風險。 1、某一日期上的凈頭寸水平，這僅僅被用來作為工作日志，用來關注場內交易價格結構變化導致的風險，或用來協助場內交易員對客戶的指令的調整。 2、周度敞開頭寸 3、盈利 /虧損預期 按照當前價格平倉如何 在新的假設情況下如何 按照上周、上月的波動率會如何 4、在第三種情況下，潛在的現金流變動會怎樣 5、根據現金流預測，如果使用目前的資金運作手法，評估其在貨幣市場上的利潤回報 6、當客戶保證金水平達不到要求時，即時通知客戶并采取手段 下面章節(jié)將進行具體講解。 5.8.4盯市盈虧 盯市盈虧是衡量 market book盈利虧損最簡單的方法，但是此方法不能界定風險，也無法預示現金流變動。 舉例 5.8.5凈頭寸 當評估一份綜合 market book風險時， 計算其凈頭寸數量是必不可少的。在上面的例子中， metal book的凈頭寸顯示為凈多 100 噸。 舉例 5.8.6Tonne/days 意識到由于遷倉收益帶來的額外成本或利潤非常重要，許多企業(yè)由于未能監(jiān)控水平市場價差變化導致的風險而損失不菲。 下面的例子中，凈頭寸數量未 0，同時借入或借出交易在 2 個合約上的數量相等。 上面兩種情況雖然 tonne/days 相同，但是面臨的風險是不同的，因為水平市場價差結構會在不同時間段內出現不同變化，在 7月 4日 7月 8 日的 4天中，每天價差都可能不同于 7月 1日和 2日。 Example A below assumes an even contango structure and example B assumes a part back/part contango structure. 四 第六章 現貨合同的定價 6.1本章介紹 定價意味著風險。本章介紹了一些在金屬現貨合同中比較常見的定價方式。基本金屬在現貨市場定價完成后，暴露的風險就發(fā)生了改變，如果不同的現貨定價之間能相互對沖，那在 LME 套保就沒必要了。反之，仍需要在 LME 市場對多余數量金屬進行Hedging。因此，理解怎樣定價、何 時定價以及為什么定價就相當重要了。 在談及具體的定價方法前，先對一些特定的定價詞語進行簡單說明。 Pricing period A designated day or period when pricing will take place. 定價期 To price fix, price fixing, Establishment of a firm and definite price, either when the contract is written or at a predetermined time or period by the party nominated in the contract to do so. 固定作價 LME settlement Price Official cash sellers price for each metal established at close of the second LME ring in the morning market session, confirmed shortly afterwards and pub-lished by the LME later that day (see section 6.4). LME結算價格 6.2 生產商價格 生產商可以報出他們期望的任何價格，但只有當有足夠的客戶接收其報價時，貿易才能流通起來。 銅和錫的生產商是最先把他們的出售價與 LME 報價掛鉤的，而后歐洲鉛的生產商也跟隨而來，再后來是鋅生產商。 在 LME 金屬合約開始交易以前，主要的鋁的生產商就開始發(fā)布其生產商價格，這種價格是建立在終端產品價格和運輸費用等基礎上的。 1987年 LME 交易鋁合約以來，生產 商鋁價并沒有立即與 LME 鋁價掛鉤，有時候生產商價格滯后于 LME價格，有時則是領先。隨著而來的經濟衰退期使鋁的需求快速下降，而生產仍在繼續(xù)，庫存不斷增加給生產商帶來資金上很大的壓力。那時的買家通過公布的生產商價格進行折扣后進行買入，因此公布的生產商價格比市場實際價格下跌慢得多。隨著競爭得激烈，對獨立定價機制的需求開始增加，最后，主要的鋁生產商和銅、錫等的同行一樣，把現貨價格掛鉤于 LME價格。 早期，美國的銅、鉛、鋅生產商也發(fā)布自己的價格，但從 90年代早期開始，他們把LME 價格當作主要的參考價，這種改變歸結于許 多因素，但重要的一點是，美國生產商需要另外使用一套定價機制來避免觸犯 反托拉斯 法案。 6.3 同 LME掛鉤的生產者價格 今天，全球有色金屬行業(yè)的大部分生產商都把 LME結算價格作為主要的現貨銷售參考價格。每年的最后一個季度，生產商和消費商都要對來年的長期合同價格進行談判。所有合約價格都建立在 LME官方結算價基礎上的某一方程式。 影響定價的因素有： 定價期 在哪個時間段內定價 定價方式 平均價、未知或已知價格？（詳見 6.8、 6.9） 基準價格 LME官方結算價、或 4種官方價格中的最低價格？（詳見 6.4.2） LME價格結構 支付方式 生產商定價策略 金屬質量 數量 交割時間 交割地點 有時還有一個附屬合同，說明當 LME 的價格無法真實反映市場價格時，生產商有權使用自己生產者價格來定價。一般這一附屬條款很少使用，只是以防萬一。 6.4 LME結算價格和官方價格 6.4.1 LME結算價格 對于全球有色金屬行業(yè)來說，每天的 LME 官方結算價格吸引了所有人的注意力。這個價格是在早上第二節(jié) ring交易結束時鐘聲想起時的現貨日合約上 的賣方報價。 雖然全天都有交易在進行，但對于現貨合同來說，其參考價格時 LME 的結算價格，如果套保者想進行價格對沖，就會盡量在在第二節(jié)結束時進行套保， 6.4.2 LME官方價格 沒有任何強制要求定價必須以 LME 結算價格為基準，合同雙方可以協商定價基準。 在早晨 ring 交易結束時， LME 會發(fā)布 官方買價 和 官方賣價 ， Cash， 3Month 和15Month公布所有合約的官方買賣價，銅、鋁、鋅還公布 27個月的官方買賣價。 有時現貨合約定價的基準價會選擇 Cash 官方買、賣價 3個月官方買、賣價 4 種價格最低的一個， 這種定價方式解決了價格結構變化給套保帶來的不利影響。 6.5 多樣靈活性的定價 采用靈活的定價方式和升水多樣性的理由已無從考證。最初銅和錫的生產商把貨物交割商人，再由商人轉交給加工者和終端用戶。慢慢的，當交流和交通越來越便利時，生產商直接把貨物裝運給加工者。加工者作為主要的買家，在簽訂現貨合同時他們要求定價方式和合同大小的靈活性，他們認為，定價靈活是必須的，理由如下： 加工者每天都要發(fā)布成品價格 當天的成品價格是根據昨天金屬原材料價格發(fā)布的 當金屬價格上漲時，終端消費商會立即采購成品，因為他們知 道明天的價格會更高 終端消費者何時買入和買入多少是不確定的。 另外，加工者同樣認為： 他們只是改變了金屬的形狀和增加了其價值 實際上他們只是在生產商和消費商之間搭起了橋梁 他們的利潤無法承受價格的劇烈波動 他們的客戶實際上是生產商自己的客戶 因此，加工者認為他們需要以靈活的定價方式（包括時間和數量）從生產商那里買入金屬原料。歷史原因，生產商同意這種靈活方式，但達成了以升水作為換取靈活性的成本。 6.6 定價方式 不同的定價方式小結如下： 固定作價 價格在合同簽署時就已固定下來 平均價格 均價作價是生產商最喜歡的定價方式之一，實際上生產商希望其銷售價格能達到LME 官方結算價格的年度平均水平。平均價格的時間段可以是幾天，一個月或幾個月以跟現貨船期同步。 不確定定價 不確定定價允許合同一方，通常是買家，根據未來某天 LME 價格作為基準價。定價的日期雙方可能事先商定好，或者，買家可以提議某一時間段。 最后已知價格定價 指買價在商定的時間段內，在此時間段內日期的定價按照隔日的官方結算價格來計算，這種定價方式的升水往往高于不確定定價方式的升水。 6.7 定 價期 向金屬合約中的其他要素一樣，定價期同樣具有價值，它會影響到套保的效果（詳見第八章）。 通常定價期有以下幾種表達方式： M2: Second month prior to month of delivery M1: Month prior to month of delivery M: Month of delivery M+1: Month after month of delivery M+2: Second month after month of delivery Pricing: M 2 M 1 M M+1 M+2 6.8 定價和套保中的交易費用 定價和套保結合起來，費用構成如下： 交易所手續(xù)費 經紀商傭金 LME買價、賣價之間的價差 （升水、貼水結構的影響詳見 4.6） 交易所手續(xù)費和經紀商傭金根據不同的交易所、經紀商、商品類別而不同，上述三項都能對交易費用產生影響，不過，由于 LME 的手續(xù)費是由經紀商支付的，客戶只要關注經紀商的傭金大小和買賣價差，如下示例： Physical buy/LME hedge sell +P: L (plus commission) Physical sell/LME hedge buy P: +L (plus commission) （注意上述行為發(fā)生兩筆傭金費用，除非你于經紀商有其他的商定。） 現貨合同定價通常以 LME 結算價為基礎，也就是現貨日合約賣方報價，對于在現貨上賣出，在 LME 買入的交易者來說，不存在買賣間價差的問題。不過，對于在現貨上買入，在 LME上拋出的交易者來說，只能已 LME 買方報價成交，因此會存在一定的損失。如下示例： -P: +L ( P at settlement price: +L at sellers = no difference) +P: -L (+P at settlement price: -L at buyers = difference) （同時要注意價差結構的影響） 6.9 不確定定價 不確定作價時兩個主要的因素是定價時間以及價格水平，價格水平是未知的，但定價日期可能是已 知的。 在定價日 LME 官方結算價格公布前，合同基準的價格水平是不可知的，定價日期可能在事先就達成一致，或者定價日期在買方提議的時間段內的某一天，但生產商通常會限制買方在某一天或某一周最大的購買量。在定價日倫敦時間 11 點前，買方必須通過書面（電傳或傳真）通知生產商已確定合同定價。 下面的例子講解了 1月內交貨 1000 噸的現貨合同不確定定價，一天內最大的定價數量是該合同的 25，一周內的最大定價數量是 50，分別是最大 250 噸 /天和 500噸 /周。另一個方面來說，如果買方沒有行使確定定價日的權利，定價時間將自動選擇 4天，一般是一個月的最后 4天，也可以是兩周的兩個周末。 下面的例子顯示了自動定價的 3種可能： 1、 Days of week M T W T F M T W T F M T W T F Dates 12 13 14 15 16 19 20 21 22 23 26 27 28 29 30 Automatic P P P P pricing 2、 Days of week M T W T F M T W T F M T W T F Dates 15 16 17 18 19 22 23 24 25 26 29 30 Automatic P P P P pricing 3、 Days of week M T W T F M T W T F M T W T F Dates 16 17 18 19 20 23 24 25 26 27 30 Automatic P P P P pricing 6.10 Known pricing(已知定價？ ) Known pricing 允許加工者以已知的最后的結算價來作為定價基準，因為 Known pricing 在基準價上的升水要高于均價作價或不確定作價，因此在得衡量是否該進行定價。 一般來講， Known pricing 需要在價格確定得日期后以工作日內倫敦時間 11 點前通知賣方 Known pricing 將被確定。如下示例： Day Time Price Comment 1 12.35 2400 Copper settlement price established 2 11.00 2380 Market lower, so no price fix mad 12.35 2375 Copper settlement price established 3 11.00 2410 Market higher, so price fix on known basis previous day at 2375 當加工者得交易越來越成熟后，即使他們得客戶得沒有采購，他們也會利用 LME 市場來保護價格上漲得風險（詳見 8.17）。隨著時間推進，生產商會意識到在價格上漲種自己并沒有獲利多少，現貨合同價格總是在 LME 價格較低得時候被確定，實際 上，生產商蒙受了損失。因此，生產商對于 Known pricing會開出更高的升水，對加工者來說缺乏吸引力，結果導致這種定價方式并不常用。 6.11 升水水平 生產商在合同中使用升水，部分原因是加工者從生產商的供應合同中獲得了潛在優(yōu)勢，部分原因是生產商認為加工者確實是作為他們是其銷售部門的延伸，可以把升水轉移到終端消費者身上。 生產商堅持要對固定合同升水，是因為加工者可以已在確定的時間段內、在確定的港口獲得確定數量和質量的金屬貨物，從而獲得一種優(yōu)勢。加工者可以通過 LME 接入的倉單很可能要用同樣的升水去換取品牌 度、質量和地區(qū)便利。 另一個影響升水水平的重要因素就是定價方式了，例如， 均價作價 、 不確定定價 或 已知定價 ，因為對于 LME 市場上一些聰明的交易者來說，確實可以通過現貨定價方式在 LME獲得額外的套保利潤。 舉例來說，在一個正向市場上，加工者可以在月初利用 不確定定價 鎖定現貨合同的價格，然后在 LME進行套保（詳見 8.6），這樣將獲得額外的市場價差收益（詳見 8.7.2）。生產商明白這些規(guī)則，因此會報出不同的升水以反映這些可能性。 下面的例子只是為了更好的進行說明，升水對于不同的生產商和不同的年份來說都是不盡相同的。 舉例 Pricing Base price Sample premium Average LME settlement Plus $15 per tonne Unknown LME settlement Plus $25 per tonne Known LME settlement Plus $40 per tonne 升水除了反映定價方式外，還反映出增值稅（銅柄）以及規(guī)格差異。 五、 第七章 套期保值的一些基本要素 7.1 本章介紹 套期保值是風險保護的一種形式，更具體的講，在 LME 進行套期保值是保護金屬價格波動風險的一種方法，類似于一種保險。 任何使用有色金屬的企業(yè)在某種情況下總會面臨金屬買賣數量之間的不平衡，舉個例子，應用到銅礦企業(yè)來說，在銅 礦未被開采前，初期大量的成本實際上基于未來產量的價格上。類似的，套期保值可以應用于任何使用金屬的企業(yè)或中間貿易商，以用確定的金屬價格鎖定成本，例如在大型基礎建設項目上。 金屬加工企業(yè)在確保能夠控制生產成本的情況下才會集中精力于制造成品。不可避免的，在某個階段他們會面臨金屬買賣數量的不平衡，加工企業(yè)厭惡風險不想投機，在價格波動過程中他們會覺得自身暴露在風險之下，因為價格波動帶來的風險可能會超出他們的生產利潤。為了對風險進行保護，他們可以利用 LME 來對現貨金屬的買賣數量來進行對價格波動導致的風險進行保護。 實際 上，套期保值是由技巧的交易者結合現貨和期貨交易用以降低風險的一種藝術，或者結合簽訂的現貨合同和期貨交易的一種藝術?，F貨金屬價格因為以 LME 價格未主要參考價，價格之間的關聯確保了套期保值的可行性。 本章主要講解套期保值的一些基本要素，以及使用一些簡單的例子來進行說明，更纖細的介紹以及在不同情況下的應用講在第八章進行講解。 7.2 何為套保？何時套保？ 7.2.1 什么是風險？ 風險是指當環(huán)境改變使帶來的危險遠大于你能承受損失的一種可能性，在商業(yè)過程中存在許多不同種類的風險，如： 價值：舉例來說，生產成本的 變化、供需的不平衡、競爭或通脹 價格：市場價格的漲跌 信用：發(fā)票或債務的無力支付 交割：無力交割、延遲交割、錯誤交割，如等級或數量錯誤 不作為：面對風險無因對措施 為保護風險，在不同情況下應采取不同手段。對于貨幣、股票、商品、房屋等資產來說，要保護它們的價值風險。對于現金來說，要保護的它的遺失、被竊或貶值風險。為保護現金的遺失風險，你可能會把前存入銀行；為保護現金的貶值風險，你可能會進行謹慎的投資，期望在通脹持續(xù)時資產價值會上升以對沖現金貶值。 當通脹率出現下降，或通縮開始時，資產面臨的貶值 風險就開始暴露，當然，資產可以進行出售，但有時這并不能立即能做到，或你不想這么做。對于 LME交易的金屬來說，一種對沖風險的方法是在遠期拋售相同數量的金屬合約，但是拋售遠期合約同樣存在風險。因此，理解 LME市場的運行機制何價格結構相當重要。 7.2.2 風險以定價為中心 首先要認識到風險的存在以及對風險進行界定，然后問問自己： 我需要這種風險嗎？ 風險的一個重要要件是時間。你的義務從什么時候開始？你什么時候必須對金屬進行定價？什么時候必須交貨？一旦風險被界定，對風險進行保護也就可以具體化了。 基準價 是需要 進行套保的一個主要要件。一旦買賣的金屬被定價了，它就暴露在隨后的價格波動的風險下，除非有相反方向的交易。這同樣應用于已經定價但仍未交貨的金屬，暴露風險的金屬數量應當是 凈買 或 凈賣 數量。 未被定價的金屬在某種情況下同樣存在價格風險。當買賣雙方商定延期定價，在定價何現貨交割之間就存在時間差，在此時間段內風險就暴露出來。 當結合金屬現貨貿易進行 LME市場交易時，你不許要考慮定價金屬的數量、定價的時間、現貨交付時間以及怎么利用 LME市場。 7.2.3 現貨交付 當現貨金屬在意料外的日期進行交付會造成一些問題。 提交交付會導致： 定價提前 意料外的貨幣成本 延遲交付會造成： 維持正常生產所需庫存的短缺 disruption of pricing dates and pre-positioned hedges； 增加運輸成本 在綜合現貨貿易和 LME交易來評估風險時，上述的任何一項將影響套期保值的正常進行。 7.2.4 使用 LME市場 如果在現貨市場同時存在交易方向相反數量相等得買賣，就沒有必要使用 LME，當然，在利用 LME市場能獲得額外收益的情況下還是建議盡量利用 LME 市場。 套期保值的藝術是把 現貨協議合同交易和 LME水平市場結構能夠很好的結合起來，簡單來說，就是怎樣選擇在哪個合約上進行保值才能獲得最大收益。 許多人認為套期保值只不過是價格對沖交易，主要注重垂直市場價格波動的保護。其實這是個誤解，在順價市場的套保策略跟逆價市場完全不同。實際上，套期保值最困難和最危險的時間是市場在順價和逆價結構之間搖擺。在這樣的情況下應盡量利用現貨合同的靈活性。 現貨合同有幾個重要的時間點： 合同的確定 支付 定價 交割 在第八章會具體討論如何使現貨定價能轉化為實際優(yōu)勢。 7.2.5 升貼水能保值嗎 ？ LME交易的合約是以符合規(guī)則的品牌金屬在設立的交割地點進行的遠期交割。在價格之上額外的升貼水反映了金屬的質量，并不能完全進行保值。 當金屬品質低于規(guī)則時現實交易中經常會附加一定的貼水，同樣，如果品質高于 LME合約登記，會附加一定升水。 當升貼水相對穩(wěn)定時，現貨金屬合同可以進行套保，然而，當升貼水波動厲害反映供求關系時，升貼水就無法進行保值。 7.3 基本套保理論 本節(jié)主要介紹套保的簡單理論。 在下面的例子中， P 表示現貨， D 表示交割或交貨， L表示 LME 交易， Cr表示 credit terms. Purchase Sale Physical pricing +P -P Physical delivery +D -D LME trade +L -L (hedge action) Payment on delivery +D(2400) -D(2455) = delivery and price (cost) (sale Proceeds) Payment later on +Cr(2400) -Cr(2455) credit terms (cost) (sale Proceeds) received given 如果現貨上的購買能夠和現貨上的出售進行對沖，就沒必要在 LME進行保值。 如果現貨上的買賣之間價格不一致，那么在買賣交易中就存在價格風險。 Day 1 Day 30 +P-at risk to market prices-P 當定價后的現貨沒有相應的現貨對沖，或者現貨上對沖的數量不一致， LME 對不對稱買賣數量的對沖，有時 會得到額外收益。 套期保值的主要方式如下： Pricing action Physical On LME 1. Selling hedge Buy Sell 2. Buying hedge Sell Buy 3. Lock-in hedge Buy & sell lock-in difference + sell hedge Buy Sell reverse action as and buy hedge Sell Buy physical priced 4. An option Buy Buy or Sell a put or call option 下面是簡單的例子，更后面有更詳細的例子。 舉例： Action Physical action LME action 1, Buy physical/Hedge sell on LME +P t Lt 2. Sell physical/Hedge buy on LME P t +Lt 3. Difference between +P/ P and $+/ $ I+ +L/ L 上面例子的理論依據是： 操作 1中，現貨上的買入被 LME上的賣出保護，如果價格相等或相近。 操作 2中，現貨上的賣出被 LME上的買入保護，如果價格相等或相近。 現貨上的收益或損失 (+P/ P) 應當大致等于 LME上的損失或收益 (-L./+L.) 7.4 利用現貨合同 本節(jié)主要介紹交易者協商現貨合同固定方式的 3種理由，第一個例子說明通常的商業(yè)交易行為，利用信用證支付購買和要求現金支付出售，會得到收益。 相似的，使用有利的定價方式也能獲得額外收益。金屬交易者有意使用不同的定價方式以使在 LME進行套保獲得額外收益。 7.4.1 利用信用證 如果信用證被允許，會得到一定收益，下面的例子假設： 利用 30天后的信用證買入現貨金屬 出售金屬須使用現金 金屬買賣交易在同一天進行 舉例 Action Day 1 Day 30 Purchase pricing +P Purchase delivery and payment +D . .+Cr (2400) Sale pricing -P Sale delivery and payment D 2400 Interest benefit Cash in bank earns interest 7.4.2 順價市場收益 (+P. L) 在順價結構市場上，現貨市場及早確定買入價格后在 LME賣出保值獲得收益。順價市場上，買入現貨數量在 LME遠期合約以更高的價格進行賣出保值，這種收益可以表示持有庫存的成本。 +P. L = gain in contango 需要注意的是，市場結構在你進行 LME賣出保值的時候可能是順價，在你平倉的時候可能是逆價， 因此，套期保值是一種藝術，而不是死板的科學。 7.4.3 逆價市場收益 ( P. +L) 相似的，逆價結構下，現貨市場及早確定銷售價格后在 LME買入保值獲得收益。逆價結構下的目標是，利用更高的現貨銷售價格，在 LME 進行買入保值，盡量延遲現貨購買價格的定價時間。 P. +L = gain in a back 7.5 其他需要考慮的因素 在整合現貨合同和 LME合約交易時實際上會有許多變數，更貼近實際的套期保值操作將在第八章種進行介紹。 7.5.1 定價引起的信用證風險 在通常的 商業(yè)貿易行為種，一般要對客戶的信用等級進行核查，尤其是在延期付款時。如果客戶未能及時付款，你就面臨直接的資金債務。 在現貨定價時，對于合同雙方都存在信用風險，比如，你在銷售現貨同時在 LME進行買入保值，但是在現貨交付時你的客戶拒絕提前定價。由于你在 LME買入保值的頭寸沒有相應的現貨價格進行對沖，就直接暴露在價格波動風險中。 下面的例子中，在一個月的銷售定價時你面臨的信用風險。通常，交易者希望通過現貨的收益來對沖交易者保值的虧損，但是當價格下跌時，買價由于不愿履行 2500的銷售價格， LME的買入保值頭寸就面臨 損失。 舉例 Day P. D 2500 1 Sale priced with delayed delivery LME hedge buy to protect +L(2450) Credit risk P. . Credit risk. D? 31 Physical sale not honoured = no sale LME -P 0+ position left exposed L (2450) Sale at lower market price L 2298 LME difference account LOSS (152) 31 No physical trading profit + Nil to offset LME difference a/c 7.5.2 如果現貨收益已得到，為什么要使用 LME 市場？ 如果在現貨交易中獲得收益而在 LME交易中虧損兩次或以上，一些人可能會以為沒有必要使用 LME 市場，這種理解當然是錯誤的。在套期保值時，現貨交易和 LME交易不能孤立來看，如果在現貨交易種虧損，而在 LME市場獲得收益，這就能被大多數人所接受。考慮一下下面的例子： Physical LME hedge Profit/Loss 1 Price sale and hedge buy -P (2300) +L 2250 + L +50 31 Buy physical/sell LME +P 2500 (2500) 0 LME hedge protects physical (200) loss (Expenses not shown) 250 Net +50 如果你不愿意支付 LME 交易所帶來的損失，可以購買期權，當然，需要支付權利金。 7.5.3 套期保值的相 關日期 lme 現貨交割日比合約最后交易日晚兩天，因此在 lme進行套期保值的日期，應當比現貨銷售定價日晚兩天，下例所示： Action Day 1 Day 60 Day 62 Day 1 Buy physical/Hedge sell +P P L Day 60 Sell physical/Hedge buy +L 在反向市場，在較早的合約建立買入套保頭寸比后續(xù)合約相對安全，如果買入套保頭寸需要掉期，就能獲得額外的收益。 另外注意的是， day 60 和 day 62 之間的兩天間隔在實際操作中非常重要，但本主中未作詳細介紹。 7.6 金屬風險分析 現貨操作中，金屬交易并不會象舉例的那樣簡單，比如說，銅加工企業(yè)經常會面臨： 對尚未交割入庫的遠期采購進行定價 對尚未交割的庫存進行遠期銷售定價 對已定 價的現貨購買入庫 對已定價的銷售進行出庫交割 經常會出現這樣的情況，新的合同達成時，常常會有幾筆交易同時進行，這會導致現貨或 lme復合 metal book。 在進行套保計劃前，界定現貨金屬風險非常重要，也就是金屬買賣的定價。一旦金屬被定價了，就面臨著隨后價格波動的風險，除非存在對沖頭寸。當風險元素被量化后，就可以考慮對沖的交易計劃了。 現貨金屬暴露風險方程式如下： 1、購買已定價的金屬，但未交割 500t 2、 +已有庫存（已定價） 250t 3、減去已定價銷售庫存，但未交割 （ 400） t 4:平衡：暴露風險的金屬數量 350t 下面的數字包括對備用庫存的調整 4：平衡：暴露風險的金屬數量 350t 5、減去備庫數量 （ 250） t 6、調整后的暴露數量 150t 7、 lme賣出套保數量 （ 150） t 8、通過套保后暴露在風險下的數量 0t 7.6.1 根據日交易變化調整現貨金屬風險公式 下面的例子說明怎樣根據日日交易變化調整現貨金屬風險公式： -新購買被定價 -已定價購買入庫 -新銷售定價 -已定價銷售出庫 舉例 Day 1 Day 2 Action Total Changes New total T t t 1. Purchases priced, not delivered - 500 New purchases priced, not deld Add 150 Priced purchases delivered in Deduct （ 200） New total stage 1 450 2. Plus stocks and WIP - 250 Priced purchases delivered in Add 200 Priced sales delivered out Deduct (100) New total stage 2 350 3. Less sales priced, not delivered - (400) Priced sales delivered out Add 200 New sales priced, not delivered out Daduct (300) New total (600) 4. Balance: physical tonnage at risk 350 Daily net change (150) Balance: new total tonnage at risk 200 5. Less: base stock - 200 200 6. Adjusted physical metal at risk 150 0 7. LME hedge to offset physical metal risk 150 LME purchase to offset daily net change 150 New LME hedge total 0 8. Overall metal at risk allowing for base stock 0 0 7.7 現貨套?；疽?在早期環(huán)境下，從海外買入金屬裝運至英國的貿 易商暴露在價格波動風險中，因此他們在遠期進行賣出交割。而后，這些遠期銷售逐漸演變?yōu)榻裉?lme 的緣起清算市場。 如今貿易商仍然從海外進行采購在 lme 進行套保，當他們在現貨上找到買家后就把lme上的保護頭寸平倉。 7.7.1 使用基本的套?？蚣?下面的例子假設： 第一天 貿易商從生產商那買入銅， cif2400歐洲港口，當貿易商進行采購時，在 lme賣出套保，價格 2400。 第 30天 銅裝運 第 60天 貿易商已 2150+升水賣給消費商進行銷售時，在 lme對套保頭寸買入平倉 舉例 第八章：套保實例 8.1 本章介紹 本章主要介紹樂需要進行套保的各個環(huán)境，每種環(huán)境下都有詳悉的實例。年度套保將介紹怎么按月分配頭寸，每個例子后面都有簡單評論。 8.2 正向市場賣出套保 目標： 在現貨定價的同時在 lme1月以后的合約賣出保值，同時獲取順價差的額外收益。金屬實物裝卸后至 lme注冊，對 lme賣出頭寸實物交割。 假設： 定價方式為 M-1(現貨交割月份前一個月定價 ) 現貨價格 =2400 順價差 =15 1月以后合約價格 =2415 在現貨交割日前（ day 31） 30天進行點價（ day 1） 交割時付款 +D delivered into warehouse onto warrant L on day 34 舉例 Method 1 Physical LME hedge Profit/Loss Day Action +P(2400) -L24151 +15 1 Price purchase 31 Unload ship 34 Deliver +D onto warrant L +D. L Method 2 Day Action Day 1 Day 3 1 Day 34 1 Price purchase on +P. . +D (2400) day 1 in M-1 Hedge sell on LME -L2415 31 Ship arrival / unloaded +D (paid) 34 Delivery +D onto L +D-. -L Receive contango +15 Contango gain (34 days) Contango gain- -+ Finance cost (3 days) -cost- 點評： 日期安排非常重要 。由于現貨交易上采取貨到付款，因此存在 1個月的順價收益，3天的資金成本也達到較低水平。在 DAY34，現貨交割 3天后對頭寸實物交割的安排，這使貿易商有 2-3天的時間來把現貨金屬注冊成 lme 倉單。這意味著貿易商得支付 2-3天的資金成本，不 過額外的價差收益將彌補這點。 卸貨的成本根據不同的倉庫有所不同。 如果這 1個月內價差結構從正向轉變?yōu)榉聪?，套保將多支付額外的損失，在這樣的情況下，貿易商在進行現貨點價時必須考慮到。 8.3 賣出套保頭寸以買入套保頭寸對沖 目標： 現貨交割 1個月前進行點價，同時在 lme 正向市場套?！，F貨交割后銷售現貨的同時在 lme進行買入套保。 假設： 貨物達到接收后直接以現貨價格 2300銷售，其他同 8.2 舉例： Method 1 Day Action Physical LME hedge Profit/Loss 1 Price purchase +P (2400) -L 2415 +15 31 Sell shipload on arrival -P 2300 +L (2300) 31 Loss on physical contracts (100) 33 LME hedge offsets physical loss - 115 Net +15 plus contango gain on LME sale - Method 2 Day Action Day 1 Day 31 Day 33 1 Price purchase on +P. . + D(2400) day 1 in M-1 Hedge sell on LME Day 33 -L2415 31 Delivery of +P +D Price fix physical sale -P for immediate delivery +D(2300) Hedge buy on LME vs P +L2300 For cash date day 33 Phy payment difference -(100) 33 LME difference, including contango +115 Net difference = contango +15 點評： 交易費用未包括，一般費用如下： -lme交易手續(xù)費 -交易所費用（一般包括經紀商傭金） -lme實際操作時的買賣價差 買賣價差假定現貨購買俺 lme官方結算價格為點價基價（現貨賣價），而賣出套保的對沖俺現貨買價平倉。 第一天 lme上賣出套保，第 31天進行買入套保，有時后者稱作 buying back the LME sale，嚴格來講這是不正確的。兩筆交易完全是相互獨立的，當然，同一合約上數量相等方向相反的這兩筆交易頭寸在交割日期會自動對沖 掉。 8.4 Hedging or financing stocks The metal at risk formula (see section 7.6) shows how to calculate the overall tonnage open to risk. The base stock may or may not be included depending on the companys policy. If the base stock is unhedged, it is at risk. Traders also have stocks if they have bought, priced and paid for metal. The metal may be stored in a warehouse or still on a ship. Either way the metal is being financed. Aim In the previous example payment was on arrival, so all the contango was gained. This example shows that where metal has to be financed from an earlier date the contango will make a contribution to finance costs. Assumes On day 58 Price and pay physical purchase hedge sale on day 60 Cash price 2400 contango of 15 per month Finance 12% p.a. (=1% per month) = 48 per t (2 months) Price physical sale hedge buy cash date two days forward LME settlement price 2150 (cash date day 60) EXAMPLE Method 1 Day Action Physical LME Profit/Loss t Price t Price 1 a) Buy physical +100 (2400) b) Sell LME hedge (day 60) - -(100) 2430 30 58 c) Sell physical -100 2150 d) Buy LME hedge (day 60) - -100 2150 0 60 Physical loss / LME profit 0 (250) 0 1280 30 Method 2 Day Action Day 1 Day 58 Day 60 Profit/Loss 1 Price purchase +P +P paid/delivered +D(2400) Hedge sell on LME L2430 +30 58 Price fix sale for -P immediate delivery -D(2150) Hedge buy on LME +L(2150) Phy payment difference -250 LME difference, including contango +280 Net difference = contango +30 Finance of metal between +P and P (48) -(48) Net cost -(18) -(18) Comment on example The contango used was not a full financing contango. If there was a large surplus of LME stocks, the contango could have been wide enough to cover the costs of financing stocks in warehouse (interest, warehouse rent, insurance and brokerage). In that case there should have been a small net gain approximating the rental element, as there is no rent on a ship, though of course the shipping costs would have outweighed this aspect. In any case, although the example shows a net loss, it is assumed that the trader would have negotiated a suitable purchase discount or physical sale premium (or combination) to make an overall profit. 8.5 逆價市場買入套保 前面的例子中我們簡單講解了順價市場上現貨采購點價先于賣出套保的獲利分析。 在逆價市場上，這些操作順序應當反轉過來。當現貨銷售定價能早于現貨采購，那么存在獲利條件?，F貨金屬的某一筆銷售，如果定價在某天以 lme官方價格定價，但存在延遲交貨，那么這筆現貨銷售可以被 lme上的買入保值（在遠期以較低的價格）來對沖，這樣就鎖定了收益。 隨后，現貨金屬以即期交貨和定價的方式采購，這筆交易被 lme上的賣出套保對沖。假設期現市場上的頭寸和交割日期對等， lme賬戶上的差異可以被現貨點價的差異抵消。這同樣也包含了逆價市場上 lme買入套保地收益。 目的： 現貨銷售以延遲交貨方式，同時在 lme 逆價市場買入套保，這樣有效獲得了逆價市場借出交易的價差收益。 假設： 市場呈逆價結構，交易費用被包括，現貨銷售以 lmeDAY1的結算價為定價基準，交割于 day29,現貨采購于 day29即期點價和立即交貨。 點評： There is a credit risk on the buyer of the physical sale material between day 1 and day 29 (see section 7.5.1). The market has risen and if that buyer did not honour the contract at 2500 there would be no compensating physical profit to offset the adverse LME account. 8.6 在一段時間內的不確定定價（買方確定點價時間） 前面的例子中，我們都假設現貨 價格水平或點價日期雙方在合同簽署的時候達成一致意向。金屬加工企業(yè)在同生產商簽署年度合同時常希望采用靈活的點價方式，在某些限制的條件下，以基于基礎價格的升水來換取選擇哪天以及多少噸數進行定價的權利。 8.6.1 順價結構市場上的提前點價 目的： 順價條件下，在前 4個可行的日期進行點價 假設： 點價的噸數最大為每天 25%和每周 50%的采購數量 舉例： 點評： 三種變化顯示了某月第一天來到時不同的星期日期所可能的點價時間。 8.6.2 順價市場提前點價的現貨合同 目的： 解釋合同點價和 lme套保的操作。 舉例： 合同的交貨時間是 1月裝船 ，以 12 月份的點價為基礎，不過買家由于在 12 月進行點價，而貨物抵港在 2月而可以獲得潛在的順價收益（假設買家于金屬貨物抵港而立即銷售）。 舉例： 點評： 在實際裝船和到港的基礎上，點價時在 lme 進行賣出保值，如果市場保持順價結構，收益被獲得。 除非簽署合同時遠期的價差被鎖定，否則在實際點價的時候順價市場可能會演變成逆價市場，這將導致成本的上升。 8.7 鎖定價差結構 如果現貨點價沒有對沖，就存在價格風險。 （缺） The suggested solution was to hedge the first physical pricing until the second pricing, when the LME was used a second time. -P +L 信不信由你，未進行點價的金屬也會發(fā)生價格波動風險。 如果現貨合同的采購和銷售都基于 lme 遠期合約點價，如果第一次點價完成后市場結構發(fā)生變化，存在風險。 8.7.1 鎖定價差的效果 目的： 揭示由于未鎖定未來兩個日期合同價差而導致的風險，主要是因為第一次點價完成后市場價差結構可能出現的變化 。 假設： 第一天 現貨合同簽署 第 30天 現貨采購點價，同時在 lme保值 -第 62天交貨 第 60天 現貨銷售點價，同時在 lme保值 -第 62 天交貨 舉例 點評： 第一天， 交易商認為在第 30天進行采購點價時，接下來的 30天內第 30 天和 60天合約之間的價差將保持不變，或變化不大，因此他沒有鎖定這兩個日期合約的價差。 第 30天，現貨采購被點價，同時在一個月后的合約上對現貨銷售進行保值，但是在第一天至 30天內，價差結構發(fā)生了變化，因此套保的收益 /虧損變動了 35美金。 舉例 點評： 當現貨合同簽署時，因當盡快鎖定遠期價差。 在 32和 62天之間，交易商在 lme上會有現金流的變動，這可能是正的也可能是負的，這取決于第一天的市場水平與第 30和 60天的價格水平。總體的 lme 現金流變化水平應當與現貨合同上的收益或損失一致。 8.7.2 價差鎖定的方法 目的： 顯示在 lme進行套保和引發(fā)現金流變動的同時鎖定遠期價差的日常操作。 假設： 同 8.6.2中鎖定的假設前提一樣。 舉例 點評： On the contract ate the prevailing forward contango is locked in. Positive or negative cash flow will arise between prices of LME lock-in and hedge sale (la 1d). This is recovered or paid hack when hedge buying against physical sale (le). Unknown pricing during a month or period may cost a premium, but this flexibility can be very beneficial or even necessary at times. One off situations are relatively simple such that a change from a contango to a back may bring added benefits (see next example). For traders with complex multi-contract metal books changes in structure can severely disrupt pre-arranged hedging positions. If physical purchase contracts allow flexibility in pricing, this can be used to juggle physical pricing with market positions, thus saving awkward and costly LME purchases or having to extend LME short positions at the cost of a back. 8.8 利用靈活點價方式的優(yōu)勢 前面的例子講了在點價前如何保護遠期價差變化變動帶來的潛在損失，接下來的例子我們講解在如此操作過程中如何獲得額外的優(yōu)勢。 目的： 在點價時順價結構轉變?yōu)槟鎯r結構時最大化利用現貨點價方式。 假設： 現貨合同同 8.7.2，合同簽署時市場為順價結構，遠期價差被鎖定。在現貨點價時，市場結構從順價轉變?yōu)槟鎯r。 舉例 點評： 在逆價市場上的目標是現貨點價越遲越好，因此當價差結構從順價轉 變?yōu)槟鎯r時，因此在點價月份，點價日期盡量延遲。同時， the near-side (+L) of initial lock-in is extended forwards to gain the back. 自然，這也會引起現金流正向或負向變動。 8.9 年度合同中的點價條款 年度合同中的點價條款可以在金屬貨物交貨前幾個月或交貨以后，這取決于合同雙方達成的協議。因此，對于現貨采購和銷售的點價可以同時進行，或者采購點價先于銷售點價，或采購點價晚于銷售點價。 單獨來看，在兩次點價日期之間，金屬貨物暴露在風險下。這 種風險自然形成，但可以通過簽署合同時進行協商以在 lme保值時獲取額外補償。利用點價條款可以在順價市場獲得額外收益，這可以降低庫存成本，以及在原材料金屬采購和成品銷售之間的有效周轉。 work-in-progress (WIP) between delivery in (+D) of raw metal and delivery out ( D) of finished product. 目的： 聚焦不同的現貨點價方式。 舉例： 點評： 合同條款的一種方式。 8.10 年度供貨合同 -月度套保 前面的例 子講述的都是如何進行套?；蛟谀鎯r /順價市場上獲利的單獨操作方式。年度合同會復雜一點，但其實是一系列單獨操作的組合。 舉例 A 目的： 勾勒粗略的年度合同月度點價方式 假設： 現貨采購提前現貨銷售一個月，每個月的套保分別操作，不鎖定遠期價差。 點評： 現貨銷售采購間隔一個月，在 LME每月進行套保，這在 LME全年都保持順價結構的情況下是可行的，但是如果市場結構出現轉變，那么余下月份中的套保操作就變得不具備吸引力。由于 LME上的賣出套保和買入套保的到期日期一致，因此現貨和 LME上的現金流變動每個月基本匹配。每個月都 要給經紀商支付兩筆套保傭金。 舉例 B 目的： 揭示現金流變動以及市場結構從順價轉變?yōu)槟鎯r的影響。 假設： 現貨采購提前銷售銷售一個月，每月進行套保，現貨采購交貨后立即賣出，以交貨為付款時間。 月度價差： 12-1月： 10美金順價 1-2月： 8美金順價， 2-3 月， -35 美金逆價， 3-4月： -100美金逆價。 點評：前面兩個月順價結構下的收益被第三個月開始的逆價結構帶來的虧損所抹殺，LME上現金流的負向變動被現貨上的正向變動抵消（不包含由于逆價結構引發(fā)的額外虧損）。如果在 2月份交易者決定不在 LME遠期進行套 保支付逆價虧損，他的不套保的交易行為如果獲得巨大利潤將被稱為先見之明。這顯然是一種錯誤的觀點，如果市場價格在 3月假設跌倒 2200，未進行套保的交易商將在現貨上虧損每噸 475美金（ 2675-2200）。相反，如果在 2月份市場價格跌到 2200，而非上漲到 3200， 3月份 LME 上現金流的正向變動（ 440美金）將極大的抵消現貨上的虧損（ 475美金），雖然仍然存在由于逆價結構而引發(fā)的 35美金的套保虧損。在 8.11 的舉例 C 中，我們將介紹如何鎖定遠期價差來避免這種結構性的虧損。 8.11 遠期套保的同時年度鎖定價差 為了 避免年中點價時順價變?yōu)槟鎯r帶來的風險，我們需要對一年的順價差進行鎖定。 舉例 A： 目的： 在首次點價的時候對一年的價差 -而非一個月，進行鎖定地效果。 假設： One month risk gap and first hedge sale one year ahead. Purchase pricing: December to November； Sales pricing: January to December. 點評： 下一年的年度合同一般在本年度的夏季達成協議，立即鎖定下年度的順價差是相對安全的， 而非在首次采購點價時才進行價差的鎖定。 舉例 B: 目的： 講述現貨采購合同達成后立即對年度順價差進行鎖定。 假設： 現貨合同在 11月達成協議，立即進行價差鎖定。 Purchase pricing: December to November； Sales pricing: January to December. 點評： The first months physical purchase pricing is hedge sold with that LME position being netted with the opening leg of the lock-in. Thereafter, each month the physical pricings are back to back thus saving brokerage and avoiding the danger of a contango changing to a back. In the final month the last physical sale pricing is hedge bought on the LME, which offsets the far forward side of the original lock-in hedge. 舉例 C: 目的： Extended contango lock-in with numbers. 假設： Prices and contango as shown for four months (only). (Note that the effect is the same as if period had been one year.)點評： 鎖定已知的遠期價差的優(yōu)勢在于 隨后的價格波動風險在市場價差結構出現變化的情況下將被避免，然而，如果現貨上出現虧損