37第七章第一節(jié)房地產(chǎn)投資項目不確定性分析(2012版).doc

第七章風險分析與決策一、大綱要求考試目的本部分的考試目的是測試應考人員對風險分析與不確定分析方法的了解、熟悉和掌握程度。考試要求1掌握房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要不確定性因素；2掌握房地產(chǎn)置業(yè)投資項目的主要不確定性因素；3熟悉不確定性因素的相互作用；4掌握盈虧平衡分析；5掌握敏感性分析的概念和步驟；6掌握單因素與多因素敏感性分析；7了解敏感性分析的“三項預測值”法；8掌握風險分析的界定；9了解風險分析的一般過程和方法；10熟悉概率分析的步驟與概率確定方法；11掌握概率分析中的期望值法；12了解蒙特卡洛模擬法；13掌握決策的概念；14了解決策的方法；15掌握房地產(chǎn)投資決策；16掌握傳統(tǒng)投資決策方法的局限性；17了解房地產(chǎn)投資決策的期權(quán)性質(zhì)；18了解實物期權(quán)方法與房地產(chǎn)投資決策；19熟悉實物期權(quán)方法的實際應用；20了解應用實物期權(quán)方法決策時需注意的問題。二、內(nèi)容講解【本講重要考點提示】1房地產(chǎn)開發(fā)項目和置業(yè)投資項目的不確定性因素。是2008、2009、2010、2011年連續(xù)4年考點。2房地產(chǎn)開發(fā)項目盈虧平衡分析。是2006、2007、2009、2011年考點，包括最低租售價格分析、最低租售數(shù)量分析、最高土地取得價格、最高工程費用、最高購買價格、最高運營費用和多因素臨界點組合。記憶小竅門：最低收入類指標與預測值之間差距越大，說明抗風險能力越強，最高成本類指標與預測值之間差距越大，說明抗風險能力越強，反之則說明抗風險能力越弱。3盈虧平衡分析的計算。是歷年考試重點，一定要記住它的計算公式，利潤=總銷售收入總成本，總銷售收入=銷售單價數(shù)量，總成本=固定成本+可變成本=固定成本+單位可變成本數(shù)量，盈虧平衡保本點是指利潤為零時，求數(shù)量或是單價，此時總銷售收入=總成本，銷售單價銷售量=固定成本+單位可變成本銷售量，求解銷售量或是銷售單價。第一節(jié) 房地產(chǎn)投資項目不確定性分析房地產(chǎn)開發(fā)投資是一個動態(tài)過程，具有周期長、資金投入量大等特點，很難在一開始就對整個開發(fā)投資過程中有關(guān)費用和建成后的收益情況做出精確估計。因此，有必要就上述因素或參數(shù)的變化對財務(wù)評價結(jié)果產(chǎn)生的影響進行深入研究，以使開發(fā)投資項目財務(wù)評價的結(jié)果更加真實可靠，從而為房地產(chǎn)開發(fā)投資決策提供更科學的依據(jù)。房地產(chǎn)投資項目不確定性分析，是分析不確定性因素對項目可能造成的影響，并進而分析可能出現(xiàn)的風險。不確定性分析是房地產(chǎn)投資項目財務(wù)評價的重要組成部分，對項目的投資決策成敗有著重要的影響。房地產(chǎn)投資項目不確定性分析，可以幫助投資者根據(jù)項目投資風險的大小和特點，確定合理的投資收益率水平，提出控制風險的方案，有重點地加強對投資風險的防范和控制。在第六章所講述的各評價指標的計算方法中，每個因素的取值都是以估計和預測為基礎(chǔ)的，而在實際開發(fā)投資過程中，這些因素很容易發(fā)生變化，而且有些因素的變化對評價結(jié)果有較大的影響。因此，在評估過程中，找出這些主要影響因素，分析其變化對評估結(jié)果的影響，可以為開發(fā)商或投資者提供更多的決策支持信息，并使其在以后的開發(fā)投資過程中得到有效的控制。一、房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要不確定性因素通過第六章例題計算，我們可以看出，對于房地產(chǎn)開發(fā)項目而言，涉及的主要不確定性因素有：土地費用、建筑安裝工程費、租售價格、開發(fā)期與租售期、建筑容積率及有關(guān)設(shè)計參數(shù)、資本化率、貸款利率等。這些因素對房地產(chǎn)開發(fā)項目財務(wù)評價的結(jié)果影響很大。（一）土地費用土地費用是房地產(chǎn)開發(fā)項目評估中一個重要的計算參數(shù)。在進行項目評估時如果開發(fā)商還沒有購買土地使用權(quán)，土地費用往往是一個未知數(shù)。因此通常要參照近期土地成交的案例，通過市場比較或其他方法來估算土地費用。如果開發(fā)商擬從公開土地出讓市場獲取開發(fā)建設(shè)用地，土地費用為預期的招拍掛成交價格與相關(guān)的稅金，如果開發(fā)商擬從土地轉(zhuǎn)讓市場獲取已出讓的開發(fā)建設(shè)用地，則土地費用為轉(zhuǎn)讓相應開發(fā)公司股權(quán)的預期轉(zhuǎn)讓價格。盡管公開土地出讓的透明度日益提高，但由于土地招拍掛過程具有高度的競爭性，其所形成的土地交易價格也具有高度的不確定性。而土地轉(zhuǎn)讓市場由于涉及到持有開發(fā)項目企業(yè)的股權(quán)變更，市場透明度較低，要準確估算土地轉(zhuǎn)讓費用也并非易事。房地產(chǎn)市場的變化也會導致土地費用的迅速變化。有關(guān)統(tǒng)計分析表明，在我國大城市中心區(qū)，土地費用已經(jīng)占到了總開發(fā)成本的50%60%，在城市郊區(qū)，該項費用也占到了總開發(fā)成本的30%左右。而且隨著城市發(fā)展和城市可利用土地資源的減少，以及國有土地使用權(quán)招拍掛土地出讓方式的普遍實施，土地費用在城市房地產(chǎn)開發(fā)項目總開發(fā)成本中所占的比例在日益增大。因此分析土地費用變化對房地產(chǎn)開發(fā)項目財務(wù)評價結(jié)果的影響，就顯得十分重要。（二）建筑安裝工程費在房地產(chǎn)開發(fā)項目評估過程中，建筑安裝工程費的估算比租金售價的估算要容易一些，但即使這樣，評估時所使用的估算值與實際值也很難相符。導致建筑安裝工程費發(fā)生變化的原因主要有兩種：（1）開發(fā)商在決定購置某塊場地進行開發(fā)之前，通常要進行或委托房地產(chǎn)評估機構(gòu)進行整個建筑安裝工程費的詳細估算，并在此基礎(chǔ)上測算能承受的最高地價。當開發(fā)商獲得土地使用權(quán)后，就要選擇一個合適的承包商，并在適宜的時間從該承包商處得到一個可以接受的合理報價，即標價，之后據(jù)此簽訂建設(shè)工程承發(fā)包合同。由于建筑安裝工程費的估算時間與承包商報價時間之間經(jīng)歷了購買土地使用權(quán)等一系列前期準備工作，兩者往往相差半年到一年時間，這期間可能會由于建筑材料或勞動力價格水平的變化導致建筑安裝工程費出現(xiàn)上漲或下跌的情況，使進行項目評估時估計的建筑安裝工程費與簽訂承包合同時的標價不一致。如果合同價高于原估算值，則開發(fā)利潤就會減少；反之，如果合同價低于原估算值，則開發(fā)利潤就會增加。（2）當建筑工程開工后，由于建筑材料價格和人工費用發(fā)生變化，也會導致建筑安裝工程費改變。這種改變對開發(fā)商是否有影響，要看工程承包合同的形式如何。如果承包合同是一種固定總價合同，則建筑安裝工程費的變動風險由承包商負擔，對開發(fā)商基本無影響。否則，開發(fā)商要承擔項目建設(shè)階段由于建筑材料價格和人工費用上漲所引起的建筑安裝工程費增加額。（三）租售價格租金收入或銷售收入構(gòu)成了房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要現(xiàn)金流入，因此，租金或售價對房地產(chǎn)開發(fā)項目收益的影響是顯而易見的，而準確地估算租金和售價又非易事。在項目評估過程中，租金或售價的確定是通過與市場上近期成交的類似物業(yè)的租金或售價進行比較、修正后得出的。這種比較實際上隱含著一個基本假設(shè)，即不考慮通貨膨脹因素以及租金和售價在開發(fā)期間的增加或減少，而僅以“今天”的租金和售價水平估算。但同類型物業(yè)市場上供求關(guān)系的變化，開發(fā)過程中社會、經(jīng)濟、政治和環(huán)境等因素的變化，都會對物業(yè)租售價格水平產(chǎn)生影響，而這些影響是很難事先定量描述的。（四）開發(fā)期與租售期房地產(chǎn)開發(fā)項目的開發(fā)期，由準備期和建造期兩個階段組成。在準備期，開發(fā)商要進行征地、拆遷、安置、補償工作，委托設(shè)計院作規(guī)劃設(shè)計方案和方案審批，還要辦理市政基礎(chǔ)設(shè)施的使用申請等手續(xù)。如果開發(fā)商報送的方案不能馬上得到政府有關(guān)部門的批準或批準的方案開發(fā)商不滿意，不僅會使項目的規(guī)模、布局發(fā)生變化，還會拖延寶貴的時間。另外，在項目的建設(shè)工程開工前，開發(fā)商還要安排工程招標工作，招標過程所需時間的長短又與項目的復雜程度、投標者的數(shù)量有關(guān)，而招標時間長短，亦會影響到開發(fā)期的長短。建造期即建筑施工工期一般能夠較為準確地估計，但某些特殊因素的影響，也可能會引起施工工期延長。例如某些建筑材料或設(shè)備短缺、惡劣氣候、政治經(jīng)濟形勢發(fā)生突變、勞資糾紛引起工人罷工，或者基礎(chǔ)開挖中發(fā)現(xiàn)重要文物或未預料到的特殊地質(zhì)條件等都可能會導致工程停工，使施工工期延長。如果施工工期延長，開發(fā)商一方面要承擔更多的貸款利息，另一方面還要承擔總費用上漲的風險。另外，承包合同形式選擇不當也可能導致承包商有意拖延工期，致使項目開發(fā)期延長。租售期（銷售期或出租期）的長短與宏觀社會經(jīng)濟狀況、市場供求狀況、市場競爭狀況、預期未來房地產(chǎn)價格變化趨勢、房地產(chǎn)項目的類型等有直接關(guān)系。其中，出租期是指經(jīng)營性物業(yè)從開始出租至達到穩(wěn)定出租狀態(tài)的時間。例如，中低價位的商品住宅和經(jīng)濟適用住房項目，其銷售周期就遠遠低于高檔商品住宅項目；商用房地產(chǎn)開發(fā)項目的租售周期，就遠遠大于住宅項目。當房地產(chǎn)市場出現(xiàn)過量供應、預期房地產(chǎn)價格會下降時，租售期就會延長；商品房供應減少、預期房地產(chǎn)價格上漲時，租售期就會縮短。租售期延長，會增加項目的融資成本和管理費用等支出，特別是在貸款利率較高的情況下，租售期的延長，將會給開發(fā)商帶來沉重的財務(wù)負擔。（五）容積率及有關(guān)設(shè)計參數(shù)當開發(fā)項目用地面積一定時，容積率的大小就決定了項目可建設(shè)建筑面積的數(shù)量，而建筑面積直接關(guān)系到項目的租金收入、銷售收入和建筑安裝工程費。如前所述，項目評估階段，開發(fā)商不一定能拿到政府有關(guān)部門的規(guī)劃批文，因此容積率和建筑面積是不確定的。另外，即使有關(guān)部門批準了項目的容積率或建筑面積，項目可供出租或出售的面積仍然不能完全肯定。因為大廈出售時公共面積的可分攤和不可分攤部分、大廈出租時可出租面積占總建筑面積的比例等參數(shù)，在項目評估階段只能根據(jù)經(jīng)驗大致估算。（六）資本化率（報酬率、收益率）資本化率也是影響財務(wù)評價結(jié)果最主要的因素之一，其稍有變動，將大幅度影響項目總開發(fā)價值或物業(yè)資本價值的預測值。眾所周知，項目總開發(fā)價值或物業(yè)資本價值可用項目建成后年凈經(jīng)營收入除以資本化率來得到。現(xiàn)假定某項目年凈租金收入期望為100萬元，若進行市場調(diào)查與分析后認定資本化率為7%，與認定為8%，兩者相差l%，但所求得的項目資本價值相差l428萬元1250萬元178萬元。另外，在利用折現(xiàn)現(xiàn)金流分析法進行項目評估時，行業(yè)內(nèi)部收益率或目標收益率，也在很大程度上影響著項目的投資決策。目前關(guān)于選擇房地產(chǎn)開發(fā)項目資本化率的常用辦法，是選取若干個參照項目的實際凈租金收入與售價的比值，取其平均值作為評估項目的資本化率（史記：市場提取法），即：式中:Pi第i個參照項目的年凈租金收入；Vi第i個參照項目的市場價值或售價；R資本化率。由于不同估價人員的經(jīng)驗、專業(yè)知識以及手中所掌握的市場資料所限，所選擇的參照項目可能不同，因此會有不同的結(jié)論。另外，由于開發(fā)周期內(nèi)市場行情的改變，以及參照項目與評估項目之間的差異，評估時所選擇的資本化率或折現(xiàn)率與將來實際投資收益率相比，也不可避免地會出現(xiàn)誤差，從而使開發(fā)商要承擔附加風險。（史記：資本化率也是預測值）（七）貸款利率貸款利率的變化對開發(fā)項目財務(wù)評價結(jié)果的影響也很大。由于開發(fā)商在開發(fā)建設(shè)一個項目時，資本金往往只占到投資總額的20%35%，其余部分都要通過金融機構(gòu)借款或預售期房的方式籌措，所以，資金使用成本即利息支出對開發(fā)商最終獲利大小的影響極大。有關(guān)資料表明，20世紀90年代初期中國房地產(chǎn)開發(fā)項目的財務(wù)成本曾經(jīng)占到了總開發(fā)成本的15%25%。進入21世紀以來，由于世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟增長速度放緩，各國貸款利率水平持續(xù)下調(diào)，到2002年已經(jīng)降低到6%左右，并一直持續(xù)到2006年。但從2007年開始，各國出于防止經(jīng)濟增長過熱或抵御通貨膨脹的原因，貸款利率進入了上升通道，使2007年末的長期貸款利率又恢復到了8%左右的較高水平。利率的影響，決定了開發(fā)商利用財務(wù)杠桿的有效性。除以上7個主要不確定性因素外，開發(fā)項目總投資中資本金或借貸資金所占比例等的變動（史記：即權(quán)益投資比率），也都會對項目評估結(jié)果產(chǎn)生較大的影響。【2008年試題】房地產(chǎn)開發(fā)項目的主要不確定性因素有（）。A開發(fā)期和租售期B權(quán)益投資比率C資本化率D貸款利率E運營費用答案：ACD解析：權(quán)益投資比率和運營費用屬于置業(yè)投資的主要不確定性因素，其中，權(quán)益投資比率對開發(fā)投資項目也算不確定性因素，但不是主要不確定性因素，注意對比區(qū)別開發(fā)投資與置業(yè)投資的不確定因素。二、房地產(chǎn)置業(yè)投資項目的主要不確定性因素對于房地產(chǎn)置業(yè)投資項目，影響其投資經(jīng)濟效果的主要不確定性因素包括：購買價格、權(quán)益投資比率、租金水平、空置率、運營費用、有效面積系數(shù)（史記：指可供出租或經(jīng)營面積占總面積之比，后面沒有介紹）和貸款利率等。由于租金水平和貸款利率對置業(yè)投資項目影響的機理與房地產(chǎn)開發(fā)項目相同，因此這里重點分析其他不確定性因素。（一）購買價格購買價格是房地產(chǎn)置業(yè)投資項目的初始資本投資數(shù)額，其高低變化在很大程度上影響著房地產(chǎn)置業(yè)投資經(jīng)營的績效。高估或低估初始購買價格，會使財務(wù)評價指標偏低或偏高，可能導致投資者失去投資機會或承擔過多的投資風險。房地產(chǎn)投資分析中購買價格的確定，應該以房地產(chǎn)估價師估算的擬購買房地產(chǎn)資產(chǎn)的公開市場價值為基礎(chǔ)，很顯然，這種基于評估的購買價格有很大的不確定性。（二）權(quán)益投資比率權(quán)益投資比例指投資者所投入的權(quán)益資本或資本金占初始資本投資總額的比例。權(quán)益投資比率低，意味著投資者使用了高的財務(wù)杠桿，使投資者所承擔的投資風險和風險報酬相應增加，權(quán)益投資收益率提高（史記：即投資回報率，投資回報率每年凈收益/權(quán)益資本，權(quán)益資本減少，則投資回報率提高）。通常情況下，當長期抵押貸款利率較低、資金可獲得性較好時，風險承受能力較強的投資者喜歡選用較低的權(quán)益投資比率。但金融機構(gòu)出于控制信貸風險的考慮，通常要求投資者權(quán)益投資的比率不得低于某一要求的比率。（三）空置率（史記：還應考慮收租損失率）空置率是準備出租但還沒有出租出去的建筑面積占全部可出租建筑面積的比例。對于房地產(chǎn)置業(yè)投資項目或建成后用于出租經(jīng)營的房地產(chǎn)開發(fā)項目，空置率的估計對于估算房地產(chǎn)項目的有效毛租金收入非常重要?？罩寐侍岣?，會導致有效毛租金收入減少；空置率降低，會使有效毛租金收入提高?？罩寐实淖兓c宏觀社會經(jīng)濟環(huán)境、市場供求關(guān)系、租戶支付租金的能力等有關(guān)，所以準確估計某類物業(yè)的空置率，也不是一件很容易的事。（四）運營費用運營費用是為了保持物業(yè)正常運行，滿足租戶的使用要求而支付的費用。雖然可以通過與物業(yè)管理公司和物業(yè)服務(wù)公司簽署長期合約來減少物業(yè)維護管理費用的變動，但仍不能排除通貨膨脹因素對這部分費用的影響。尤其是對于舊有物業(yè)的投資，其大修理費用和設(shè)備更新費用，也存在著較大的不確定性。與持有房地產(chǎn)資產(chǎn)相關(guān)的房地產(chǎn)稅，也會依不同的年度而有所變化。三、不確定性因素的相互作用從以上分析可以看出，房地產(chǎn)開發(fā)過程中