銀行行業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)專題研究

請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 銀行 銀行票據(jù)業(yè)務(wù)專題研究報告 評級： 增持 前次： 增持 分析師 分析師 程嬌翼 謝剛 S0740510120019 S0740510120005金融小組 2011 年 7 月 31 日 基本狀況 上市公司數(shù) 16 行業(yè)總市值(百萬元) 5113409.76 行業(yè)流通市值(百萬元) 2900748.85 行業(yè)-市場走勢對比 重點公司基本狀況 重點公司 指標(biāo) 2010A 2011E 2012E民生銀行 股價 (元 ) 5.02 5.44 5.44攤薄每股收益 (元 ) 0.66 0.79 0.95總股本 (億股 ) 267 284 284 總市值 (億元 ) 1341 1543 1543 深發(fā)展 （并表后） 股價 (元 ) 15.79 17.34 17.34攤薄每股收益 (元 ) 1.54 2.03 2.45總股本 (億股 ) 51 51 51 總市值 (億元 ) 809 888 888 招商銀行 (考慮配股) 股價 (元 ， 假設(shè)除權(quán) ) 12.81 11.64 11.64攤薄每股收益 (元 ) 1.19 1.27 1.49總股本 (億股 ) 216 259 259 總市值 (億元 ) 2764 3015 3015 備注 ： 重點公司排列順序為 ： 本公司推薦一 、 本公司推薦二 、 本公司推薦三投資要點 我們認(rèn)為，相比市場對銀行平臺貸款風(fēng)險及或有的再融資之擔(dān)憂，銀監(jiān)會下半年加強對理財業(yè)務(wù)和票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管對上市銀行盈利和估值的負(fù)面影響則要小得多（幾乎可以忽略）。盡管如此，我們?nèi)韵Ｍㄟ^該報告盡可能解答投資者對票據(jù)業(yè)務(wù)的各種疑惑，給出我們對“監(jiān)管層整肅票據(jù)業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的影響”之認(rèn)識，并希望對大家分析下半年流動性狀況提供視角（關(guān)于理財業(yè)務(wù)，可參考 7 月月報中的分析） 。 我們在正文中就票據(jù)業(yè)務(wù)的三方面進行了分析： （ 1）梳理了“銀行承兌匯票 -直貼 -轉(zhuǎn)帖 -回購”的業(yè)務(wù)屬性；（2 ）研究了銀行各種票據(jù)業(yè)務(wù)的盈利模式及周期波動，這里不僅包括顯性的收益（各項利差） ，還包括隱性的收益（是調(diào)節(jié)貸款資產(chǎn)配置的靈活工具）； 結(jié)合當(dāng)前企業(yè)和銀行的不同訴求，我們推測負(fù)債壓力較大的股份制銀行更多的扮演著開票的角色；大中型銀行要么不愿意貼現(xiàn)，要么貼現(xiàn)后通過轉(zhuǎn)帖或回購減少信貸資源的占用，而城商行、農(nóng)信社、農(nóng)商行等成為了轉(zhuǎn)帖和回購的交易對手。 （3 ）詳解了銀行通過票據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)避監(jiān)管的三種途徑，即票據(jù)雙買斷，滾動簽發(fā)匯票，互發(fā)理財產(chǎn)品購買票據(jù)。 銀監(jiān)會整肅票據(jù)市場的影響： （ 1）我們預(yù)計存量票據(jù)的回表壓力不大，故對已發(fā)生的業(yè)務(wù)影響較小；最實質(zhì)的影響將體現(xiàn)為減少下半年銀行規(guī)避信貸控制的途徑。當(dāng)然實際效果還有待于觀察，原因是需求主導(dǎo)的表外業(yè)務(wù)膨脹對商業(yè)銀行的利潤貢獻可觀，這將刺激銀行不斷尋求新的規(guī)避途徑，不排除“上有政策，下有對策”導(dǎo)致的調(diào)控效果有限。 （ 2）銀行開票意愿下降后導(dǎo)致相應(yīng)的保證金存款增量下降，進一步考慮規(guī)范理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)運作，我們推測下半年銀行的吸存壓力將有增無減。（ 3）規(guī)范票據(jù)業(yè)務(wù)后票據(jù)回購市場規(guī)模也將縮減，對依靠買入返售類資產(chǎn)貢獻可觀盈利的部分銀行可能會產(chǎn)生負(fù)面影響。這里我們需要強調(diào)，上市銀行全年業(yè)績因票據(jù)市場規(guī)?？s減而低于我們預(yù)期的概率偏低。 根據(jù)以上結(jié)論， 我們認(rèn)為至少在三季度銀行體系流動性緊張的狀況難有改善，而從表內(nèi) +表外總的貸款融資額看， 2011 年下半年實體經(jīng)濟獲得的信貸支持會低于上半年和去年同期，所以新增貸款利率難以出現(xiàn)下降（除非通脹明顯回落的同時實體經(jīng)濟狀況低于預(yù)期） 。 銀行 行業(yè)深度報告此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 -行業(yè)深度報告 內(nèi)容目錄 承兌匯票、直貼、轉(zhuǎn)帖和回購的業(yè)務(wù)屬性 . - 4 -銀企之間：表外的承兌匯票 VS 表內(nèi)的票據(jù)貼現(xiàn) . - 4 - 銀行之間：轉(zhuǎn)帖 VS 回購 . - 4 - 銀行各種票據(jù)業(yè)務(wù)的盈利模式及周期波動 . - 5 -顯性的收益體現(xiàn)在：各種利差及融資工具 . - 5 - 隱性的收益體現(xiàn)在：調(diào)節(jié)貸款資產(chǎn)配置的靈活工具 . - 6 - 企業(yè)需求 +銀行訴求 =不同銀行在不同環(huán)節(jié)扮演的角色 . - 8 - 通過票據(jù)業(yè)務(wù)逃避表內(nèi)監(jiān)管是如何實現(xiàn)的 . - 9 -途徑一：票據(jù)“雙買斷”（逃避貸款規(guī)?？刂疲?. - 9 - 途徑二：滾動簽發(fā)票據(jù)虛增存款（應(yīng)對貸存比考核） . - 10 - 途徑三：發(fā)行理財產(chǎn)品互相購買票據(jù)資產(chǎn)（逃避貸款規(guī)?？刂疲?. - 11 - 銀監(jiān)會整肅票據(jù)市場的影響 . - 11 -最實質(zhì)影響：減少銀行規(guī)避信貸控制的途徑 . - 11 - 其他影響：吸存壓力有增無減 +同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模下降 . - 13 - 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 -行業(yè)深度報告 圖表目錄 圖表 1：銀行為企業(yè)開立銀行承兌及銀行貼現(xiàn)的流程及條件 . - 4 -圖表 2：銀行之間的票據(jù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù) . - 5 -圖表 3：各種票據(jù)業(yè)務(wù)的盈利驅(qū)動及利差水平 . - 5 -圖表 4：開票派生保證金的利差水平 . - 6 -圖表 5：票據(jù)直貼的利差水平 . - 6 -圖表 6：轉(zhuǎn)帖買入方利差水平 . - 6 -圖表 7：轉(zhuǎn)帖賣出方利差水平 . - 6 -圖表 8：票據(jù)逆回購方利差水平 . - 6 -圖表 9：票據(jù)正回購方利差水平 . - 6 -圖表 10：票據(jù)融資余額 VS 流動性狀況 . - 7 - 圖表 11：上市銀行表內(nèi)貸款余額中票據(jù)貼現(xiàn)占比 . - 7 - 圖表 12： 2009-2010 上市銀行買入返售資產(chǎn) . - 8 -圖表 13： 2009-2010 上市銀行買入票據(jù)資產(chǎn) . - 8 -圖表 14：票據(jù)融資利率一般低于貸款利率 . - 8 -圖表 15： 2010 年以來銀行承兌匯票明顯增加 . - 8 -圖表 16：規(guī)范的票據(jù)“雙買斷”業(yè)務(wù)圖解 . - 9 -圖表 17：票據(jù)“雙買斷”如何逃避信貸規(guī)模 . - 9 -圖表 18： 2009/2010 上市銀行保證金存款占比 . - 10 -圖表 19：上市銀行 2010A 表外承兌匯票余額新增 . - 10 -圖表 20：互發(fā)理財產(chǎn)品購買票據(jù)資產(chǎn) . - 11 - 圖表 21：銀監(jiān)會整肅票據(jù)業(yè)務(wù)對存量票據(jù)資產(chǎn)和負(fù)債的影響 . - 12 - 圖表 22：銀監(jiān)會整肅票據(jù)業(yè)務(wù)對下半年銀行業(yè)務(wù)的影響 . - 12 -此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 -行業(yè)深度報告 承兌匯票、直貼、轉(zhuǎn)帖和回購的業(yè)務(wù)屬性 銀企之間：表外的承兌匯票 VS 表內(nèi)的票據(jù)貼現(xiàn) 承兌匯票本質(zhì)上是銀行為企業(yè)買賣過程中提供的一種結(jié)算工具。雖然承兌匯票分銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票，由于前者的規(guī)模和使用頻度目前遠(yuǎn)高于后者，所以我們在以下分析中均指銀行承兌匯票。 承兌行（圖表中的銀行 A）負(fù)有審查貿(mào)易背景和資金用途的責(zé)任，因其承擔(dān)了整個交易中的信用風(fēng)險，故需要通過保證金和抵押物來覆蓋相應(yīng)的信用風(fēng)險敞口， 盡管承兌匯票屬于表外業(yè)務(wù)，但仍需要扣除各類抵押物價值后按 100%的風(fēng)險權(quán)重計入風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，占用資本。 貼現(xiàn)行( 圖表中的銀行 A/B）同樣需要對貿(mào)易背景的真實性負(fù)有審查責(zé)任，并需要承擔(dān)政策性風(fēng)險。票據(jù)貼現(xiàn)后票據(jù)所有權(quán)轉(zhuǎn)移至貼現(xiàn)行，占用貼現(xiàn)行的信用額度，對期限超過 4 個月的由其他銀行承兌的票據(jù)貼現(xiàn)需要按照 20%的風(fēng)險權(quán)重計入風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)（現(xiàn)行規(guī)定） 。 銀行之間：轉(zhuǎn)帖 VS 回購 已貼現(xiàn) /已轉(zhuǎn)帖的未到期票據(jù)可以在銀行之間轉(zhuǎn)讓，具有很高的流動性，因此銀行可以： （ 1）通過轉(zhuǎn)帖/ 回購調(diào)節(jié)自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； （2 ）根據(jù)市場利率情況買賣票據(jù)實現(xiàn)盈利； （ 3）將票據(jù)作為抵押物在銀行間融資。結(jié)合我們第二部分的論述，相信投資者可以充分理解這幾點。 為了更好的呈現(xiàn)各參與方之間的關(guān)系，本文中對轉(zhuǎn)帖和回購的分類和銀行通用的分類略有不同。本文所指的轉(zhuǎn)帖現(xiàn)單指票據(jù)所有權(quán)轉(zhuǎn)移且不附加回購條款的融資行為（銀行又將此稱為票據(jù)買斷業(yè)務(wù)）。而票據(jù)回購一般由即期賣出和遠(yuǎn)期回購兩次交易組成，根據(jù)票據(jù)所有權(quán)在整個交易環(huán)節(jié)中是否發(fā)生轉(zhuǎn)移又可以分為買斷型回購和質(zhì)押式回購（銀行一般將前者稱之為“雙買斷”，后者即指通用的票據(jù)回購業(yè)務(wù)）。 票據(jù)回購業(yè)務(wù)的優(yōu)點是為交易對手提供便捷的融資渠道，且回購價格已經(jīng)事先約定好，避免交易雙方承擔(dān)利率波動風(fēng)險。 圖表 1：銀行為企業(yè)開立銀行承兌及銀行貼現(xiàn)的流程及條件 銀行 A/B（貼現(xiàn)行，擁有票據(jù)所有權(quán)）票據(jù)直貼 :表內(nèi)貸款企業(yè) A（付款方）希望延遲 3-6個月付款企業(yè) B（收款方）可通過貼現(xiàn)立即回籠資金銀行 A（開票 /承兌行 /最終償付人）承兌匯票：表外業(yè)務(wù)1、向銀行A申請信貸額度（需抵押物擔(dān)保）；2、交付一定比例保證金（30%-40% ），無信貸額度的交100%保證金；3、向銀行A支付手續(xù)費（0.05% ）獲得保證金利息收入；A將承兌匯票交付 BA從 B獲取商品 /貨品選擇2、可向銀行 A/B貼現(xiàn)獲取銷售資金的回籠；需向銀行支付一定的利息，該利息從票面額中扣除；選擇1、持有票據(jù)到期后獲得承兌行的資金劃撥企業(yè) C可向銀行貼現(xiàn)融資B也可以票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓C貼現(xiàn)融資來源：齊魯證券研究所 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 -行業(yè)深度報告 銀行各種票據(jù)業(yè)務(wù)的盈利模式及周期波動 由于我們后面會專門對買斷型票據(jù)回購（即“雙買斷” ）做分析，且從盈利角度，票據(jù)“雙買斷”和票據(jù)轉(zhuǎn)帖相同，故本部分省略對“雙買斷”的盈利模式分析。 票據(jù)直貼的規(guī)模直接決定了轉(zhuǎn)帖和回購的規(guī)模，而票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)模和利率主要是由市場流動性和一般貸款的供給所決定， 票據(jù)貼現(xiàn)的利率是完全市場化的，其對市場供求變化最為敏感 。 顯性的收益體現(xiàn)在：各種利差及融資工具 表外的承兌匯票業(yè)務(wù) ：銀行可以獲得保證金存款和 0.5的手續(xù)費收入。 在貼現(xiàn)、轉(zhuǎn)帖及回購交易中 ： 不論是買方還是賣方銀行均可通過資產(chǎn)和負(fù)債正確匹配的利差實現(xiàn)盈利，該利差有可能高于我們給出的參考值（詳見圖表 3 及圖表 4-9） 。我們這里給出的利差水平主要考慮基于盈利目的的銀行票據(jù)轉(zhuǎn)讓行為，并未考慮銀行出于調(diào)節(jié)資產(chǎn)負(fù)債或滿足流動性需求對利差的影響，故僅供參考。 一般來說，流動性寬松期 信貸寬松 資金供過于求 票據(jù)融資額逐漸增加，票據(jù)貼現(xiàn)利率偏低 除正回購?fù)飧黜椘睋?jù)業(yè)務(wù)的盈利偏低 （典型的如 2008 年 12 月 -2009 年上半年） 。 2009 年初，多家銀行為了改善財務(wù)報表（增加貸款總額及手續(xù)費收入）票據(jù)融資額迅速增加，導(dǎo)致貼現(xiàn)利率一度和同期限存款利率出現(xiàn)倒掛，部分企業(yè)和銀行借機套利。 而流動性緊縮期 信貸控制 資金供小于求 票據(jù)融資額逐漸減少，票據(jù)貼現(xiàn)利率走高 除正回購?fù)飧黜椘睋?jù)業(yè)務(wù)的盈利狀況較佳（典型如2010 年至今） 。 圖表 2：銀行之間的票據(jù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù) 銀行之間的票據(jù)交易 買入票據(jù)方/利息獲得方 賣出票據(jù)方/利息支出方轉(zhuǎn)帖現(xiàn)（可以理解為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)） 交易完成后擁有票據(jù)所有權(quán) 轉(zhuǎn)讓票據(jù)，支付轉(zhuǎn)帖利息買斷型回購（所謂的雙買斷，亦是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓）即期買斷方，遠(yuǎn)期逆回購方，回購前擁有票據(jù)所有權(quán)即期賣斷方，遠(yuǎn)期正回購方，回購期間喪失票據(jù)所有權(quán)質(zhì)押式回購（是資金交易，屬于買入返售業(yè)務(wù) ） 逆回購方（不擁有票據(jù)所有權(quán)） 正回購方（一直擁有票據(jù)所有權(quán)）來源：齊魯證券研究所 圖表 3：各種票據(jù)業(yè)務(wù)的盈利驅(qū)動及利差水平 票據(jù)業(yè)務(wù) 標(biāo)的資產(chǎn) 對資產(chǎn)負(fù)債表的影響 盈利的主要驅(qū)動 2011年6月利差水平（期限均取6個月）銀行承兌匯票（承兌行） 開票帶來的穩(wěn)定的保證金存款 （資金邊際收益-保證金利率）的利差（5.85%-3.050%）=2.80%票據(jù)直貼（貼現(xiàn)行） 未貼現(xiàn)未到期的商業(yè)匯票 表內(nèi)貸款項下票據(jù)融資額增加 （貼現(xiàn)利率水平-資金邊際成本）的利差（6.59%-3.05%）=3.54%票據(jù)轉(zhuǎn)帖-買入票據(jù)方 已貼現(xiàn)/已轉(zhuǎn)帖未到期的商業(yè)匯票 表內(nèi)貸款項下票據(jù)融資額增加 （轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率-資金邊際成本）的利差（6.14%-4.96%）=1.18%票據(jù)轉(zhuǎn)帖-賣出票據(jù)方 已貼現(xiàn)/已轉(zhuǎn)帖未到期的商業(yè)匯票 表內(nèi)貸款項下票據(jù)融資額減少 （直貼利率-轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率）的利差（6.59%-6.14%）=0.45%票據(jù)回購-融出資金方（逆回購方） 已貼現(xiàn)/已轉(zhuǎn)帖未到期的商業(yè)匯票 買入返售資產(chǎn)增加，現(xiàn)金減少 （回購利率-資金邊際成本）的利差（5.54%-4.96%）=0.58%票據(jù)回購-融入資金方（正回購方） 已貼現(xiàn)/已轉(zhuǎn)帖未到期的商業(yè)匯票 賣出回購負(fù)債增加，現(xiàn)金增加 （資金邊際收益-回購利率）的利差（5.85%-5.54%）=0.31%來源：齊魯證券研究所 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 -行業(yè)深度報告 隱性的收益體現(xiàn)在：調(diào)節(jié)貸款資產(chǎn)配置的靈活工具 票據(jù)之所以可以成為調(diào)節(jié)貸款配置的工具，主要由其風(fēng)險低（有承兌行的信用保證） ，期限短（一般在 6 個月以內(nèi)，電子匯票期限在 1 年以內(nèi)）和流動性強所決定。 銀根放松，實體經(jīng)濟的需求并未有效回升的情形下，銀行一般可增加票圖表 4：開票派生保證金的利差水平 圖表 5：票據(jù)直貼的利差水平 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-07短期貸款利率 %:6個月 (含 ) 定期存款利率 %:6個月0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 2009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-07票據(jù)貼現(xiàn)利率 %:6個月 定期存款利率 %:6個月備注：假設(shè)保證金存款（ 6 個月）用以配置貸款 來源：齊魯證券研究所 備注：資金邊際成本取 6 月期定存利率，票據(jù)貼現(xiàn)利率為當(dāng)月平均值 來源：齊魯證券研究所 圖表 6：轉(zhuǎn)帖買入方利差水平 圖表 7：轉(zhuǎn)帖賣出方利差水平 0123456782009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-07票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率 %:6個月 SHIBOR利率 %： 6個月0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 2009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-07票據(jù)貼現(xiàn)利率 %:6個月 票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率 %:6個月備注：資金成本取 6 月期 SHIBOR 利率，利率均為當(dāng)月平均值 來源：齊魯證券研究所 備注：轉(zhuǎn)帖利率和直貼利率均為當(dāng)月平均值 來源：齊魯證券研究所 圖表 8：票據(jù)逆回購方利差水平 圖表 9：票據(jù)正回購方利差水平 01234562009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-07銀行間質(zhì)押式回購利率 %： 6個月 SHIBOR利率 %： 6個月0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2009-012009-032009-052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-07短期貸款利率 %:6個月 (含 ) 銀行間質(zhì)押式回購利率 %： 6個月備注：資金成本取 6 月期 SHIBOR 利率，利率均為當(dāng)月平均值 來源：齊魯證券研究所 備注：資金收益取 6 月期貸款利率，質(zhì)押式回購利率為當(dāng)月平均值 來源：齊魯證券研究所 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 -行業(yè)深度報告 據(jù)融資做大貸款規(guī)模，這樣做的好處在于： （ 1）在經(jīng)濟回升過程中，可逐步替換為短期貸款提高收益； （ 2）倘若日后銀根收緊，可通過壓縮票據(jù)規(guī)模擴大一般貸款的實際增量。這從近幾年全行業(yè)票據(jù)融資余額及上市銀行票據(jù)貼現(xiàn)占比（圖表 10-11）的變化中得到驗證。 而在銀根緊縮，貸存比監(jiān)管加強的背景下，壓縮票據(jù)或轉(zhuǎn)讓票據(jù)資產(chǎn)均可改善財務(wù)指標(biāo)（可參考第三部分的論述） ； 票據(jù)回購市場則是銀行實現(xiàn)流動性管理的重要工具，有些銀行通過賣出回購融入資金（上市銀行較少） ；而有些銀行則加大買入返售票據(jù)提高同業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模和收益（如 2010 年的浦發(fā)、興業(yè)、南京等） ；部分銀行還可同時和不同銀行分別做正回購和逆回購業(yè)務(wù)，通過期限錯配獲取利差（如 2010 年的寧波銀行） ，參考圖表 12-13。 圖表 10：票據(jù)融資余額 VS 流動性狀況 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0000.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-06票據(jù)融資余額（億元人民幣） M2同比 % 金融機構(gòu)各項人民幣貸款余額增速 %來源：央行，齊魯證券研究所 圖表 11：上市銀行表內(nèi)貸款余額中票據(jù)貼現(xiàn)占比 貼現(xiàn)貸款占比2007A貼現(xiàn)占貸款比2008A貼現(xiàn)占貸款比2009H貼現(xiàn)占貸款比2009A貼現(xiàn)占貸款比2010H貼現(xiàn)占貸款比2010A貼現(xiàn)占貸款比2011Q1貼現(xiàn)占貸款比招商銀行7.77% 10.95% 18.04% 8.65% 5.36% 4.54% 4.63%興業(yè)銀行1.81% 11.52% 8.17% 3.81% 1.41% 1.14% 0.92%浦發(fā)銀行3.63% 3.73% 11.28% 4.34% 5.02% 1.91%深發(fā)展A3.52% 14.88% 20.01% 12.60% 5.45% 4.58% 3.00%華夏銀行3.28% 5.81% 9.59% 1.74% 0.18% 0.12%民生銀行6.25% 9.71% 12.83% 3.99% 1.58% 1.13%中信銀行5.84% 6.55% 19.07% 8.89% 3.87% 4.41%北京銀行2.44% 4.22% 9.64% 3.07% 0.89% 0.55%寧波銀行2.74% 6.74% 7.85% 2.24% 1.53% 1.39% 1.20%南京銀行5.76% 9.88% 10.79% 2.87% 1.36% 1.42% 1.39%交通銀行2.85% 5.25% 10.85% 5.54% 3.44% 2.55%工商銀行6.21% 7.14% 8.63% 5.76% 3.05% 1.73% 1.30%建設(shè)銀行3.14% 4.30% 5.56% 4.74% 3.64% 2.52% 1.68%中國銀行3.18% 4.21% 7.90% 4.65% 3.07% 1.78%農(nóng)業(yè)銀行5.88% 8.30% 8.51% 3.16% 2.85% 1.83%備注：招行 2011Q1 用本行口徑數(shù)據(jù)代替 來源：齊魯證券研究所 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 -行業(yè)深度報告 企業(yè)需求+ 銀行訴求= 不同銀行在不同環(huán)節(jié)扮演的角色 承兌匯票和票據(jù)貼現(xiàn)兩個環(huán)節(jié)均有企業(yè)參與，而一般情況下，票據(jù)貼現(xiàn)利率低于貸款利率水平，所以企業(yè)通過票據(jù)融資更加節(jié)約財務(wù)成本，故企業(yè)在貿(mào)易過程中產(chǎn)生的結(jié)算和融資需求均會對票據(jù)市場規(guī)模產(chǎn)生影響 。 如 2010 年開始企業(yè)需求旺盛 +保證金存款對銀行的吸引力增加，使得承兌匯票量明顯增加。 我們推測負(fù)債壓力較大的股份制銀行更多的扮演著開票的角色； 同時銀行又受到信貸控制及貸存比壓力，貼現(xiàn)意愿卻在同步下降， 所以我們看到了大中型銀行要么不愿意貼現(xiàn)，要么貼現(xiàn)后通過轉(zhuǎn)帖或回購減少信貸資源的占用，而城商行、農(nóng)信社、農(nóng)商行等成為了轉(zhuǎn)帖和回購的交易對手（而在 2009 年初貨幣寬松期，股份制銀行更愿意直貼后轉(zhuǎn)帖獲取利差，而大行由于資金成本更低成為轉(zhuǎn)帖的對象） 。 此外，由流動性收縮引發(fā)的票據(jù)監(jiān)管加強也會對票據(jù)規(guī)模增長產(chǎn)生負(fù)面影響，但此階段票據(jù)利率往往居高不下。 2006 年 6 月，央行和銀監(jiān)會對快速增長的票據(jù)市場清查，嚴(yán)查銀行資金通過票據(jù)貼現(xiàn)違規(guī)入市，導(dǎo)致 2006 年下半年票據(jù)融資額較中期下降2400 億； 2009 年 5 月，企業(yè)通過貼現(xiàn)套利，資金未投放到實體經(jīng)濟中，虛增銀行存貸規(guī)模等問題引起監(jiān)管層注意，之后銀監(jiān)會不僅加大了對城市商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)貿(mào)易背景真實性的現(xiàn)場檢查力度，還規(guī)定保證金存款不得超過存款的 30%，導(dǎo)致承兌匯票量和票據(jù)融資額在 2009 年下半年明顯下降。 圖表 12： 2009-2010 上市銀行買入返售資產(chǎn) 圖表 13： 2009-2010 上市銀行買入票據(jù)資產(chǎn) 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002009A買入返售余額( 百萬元 ) 2010A買入返售余額( 百萬元 )050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002009A買入返售銀票余額 （百萬元） 2010A買入返售銀票余額 （百萬元）來源：齊魯證券研究所 來源：齊魯證券研究所 圖表 14：票據(jù)融資利率一般低于貸款利率 圖表 15： 2010 年以來銀行承兌匯票明顯增加 1.50%2.50%3.50%4.50%5.50%6.50%7.50%200903 200906 200909 200912 201003 201006 201009 201012 201003非金融性公司人民幣貸款加權(quán)平均利率 一般貸款加權(quán)平均利率票據(jù)融資加權(quán)平均利率 個人住房貸款加權(quán)平均利率-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%-5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 銀行承兌匯票增量（億元） 銀行承兌匯票占社會融資總量比重來源：齊魯證券研究所 來源：齊魯證券研究所 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 -行業(yè)深度報告 通過票據(jù)業(yè)務(wù)逃避表內(nèi)監(jiān)管是如何實現(xiàn)的 途徑一：票據(jù)“雙買斷”（逃避貸款規(guī)?？刂疲?我們可以將會計規(guī)范的票據(jù)“雙買斷”理解為某銀行先后和同一交易對手進行了兩次票據(jù)賣斷 買斷業(yè)務(wù)（票據(jù)所有權(quán)發(fā)生兩次轉(zhuǎn)移）。 票據(jù) “雙買斷”本身并不會低估全行業(yè)的信貸規(guī)模，其在減少賣出方貸款規(guī)模的同時增加買入方貸款規(guī)模（見圖表 16）。 票據(jù)雙向買斷業(yè)務(wù)指在以買斷方式 購入票據(jù)的同時，交易雙方約定未來某一特定日期，賣出方再以約定價格購回同批票據(jù)的交易行為。 票據(jù)所有權(quán)在交易過程中發(fā)生轉(zhuǎn)移。 但是由于部分地區(qū)農(nóng)信社、農(nóng)商行等會計不規(guī)范，導(dǎo)致實踐中通過變相的“雙買斷”業(yè)務(wù)低估了全行業(yè)的信貸規(guī)模， 達到規(guī)避監(jiān)管隱藏信貸規(guī)模的目的。 變相的“雙買斷”業(yè)務(wù)實際由規(guī)范的兩步，變成三步，即兩家銀行先后進行票據(jù)賣斷 票據(jù)回購 票據(jù)買斷，同樣是所有權(quán)發(fā)生兩次轉(zhuǎn)移， 但在票據(jù)回購步驟中（票據(jù)所有權(quán)不轉(zhuǎn)移） ， 農(nóng)信社或農(nóng)商行將票據(jù)從“票據(jù)融資”項扣除（不符合正常會計處理），這樣票據(jù)就不占用信貸額度了，導(dǎo)致全行業(yè)新增貸款被低估（見圖表 17）。 圖表 16：規(guī)范的票據(jù)“雙買斷”業(yè)務(wù)圖解 銀行 A（壓縮信貸 /提高資產(chǎn)流動性）當(dāng)期：票據(jù)賣斷（ A賣 B買）銀行 B（改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)/ 獲取收益）當(dāng)期：貸款項下票據(jù)貼現(xiàn)額減少（“出表”）遠(yuǎn)期：貸款項下票據(jù)貼現(xiàn)額增加 （“入表”）當(dāng)期：貸款項下票據(jù)貼現(xiàn)額增加（“入表”）遠(yuǎn)期：貸款項下票據(jù)貼現(xiàn)額減少（“出表”）遠(yuǎn)期：票據(jù)買斷（ B賣 A買）備注：這里省略現(xiàn)金項的增減 來源：齊魯證券研究所 圖表 17：票據(jù)“雙買斷”如何逃避信貸規(guī)模 中期：票據(jù)回購（ B賣 A買，票據(jù)所有權(quán)仍屬于 B）合規(guī)會計：貸款項下票據(jù)貼現(xiàn)額不變，賣出回購負(fù)債增加（現(xiàn)金增加）實際操作：貸款項下票據(jù)貼現(xiàn)額減少（“出表”）銀行A （有壓縮信貸需求）當(dāng)期：票據(jù)賣斷（A 賣 B買，票據(jù)所有權(quán)轉(zhuǎn)移至 B）銀行B （部分農(nóng)信社/ 農(nóng)商行）貸款項下票據(jù)貼現(xiàn)額減少（“出表”） 貸款項下票據(jù)貼現(xiàn)額增加（“入表”）遠(yuǎn)期：票據(jù)買斷（票據(jù)所有權(quán)轉(zhuǎn)移至A ）買入返售類資產(chǎn)減少，貸款項下票據(jù)貼現(xiàn)額增加（ 但此時距到期日僅剩數(shù)天，且到期日在月末前，則自然到期后不影響信貸余額，但日均余額因雙買斷明顯下降）買入返售類資產(chǎn)增加（此時持有票據(jù)）（ 因為票據(jù)所有權(quán)仍在 B，故 A“未入表” ）合規(guī)會計：賣出回購負(fù)債減少（現(xiàn)金減少）實際操作：無（ 該環(huán)節(jié)多因信用社不愿持票到期來辦理“托收” ）備注：這里省略現(xiàn)金項的增減，該圖表是我們?yōu)榱烁玫某尸F(xiàn)變相的雙買斷業(yè)務(wù)流程而設(shè)計的，具體環(huán)節(jié)的名稱可能會和銀行的交易術(shù)語有不同 來源：齊魯證券研究所 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 -行業(yè)深度報告 早在 2009 年銀監(jiān)會發(fā)布的中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓及信貸資產(chǎn)類理財業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知（銀監(jiān)發(fā) 2009113 號） 中就明確了“禁止資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓雙方采取簽訂回購協(xié)議、即期買斷加遠(yuǎn)期回購協(xié)議等方式規(guī)避監(jiān)管”。 途徑二：滾動簽發(fā)票據(jù)虛增存款（應(yīng)對貸存比考核） 如前所述，開票行 /承兌行做票據(jù)業(yè)務(wù)的動力之一就是能夠帶來穩(wěn)定的保證金存款。但在貸存比考核壓力下，有銀行通過滾動簽發(fā)票據(jù)虛增存款。 滾動簽發(fā)票據(jù)虛增存款的運作如下：銀行向企業(yè)發(fā)放貸款 企業(yè)將貸款存入銀行作為保證金 銀行簽發(fā)承兌匯票 企業(yè)再回到銀行貼現(xiàn) 貼現(xiàn)資金繼續(xù)存入銀行作為保證金 開票這種做法的后果是票據(jù)融資額和存款雙雙虛增放大。 雖然銀監(jiān)會要求“保證金存款不能超過存款的 30%”對 2010 年以來全行業(yè)的存款產(chǎn)生較大沖擊，但在今年負(fù)債增長繼續(xù)乏力的背景下，利潤驅(qū)動部分銀行又開始重新回歸“滾動簽發(fā)票據(jù)虛增存款”之路。 我們整理了上市銀行 2009 和 2010 年末存款中的（票據(jù)）保證金存款占比后發(fā)現(xiàn)，上市銀行存款中的保證金存款占比普遍較低，今年上半年通過開票吸收保證金存款的空間較大。 而有媒體暴露的數(shù)據(jù)顯示， 12 家主要股份制銀行 2011 年上半年開出近5000 億元表外承兌匯票，銀行承兌匯票保證金比年初增長了 2100 多億元，平均保證金比例大約為 40%， 占 12 家股份制銀行上半年新增人民幣存款的 22%左右。 滾動簽發(fā)票據(jù)雖緩解了存款壓力，卻因貼現(xiàn)占用信貸額度，所以必須想辦法讓部分票據(jù)“出表”，而我們前面探討的票據(jù)“雙買斷”和后面的發(fā)行理財產(chǎn)品購買票據(jù)資產(chǎn)都是可行途徑。 圖表 18： 2009/2010 上市銀行保證金存款占比 圖表 19：上市銀行 2010A 表外承兌匯票余額新增0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2009A保證金存款/ 總存款 2010A保證金存款/ 總存款020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002010A表外承兌匯票余額新增（百萬元）備注：工行、中行、興業(yè)、浦發(fā)、深發(fā)展、華夏銀行為全部保證金存款，其余為票據(jù)保證金存款 來源：齊魯證券研究所 來源：齊魯證券研究所 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 -行業(yè)深度報告 途徑三：發(fā)行理財產(chǎn)品互相購買票據(jù)資產(chǎn)（逃避貸款規(guī)?？刂疲?2010 年銀監(jiān)會出臺關(guān)于進一步規(guī)范銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的通知，其中明確要求“不得使用理財資金直接購買信貸資產(chǎn)”。而在實踐中部分銀行將票據(jù)融資和信貸資產(chǎn)區(qū)別對待，直接將理財產(chǎn)品投資于銀行票據(jù)資產(chǎn)，違反了監(jiān)管要求。 如果是一家銀行有壓縮信貸規(guī)模的需求，則可找另一家銀行發(fā)售理財產(chǎn)品，購買該銀行的票據(jù)；而倘若兩家銀行都有壓縮規(guī)模需求，則可分別發(fā)售理財產(chǎn)品互相購買對方票據(jù)（在實踐中，部分銀行也會為了規(guī)避監(jiān)管，引入了第三方交易對手做中轉(zhuǎn)）。 銀監(jiān)會整肅票據(jù)市場的影響 今年上半年票據(jù)業(yè)務(wù)中存在的很多問題，尤其是逃避信貸規(guī)模等問題已經(jīng)引起銀監(jiān)會的重視。據(jù)媒體報道， 6 月底銀監(jiān)會下發(fā) 中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于切實加強票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知，要求各家商業(yè)銀行重點檢查票據(jù)會計科目設(shè)置與執(zhí)行的規(guī)范性、銀行承兌匯票貿(mào)易背景的真實性、貼現(xiàn)資金流向的合規(guī)性及是否通過票據(jù)貼現(xiàn)逃避信貸規(guī)模進行自查；而銀監(jiān)會主席劉明康在 2011 年中工作會議中也明確指出下半年將“嚴(yán)肅查處違規(guī)開展票據(jù)業(yè)務(wù)合作“繞規(guī)?！钡葐栴}” 。 最實質(zhì)影響：減少銀行規(guī)避信貸控制的途徑 如圖表 21 所示，通過票據(jù)“雙買斷”及發(fā)行理財產(chǎn)品購買票據(jù)資產(chǎn)被禁止的實際影響需分三種情形考察（即是否新老劃斷，不劃斷情形下是否給予過渡期以及不劃斷無過渡期）。從過往銀監(jiān)會的多種政策執(zhí)行情況（如 2010 年 8 月開始規(guī)范融資類銀信合作，要求表外轉(zhuǎn)表內(nèi)）， 我們判斷第三種情形（即不劃斷無過渡期）的概率偏低，所以存量票據(jù)的回表壓力不大，對已發(fā)生的業(yè)務(wù)影響不大。 據(jù)估計上半年通過票據(jù)轉(zhuǎn)帖/ 回購等產(chǎn)生的表外融資量大約在 1.5萬億左右，所以我們認(rèn)為最實質(zhì)的影響將體現(xiàn)為減少下半年銀行規(guī)避信貸控制的途徑（圖表 22）。 圖表 20：互發(fā)理財產(chǎn)品購買票據(jù)資產(chǎn) 銀行 A（有壓縮信貸需求）發(fā)行理財產(chǎn)品 C購買B 行票據(jù)銀行 B（有壓縮信貸需求）將票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 B銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品 D，貸款額減少資產(chǎn)和負(fù)債均在銀行表外將本行票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 A銀行發(fā)行的理財產(chǎn)品 C，貸款額減少資產(chǎn)和負(fù)債均在銀行表外發(fā)行理財產(chǎn)品 D購買 A行票據(jù)來源：齊魯證券研究所 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀 請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 -行業(yè)深度報告 實際效果還有待于觀察！如果把銀監(jiān)會加強理財產(chǎn)品運作規(guī)范和整頓票據(jù)市場結(jié)合起來，我們推測監(jiān)管的主要目的是控制表外信貸的增長；但現(xiàn)實情況是經(jīng)濟增長對貨幣的消耗量越來越大，企業(yè)的融資需求非常旺盛， 在我們的分析框架中，需求主導(dǎo)的表外業(yè)務(wù)膨脹對商業(yè)銀行的利潤貢獻可觀，這將刺激銀行不斷尋求新的規(guī)避途徑，不排除“上有政策，下有對策”導(dǎo)致的調(diào)控效果有限。 加強理財產(chǎn)品運作規(guī)范控制表外信貸增長主要是指：禁止銀行繞過信托公司與第三方開展信托受益權(quán)轉(zhuǎn)受讓業(yè)務(wù)，禁止銀行通過相互購買理財產(chǎn)品或發(fā)行理財產(chǎn)品投資另一款理財產(chǎn)品變相調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)，禁止通過向大眾化客戶發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的理財產(chǎn)品募集資金發(fā)放所謂的“委托貸款”等。 圖表 21：銀監(jiān)會整肅票據(jù)業(yè)務(wù)對存量票據(jù)資產(chǎn)和負(fù)債的影響 檢查會計科目設(shè)置與執(zhí)行的規(guī)范性1、票據(jù)雙買斷被禁止：農(nóng)信社 /農(nóng)商行通過票據(jù)“出表”行不通；2、發(fā)行理財產(chǎn)品購買票據(jù)資產(chǎn)受到影響倘若允許新老劃斷存量票據(jù)不存在回表壓力倘若存量需要追述（有過渡期）倘若存量需要追述（無過渡期）表面上存在回表壓力，但大部分票據(jù)將通過自然到期化解存量票據(jù)存在回表壓力，或?qū)D占表內(nèi)新增貸款嚴(yán)查違規(guī)開展票據(jù)業(yè)務(wù)合作“繞規(guī)?！便y行承兌匯票貿(mào)易背景的真實性貼現(xiàn)資金流向的合規(guī)性隨著票據(jù)逐步到期，對應(yīng)的保證金存款存量將逐步下降；同時新開票據(jù)量下降導(dǎo)致保證金存款增量下降銀行開票意愿下降，階段性抑制銀行“自開自貼”“滾動簽發(fā)匯票”來源：齊魯證券研究所 圖表 22：銀監(jiān)會整肅票據(jù)業(yè)務(wù)對下半年銀行業(yè)務(wù)的影響 倘若表內(nèi)信貸有放松，則表外信貸的下降將部分由表內(nèi)信貸彌補銀行承兌匯票開票量下降票據(jù)直貼、轉(zhuǎn)貼、回購規(guī)模相應(yīng)市場萎縮實體經(jīng)濟的信貸投放減少，但需求旺盛和信貸偏緊的背景下，貸款和貼現(xiàn)的利率還會走高倘若表內(nèi)信貸不放松，則表外信貸將減少銀行間票據(jù)回購業(yè)務(wù)規(guī)模下降對依靠買入返售類資產(chǎn)貢獻可觀盈利的部分銀行可能會產(chǎn)生負(fù)面影響保證金存款下降 +理財產(chǎn)品規(guī)范=吸存壓力有增無減來源：齊魯證券研究所 此報告專供北京京富融源投資管理有限公司李為民閱讀請務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 -行業(yè)深度報告 其他影響：吸存壓力有增無減 +同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模下降 如圖表 21-22 所示，銀行開票意愿下降后導(dǎo)致相應(yīng)的保證金存款增量下降，進一步考慮規(guī)范理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)運作， 我們推測下半年銀