治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)性研究.doc

治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的相關(guān)性研究 2001-08-15摘要：我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)問題正在引起廣泛重視。本文運用主成分分析方法和Logit過程，將公司的治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績有機地結(jié)合起來，選擇滬市公司董事的兼職情況和學歷水平作為變量，試圖給出經(jīng)理職業(yè)化和知識化的一個分析框架。我們的研究表明：上市公司的關(guān)鍵人物在兼任母公司的董事長、總經(jīng)理或黨委書記的情況下，公司被顯著地劃分為“好公司”；上市公司董事整體的學歷水平也對公司的業(yè)績產(chǎn)生顯著影響。公司治理結(jié)構(gòu)日益成為投資者、債權(quán)人（包括港在的投資者和債權(quán)人）和市場監(jiān)管者關(guān)注的焦點問題，特別是上市公司的治理結(jié)構(gòu)，由于其市場主體的特殊性以及信息的相對公開性，成為研究者考察的首要對象。許多的研究成果，如陳曉、江東（2000）、李增泉（2000）等，對于我們認識和理解上市公司治理的深層次問題很有意義。本文是從在上交所上市的公司董事結(jié)構(gòu)分析的角度來考察上市公司的治理結(jié)構(gòu)的。本文的特色主要有兩點：一是將公司的治理結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績有機地結(jié)合起來，在進行配對比較時所定義的“好公司”與“差公司”不是簡單地采用單一指標，而是采用指標體系以及逐一剔除法來進行；二是選擇公司董事的兼職情況和學歷水平，來考察我國經(jīng)理人隊伍的職業(yè)化和知識化狀況。選擇這一角度進行研究，國內(nèi)尚不多見。我們的實證研究表明：上市公司的關(guān)鍵人物在兼任母公司董事長、總經(jīng)理或黨委書記的情況下，公司被顯著地劃分為“好公司”；上市公司董事整體的學歷水平也對公司的業(yè)績產(chǎn)生了顯著影響。一、研究設計由于我國特殊的制度背景，很多上市公司的董事長兼任黨委書記，由于黨的作用在企業(yè)中的影響是決定性的，因此很多上市公司的董事長雖然可能不是公司的總經(jīng)理，但由于其特殊的身份，很大程度上可以左右公司的決策，而其他高級管理人員的作用則可能微乎其微，因此對上市公司董事長、總經(jīng)理結(jié)構(gòu)的剖析將有助于理解上市公司治理結(jié)構(gòu)中更深層次的制度影響。本文在選擇變量時特別地設定了關(guān)于董事長或總經(jīng)理兼職情況和學歷情況的變量，以考察他們對于上市公司業(yè)績的影響。另外，學術(shù)界和實務界關(guān)于建立我國經(jīng)理人市場多有論述，如張維迎（2000）。一個成熟的經(jīng)理人市場究竟應當具有哪些特征呢？本文從董事的學歷入手以期折射出經(jīng)理人市場的發(fā)展狀況。（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源由于本文是考察“好”公司與“差”公司在治理結(jié)構(gòu)方面的不同，所以首要的問題是通過一定的方法篩選出好公司與差公司。本文選擇1996年12月對日之前在上海證券交易所上市的公司為樣本，樣本容量為287家。本文認為，單純以一年的數(shù)據(jù)來判斷一家公司的“好”域“差”是相當偏頗的，并且由于中國特殊的配股條件和市場炒作手段，上市公司在進行調(diào)控業(yè)績時，有明顯的前瞻性，因此我們以3年的數(shù)據(jù)為基礎來展開研究。本文數(shù)據(jù)來自于巨靈證券信息（綜合版）以及上海證券報、中國證券報上刊登的1997年、1998年、1999年的上市公司的相關(guān)公告。（二）模型設計基于單一指標的局限性，我們采用技術(shù)處理來鑒別公司的好與差。1選擇合適指標，構(gòu)建財務指標矩陣。我們選擇了每股收益（EPS）、速動比率（SDR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TOA）、資產(chǎn)負債率（ZFR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）5個指標。這5個指標無論是從理論研究上，還是從市場投資和監(jiān)管者的理性分析上，均具有較好的“分割”作用。2運用主成分分析方法，尋找能夠?qū)?shù)據(jù)有效分離的主成分。主成分分析方法是將原指標重新組合成一組相互獨立的幾個綜合指標來替代原指標，并且反映原指標的主要信息的一種統(tǒng)計方法，它在技術(shù)處理上至少有兩方面優(yōu)點：一是能夠有效地“降階”而不丟失原指標中的主要信息；二是解決了主觀賦值的問題，使得賦值更具客觀性（潘琰、程小可，2000）。3根據(jù)第一主成分將樣本中的287家上市公司進行排序。4按照上述方法，對3年的數(shù)據(jù)進行同樣的處理，依次選出“好”公司30家和“差”公司30家。選擇的原則是，30家“好”公司或“差”公司必須是3年（1997、1998、1999）全部列在好公司集合或差公司集合，即在每年的前100家好公司中，一家公司如果想進入前30家“好”公司列中，3年必須全部在前100名之內(nèi)；同理，如果一家公司要入選30家“差”公司列中也必須3年全部在后100名之內(nèi)。這樣做的目的是避免某一年公司盈余操控或資產(chǎn)重組使得某一年的業(yè)績異常突出而影響樣本的選擇。5對30家“好”公司與30家“差”公司所構(gòu)成的新樣本，建立回歸模型，并對回歸方程進行相關(guān)統(tǒng)計量的檢驗。（三）研究假設根據(jù)我們所得到的“好”公司和“差”公司所組成的樣本，結(jié)合專業(yè)背景和所要研究的問題，我們建立假設如下：假設1：如果上市公司的關(guān)鍵人物與母公司關(guān)鍵人物之間互相兼職，則上市公司的業(yè)績要顯著優(yōu)于不兼職的情況。假設1中的“上市公司的關(guān)鍵人物”并非寬泛地與企業(yè)會計準則關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易所規(guī)定的一致假設1特指的是上市公司的董事長或總經(jīng)理。這一特別限定是對現(xiàn)實的特別考量。據(jù)觀察，如果一家上市公司是由一家國有企業(yè)脫胎而來，原先的國有企業(yè)的董事長或總經(jīng)理（或董事長兼總經(jīng)理）或黨委書記，大多會出任上市公司的董事長或總經(jīng)理（或董事長兼總經(jīng)理），同原先的國有企業(yè)相比，上市公司的負擔輕、歷史問題少；并且作為公眾公司，其名將為萬人所“傳誦”而形成的個人滿足感以及其再討價還價的能力、控制資源能力的提高等，必將使其“兼任”成為實現(xiàn)個人收益最大化的最優(yōu)策略。雖然中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）發(fā)文明確要求上市公司與母公司之間要“三分開”，要求上市公司明確提出“三分開”的時間表，并明確規(guī)定“三分開”是上市公司配股的先決條件，這一系列的規(guī)定使得上市公司的“老總”們不得不放棄在母公司的任職。但是我們注意到上述政策的變化是在2000年，而我們所研究的樣本是截止到1999年12月五日，故不會對我們的研究產(chǎn)生明顯的影響。假設1重點考察上市公司的董事長或（和）總經(jīng)理的兼職情況是基于這樣的考慮：根據(jù)已有的研究成果，我們認為上市公司的內(nèi)部人控制現(xiàn)象相當普遍，企業(yè)權(quán)威大多聚集在某個人的身上，因此上市公司的董事會和監(jiān)事會可能會有10余人，但可以一言九鼎、擲地有聲的可能只有一人。因此假設1作這樣的假定有其合理性。假設2：上市公司董事們的學歷水平整體愈高，公司的業(yè)績愈好。假設2考慮的是上市公司董事們文化素養(yǎng)方面的質(zhì)量特征。這里有一個爭論，據(jù)觀察，很多有影響力的公司的創(chuàng)始人并沒有令人羨慕的教育背景，如微軟（Microsoft）的比爾蓋茨以及廣東的很多民營企業(yè)的老板。但是我們從一個普遍的觀點來看，一個經(jīng)理人的市場的形成一定要以一批“職業(yè)專家”為前提。一個企業(yè)在它的資本原始積累的階段可能并不需要很高深的專業(yè)背景，相反，開拓意識、敢冒風險成為他們成功的首要因素，但是隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，專業(yè)技術(shù)的日趨復雜，企業(yè)組織系統(tǒng)的協(xié)調(diào)問題等，就不得不依賴于知識型的企業(yè)家，使得“經(jīng)理職業(yè)化”也成為可能。事實上，對于職業(yè)經(jīng)理的作用，科斯在企業(yè)的性質(zhì)一文中寫道“經(jīng)濟學家們并沒有忽視這一事實。馬歇爾把組織作為第四種生產(chǎn)要素引入經(jīng)濟理論；JB克拉克賦予企業(yè)家以統(tǒng)籌職能；奈特教授強調(diào)了經(jīng)理的協(xié)調(diào)作用。正如 D H羅伯遜所指出的，我們發(fā)現(xiàn)了在不自覺的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的大海中的自覺力量的小島，它如同凝結(jié)在一桶黃油牛奶中的一塊塊黃油”。我們在研究中試圖尋找企業(yè)家素質(zhì)對于公司績效有顯著作用的變量，它們要同時滿足合理性和可計量性，我們以董事學歷為變量，雖然不能完全代表董事的個人能力，但也可以為我們考察題中之意提供某些線索。假設3：如果上市公司的董事長兼任上市公司的總經(jīng)理，則公司的業(yè)績要顯著地好于不兼職的情況。這一假設是要考察上市公司的內(nèi)部人控制的情況，得出的結(jié)論將富有挑戰(zhàn)性如果在兼職的情況下業(yè)績明顯偏好，則與我們通常的認識相違背公司由于內(nèi)部人問題而呈現(xiàn)出來的低效率使得公司的業(yè)績不佳，為此，可能會引發(fā)許多爭論。但是我們研究的依據(jù)是事實，是在現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和環(huán)境下對現(xiàn)象的描述和可能的解釋，其研究的結(jié)論在現(xiàn)階段是有意義的，不管可能引起的爭論是善意的批評，還是贊許。（四）變量定義1主成分分析過程中的變量在該過程中，我們選取了每股收益（全面攤?。?、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、速動比率、資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率作為分析變量。2回歸分析過程中的變量定義二、生成分分析的結(jié)果和意義1主成分分析的機理我們通過標準化處理求其相關(guān)系數(shù)矩陣的方法，來求解特征方程與特征根。通過運用一般求矩陣特征根的方法，首先得出相關(guān)系數(shù)矩陣R，則其特征方程是=0（I為單位矩陣）的M個非負特征根，假如有以下的關(guān)系式，則可以求得各主成分的貢獻率aj：（j=1，2，3M）（21）則累計的貢獻率TAj： （j=1，2，3M）（22）當累計的貢獻率達到一定要求時就可以獲得代表原矩陣所蘊涵的信息的主成分。2結(jié)果我們對上市公司每年（共3年）的指標數(shù)據(jù)均進行了主成分分析，用所得到的第一主成分（PRINI）對287家滬市上市公司進行排序，最后得到的兩組數(shù)據(jù)即“好”公司和“差”公司。眼于篇幅，本文無法將“好公司”和“差公司”一一列出。同樣由于篇幅的原因，本文也將主成分分析的一些主要步驟略去。根據(jù)得到的樣本，我們可以看出“好”公司和“差”公司基本佐證了市場上投資者的認同感。特別是“差”公司列中，“ST”和“PT”公司占據(jù)了相當大的部分，“好”公司列中大多是發(fā)展比較穩(wěn)定，為市場所認同的“藍籌股”。三、統(tǒng)計結(jié)果及其分析在第二部分的基礎上，我們對“好”公司和“差”公司所建立起來的數(shù)據(jù)庫進行回歸分析。本文采用分析邏輯變量的Logit過程來建立回歸方程。1模型31：關(guān)鍵人物的兼職情況根據(jù)文前對各變量的定義，我們建立下面的模型（31），以考察公司業(yè)績與關(guān)鍵管理人員兼職的相關(guān)性。（i=1，2，60）（31）其中，INVA；為邏輯變量，（j1，2，3）為回歸系數(shù)，為回歸殘差。表1 模型擬合信息和檢驗全局為0的零假設表 1顯示：得分統(tǒng)計量（Score）在 P=00001的水平上的數(shù)值為 25469，說明 JR1和JR2的聯(lián)合影響是顯著的。表2 最大低熱估計分析（MLE）表2顯示：截距不顯著，和在0005的水平下顯著。從估計結(jié)果看，模型（31）具有較強的解釋力。變量JR1和JR2均有顯著性的解釋力，但它們的影響方向是相反的JR1的影響是負面的，而JR2的影響是正面的。具體而言：a上市公司的董事長兼任上市公司的總經(jīng)理（JR1），將使公司陷入“差”公司的境地。導致這一情況的原因可能是上市公司由于有較嚴重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象，公司治理結(jié)構(gòu)中的決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)界限不清，使得企業(yè)在經(jīng)營決策和管理效率方面出現(xiàn)了問題。b在上述的回歸分析中，上市公司的關(guān)鍵人物兼任母公司的高級職位（JR2），具有顯著的正面作用使得公司列為好公司的概率大大增加。在分析其中的原因時，可以認為主要來自兩個方面：一是大股東的鼎立相助，典型的如通過關(guān)聯(lián)交易改善和操控上市公司的業(yè)績；二是由于大股東推行的所謂“股東積極行動主義”，大股東切實行使了股東的“用手投票”的權(quán)力，改善了上市公司的業(yè)績。至于孰種原因占主導地位，尚須做進一步的研究。2模型32：董事的學歷狀況我們建立模型（32），以考察公司業(yè)績與董事學歷水平的相關(guān)性。（i=1，2，60）（32）其中， INVAi為邏輯變量，（j= 1，4，5）為回歸系數(shù)，為回歸殘差。表3 模型擬合信息和檢驗全局為0的零假設表3顯示：得分統(tǒng)計量（Score）在P=00001的水平上的數(shù)值為20742，說明XL1和XL2的聯(lián)合影響是顯著的。表4 最大似然估計分析（MLE）表 4顯示：截距在 0 05的水平下顯著，在001，在 005的水平下顯著。從估計的結(jié)果來看，上市公司董事的學歷的確對公司的業(yè)績有顯著的影響。應當引起注意的是在模型（32）中，上市公司董事長的學歷水平與董事整體水平的解釋力相差無幾。這一結(jié)論在一定程度上證實了我們的猜想上市公司董事的學歷水平對于上市公司業(yè)績的重要性。3模型33：進一步分析為了系統(tǒng)研究對公司業(yè)績產(chǎn)生影響的關(guān)鍵因子，我們將關(guān)鍵管理人員的兼職狀況和董事的學歷水平變量放在一個模型中分析。（i1，260）（33）其中，INVAi為邏輯變量，（j=1，2，3，4，5）為回歸系數(shù)，為回歸線差。表5 模型擬合信息和檢驗全局為0的零假設表 5顯示：得分統(tǒng)計量（Score）在 P=00001的水平上的數(shù)值為30169，說明交量JR1、JR2、XL1和 XL2的聯(lián)合影響是顯著的。表6 最大似然估計分析（MLE）表 6顯示：在逐步回歸的過程中，變量 XL1被剔除出回歸方程。截距不顯著，在 0 05的水平下顯著，在0005的水平下顯著，在001水平下顯著。從估計的結(jié)果來看：上市公司董事長的學歷水平（XL1）沒有進入回歸模型，而董事的整體學歷水平變量（XL2）卻進入到模型，這一現(xiàn)象說明管理層的整體學歷水平是重要的。經(jīng)進一步思考，可以認為上市公司董事長所以能夠登上今天的位置，或者與他（們）的政府背景，或者與長期所形成的權(quán)威有關(guān)系，而與學歷水平是沒有直接聯(lián)系的；然而董事們的整體學歷水平卻關(guān)系到公司決策的貫徹效率、管理效率、控制效率等諸多方面，所以學歷的優(yōu)勢也就體現(xiàn)出來，并且影響程度頗強（參數(shù)估計值為20083）。同前面的結(jié)論相同的是，公司關(guān)鍵人物的兼職行為對業(yè)績的影響是相當顯著的，影響的方向也與表2相同：董事長兼任總經(jīng)理是負面作用，而上市公司董事長或總經(jīng)理兼任母公司的職位則有正面的影響。尤其應當注意的是在所有的變量中，上市公司的關(guān)鍵人物兼任其母公司的關(guān)鍵職位（JR2）是最顯著的（p=0032），其解釋同樣面臨模型31中的問題。四、政策含義1兼職一個中國特色的問題？值得一提的是，就在本文撰寫的過程中，中國證監(jiān)會在上海召開了一個中國上市公司治理結(jié)構(gòu)方面的研討會，上海證券交易所也發(fā)布了上海證券交易所上市公司治理指引（征求意見稿）（下稱指引），而指引忡的許多結(jié)構(gòu)（或稱描述）與本文的研究結(jié)論有相通之處，但也有值得進一步商榷的地方。指引寫道：“現(xiàn)行的公司治理結(jié)構(gòu)主要有兩種模式，即內(nèi)部人控制模式和控股股東模式。當控股股東為私人或私人企業(yè)時，往往出現(xiàn)家族企業(yè)的現(xiàn)象；當控股股東為國家時，往往出現(xiàn)政企不分（或黨企不分）的現(xiàn)象，國家對企業(yè)進行的大量直接干預或政治控制往往與公司價值最大化的要求相悻，與公司法預先設定的公司治理機制和措施不一致。以上兩種模式的實際實施，通常趨向于采取同一種形式，即關(guān)鍵人模式：關(guān)鍵人大權(quán)獨攬，一個具有幾乎無所不管的控制權(quán)，且常常集控制權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)于一身，并有較大的任意權(quán)力。關(guān)鍵人通常為公司的最高級管理人員或（和）控股股東代表。公司內(nèi)部的一般員工（包括其他內(nèi)部董事）和數(shù)量很少的外部獨立董事在公司治理過程中發(fā)揮的作用很小?！蔽覀兊难芯勘砻鳎荷鲜泄镜亩麻L兼任上市公司總經(jīng)理的情況下，公司的業(yè)績要明顯比不兼任的情況差一這一點與指引中的結(jié)論是一致的。但對于上市公司的關(guān)鍵人物兼任母公司關(guān)鍵職務的情況（也就是指引所稱的“控股股東模式”），則要加以審慎分析：（1）一個有力的證據(jù)來自“Prota、Lopezdesilanes and Shleifer”（1999）。在世界范圍的公司產(chǎn)權(quán)概論（“Corporate Ownership Around the World”）一文中，他們研究了 27個發(fā)達國家中的大公司的最終控股權(quán)。其研究有兩點驚人的發(fā)現(xiàn)：一是這些大公司的股權(quán)并沒有想象中的那樣分散，除了在個別有著良好股東權(quán)益保護制度的國家；二是這些大公司的最終控制權(quán)大多掌握在家族或政府的手中。因此，我們不能一概而論地說“家族控制或政府控制”不好。我們的結(jié)論也證實了這一點母公司的關(guān)鍵人物兼任上市公司的關(guān)鍵人物并不必然地意味著公司的業(yè)績差。這里有一個觀念要澄清。本文反復提到的“公司的業(yè)績”與“公司治理結(jié)構(gòu)”，兩者并非同義，但我們認為公司的業(yè)績是公司治理結(jié)構(gòu)的外在表現(xiàn)，離開了業(yè)績而盲論公司治理結(jié)構(gòu)則是一種空談。當然，對于業(yè)績的衡量是一個難度較大的問題。傳統(tǒng)的權(quán)責發(fā)生制會計受到越來越多的指責，現(xiàn)金制會計也沒有形成堅實的理論基礎，公允價值會計尚處在萌芽時期，權(quán)益證券的價格也不能有效地反映業(yè)績等問題，這些疑難均影響到業(yè)績的計量，而這些影響也反射到對公司治理結(jié)構(gòu)的研究上。（2）由母公司派員出任上市公司的關(guān)鍵職位并非屈理，應是理當之義。關(guān)鍵問題是我們的上市公司的大股東并非是真正意義上的“股東”，即使在法律（可能稱法規(guī)或條例等更為貼切）上謂之為“股東”。我們的大“股東”是真正的“經(jīng)濟人”，大股東的掌門人同樣擺脫不了“個人價值”、“個人利益實現(xiàn)之世俗。一個經(jīng)濟人在既有的法律框架下，面對自己的預算約束所做出的理性行為共天厚非之處。所以根本的問題并不是兼職不兼職的問題，而是能否培養(yǎng)出有“長期性”的股東來，使公司的利益與股東利益唇齒相依。“長期性”股東的培育一定要以產(chǎn)權(quán)改革為基礎，在這一意義上，我們非常贊同國有股上市，不能將“國有資產(chǎn)流失”泛化和庸俗化，國有股上市的關(guān)鍵問題是國有股配售的價格。我們非常贊同這樣的觀點“天下沒有賣不出去的東西，關(guān)鍵是價格”（同前），并且從一個更長遠的觀點來看，以低的價格或者免費把股票提供給他的終極主人，在邏輯上不會站不住腳。當然最大的阻力可能來自我們的主管部門，畢竟誰擁有股權(quán)，誰就有發(fā)言權(quán)，誰就擁有被尋租的機會。因此，我們認為在股東與公司管理層這一層面上的治理結(jié)構(gòu)問題，首要的是要進行產(chǎn)權(quán)改革，使股權(quán)回歸到它原先的主人手中，其他的做法有舍本逐末的嫌疑，即使有些效果，也只是推遲或掩蓋了問題的爆發(fā)。2學歷一個被忽視的問題？我們的研究表明董事們的學歷水平對于上市公司的業(yè)績來說極為重要。這不是“喉學歷論”。國外的研究也表明：有著良好表現(xiàn)的公眾