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,一代天驕恒大地產恒大地產(3333.HK)深度研究報告,BY王成龍11210680281邵玉亮11210680273財務報表分析與估值,投資要點：中國最具影響力的房地產企業(yè)之一。恒大地產集團年開發(fā)面積為690萬平方米，在中國的土地儲備已超過1.37億平方米，其地產項目和土地儲備分布在全國103個城市，擁有項目187個，覆蓋高端、中高端、旅游地產等多個產品系列。定位二三線城市,公司實現(xiàn)跨越式發(fā)展。恒大在二三線城市大舉買地擴張,為公司持續(xù)發(fā)展奠定良好基礎。管理再創(chuàng)新思路,精品標準鑄造品質住宅.恒大全面整合世界級知名品牌，與幾十家國際名牌簽訂協(xié)議，組成戰(zhàn)略聯(lián)盟。將“精品標準”貫穿于項目設計、施工、監(jiān)理、驗收等整個流程，系統(tǒng)、精心，成就恒大超越奢華之上的美學建筑。未來多路徑外延擴張。恒大進軍商業(yè)地產全國布局酒店業(yè)發(fā)展。,本報告是基于課程小組認為可靠的公開信息，但本小組不保證該等信息的準確性和完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考之用,恒大地產集團深度報告|2,恒大地產集團深度報告|3,恒大地產集團是集房地產規(guī)劃設計、開發(fā)建設、物業(yè)管理于一體的現(xiàn)代化大型房地產綜合企業(yè)。目前，恒大已進入中國103個城市，土地儲備1.37億平方米，擁有187個項目，是中國在建工程面積最大、進入省會城市最多的房地產企業(yè)。2011全年實現(xiàn)銷售額803億，實現(xiàn)合約銷售面積1219.9萬平方米，穩(wěn)居中國第一。恒大集團旗下有頗負盛名的兩大俱樂部恒大女排俱樂部和恒大足球俱樂部，為恒大立下了赫赫戰(zhàn)功。,數據來源：公司數據，小組研究,宏觀與行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財務分析盈利預測與估值,恒大地產集團深度報告|5,金融危機以來，全球經濟在受到一系列沖擊的情況下復蘇進程緩慢：以美國、歐洲為代表的發(fā)達國家經濟體在受到主權債務危機的影響下，經濟增長乏力；日本受到東部地區(qū)地震和海嘯的影響，經濟遭受重創(chuàng)；以金磚四國為代表的新興經濟體受到前期經濟增速發(fā)展過快影響，通貨膨脹率持續(xù)走高，同時受到外部發(fā)達國家經濟增速放緩的拖累，經濟結構亟待調整；部分地緣政治國家政治局勢動蕩加劇，對全球宏觀經濟也會造成不利影響。,數據來源：公司數據，小組研究,全球主要經濟體2008-2012GDP季度增速（%）,恒大地產集團深度報告|6,2011年全年國內生產總值471564億元，比2010年增長9.2%，增幅比2010年回落1.1個百分點，明顯有所下滑，但仍高于全年經濟增速“保八”的目標，國內經濟整體上表現(xiàn)出穩(wěn)中有降的趨勢。,數據來源：公司數據，小組研究,中國宏觀經濟景氣指數（2008-2012）,中國2008-2012GDP和固定投資季度增速（%）,恒大地產集團深度報告|7,進入2012年以來，一季度各個月份CPI逐步降低，至四月份的3.7%，通脹水平創(chuàng)下15個月來的新低，通脹壓力不斷減小。在穩(wěn)定物價的政策目標的前提下，基于乏力的宏觀經濟，政策上可能會對經濟作一定的提振，近日存款準備金率提升0.5個百分點釋放了這一良好信號。所以，盡管目前宏觀經濟趨于下行，但政策的支持會在短期內對宏觀經濟造成有利影響。,數據來源：公司數據，小組研究,恒大地產集團深度報告|8,數據來源：公司數據，小組研究,恒大地產集團深度報告|9,在樓市調控之下，土地市場由熱轉冷，今年一季度，中國土地市場指數環(huán)比全面回落，為2006年三季度后首現(xiàn)。,數據來源：公司數據，小組研究,土地出讓流標率顯著上升：土地市場遇冷，多個城市紛紛出現(xiàn)土地流拍，底價成交更是成為“主流”；土地頻頻流拍將給后期房地產市場調控增添新的阻力。原本應該投入市場的土地因為流拍未能或延緩投入市場，這將使一年或一年半時間后的住房供給量減少，加劇剛性需求與住房實際供給之間的矛盾，從而為房價下行增添新的變數。,恒大地產集團深度報告|10,數據來源：公司數據，小組研究,從歷史數據上看，2011年商品房市場明顯降溫，商品房銷售面積同比增幅明顯下滑，遠低于近十年的平均增幅，2011年，受限貸、限購、限價等多重限制性調控政策疊加效應的影響，銷售面積增幅受到遏制，僅僅好于歷史上的2008年。,恒大地產集團深度報告|11,數據來源：公司數據，小組研究,2012年1-4月份東中西部地區(qū)房地產開發(fā)投資情況,恒大地產集團深度報告|12,數據來源：公司數據，小組研究,2012年1-4月份東中西部地區(qū)房地產銷售情況,恒大地產集團深度報告|13,數據來源：公司數據，小組研究,國房景氣指數等（2008-2012）,在中央堅持房地產調控政策不放松的形勢下，國房景氣指數仍將繼續(xù)下行，預計2012年三季度前后有可能會探明底部，這輪下行周期，將顯著超過上一輪。2012年國房景氣指數將處于100點以下，房地產行業(yè)難言全面復蘇。,宏觀與行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財務分析盈利預測與估值,恒大地產集團深度報告|15,數據來源：公司數據，小組研究,恒大地產集團深度報告|16,數據來源：公司數據，小組研究,恒大自始至終采取了急速擴張的發(fā)展戰(zhàn)略，從2007年到2011年的資產總值、權益總額、收入和凈利潤來看，其間經歷了一個快速發(fā)展壯大的過程。尤其是2009年恒大地產在香港聯(lián)交所成功上市后，由于資金上的充沛，恒大得以在全國范圍內奔馬擴疆，確定自己在國內房地產市場的爭霸地位。,恒大地產規(guī)模擴張圖（2007-2011）,恒大地產集團深度報告|17,數據來源：公司數據，小組研究,截至06年底，恒大土地儲備尚不足600萬平方米，在廣東地產五虎中，恒大地產還排名最末。恒大要想成為國內領先房企，土地儲備不足已經成為首要問題，于是恒大開始了大規(guī)模的土地擴張計劃。于2011年，集團基本實現(xiàn)了拓展全國的目標。并憑著充足的現(xiàn)金儲備及強勁的合約銷售匯款，足以確保公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。,恒大地產土地儲備變化（2009-2011）,恒大地產集團深度報告|18,數據來源：公司數據，小組研究,恒大地產開發(fā)產品（2011）,恒大地產集團深度報告|19,數據來源：公司數據，小組研究,恒大地產土地儲備前十位地區(qū)分布（2011）,截至2011年末，恒大地產在全國共擁有1.37億平方米優(yōu)質低成本土地儲備，可滿足未來5年大規(guī)模開發(fā)的需要，土地平均成本每平方米約616元。其土地儲備分布于中國103個主要區(qū)域中心城市；擁有房地產項目187個，主要位于省會城市或直轄市。土地選擇主要位于二、三線省會城市及周邊重點區(qū)域，人口在500萬以上，升值潛力大、住房需求上升的城市。,恒大地產集團深度報告|20,數據來源：公司數據，小組研究,合約銷售數據（2011，與2010年對比）,恒大地產集團深度報告|21,數據來源：公司數據，小組研究,行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財務分析盈利預測與估值,數據來源：公司數據，小組研究,行業(yè)內各個企業(yè)毛利率基本保持穩(wěn)定,在30%-44%之間，恒大毛利率遠高于行業(yè)平均37%-42%的水平。較低的毛利率水平主要是由于公司的行業(yè)定位和銷售策略所決定的.銷售凈利率的行業(yè)內差異較小，基本穩(wěn)定在17%-18%,相對于恒大較低的毛利率,較高的凈利潤率主要是期間費用相對較少,投資性房地產升值(公允價值損益)較高有關.,恒大地產集團深度報告|23,數據來源：公司數據，小組研究,公司在2009年末發(fā)行上市，業(yè)務營收與利潤得到了巨大的提升，ROE和ROA增長迅速,達到了35%和8%,遠遠高于行業(yè)水平.但在房地產調控下主要房地產開發(fā)商的ROA都出現(xiàn)了下滑。ROA在2011年達到8.0%，遠高于同行企業(yè)。雖然相對于10年略有下降,但我們有理由相信ROE和ROA將繼續(xù)保持較高的水準,恒大地產集團深度報告|24,數據來源：公司數據，小組研究,應收賬款周轉率各年均超過136次，遠高于行業(yè)平均水平，賬款管理能力非常突出，賬款回收高效有力。主要是因為公司對應收賬款回收管理較嚴，應收賬款余額較小。存貨周轉率遠行業(yè)平均水平，這與公司銷售定位低端市場,項目多處三四線城市有關.較低的價格帶了極其良好的銷售,公司存貨周轉速度極快。,恒大地產集團深度報告|25,數據來源：公司數據，小組研究,2011年整個行業(yè)流動比率和速動比率同時出現(xiàn)較大下降，主要是由于政府收緊對房地產行業(yè)信貸所致.恒大的流動比率和速動比率都保持了較好的穩(wěn)定,基本穩(wěn)定在1.5和0.5。恒大的流動比率在11年略有下降,主要由于公司處于高速增長期,對房地產配套設施的開發(fā)以及物業(yè)管理支出導致了物業(yè)及設備.投資性房地產這兩項大幅度增加,分別達到了280%,87%。同時公司大舉進軍二三線城市導致土地使用權也迅速增加。恒大的速動比率保持基本穩(wěn)定主要得益于公司發(fā)行了兩期5億的人民幣中期票據,這大大緩解了公司的現(xiàn)金饑渴。,恒大地產集團深度報告|26,數據來源：公司數據，小組研究,恒大地產的負債中并無長期有息債務，且短期有息債務占比極小，主要為應付賬款，公司信譽突出，償債能力有較好保障。2010年的流動比率和速動比率同時出現(xiàn)較大下降，顯著低于同行企業(yè)，原因是貨幣資金由于上市前剝離資產而下降，同時應付股利較2009年大幅增加6.4億元。該大額應付股利為2010年度所作的分紅決議所致，為偶發(fā)性賬務情況。,恒大地產集團深度報告|27,數據來源：公司數據，小組研究,營業(yè)收入和凈利潤迅速增加，,公司在10年和11年的營業(yè)收入達到了是700%和35%，大大高于同類企業(yè)，優(yōu)勢明顯,凈利潤增加幅度要遠超過營業(yè)收入增長?？紤]到恒大市盈率(港股)大致為4,萬科等企業(yè)平均市盈率為8.5,調整后恒大的A股市值將達到953億RMB,如此龐大的規(guī)模暗示我們恒大的高增長很難持續(xù),恒大地產集團深度報告|28,數據來源：公司數據，小組研究,恒大地產的經營性利潤占利潤總額的比重雖然在逐年上升,但是所占比重不高,大概只有75%左右,非經營性收益主要來自于兩項:公允價值變動損益和其他收益,分別提供了凈利潤的24%和4%.,主要由投資性房地產公允價值變動和其他收入(廣告,利息,罰金)經營性現(xiàn)金流入/營業(yè)收入是一個反映收入現(xiàn)金質量的很好指標,可惜不可得到。經營性現(xiàn)金凈流入也可以反映出企業(yè)經營質量,雖然恒大為負值,但只這主要是由于恒大迅速擴張土地儲備,導致所交土地增值稅帶來了大量的現(xiàn)金流出,恒大地產集團深度報告|29,數據來源：公司數據，小組研究,ROE及各部分分解值均保持穩(wěn)定，波動幅度較小較高財務杠桿和高速的資產周轉率帶來了遠高于行業(yè)的ROE,恒大地產集團深度報告|30,行業(yè)分析公司戰(zhàn)略財務分析盈利預測與估值,基于恒大上市帶來的融資推動效應，我們預計恒大的銷售面積在2012-2014年間保持穩(wěn)定的增長趨勢，一線城市銷售由于受限購政策的影響,預計銷售面積增幅為-10%,-5%,3%,而二線城市銷售面積增長預計為-5%,-3.01%,1.34%,三線預計為20.04%.15.23%,8.74%。考慮到現(xiàn)在開發(fā)商現(xiàn)在大都在實施以價增量的銷售策略,我們預計12-14年銷售價格將會小幅回調,一線城市銷售價格增幅預計為-8.01%,-6.31%,-1.24%,二線城市銷售價格增幅為-1.24%，1.01%.5.78%,三線城市銷售價格增幅為0.87%，1.78%，3.78%,數據來源：公司數據，小組研究,恒大地產集團深度報告|32,數據來源：公司數據，小組研究,（1）公司在未來8年內盈利增長率與營業(yè)收入增長率保持一致，平均為3.5%。（2）恒大值為1.15，估計權益成本Re為12.50%，ROE取行業(yè)均值18%。（3）公司股利分配穩(wěn)定,為盈利的25%,恒大地產集團深度報告|33,數據來源：公司數據，小組研究,我們選取了在香港的18家上市大陸房地產公司作為參照，18家公司PE值均在2.40-18.80之間。我們考慮到恒大地產的主營業(yè)務收入已經達到了619.2億RMB,繼續(xù)保持11年35%的營業(yè)收入增長,50%的凈利潤增長,在我國宏觀經濟增長放緩,產業(yè)調控不放松地條件下已不可能.我們剔除了低市值預期高成長的企業(yè),剩余企業(yè)的平均市盈率為4.94.中間值為5.00.根據我們的估值模型，2012年恒大地產的每股盈利預計為0.83元，因此通過PE比進行估值，今后6-12個月合理的價格區(qū)間應該在3.96-4.15元之間,折合港幣4.87-5.10HKUSD。,恒大地產集團深度報告|34,綜合絕對估值法和相對估值法，我們認為恒大地產未來12個月的合理股價區(qū)間應該為4.87-5.10港元，