公司估值方法培訓(xùn) PPT課件

企業(yè)估值方法 一 估值方法的初步淺析 常見(jiàn)的估值方式 一 相對(duì)估值法 乘數(shù)方法 PE估值法 適用周期性較弱企業(yè) PB估值法 周期性較強(qiáng)行業(yè) PEG估值法 適用IT等成長(zhǎng)性較高企業(yè) PS估值法 營(yíng)收不受公司折舊 存貨 非經(jīng)常性收支的影響 不易操控 如商業(yè)企業(yè) EV EBITDA估值法 凈利潤(rùn)虧損 但毛利 營(yíng)業(yè)利益并不虧損的公司 二 絕對(duì)估值法 折現(xiàn)方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法期權(quán)定價(jià)法 乘數(shù)估值法仍是主流的估值方法 根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 成熟市場(chǎng)上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法 超過(guò)50 的使用率 剩余收入估值法 EVA 使用的概率為30 多一點(diǎn) 而教科書(shū)上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 DCF 只有不到20 的使用率 目前成熟市場(chǎng)上分行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 估值乘數(shù)已形成相對(duì)完善的體系 目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù) 估計(jì)方式最大的作用在于說(shuō)服力 分工作階段的估值方法選用 PS 尋找最合適的相對(duì)估值法 輔以其他相對(duì)估值法配合使用 必須多家同類(lèi)公司比較使用某一相對(duì)估值法 基本指標(biāo) 股利折現(xiàn)模型 DDM 商業(yè)地產(chǎn)RNAV估值 評(píng)估值 總負(fù)債BV 企業(yè)資本賬面值 凈資產(chǎn)值 NAV 價(jià)格 現(xiàn)金盈余乘數(shù) P CE 市值 折舊分?jǐn)偳暗膬羰杖?現(xiàn)金流的確定和計(jì)算 FCFE 凈收益 折舊 資本性支出 營(yíng)運(yùn)資本增加額 債務(wù)本金償還 新發(fā)行債務(wù)FCFF 股權(quán)自由現(xiàn)金流 FCFE 利息費(fèi)用 1 稅率 本金歸還 發(fā)行的新債 優(yōu)先股股利FCFF EBIT 1 稅率 折舊 資本性支出 追加營(yíng)運(yùn)資本FCFF 上年銷(xiāo)售收入 1 銷(xiāo)售增長(zhǎng)率 銷(xiāo)售利潤(rùn)率 1 稅率 當(dāng)年銷(xiāo)售收入 上年銷(xiāo)售收入 固定資本增長(zhǎng)率 營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率 上年現(xiàn)金稅后凈流量 本年度增加現(xiàn)金凈需求量 拉巴波特模型 二 制造業(yè)企業(yè) 周期性行業(yè) 的估值考慮 在此僅就DCF模型對(duì)周期性行業(yè)估值的個(gè)人體會(huì)進(jìn)行闡述 公司估值 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 事實(shí)上對(duì)于具盈利前景的增長(zhǎng)型企業(yè) 現(xiàn)金流折現(xiàn)法是最科學(xué)的方法 但仍然存在一定問(wèn)題 1 DCF估值對(duì)于周期性企業(yè)的不準(zhǔn)確性 準(zhǔn)確預(yù)測(cè)周期性公司未來(lái)收益的困難在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期是否會(huì)持續(xù)下去存在著不確定性 右圖為 鋼鐵和交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè) 的主流預(yù)測(cè)收益和實(shí)際收益 可以看到主流的預(yù)測(cè)根本就沒(méi)有預(yù)測(cè)到收益變化的周期 除了在谷底當(dāng)中對(duì)下一年度的預(yù)測(cè) 每股收益的變動(dòng)趨勢(shì)都毫無(wú)例外地被預(yù)測(cè)為向上 自由現(xiàn)金流與DCF的波動(dòng)性 2 制造業(yè)企業(yè)DCF估值時(shí)的折現(xiàn)時(shí)點(diǎn)重新確定 由于制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流入 存在相對(duì)穩(wěn)定的月度穩(wěn)定性 因此將年初產(chǎn)生的現(xiàn)金流入全部計(jì)入年末進(jìn)行全年折算稍有偏頗 因此制造業(yè)企業(yè) 對(duì)于年度FCF的折現(xiàn)取時(shí)點(diǎn)定為年中 既6月30日較為公允 5個(gè)月 17個(gè)月 29個(gè)月 既根據(jù)估值時(shí)點(diǎn) 以預(yù)算當(dāng)年6月作為自由現(xiàn)金流之折現(xiàn)起始時(shí)點(diǎn)開(kāi)始折算 假定以目前時(shí)點(diǎn)為例 2006年FCF折現(xiàn)5個(gè)月2007年FCF折現(xiàn)17個(gè)月2008年FCF折現(xiàn)29個(gè)月隨后以此類(lèi)推 3 高存貨率企業(yè)采用DCF估值對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響 2005年自由現(xiàn)金流減少是由于新增1 5萬(wàn)噸草甘膦產(chǎn)能造成流動(dòng)資金占用 包括存貨的快速增加 和對(duì)江南化工的設(shè)備改造投入 新安股份DCF估算表 在DCF的實(shí)證研究中 我們發(fā)現(xiàn) 在制造業(yè)企業(yè)DCF估算過(guò)程中 如預(yù)期目標(biāo)企業(yè)在估算第二年銷(xiāo)售收入大幅增長(zhǎng) 而企業(yè)由于行業(yè)特征是屬于低銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率企業(yè) 第二年突增的存貨將大幅度增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的需求 消弱企業(yè)當(dāng)年自由現(xiàn)金流的流入 由于折現(xiàn)年限僅為1年 從而產(chǎn)生企業(yè)價(jià)值的低估 以新安股份為例 17億年銷(xiāo)售收入 20 存貨率 30 銷(xiāo)售增長(zhǎng) 1億元的存貨增長(zhǎng)從而在使用DCF估值過(guò)程中可能導(dǎo)致約0 9億元的EV偏差 4 中國(guó)中小企業(yè)DCF估值中永續(xù)價(jià)值的準(zhǔn)確性 由于DCF在進(jìn)行一定年度 通常為5 7年 的FCF預(yù)測(cè)后 都會(huì)設(shè)定一個(gè)既定的企業(yè)永續(xù)價(jià)值進(jìn)行企業(yè)價(jià)值的簡(jiǎn)單估算 由于進(jìn)行估值的都是較好的企業(yè) 分析師的樂(lè)觀情緒會(huì)阻止他們充分地下調(diào)預(yù)測(cè) 因此對(duì)于g的取值往往過(guò)高 在對(duì)增長(zhǎng)型企業(yè)的估中 可能產(chǎn)生高達(dá)60 的估值溢價(jià) 因此永續(xù)價(jià)值的準(zhǔn)確性值得懷疑 1 清算價(jià)值 估值可能過(guò)低 2 帳面價(jià)值 GAAP下的帳面值 可能過(guò)保守 3 有保證市盈率 EPS 合理PE 通用等企業(yè)方可使用 4 無(wú)增長(zhǎng)永續(xù)價(jià)值 FCF wacc 5 有增長(zhǎng)永續(xù)價(jià)值 FCF wacc g 永續(xù)價(jià)值的選擇 g 社會(huì)平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 預(yù)期通漲率 消弱永續(xù)價(jià)值在估值中的作用 哈燃?xì)?0年特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)現(xiàn)金流估值 因此我們?cè)诓糠职咐胁捎醚娱L(zhǎng)FCF預(yù)測(cè)年限的方法來(lái)弱化永續(xù)價(jià)值對(duì)企業(yè)估值的影響 通過(guò)進(jìn)行30年的DCF折現(xiàn)從而忽略永續(xù)價(jià)值 哈燃?xì)獍咐罱K合資的認(rèn)可價(jià)值為7 8億人民幣 我們謹(jǐn)慎認(rèn)為 永續(xù)價(jià)值在國(guó)外更多體現(xiàn)的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 包括品牌等附加因素 在中國(guó)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)估值過(guò)程中 應(yīng)盡可能多預(yù)計(jì)現(xiàn)金流年限 降低永續(xù)價(jià)值對(duì)估值的影響 整體而言 DCF方法中含有更多的預(yù)測(cè)人主觀因素 在實(shí)際估值過(guò)程中 研究人員往往不自覺(jué)的由自己對(duì)企業(yè)的主觀預(yù)期 來(lái)修正企業(yè)的初期DCF假設(shè) 使DCF的估值結(jié)果更接近研究員個(gè)人的預(yù)期值 因此 DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果 二 服務(wù)性企業(yè) 弱周期性行業(yè) 的估值考慮 估值更多是時(shí)點(diǎn)意義上的企業(yè)估值 同一企業(yè) 在不同時(shí)點(diǎn)都有不同的估值結(jié)果 因此可比公司法在真實(shí)操作中更具實(shí)證意義 這里 我們以商業(yè)企業(yè)北京美廉美為例 由于項(xiàng)目目標(biāo)是IPO 因此估值方法選用了PE法 類(lèi)比公司 同行業(yè)公司同地區(qū)公司同股票市場(chǎng)公司同類(lèi)型指標(biāo)公司 類(lèi)比公司市盈率 盈利增長(zhǎng)前景風(fēng)險(xiǎn)抗衡能力經(jīng)營(yíng)指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo) 估值更多是時(shí)點(diǎn)意義上的企業(yè)估值 同一企業(yè) 在不同時(shí)點(diǎn)都有不同的估值結(jié)果 因此可比公司法在真實(shí)操作中更具實(shí)證意義 市盈率 估值 15 10 7 可類(lèi)比公司 溢價(jià) 折讓 高中低 公司估值 可比公司法 北京美廉美可比公司法案例 北京美廉美的基本情況 大型連鎖超市企業(yè) PS 截至2002年數(shù)據(jù) 單位 百萬(wàn)元人民幣 美廉美進(jìn)入快速成長(zhǎng)期 未來(lái)發(fā)展勢(shì)頭看好 開(kāi)發(fā)導(dǎo)入快速成長(zhǎng)成熟期衰退期 公司的投資價(jià)值 企業(yè)生命周期 美廉美 連鎖商業(yè) 百貨業(yè) 息稅前利潤(rùn)不高 企業(yè)盈利狀況尚待改進(jìn) EBIT 銷(xiāo)售收入指標(biāo)對(duì)比 美廉美在財(cái)務(wù)指標(biāo)上的表現(xiàn)并不令人滿意 在行業(yè)內(nèi)較為普遍的EBIT 銷(xiāo)售收入比值指標(biāo)分析中 2003年的數(shù)據(jù)明顯低于A股平均值及北京地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)者華聯(lián)綜超 這可能是由于企業(yè)仍處于超市連鎖業(yè)發(fā)展初期或是在商品定價(jià)上的策略形成的 綜合毛利對(duì)比 公司低于同業(yè)平均水準(zhǔn) 華聯(lián)綜超相對(duì)毛利情況 雖然我們認(rèn)為超市連鎖企業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)應(yīng)以產(chǎn)品銷(xiāo)售毛利為主 但是其他業(yè)務(wù)收入的提升事實(shí)上也顯示公司在針對(duì)上游供貨商控制力度和運(yùn)營(yíng)策略上的管理能力 從右圖表示 美廉美在綜合毛利率上無(wú)法和同業(yè)相競(jìng)爭(zhēng) 長(zhǎng)期資金 固定資產(chǎn)比率分析 長(zhǎng)期資金 固定資產(chǎn)比值為衡量企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo) 國(guó)內(nèi)A股企業(yè)平均值在1 3 零售企業(yè)在1倍 而美廉美2003年末僅為0 41倍 表明企業(yè)對(duì)于突發(fā)性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力較低 雖然企業(yè)正處于快速拓張期 跑馬圈地 也是超市連鎖行業(yè)在初期階段的決勝利器 但過(guò)快的固定資產(chǎn)投入也將對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn) 同業(yè)中 華聯(lián)綜超 正在適度調(diào)低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 建議美廉美也加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠杠中長(zhǎng)期借款的比重 上市零售類(lèi)公司平均值 附注 1 物美由于2003年11月新上市 募集資金尚未投資或尚未轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn) 因此比值較高 2 長(zhǎng)期資金 固定資產(chǎn)比重 股東權(quán)益凈額 長(zhǎng)期負(fù)債 固定資產(chǎn)合計(jì) 公司現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況不佳 公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)與行業(yè)均值基本一致 比較正常 但現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為54天 遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平 雖然零售行業(yè)的特點(diǎn)要求較佳現(xiàn)金周轉(zhuǎn)速度 但過(guò)低的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)反映公司現(xiàn)金持有量較低 存在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金保有量偏低 存在短期償付風(fēng)險(xiǎn)的可能性 由于商業(yè)企業(yè)中有大量的融資樣本可以參照 因此我們選用PE法 北京地區(qū)連鎖商業(yè)企業(yè)上市情況 萬(wàn)股 由于國(guó)內(nèi)超市連鎖企業(yè)都處于跑馬圈地的上市階段 因此在目前時(shí)點(diǎn) 同業(yè)企業(yè)的發(fā)行PE都可作為我們估值的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn) 海外市場(chǎng)掛牌公司的交易PE 海外上超市企業(yè)PE情況 本文中我們一直在強(qiáng)調(diào)估值意圖實(shí)際上是一種時(shí)點(diǎn)估值當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格下的市場(chǎng)認(rèn)可價(jià)值才是一個(gè)企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值水平 美廉美合理IPO市盈率為20倍 由于國(guó)際估值給予連鎖企業(yè)平均市盈率為23倍 而國(guó)內(nèi)連鎖企業(yè)的平均水平為25倍 雖然美廉美在財(cái)務(wù)