我國資產(chǎn)證券化及定價研究.doc

1 我國資產(chǎn)證券化及定價研究 摘 要 伴隨國際金融衍生品和金融創(chuàng)新的深化 國內金融市場的成長 我國的資產(chǎn)證券化經(jīng)過十年的孕育終于破繭新生 有關資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品的深入研究變得致關重要 本文對定價方法的選擇進行研究分析 對國內外資產(chǎn)證券化歷史的回顧讓我們清晰的了解資產(chǎn)證券化產(chǎn) 生的根源和意義 通過對產(chǎn)品進行分類 明確了不同品種資產(chǎn)證券化 產(chǎn)品之間的區(qū)別和各自特征 同時也為選擇適合的定價方法提供依據(jù) 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的正確定價則影響到產(chǎn)品順利發(fā)行 產(chǎn)品交易的活躍 程度 流動性 構建投資組合 一 文中全面的介紹了我國資產(chǎn)證券化從萌芽到真正意義上的 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的完整歷程 認識到國內資產(chǎn)證券化發(fā)展的實踐早于 理論 我國的離岸資產(chǎn)證券化獲得率先發(fā)展 我國的早期資產(chǎn)證券化 多是基礎設施項目的 ABS 以上幾個特點印證了我們經(jīng)濟改革初期資 金短缺 融資渠道不暢通 以及對融資和健全金融市場的迫切需求 也反映了我國資產(chǎn)證券化與美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生基礎不同 二 通過資產(chǎn)證券化的定義揭示了其本質 為適應市場需 求 實現(xiàn)融資 獲取收益 改變固有的現(xiàn)金流結構 構建出新的現(xiàn)金 2 流分配 指出現(xiàn)金流是定價的基礎 三 歸納了對資產(chǎn)證券化定價具有根本影響的六個因素 利 率 利率波動率 提前償付 利率期限結構 流動性和信用增級 詳 細闡述了各個因素的作用機制和相互之間的關系 同時也介紹了國外 經(jīng)典的定價模型及其優(yōu)缺點的比較 為選擇定價方式奠定理論基礎 四 運用實證分析方法 通過蒙特卡羅模擬對建行 MBS 產(chǎn)品進 行定價 并結合發(fā)行說明書對利率曲線的選擇 提前償付率的選擇 現(xiàn)金流的確定 貼現(xiàn)率的確定 市場利差的確定都進行了詳細的分析 定價與現(xiàn)實緊密結合對投資具有指導意義 并有結論 我國目前沒有提前償付 違約等有效經(jīng)驗數(shù)據(jù)及完善 的定價模型 影響了對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流的判斷 影響了資產(chǎn)證 券化產(chǎn)品的正確估值 是交易清淡的重要原因 結合市場現(xiàn)有債券和 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體情況 通過模擬利率曲線 利用模特卡羅模擬 進行定價對現(xiàn)實投資具有指導意義 關鍵詞 資產(chǎn)證券化 現(xiàn)金流 利率曲線 定價 3 ABSTRACT With the competing and challenging of foreign financial institution the Asset backed Securitization ABS products of China was born after ten years development In this situation the development process sorting and pricing become more important than ever To research the history of ABS different characteristic of all kinds of products can be distinguished and suitable pricing method can be used In chapter one the first real ABS product of China signify that practice of ABS is early than theory in china The offshore ABS products has founded the development of china s ABS system So most early ABS products is from fundamental projects In chapter two the definition of ABS has indicates that ABS can change original structure of cash flow to new allocation So ABS supply a new financing channels to obtain investment returns To sorting from different aspect is significance in pricing The credit enhancement of ABS products is a core process which can promote the grade and issuing price of ABS The credit enhancement also promote liquidity change structure of cash flow and influence discount factors 4 In chapter three the paper shows that interest rates interest rates volatility prepayment term structure of interest rates liquidity and credit enhancement is the most important factors in ABS pricing The relation and interaction of these factors is basic theory in pricing Chapter four is empirical research part The paper set up pricing model by Mento Carlo simulation method and prices the Construction Bank MBS The paper also illuminates selection process of interest rates curve prepayment rates and determination of cash flow discount rates OAS This pricing method can be used in trading The determination of OAS and yield provides evidence for investers to construction Portfolio by comparing with other fixed income securities In the end the conclusion is that lacking of experience data about prepayment and default result in estimating to cash flow and pricing to ABS According to existing bond market it is significant that pricing with interest rates simulation and Mento Carlo simulation to guide investment in practice KEYWORDS Asset backed Securitization ABS Cash flow Interest Rates Curve Pricing 5 目錄 第一章緒論 5 一 課題研究的背景和意義 5 二 本文研究的主要內容 6 第二章資產(chǎn)證券化國內外的歷史及現(xiàn) 7 一 資產(chǎn)證券化的起源及國際發(fā)展狀 7 二 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程 10 2 2 1 我國資產(chǎn)證券化特點及十年歷程 10 2 2 2 國內資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀 12 2 2 3 資產(chǎn)證券化對我國金融市場的重大意義 13 第三章資產(chǎn)證券化的本質及分類 15 一 資產(chǎn)證券化的本質 15 二 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類及相應現(xiàn)金流特征 16 第四章資產(chǎn)證券化定價影響因素及定價方法 18 一 影響定價的因素 18 4 1 1 利率 定價的關鍵變量 最根本的因素 18 4 1 2 波動率 決定內嵌期權的價值 19 4 1 3 提前償付 對現(xiàn)金流的改變 19 4 1 4 期限結構模型 對利率的描述 20 4 1 5 流動性 流動性溢價及流動性風險 6 21 4 1 6 信用增級 定價基礎提升及信用利差 22 二 常用定價方法 23 4 2 1 靜態(tài)現(xiàn)金流模型 23 4 2 2 期權調整利差法 24 4 2 3 蒙特卡羅模擬方法 25 第五章具體產(chǎn)品的定價研究 28 一 建行 MBS 產(chǎn)品方案分析 28 二 定價過程 29 三 定價結果分析及結論 36 參考文獻 38 第一章 緒論 一 課題研究的背景和意義 資產(chǎn)證券化 ABS 起源于 20 世紀 60 年代末的美國 至 2001 年美國資產(chǎn) 證券化的總發(fā)行額合計為 21078 億 占到了市場債務總發(fā)行量 45558 億的 46 26 幾乎構成了債務市場發(fā)行額的半壁江山 歐洲的證券化發(fā)行在 2001 年 達到了創(chuàng)記錄的 1400 多億歐元 據(jù)標準普爾的預計 今后包括中國在內的亞洲 7 新興工業(yè)化國家的資產(chǎn)證券化市場潛力將每年平均增長率超過 25 在我國資產(chǎn)證券化的萌芽有近 10 年的歷史 但在 2005 年真正的資產(chǎn)證券化 產(chǎn)品才成為我國資本市場上的一個熱點 目前 國內金融發(fā)展滯后于經(jīng)濟發(fā)展 難以滿足經(jīng)濟發(fā)展的需要 資本市場剛剛起步 股票市場和債券市場規(guī)模小 品 種有限 衍生品缺乏 具體運作不規(guī)范 直接金融與間接金融結構失衡 存在著 比較嚴重的結構性矛盾 間接金融受脆弱的社會信用基礎拖累 加上銀行體系固 有的矛盾 蘊含著較大的風險 企業(yè)經(jīng)營有效融資渠道匱乏 資產(chǎn)證券化的發(fā)展 壯大迫在眉睫 在這些客觀背景之下 借鑒國外金融創(chuàng)新的成果 結合我國特有的經(jīng)濟背景 積極開展對資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)研究 結合實踐推動資產(chǎn)證券化的的發(fā)展 是當務 之急 尤其涉及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和流通的定價問題更是值得關注 二 本文研究的主要內容 資產(chǎn)證券化是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新 更是一種融資體制的創(chuàng)新 從微觀上講 他是一個金融產(chǎn)品 豐富 活躍和擴大了金融市場 為不同的參與主體帶來了不 同的收益 從宏觀的角度來看 資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性 改善 金融結構 促進金融發(fā)展 提高金融安全 通過對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生 發(fā)展歷程的回顧和中外比較 揭示了資產(chǎn)證券化這 一金融衍生品產(chǎn)生的社會 經(jīng)濟基礎 通過我國資產(chǎn)證券化 10 年風雨歷程的總 結歸納 闡述了我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的必要性和發(fā)展壯大的緊迫性 利于中國 投融資體制改革深化 促進經(jīng)濟發(fā)展 構建多元化投資主體和投資渠道 增強金 融體系安全性 文章對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定義 分類 運作流程等進行了詳細介紹 通過對 國外經(jīng)典研究方法的現(xiàn)狀分析 總結了資產(chǎn)證券化定價的主要制約因素 并且這 五大因素在后文的定價過程中都可以一一得以體現(xiàn) 總結歸納了資產(chǎn)證券化常用的模型 靜態(tài)現(xiàn)金流 期權調整利差 蒙特卡 8 羅模型等定價方法 分析了模型應用的條件和各自的優(yōu)缺點 為后文結合我國具 體的產(chǎn)品進行定價奠定了理論基礎 本文最主要的工作是 結合我國最新發(fā)行的真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體發(fā) 行說明書 選定利率期限結構模型對國債 7 日回購的利率曲線進行模擬 確定提 前償付情況 通過蒙特卡羅模擬確定現(xiàn)金流及對現(xiàn)金流折現(xiàn) 求得該產(chǎn)品的價格 分析過程中 并沒有刻板的進行過多的假設 而是通過對產(chǎn)品說明書的具體分析 及結合市場上可以得到的數(shù)據(jù) 確定定價過程中所需參數(shù)和參考標準 最終在定 價的過程中利用了來自于市場上存在的債券品種確定該產(chǎn)品的利差 這種與實際 市場狀況緊密結合的定價方法具有重要的實際操作意義 歷史證明 資產(chǎn)證券化 一直處于創(chuàng)新過程 資產(chǎn)證券化的實踐往往領先與理論的發(fā)展 在我國資產(chǎn)證券 化特有定價模型理論完善之前 可以解決問題的任何方法都是務實的 本文采用案例分析 數(shù)據(jù)比較等基本分析方法 希望通過對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 的歷史 定價因素 經(jīng)典定價模型的分析找到適合我國目前市場實際情況的定價 方法 以促進產(chǎn)品的發(fā)行 促進產(chǎn)品的交易 促進市場的活躍使資產(chǎn)證券化規(guī)模 得到發(fā)展壯大 第二章資產(chǎn)證券化國內外的歷史及現(xiàn)狀 一 資產(chǎn)證券化的起源及國際發(fā)展狀況 資產(chǎn)證券化源于美國的住房抵押貸款證券化 可追溯到 20 世紀 30 年代經(jīng)濟 大蕭條時 為了挽救較高的失業(yè)率導致的房地產(chǎn)市場的一蹶不振 美國政府在 1938 年成立的聯(lián)邦國家抵押協(xié)會 FNMA 又稱 Fannie Mae 發(fā)行低利率的債券來 融資 用以收購聯(lián)邦政府成立的聯(lián)邦住宅局 FHA 和退伍軍人局 VA 作為擔 保的住房抵押貸款 但此時 FNMA 并未將收購的住房抵押貸款重新包裝轉售 也 9 未在市場上自由流通 此時真正的證券化產(chǎn)品還未形成 直到 1970 年 為了滿 足二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來的大量購房需求 投資銀行開始將 FHA 和 VA 擔保后的貸款 組成貸款組合 以股份權益的方式銷售給機構投資者 這項權益證券稱為住房抵 押貸款轉付證券 MPT 這是資產(chǎn)證券化的發(fā)端 進入 80 年代 美國樓市隨經(jīng)濟轉好而復蘇 融資需求因部分投資者不愿承 擔抵押貸款提前還本的風險 使 MPT 市場接近飽和而得不到滿足 為了使更多的 資金愿意進入 MBS 市場 擔保住房抵押貸款憑證 CMO 由此誕生 1983 年首創(chuàng) 1986 年隨著美國不動產(chǎn)抵押貸款投資渠道法案通過 開始急速擴張 并派生出更 多的衍生產(chǎn)品 1985 年 Sperry 電腦公司的租賃合約證券化 成為首支非住房抵押貸款的證 券化產(chǎn)品 5 月證券化開始應用于汽車貸款債權 1987 年開始推出基于信用卡債 權的證券 此產(chǎn)品由于現(xiàn)金流十分不穩(wěn)定 對證券化的技術要求更高 88 年開始 將住房權益貸款證券化 也就是房主以其已經(jīng)抵押的房子 再度向銀行抵押貸款 又稱次順序抵押貸款 80 年代未證券化方式應用到了不良債權的處置上 20 世紀 90 年代中期 CDO 產(chǎn)品開始推出 它興起的原因是存在套利機會 將一系列高回報率的債券和貸款通過證券化重組 可以發(fā)行一部分債信更高的債 券 降低融資成本 從而賺取高利率債權和低利率債務之間的利差 銀行利用 cdo 進行證券化 可以將許多風險資產(chǎn)移出資產(chǎn)負債表 達到表外融資的目的 降低自有資本的要求 CDO 近幾年在全球呈現(xiàn)爆炸式增長 已經(jīng)成為 ABS 產(chǎn)品發(fā) 展的主流 目前美國市場上證券化產(chǎn)品的規(guī)模已占債券總規(guī)模的 32 其中 MBS 規(guī)模達 5 75 億元 是所有類型債券中規(guī)模最大的 圖 2 1 美國 ABS 產(chǎn)品的規(guī)模分布 10 C CD DO O 1 15 5 其其他他 1 15 5 汽汽車車貸貸款款 1 12 2 信信用用卡卡貸貸款款 1 19 9 設設備備租租賃賃 3 3 學學生生貸貸款款 7 7 廠廠房房貸貸款款 2 2 住住房房權權益益貸貸款款 2 27 7 在美國以外地區(qū) 歐洲 1980 年以后才開始進行證券化 其中英國發(fā)展最快 大洋洲的澳大利亞被認為是世界上第二大證券化活躍市場 2000 年的年發(fā)行量超 過 300 億澳元 亞洲日本在 1992 年就通過了部分關于證券化的法令 但直到 97 年亞洲金融危機后 經(jīng)濟陷入蕭條 才促使對證券化的需求大大增加 并得到快 速發(fā)展 2002 年歐洲 ABS 產(chǎn)品規(guī)模分布圖 其他 27 汽車貸款 13 信用卡貸款 7 CDO 31 消費貸款 6 商業(yè)貸款 2 應收款 14 二 我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展過程 11 2 2 1 我國資產(chǎn)證券化特點及十年歷程 中國的資產(chǎn)證券化表現(xiàn)的特點與國外的資產(chǎn)證券化有所不同 中國的資產(chǎn)證 券化實踐先于理論的探索 中國資產(chǎn)證券化早期離岸產(chǎn)品強盛 中國資產(chǎn)證券化 本土產(chǎn)品最早是基于基礎設施類產(chǎn)品 目的是解決項目的資金籌集 中國資產(chǎn)證 券化早期的使命背負的最大的任務是處置不良資產(chǎn) 我國資產(chǎn)證券化實踐最早可以追溯到 1992 年三亞市丹洲小區(qū)將 800 土地作 為發(fā)行標的物 以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的 2 億元 地產(chǎn)投資券 在此以后 資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功 1996 年 8 月 珠海高速公路有限公司 2 億美元 1997 年 中國遠洋運輸總公司 COSCO 與 Banc Boston 合作將北美分公司的航運收入進行證券化 私募發(fā)行 了 3 億美元的浮息票據(jù) 2000 年 3 月 中集集團的應收款出售給荷蘭銀行的資 產(chǎn)管理公司 TAPCO 通過建立 SPV 發(fā)行 ABCP 2002 年 1 月 中國工商銀行與 中國遠洋運輸總公司 COSCO 啟動 6 億美元的 ABS 融資項目 由工商銀行為中 遠集團安排外匯融資 用于置換其美國商業(yè)票據(jù)和北美地區(qū)資產(chǎn)證券化項目 在 此基礎上發(fā)行資產(chǎn)擔保證券 這是首例國內銀行進行的境外資產(chǎn)證券化業(yè)務 離 岸資產(chǎn)證券化項目為中國資產(chǎn)證券化的實踐提供了成功的經(jīng)驗 2000 年 9 10 月中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款 證券化試點 2002 年初 中國人民銀行選擇中國建設銀行的方案 報國務院審批 2002 年 3 月 國際金融公司 荷蘭發(fā)展金融公司和香港惠澤服務控股有限公 司公司共同投資成立惠澤中國控股有限公司 這是第一家為國內銀行提供住房抵 押貸款的發(fā)起 借款人信用評估等服務的專業(yè)公司 為住房抵押貸款的證券化作 準備 2002 年 3 月 澳大利亞麥格理銀行 Macquarie Bank 在上海成立了麥格理 管理咨詢 上海 有限公司 是中國首家提供房屋抵押貸款結算前服務和產(chǎn)權登 記的外國獨資公司 為住房抵押貸款的證券化作準備 12 2002 年 9 月 新華信托購買深圳商業(yè)銀行的住房按揭貸款債權 設立信托計 劃 將住房按揭貸款債權的利息收益和其他收益分配給投資者 信托受益人 2002 年 12 月 北京國際信托投資有限公司宣布與國家開發(fā)銀行合作 利用 信托的方式處置國家開發(fā)銀行的不良資產(chǎn) 2003 年 1 月 信達資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署資產(chǎn)證券化合作協(xié)議 處 理不良資產(chǎn) 2003 年 1 月 伊斯蘭信托與人?？萍嫉男磐袠I(yè)務合作 人?？萍紝?其子公司南湖當代學生公寓物業(yè)有限公司與伊斯蘭信托開展信托業(yè)務合作 就南 湖當代所有的當代學生公寓房產(chǎn)和其他相關權利設立信托 向社會融資 2003 年 6 月 中國華融資產(chǎn)管理公司與中信信托投資有限責任公司 將 132 5 億元債權資產(chǎn)組成一個資產(chǎn)包 作為信托財產(chǎn) 中信信托公司作為受托人 設立 財產(chǎn)信托 信托期限 3 年 信托設立后 華融取得全部信托受益權 其中優(yōu)先級 受益權可轉讓給投資者 在過去的 10 年歷程中 相關法律制度的缺失 金融基礎工程的薄弱 以及 證券化過程中如何進行債權轉讓通知及辦理抵押權變更登記等問題的不明確 阻 礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作 我國資產(chǎn)證券化的問題一直處于徘徊和間續(xù) 的發(fā)展狀態(tài)中 2 2 2 國內資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀 但伴隨著金融體制改革 創(chuàng)新浪潮的推進 法律法規(guī)的逐步完善 在 05 年 底和 06 年初中國的資產(chǎn)證券化迎來了新世紀的拐點 中國人民銀行和中國銀監(jiān)會先后頒布了 信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法 和 全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法 財政部出臺了 信貸資產(chǎn)證券 化會計處理規(guī)定 中央國債登記結算有限公司發(fā)布了 資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記 與托管結算業(yè)務操作規(guī)則 證監(jiān)會 證券公司專項資產(chǎn)管理辦法的通知 中國 真正的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破冰起航 并在短短的幾個月內表現(xiàn)了加速前進之勢 以鼓勵創(chuàng)新券商之名推出的 聯(lián)通收益計劃 是企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的第一 單 獲得了證監(jiān)會的單獨批準 由中國國際金融公司擔當薄記管理人和計劃管理 人于 2005 年 9 月 6 日在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易 搶在了國家 13 開發(fā)銀行和建設銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推出之前 被稱為 國內首例企業(yè)資產(chǎn) 證券化 的產(chǎn)品 2005 年 12 月下旬 廣發(fā)證券負責的 5 8 億元 莞深高速收益計劃 又在深 交所被獲準上市交易 12 月 15 日 國家開發(fā)銀行首個信貸資產(chǎn)支持證券 ABS 如期發(fā)行 同日 由中國建設銀行作為發(fā)起機構的國內首單個人住房抵押貸款證券化產(chǎn) 品 mbs 建元 2005 1 個人住房抵押貸款支持證券 正式進入全國銀行間 債券市場 2006 年中國的證券金融市場 也同時迎來了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行的小 高潮 3 月 28 號 G 長電宣布擬申請發(fā)行不超過 50 億元的企業(yè)專項資產(chǎn)支持融資 產(chǎn)品 4 月 4 號 東方證券稱由該公司擔任計劃管理人的遠東租賃資產(chǎn)證券化項 目已通過證監(jiān)會評審 將于近期推向市場 東海證券的 南京城建污水處理收費 資產(chǎn)支持收益計劃 華泰證券的 南通天電銷售資產(chǎn)支持收益計劃 有望 4 月 上旬通過 2 2 3 資產(chǎn)證券化對我國金融市場的重大意義 1 是一種有效的新外部融資手段 與傳統(tǒng)的債務融資相比 這個方式是一種表外融資 由于證券化的原理是將 現(xiàn)有或未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售兌現(xiàn) 而且出售后的資產(chǎn)的持有人不能對 發(fā)起人的其他資產(chǎn)享有追索權 所以不會增加負債或或有負債 優(yōu)化了財務結構 有利于降低融資成本 對于信用評級較低的發(fā)起人 被證券化的基礎資產(chǎn)由 于現(xiàn)金流更加穩(wěn)定 可能多的比發(fā)起人本身更高的信用評級 有利于獲得更低成 本的資金 2 對豐富金融體系 繁榮金融市場有重大意義 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要是在銀行間債券市場交易 目前 銀行間債券市場存在 投資品種不足的嚴重問題 長期固定收益品種很匱乏 通過豐富市場的投資品結 14 構 資產(chǎn)證券化將極大地推動債市的大規(guī)模發(fā)展 證券化提供了一條獲利途徑 能夠使投資人分享更多領域的債權資產(chǎn)帶來的 穩(wěn)定收益 證券化產(chǎn)品的信用級別高且表現(xiàn)穩(wěn)定 收益比企債好 利于滿足機構 投資著進行投資組合 作為對沖風險的工具 3 資產(chǎn)證券化對改善商業(yè)銀行的質地 促進銀行良性發(fā)展意義重大 證券化有利于改善發(fā)起人的資產(chǎn)結構 降低信用 流動性和利率風險等 具 體的銀行的資產(chǎn)證券化有望進一步改善試點銀行的資本充足率 通過資產(chǎn)證券化 的結構性融資 緩解 短存長貸 信貸期限結構錯配局面 提高資金流動性 同 時可以降低融資成本 緩解銀行在儲蓄市場上的吸儲壓力 實現(xiàn)商業(yè)銀行從 存 貸利差型銀行 向 發(fā)放收費型銀行 的轉換 4 伴隨著中國經(jīng)濟近幾年的高速增長 資金需求旺盛與資金供應不足的矛盾也 日益突出 我國居民和機構投資者巨大的投資潛力和投資渠道匱乏的矛盾 以及 解決國有商業(yè)銀行巨額不良貸款的壓力 都強烈呼喚一種新的融資方式 因此 國內企業(yè)界 金融界 法律界將目光投向資產(chǎn)證券化 希望資產(chǎn)證券化能起到 煉金術 的效果 同時我們也不能盲目夸大資產(chǎn)證券化的作用 我們的經(jīng)濟發(fā)展過程中還需 要在法律 稅收 交易平臺 信息披露 產(chǎn)品定價等各方面作出完善 改進 才 能保證 促進資產(chǎn)證券化的健康 快速發(fā)展壯大 15 第三章資產(chǎn)證券化的本質及分類 一 資產(chǎn)證券化的本質 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于固定收益類產(chǎn)品 為了深入的研究資產(chǎn)證券化問題和定 價 我們有必要了解它的定義 T Frankel 在其 資產(chǎn)證券化 一書中對資產(chǎn)證券化的定義是 金融資產(chǎn) 通過旨在減少和再分配金融資產(chǎn)奉獻的融資結構 以金融資產(chǎn)自身為支付保證和 16 信用基礎 輔之以一定的信用充實手段 發(fā)行投資證券 面向投資人籌措資金 將缺乏流動性的金融資產(chǎn)變?yōu)榫哂惺袌隽魍ㄐ械慕鹑谏唐?美國證券交易委員會 SEC 將資產(chǎn)證券化定義為 將企業(yè)不流通的存量 資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的 過程 在該過程中存量資產(chǎn)被賣給一個特設交易載體 Specil Purpose Vehicle 以 下簡稱為 SPV 或中介機構 然后 SPV 或中介機構通過向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證 券 Assets Backed Securites 以下簡稱為 ABS 以獲取資金 5 而我國不久前頒布的 通知 所指的 ABS 業(yè)務 是指券商作為管理人 以 企業(yè)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的特定財產(chǎn)或財產(chǎn)權利為基礎資產(chǎn)發(fā)起設立資產(chǎn)證券化專項 管理計劃 面向境內合格投資者推廣計劃的受益憑證 投資者認購受益憑證并根 據(jù)約定取得投資收益的專項資產(chǎn)管理業(yè)務活動 無論是為了改變金融資產(chǎn)的流動性還是為取得投資收益的專項資產(chǎn)管理業(yè)務 活動 資產(chǎn)證券化的實質是 現(xiàn)金流的重新分配和分割 資產(chǎn)證券化表面是以資 產(chǎn)為支持 但實質是以資產(chǎn)背后的現(xiàn)金流為支持 通過現(xiàn)金流重新組合 存量 資產(chǎn)作為未來現(xiàn)金流產(chǎn)生的基礎而得到現(xiàn)實現(xiàn)金 出賣未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流收益權 從而獲得現(xiàn)實現(xiàn)金 將一整塊不能市場流通的現(xiàn)金流 分解為不同的 市場需要 的期限 市場可以接受的風險和市場需要的收益水平 從而獲得現(xiàn)實現(xiàn)金 資產(chǎn) 證券化的過程就是組合搭配不同期限 不同風險 不同收益的現(xiàn)金流產(chǎn)品滿足各 更次投資者需求 為發(fā)行者籌集資金 為投資者提供固定收益產(chǎn)品 二 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分類及相應現(xiàn)金流特征 傳統(tǒng)的證券化資產(chǎn)包括銀行的債券資產(chǎn) 如住房抵押貸款 商業(yè)地產(chǎn)地壓貸 款 信用卡貸款 汽車貸款 企業(yè)貸款等 以及企業(yè)的債權資產(chǎn) 如應收帳款 設備租賃等 這些一般統(tǒng)稱 ABS Asset Backed Securities 但通常將基于房 地產(chǎn)抵押貸款的證券化產(chǎn)品特稱為 MBS Mortgage Backed Securities 圖3 1資產(chǎn)證券化分類 17 MBS 產(chǎn)品可以細分為 RMBS Residential Mortgage Backed Securities 住房抵押貸款支持證券 和 CMBS Commercial Mortgage Backed Securities 商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券 前者是以零售消費者購買住宅申請的抵押貸款為 基礎資產(chǎn) 貸款數(shù)量多但單筆貸款規(guī)模較小 貸款合約的同質性較強 后者對應 的基礎資產(chǎn)是以能產(chǎn)生租金收益的不動產(chǎn)作抵押的貸款 如出租型公寓 購物中 心 寫字樓 旅館等 貸款數(shù)量少但單筆貸款規(guī)模較大 而且合約的差異性較大 由于 RMBS 是 MBS 產(chǎn)品的主體 所以一般 MBS 也就特指 RMBS 而 CMBS 則單獨表示 ABS 產(chǎn)品的分類相對而言更為繁雜 大致可以分為狹義的 ABS 和 CDO Collateralized Debt Obligation 擔保債務憑證 兩類 前者主要是基 于某一類同質資產(chǎn) 如汽車貸款 信用卡貸款 住宅權益貸款 home equity loan 設備租賃等為標的的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品 也有期限在一年以下的 ABCP Asset Backed Commerical Papers 資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù) 后者對應的基 礎資產(chǎn)則是一系列的債務工具 如高息債券 市場企業(yè)債或國家債券 銀行貸款 甚至傳統(tǒng)的 MBS 等證券化產(chǎn)品 CDO 又可據(jù)債務工具的不同分為 CBO Collateralized Bond Obligation 擔保債券憑證 和 CLO Collaterralized Loan Obligation 擔保貸款憑證 前者以一組債券為 資產(chǎn)證券化 ABS 資產(chǎn)支持證 券 MBS 房地產(chǎn)抵押 貸款支持證券 ABS 狹義CDO 抵押債務權益 CMBS 商業(yè)地產(chǎn) 抵押貸款支持 證券 RMBS 住宅地產(chǎn)抵 押貸款支持證券汽車信貸 信 用卡等 Clo 抵押 貸款權益 Cbo 抵押 債券權益 18 基礎 后者以一組貸款為基礎 6 除了按具體的資產(chǎn)類屬對證券化產(chǎn)品進行分類外 也可以根據(jù)債權資產(chǎn)的現(xiàn) 金流的特點分為 還本性債權 和 循環(huán)型債權 兩者要求的證券化產(chǎn)品的結構 不太一樣 還本型債權 通常指本金和利息的支付有固定的時間表 現(xiàn)金流較 為穩(wěn)定且易于預測 期限也通常較長 入住房抵押貸款 汽車貸款等 這種債權 的現(xiàn)金流基本符合債券產(chǎn)品的現(xiàn)金流特征 通常不需要進行任何處理 直接轉讓 給證券化產(chǎn)品的投資者即可 所以采用過手架構居多 循環(huán)型債權 通常指債權的產(chǎn)生和結束沒有預定的時間表 呈現(xiàn)一定的隨 機性 現(xiàn)金流十分不穩(wěn)定 而且期限通常教短 如信用卡貸款 應收帳款等 以 信用卡貸款為例 現(xiàn)金流來源于持卡人的刷卡和還款行為 而持卡人每個月的刷 卡額是無法預知的 刷卡后何時還款也不確定 即使還款可能全額償清 也可能 僅繳納最低還款額 更麻煩的是 一筆信用卡貸款的存續(xù)期一般只有 30 120 天 無法支持期限較長的證券化產(chǎn)品 所以證券化發(fā)起人必須重新規(guī)劃其現(xiàn)金流的分 配 才能使證券化產(chǎn)品符合投資者的要求 相應地 這種債權的證券化通常采用 支付架構 第四章 資產(chǎn)證券化定價影響因素及定價方法 一 影響定價的因素 在資產(chǎn)證券化過程中 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價在發(fā)行和流通過程中不可或缺 對于資產(chǎn)證券化的發(fā)行 定價關系到產(chǎn)品能否發(fā)行成功 而在流通過程 定價的 研究可以說是對交易的繁榮 流動性的提高起至關重要的作用 19 對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價有多方面的影響和制約因素 有現(xiàn)實的具體的因 素 甚至有心理的意識的 就資產(chǎn)證券化的實質而言 它是不同時期的現(xiàn)金流折 現(xiàn) 是以可預見的現(xiàn)金流為基礎的固定收益產(chǎn)品 其定價的實質是如何確定未來 可預期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值 我們從這個角度 以可度量的原則來介紹資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品定價的影響因素 4 1 1 利率 定價的關鍵變量 最根本的因素 利率是引起所有固定收益證券價格變動的主要因素 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中包含 的期權性質決定其是接受利率政策調整影響最快也是最直接的市場 利率的變化 不僅直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動 還影響到資產(chǎn)證券化價格形成的兩個 最根本的因素 現(xiàn)金流和折現(xiàn)因子 1 利率的變動直接引起證券價格的變動 證券的價格與利率成反向變化 即利率上升 下降 時 證券的價格會下降 上升 一般而言 在其他條件相 同的情況下 證券的息票利率越高 其價格對利率的變化就越敏感 或證券的到 期期限越長 其價格相對于利率的變化就越敏感 或利率水平越低 證券的價格 相對于利率的變化就越敏感 2 利率的變動會引起提前償付的可能 提前償付的發(fā)生則改變了資產(chǎn)證 券化產(chǎn)品原有的現(xiàn)金流分布 使當期的現(xiàn)金流加大 現(xiàn)金流余額減少 從而改變 折現(xiàn)值 也就改變了價格 就抵押貸款的 ABS 產(chǎn)品而言 當附屬抵押貸款的平均 利率 WAC 低于現(xiàn)行貸款利率 提前支付的速度就慢 3 利率的變化直接引起折現(xiàn)因子的變化 現(xiàn)金流的現(xiàn)值依賴折現(xiàn)因子的 變化 也就是依賴于利率 7 4 1 2 波動率 決定內嵌期權的價值 利率波動率是指 由于利率變動引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價格的變動 即價格變化的百分 比 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于具有某種提前償付的特權 相當于嵌入了一個期權 波動率影響著 期權價值 對于期權而言 不論利率上升或下降 只要波動率增加都將導致期權價格的增加 20 進而影響含內嵌期權的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值 相反 利率波動率下降將降低資產(chǎn)證券化產(chǎn) 品內嵌期權的價格 8 含權的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格等于內含期權價值加上無期權債券的價值 4 1 3 提前償付 對現(xiàn)金流的改變 提前償付是指借款者有權在到期日之前隨時全部或部分償還借款余額 它是 資產(chǎn)證券化特有的特征 提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的可預期的現(xiàn)金流的變化 使現(xiàn)金流具有很大的不確定性 并使債券的存續(xù)期縮短 直接影響這資產(chǎn)證券化 產(chǎn)品的價格確定 10 提前償付是一種嵌入式的期權 提前償付給資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價帶來兩個 方面的風險 再投資風險和債券價格升值潛力相對減少的風險 提前償付的情況在基于住房抵押貸款的 MBS 產(chǎn)品中非常普遍 此外汽車貸款 信用卡貸款等以消費為主的貸款由于借款人是個人 都存在還本速度不穩(wěn)定的問 題 提前還款行為使投資者面臨在投資風險 因為貸款利率多數(shù)是固定的 當市 場利率下降時 借款人會傾向于重新以較低的利率借款 來提前償還以前利率較 高的貸款 而投資者在獲得提前償還的資金后 卻面臨市場收益幾經(jīng)降低的不利 環(huán)境 在投資收益將低于原先從證券化資產(chǎn)中獲得的票息收益 在對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行定價的過程中 為了確實衡量提前償付帶來的確切 現(xiàn)金流變化 會根據(jù)抵押產(chǎn)品的市場抵押利率 證券基礎擔保品特征 利率變化 經(jīng)濟及宏觀環(huán)境各個方面對提前償付給現(xiàn)金流帶來的變化進行評估和衡量 4 1 4 期限結構模型 對利率的描述 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是內含期權 利率浮動且未來現(xiàn)金流不確定的債券產(chǎn)品 資 產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價和利率變量息息相關 為了準確描述定價過程中利率變量的 性質 必須建立利率期限結構動態(tài)模型 自 20 世紀 70 年代 伴隨隨機數(shù)學工具在債券定價領域的應用 利率期限結 構模型得以發(fā)展 其中一般均衡方法是構建期限結構模型的一種基本方法 均衡 21 模型 Equilibrium Model 根據(jù)市場的均衡條件求出利率所必須遵循的一個過 程 在這些模型中 相關的經(jīng)濟變量是輸入變量 利率水平是輸出變量 主要包 括 Vasicek 1977 模型和 CIR 1985 模型等 1 Vasicek 1977 模型 Vasicek 1977 提出在風險中性世界中 利 率的變化過程遵從 4 1 tdBdttratdr r 其中 r t 為 t 期短期利率 為均值回復速率即短期利率回歸長期利率 a 水平的速度 為長期利率水平的均值 為波動率 為服從標 0 ttBB 準正態(tài)的隨機波動 這個模型最主要特點是具有均值回復性 參數(shù)可以看做長期利率水平的均 值 它將按隨機過程發(fā)生變化 利率過程的隨時漂移為 它代表推動 tra 利率過程向長期利率均值回復的力量 當 r t 的瞬時變化的預期值 是正數(shù) 此時短期利率將會上升到長期利率的的均值水平 如果參數(shù) tra 值很大時 短期利率 r t 上升速度快 相反 如果瞬時短期利率 r t 超 a 過了長期利率水平的均值時 瞬時利率的變化預期值是負數(shù) 短期 tra 利率 r t 將下落回復到長期利率的的均值水平 參數(shù)即稱為均值回復速率 a 隨機量有個常數(shù)方差 引起利率過程圍繞長期利率均值波動 2 但是這一模型有一特點 利率為負的概率仍然大于零 并且波動率恒為常數(shù) 不會隨 t r 的變化而變化 但這個缺陷不不是那么糟糕 因為名義利率雖然不 會為負值 但實際利率為負值的概率確實大約 0 2 CIR 模型 Cox Ingersoll and Ross 1985a b CIR 短期利率模型微 分方程 4 2 dBrdtradr 其中 0 和 為常數(shù) 的解釋和Vasicek模型相同 這一 a a 模型可以看作是以Vasicek 模型的改進 它同樣體現(xiàn)了利率均值回復的特征 并 22 且初始利率是正的 那么短期利率將以概率1保證不取負值 瞬時利率的波動率 也不再是常數(shù) 它為r t 的增函數(shù) 當瞬時利率高時 波動率也大 從而較 好地描述了利率運動變化的特點 11 12 4 1 5 流動性 流動性溢價及流動性風險 債券的流動性是指證券以市場價值變現(xiàn)的容易程度 13 通常 債券的預期流 動性越高 投資者要求的收益率就越低 反之 若證券流動性低 則投資者就會 要求較高的收益率 因為投資者將不得不以低于真實價值的價格出售債券 即所 謂的流動性風險 就我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的具體市場環(huán)境而言 債券市場規(guī)模不大 債券品種 少 市場投資者潛力旺盛 資金較充足 市場需要結構化的產(chǎn)品來滿足其投資組 合搭配 多樣化的債券供應量遠不能滿足社會需求 這對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行 及定價很有利 不利的因素是 目前我國債券的規(guī)模不穩(wěn)定 且二級市場仍處于銀行間和證 券市場的割裂狀態(tài) 發(fā)展相對緩慢 債券流動性較低 債券的發(fā)行仍然受政府行政 手段的控制等等 這在一定程度上影響著債券的流動性 同時由于我國對資產(chǎn)證 券化產(chǎn)品的發(fā)展處于初級狀態(tài) 在法律規(guī)范 交易體系 稅收 信息公開 定價 方法等各方面都有待于發(fā)展 完善 對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性也是一種制約 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的品種少 規(guī)模小不能構成足夠的流動性 以及市場環(huán)境的變化 都會對定價造成損失 故在定價過程中要關注流動性利差這一重要因素 20 4 1 6 信用增級 定價基礎提升及信用利差 資產(chǎn)證券化信用增級是指在資產(chǎn)證券化過程中 通過內部的結構設計或外部 的信用擔保等形式 提升公開發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等級的金融技術處理 是 資產(chǎn)證券化的核心技術之一 也是對產(chǎn)品的定價是不可忽視的影響因素 信用增級改變產(chǎn)品定價基礎 通過信用增級是產(chǎn)品信用等級提高 則降 低了產(chǎn)品的風險收益預期 降低了發(fā)行者給投資者承諾的回報 同時也提高了資 23 產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格 提高信用等級 促進發(fā)行和流通 資產(chǎn)證券化信用增級 一般能夠使資 產(chǎn)支持證券順利獲得所需的投資級別 按國際資本市場的慣例 如果希望通過發(fā) 行債券融資 其債券必須獲得一定水平以上的信用級別 在國內 社會整體信用 基礎較差 作為資產(chǎn)證券化基礎的資產(chǎn)信用質量參差不齊 相對而言 這一創(chuàng)新 金融技術的使用 則對資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有積極意義 信用增級可以降低發(fā)行方信息披露帶來的成本增加 泄漏商業(yè)秘密帶 來的損失 做完整信息報表 合規(guī)審計等的高費用 對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格產(chǎn) 生影響 減少投資者對風險的判斷偏差 在資產(chǎn)證券化交易結構中 資產(chǎn)支持證 券的增級信用替代了融資者的信用 信用增級則將信用風險明確 有利于投資者 判斷參考 確定合理的市場利差 信用內外部增級方式對產(chǎn)品現(xiàn)金流的影響不同 進而對定價的影響也不 盡相同 外部法外部法主要證券化交易產(chǎn)品自身之外的第三方提供信用支持 如 銀行提供信用狀 公司提供擔?；虻谌将@得次級貸款 這種方法的實質是依靠 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以外的現(xiàn)金流的補充 是對產(chǎn)品完全的保護 同時也沒有改變資 產(chǎn)自身的現(xiàn)金流結構 信用增級內部法 即由證券化交易結構的自身設計來完成 內部法信用增級 實質改變了原基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流結構 以低級產(chǎn)品對高級產(chǎn)品作保護 產(chǎn)生了新 的現(xiàn)金流結構 這將直接影響到現(xiàn)金流折現(xiàn)值 而且單一的內部增級不能對產(chǎn)品 完全保護 這也會影響到定價 二 常用定價方法 24 4 2 1 靜態(tài)現(xiàn)金流模型 1 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)是資產(chǎn)證券化中證券的最早的定價方法 這個模型最 初收到青睞 其最大的特點是計算簡單 原理簡明 比較方便計算收益率 該模 型事前確定提前償付假定 不考慮未來利率的變化將如何影響現(xiàn)金流 即提前還 款 公式為 4 3 n tr t t y cf p 1 P 為證券的價格 CFt 為未來 t 期的現(xiàn)金流 y 為投資者期望的收益率 N 為到期所經(jīng)歷的期數(shù) 未來每期的現(xiàn)金流量 CFt 中包括本金的償還 利息的支付和提前償付額 前兩者在根據(jù)償還期及還款方式很容易計算出來 提前償付額的計算是按照假設 中來計算的 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關鍵是求出證券的內含收益率 使證券未來現(xiàn) 金流通過這一收益率折現(xiàn)以后的值等于證券的現(xiàn)價 17 18 2 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型的特點分析 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型在市場初期沒有計算機輔助進行更深入復雜的計算 具有全面刻畫能力的模型出現(xiàn)之前 是一種行之有效 廣泛應用的工具 但隨著 定價理論 計算機輔助能力等各方面的提高 靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)定價模型的一些缺 點暴露出來 沒有考慮到證券的一些重要特性 比如利率的期限特性 利率的波 動性以及利率變動對證券提前償付率的影響等等 其中存在的問題有 該模型假定提前償付率是確定的 而且僅與抵押資產(chǎn) 的賬齡有關 這與現(xiàn)實不符 提前償付行為受利率 資產(chǎn)的價格等的影響 提前 償付率發(fā)生不確定的變化 進而影響現(xiàn)金流 期望收益率的選取缺乏依據(jù) 由 于提前償付的因素使資產(chǎn)證券化的期限和現(xiàn)金流量均存在相當?shù)牟淮_定性 故很 難找到相應的可比收益率進行參照 模型隱含了未來收到的現(xiàn)金以固定統(tǒng)一的 期望收益率 y 進行再投資的假定 這也與現(xiàn)實不符 因為市場利率是不斷波動的 資產(chǎn)證券化的投資者收到的現(xiàn)金不可能以固定統(tǒng)一的期望收益率進行再投資 事 25 實上資產(chǎn)證券化的投資者的未來現(xiàn)金流量的報酬率具有不確定性 由當時的市場 利率來決定 4 2 2 期權調整利差法 為了彌補靜態(tài)現(xiàn)金流方法沒有考慮利率期限結構 沒有考慮利率波動性 將會通過影響提前支付率從而改變 mbs 的現(xiàn)金流這兩個缺陷 期權調整利差定價 法得以發(fā)展應用 1 期權調整利差定價 Option Adjusted Spread 這種定價方法的實質 是通過利率情景模擬來量化某種債券的到期收益率與相同期限的國家債券收益率 之差 也就是證券持有者因承擔的額外風險而享有超過國債收益率之上的回報率 通常的做法是在假定利率波動率基礎上 通過利率二叉數(shù)對隨時間演變的 一年期遠期利率的描述 然后估計每個節(jié)點上的現(xiàn)金流量 對應不同利率會有一 系列現(xiàn)金流 對于包含提前償付的資產(chǎn)證券而言 債券價格的變動就被限定在既 定的利率枝杈上 一旦利率下降 導致該債券價格上漲 借款人就會執(zhí)行提前償 付期權 即債券被提前償付 也可以看作是一種贖回 在這一點上 投資者收 到債券面值加上一個提前償付期權 超過這一點 未來的現(xiàn)金流就會終止 將每 個時點上的全部現(xiàn)金流量按發(fā)生的概率相應加權 然后再以相應時段的國債收益 率加上一個固定利差計算前面得出的各時點現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 從而得出該證券的 理論價值 將這個理論價值與實際價格相比較 若兩者相等 說明計算中所用的 固定利差就定義為期權調整利差 若兩者不相等 則利用不同的利率進行試錯測 算 直到得到一個與實際價格相等的理論價值 則此時的利差即為 期權調整利 差 將得出的 期權調整利差 加到整個國債收益率上 以此再對產(chǎn)品進行定 價 從數(shù)學模型上講 期權調整利差可以通過下列模型求得 4 4 s s t t i i S T S T OASr cf s p 11 1 1 1 S 利率變動方式的數(shù)量 cf 在第 s 種方式下 t 期的現(xiàn)金流量 r 在第 s 中方 26 式下 t 期的國債利率 P 可比證券的實際價格 2 期權調整利差的特點分析 期權調整利差方法將利率的期限結構即利率的波動性較好的結合起來 運用 了利率期限結構模型模擬了大量的利率運動軌跡 這使得結果能在很大程度上反 映真實情況 期權調整利差能夠捕捉到信用利差 流動性溢價 但期權調整利差 不是一個定價模型 只是一種用收益率差重新表示理論價值與市場上觀測到的價 格之差額 4 2 3 蒙特卡羅模擬方法 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值依賴于基礎產(chǎn)品的價格 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將來的現(xiàn)金 流不僅與當時基礎資產(chǎn)價格水平有關 更與當前和未來的利率水平有關 而且還 取決于利率在達到當前水平前所采取的路徑 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流通常有兩 個路徑相依性的來源 一是提前還款是路徑依賴的 二是未償金額依賴于提前還 款歷史 我們前邊介紹的靜態(tài)現(xiàn)金流 二叉數(shù)法期權調整利差等都不能解決路徑 依賴的問題 蒙特卡羅模擬方法解決路徑依賴的好方法 1 蒙特卡羅模擬 monte carlo simulation model 的基本思路是確定 一個利率期限結構模型 從而產(chǎn)生隨機利率路徑 random interest path 來模 擬現(xiàn)實的利率變動 并將模擬出的是一系列遠期利率轉化為即期利率 同時在每 條利率路徑下模擬現(xiàn)金流 并利用相應轉化來的即期利率將其貼現(xiàn)為現(xiàn)值 最后 對模擬的 n 條路徑下的貼現(xiàn)值求期望 完成證券的定價 21 22 23 具體的過程如下 確定利率結構模型 產(chǎn)生隨機的短期利率演變路徑 例 如以 CIR 利率期限結構模型作為隨機利率路徑的選擇 4 5 tdBdttrktdr r 利用選定的具有相應特質的債券的歷史數(shù)據(jù) 進行參數(shù)估計 確定模型的參 數(shù) 根據(jù)被定價的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品選定初始相應利率