企業(yè)價(jià)值評估基本原理與方法.ppt

1、2011年5月,企業(yè)估值基本原理與方法,2,課程目錄與安排,第一天 企業(yè)估值基本原理 企業(yè)估值基本流程 財(cái)務(wù)預(yù)測的編制 第二天 企業(yè)估值基本方法 企業(yè)價(jià)值驅(qū)動因素 理論與現(xiàn)實(shí) 附錄1：建模中的tips 附錄2：Excel快捷鍵匯總,3,課程目標(biāo),理解企業(yè)估值的基本原理：為什么要估值？ 掌握企業(yè)估值的基本流程：先做什么，后做什么？ 掌握財(cái)務(wù)預(yù)測的編制及評估其合理性：如何編制財(cái)務(wù)預(yù)測？編制的財(cái)務(wù)預(yù)測合理嗎？ 掌握企業(yè)估值的基本方法：如何估值？ 理解企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動因素：是什么驅(qū)動企業(yè)價(jià)值增加？,4,企業(yè)估值基本原理,為什么要估值？ 估值對于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其當(dāng)前股價(jià)相比較，確定

2、投資的“安全邊際” 前提假設(shè)：價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動，即在長期情況下不會偏離價(jià)值 什么是企業(yè)價(jià)值？企業(yè)的價(jià)值取決于未來的現(xiàn)金流入，而非歷史已經(jīng)取得的績效，更非成本計(jì)價(jià)的公司資產(chǎn) 企業(yè)價(jià)值+富余現(xiàn)金+非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值=負(fù)債+權(quán)益價(jià)值,5,企業(yè)估值基本原理,企業(yè)價(jià)值的分類 經(jīng)營價(jià)值：持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)來源 清算價(jià)值：破產(chǎn)清算假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)值之和 并購價(jià)值：被收購假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，由于收購者的協(xié)同效應(yīng)，一般會較被收購企業(yè)內(nèi)在價(jià)值有一定溢價(jià),6,企業(yè)估值的基本流程,計(jì)算經(jīng)營價(jià)值,分析歷史績效 進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測 計(jì)算現(xiàn)金流與折現(xiàn)率 計(jì)算企業(yè)經(jīng)營價(jià)值,明確并評估

3、非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值,富余現(xiàn)金和有價(jià)證券 缺乏流動性的投資，如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司,識別非權(quán)益索求權(quán)并計(jì)算其價(jià)值,負(fù)債 經(jīng)營性租賃 或有負(fù)債 優(yōu)先股 員工期權(quán) 少數(shù)股東權(quán)益,股權(quán)價(jià)值,收入法,市場法估計(jì)的股權(quán)價(jià)值,EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/B,進(jìn)行 比較 和判斷,市場法,理論上用各種方法計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)相差不大,7,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制編制步驟,8,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 重組財(cái)務(wù)報(bào)表，以反映公司的經(jīng)濟(jì)績效（并非會計(jì)績效） 將企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債分為經(jīng)營性與非經(jīng)營性：為什么要這樣分？,經(jīng)營性流動資產(chǎn)：應(yīng)收賬款、預(yù)付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營性流動負(fù)債：應(yīng)付賬款

4、、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付工資、應(yīng)付稅款等；非經(jīng)營性資產(chǎn)：有價(jià)證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權(quán)益投資等,9,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes，扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤，指扣除與核心經(jīng)營活動相關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤。 NOPLATEBIT調(diào)整稅 EBIT（1t） EBITEBIT*t （t為稅率） 具體說明： 不從經(jīng)營利潤中扣除利息 扣除任何非經(jīng)營性收入和不由IC所產(chǎn)生的回報(bào)或損失 為什么叫“調(diào)整稅”： EBIT*t（EBITI）*t + I*t

5、， （EBITI）*t 就是財(cái)務(wù)報(bào)表上的稅收數(shù)據(jù)， I*t利息費(fèi)用的稅盾，就是對損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項(xiàng)。當(dāng)然，嚴(yán)格意義上說，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營性活動產(chǎn)生的稅收,10,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) ICInvested Capital，投入資本，指公司在核心經(jīng)營活動（房屋、產(chǎn)房、設(shè)備以及經(jīng)營資金等）上已投資的累計(jì)數(shù)額。 IC=經(jīng)營性營運(yùn)資本+經(jīng)營性長期資產(chǎn)=債務(wù)融資+股權(quán)融資-非經(jīng)營性資產(chǎn) 具體科目說明： 無形資產(chǎn)和商譽(yù)：如果是購得的無形資產(chǎn)和商譽(yù)，應(yīng)該算作經(jīng)營資產(chǎn)的一部分 長期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，但事實(shí)上就是一種融資行為，應(yīng)

6、該將租賃資產(chǎn)當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)對待，并增加相應(yīng)的負(fù)債。否則會使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會影響ROIC的真實(shí)性 研發(fā)費(fèi)用：如果該研發(fā)費(fèi)用的成果能夠?qū)鹃L期經(jīng)營產(chǎn)生價(jià)值，應(yīng)該資本化，并逐年攤銷,11,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 重要財(cái)務(wù)指標(biāo) 凈投資ICt+1 ICt ROIC投入資本回報(bào)率，對核心經(jīng)營活動進(jìn)行投資的回報(bào)率（ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報(bào)率，另一種是新增資本的回報(bào)率。此處假設(shè)兩者是相等的，除非有特殊說明） ROICNOPLAT / IC IRInvestment Rate，投資率，NOPLAT中用于投回公司的比例。 IR凈投資 / NOPLAT,12

7、,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析財(cái)務(wù)指標(biāo) 分解ROIC，更好地理解ROIC ROIC（1t）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）,分解ROIC的應(yīng)用：（1）和同業(yè)公司相比，確定公司ROIC為什么高或者低？（2）分析公司ROIC變化趨勢及其原因,13,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù) 分析行業(yè)和公司競爭優(yōu)勢,如何分析行業(yè)競爭優(yōu)勢,如何分析公司競爭優(yōu)勢,14,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制確定預(yù)測的期間和詳細(xì)程度,從企業(yè)的歷史、成長、在行業(yè)中的地位以及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷企業(yè)所處的成長階段 根據(jù)已有信息決定可明確預(yù)測的年限（一般5-7年） 確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)： 企業(yè)以不變的比率增長（一般為中國

8、的長期通脹率2-3%），并把營業(yè)利潤以不變的比率用于再投資 新增的ROIC不變 企業(yè)基準(zhǔn)水平的ROIC不變,15,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,2、進(jìn)行收入預(yù)測 收入增長是財(cái)務(wù)預(yù)測中的一個(gè)關(guān)鍵變量，而在收入預(yù)測之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長的驅(qū)動因素（Key driver）： 收入=單價(jià)*數(shù)量 可以直接分析產(chǎn)品單價(jià)和數(shù)量的變化，確定到底是哪個(gè)因素在驅(qū)動收入增長，從而將其作為收入預(yù)測的關(guān)鍵變量 自上而下自下而上 自上而下：預(yù)測市場總量，確定市場份額（滲透率），預(yù)測價(jià)格和數(shù)量，確定收入，可以結(jié)合公司公布的增長目標(biāo)和增長能力來進(jìn)行 自下而上：從市場需求出發(fā)預(yù)測。通過綜合各方面客戶的需求，可以預(yù)測短期內(nèi)現(xiàn)

9、有客戶帶來的收入 容易犯的錯(cuò)誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計(jì)劃產(chǎn)能來預(yù)測收入！,16,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,3、預(yù)測損益表 建議按各項(xiàng)目占收入的比重預(yù)測,非經(jīng)營,經(jīng)營,注意：營業(yè)費(fèi)用/收入和管理費(fèi)用/收入并不一定會維持穩(wěn)定，可能會有規(guī)模效應(yīng)存在。例：辦公樓租賃,注意：企業(yè)是否存在成本確定/不確定因素，不能用簡單的百分比來預(yù)測。如：太陽能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電力公司,17,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,4、預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表,非經(jīng)營,經(jīng)營,注1：長期來看，PP&E和收入的比例會趨向非常穩(wěn)定。但在顯性期，應(yīng)該根據(jù)公司的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃或者固定資產(chǎn)投資計(jì)劃（Capex）測算。,注意：應(yīng)收、存貨和應(yīng)付根據(jù)管理層目標(biāo)以及可實(shí)現(xiàn)程度評估，并逐

10、步趨向目標(biāo)值。例：超市供貨商,18,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,4、預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表 預(yù)測留存收益 留存收益（t+1）留存收益t 凈利潤股息 根據(jù)公司的股息政策，預(yù)測出股息，然后可以預(yù)測出當(dāng)期的留存收益 預(yù)測長期負(fù)債 結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率），利用動態(tài)表來預(yù)測 同時(shí)也要根據(jù)企業(yè)的計(jì)劃資本性支出（Capex）來核實(shí)負(fù)債是否滿足支出需求,19,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,5、編制現(xiàn)金流量表 現(xiàn)金流量表通常分三個(gè)部分： 經(jīng)營活動現(xiàn)金流 投資活動現(xiàn)金流 融資活動現(xiàn)金流 現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的變化，基本規(guī)律是： 資產(chǎn)增加/減少 現(xiàn)金減少/增加 負(fù)債與權(quán)益增加/減少 現(xiàn)金增加/減少 估計(jì)現(xiàn)金流

11、量表時(shí)應(yīng)當(dāng)基于持續(xù)性原則，對非經(jīng)常損益進(jìn)行調(diào)整,20,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,5、編制現(xiàn)金流量表 資產(chǎn)負(fù)債表上每個(gè)科目的變化都應(yīng)該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負(fù)債表要么不平，要么出錯(cuò),現(xiàn)金,經(jīng)營性流動資產(chǎn),固定資產(chǎn),融資缺口,經(jīng)營性流動負(fù)債,長期經(jīng)營性負(fù)債,付息債務(wù),股本及資本公積,留存收益,資產(chǎn)負(fù)債表科目變化,調(diào)整,現(xiàn)金流量表,營運(yùn)資金,固定資產(chǎn)購建（Capex）,折舊,上年融資缺口,凈利潤,股息/紅利,21,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,6、配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 公司并不會告訴你哪些是“經(jīng)營必須”的現(xiàn)金，哪些是“富余”的現(xiàn)金，只能根據(jù)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)屬性來判斷。標(biāo)準(zhǔn)普爾的調(diào)查：19932000期間，企業(yè)

12、所需要的最少現(xiàn)金余額為銷售額的2%左右 比較結(jié)余現(xiàn)金和最低現(xiàn)金需求，若結(jié)余現(xiàn)金多于最低現(xiàn)金需求，則為現(xiàn)金盈余，否則為現(xiàn)金缺口 若為現(xiàn)金盈余，則計(jì)算其利息收入；若為現(xiàn)金缺口，則可通過增加短期負(fù)債來解決，因此要計(jì)算相應(yīng)的利息費(fèi)用 現(xiàn)金流量表編制完成后，可將年末現(xiàn)金和融資缺口的結(jié)果填入資產(chǎn)負(fù)債表，利用循環(huán)運(yùn)算將三張表配平,22,財(cái)務(wù)預(yù)測的編制,6、配平三張報(bào)表的變量：現(xiàn)金和短期負(fù)債 循環(huán)貸款的原理,期初現(xiàn)金余額,經(jīng)營活動現(xiàn)金流+投資活動現(xiàn)金流+新增循環(huán)貸款前的融資活動現(xiàn)金流,新增循環(huán)貸款前的期末現(xiàn)金余額,與最低現(xiàn)金需求比較,現(xiàn)金盈余/缺口,新增循環(huán)貸款數(shù)額,+,計(jì)入融資活動現(xiàn)金流,23,財(cái)務(wù)預(yù)測的編

13、制,7、財(cái)務(wù)預(yù)測合理性檢驗(yàn)： 與同行業(yè)同類公司相比 參考公司歷史財(cái)務(wù)狀況以及未來戰(zhàn)略規(guī)劃，注意是否有內(nèi)部/外部重大事項(xiàng)的發(fā)生 檢驗(yàn)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)（如ROIC）的趨勢是否合理 ROIC應(yīng)該符合三種情況之一： （1）保持接近當(dāng)前水平（公司具有卓越的、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢）； （2）趨向行業(yè)平均值； （3）趨向WACC 案例：假設(shè)我們對某日用化學(xué)品公司進(jìn)行估值。公司預(yù)測未來10年的成本每年下降3，由于是高度競爭的行業(yè)，成本的下降大部分被消費(fèi)者分享，因此公司預(yù)測產(chǎn)品價(jià)格每年下降2%。這樣的估值假設(shè)是否合理？ 初步印象該假設(shè)并沒有太多值得懷疑之處，但我們通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)：在此假設(shè)下，該公司的ROIC從8提高到20

14、，這對于處于高度競爭行業(yè)的公司來說是不可信的。因此，看似合理的假設(shè)并不合理！,要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個(gè)假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！,24,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對估值法） 基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型 資金的時(shí)間價(jià)值 折現(xiàn)率（要求的回報(bào)率） 年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入 永續(xù)增長模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長率g永續(xù)增長，WACC為加權(quán)平均資本成本）,g,-,WACC,FCFt+1,價(jià)值,25,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對估值法） 計(jì)算企業(yè)價(jià)值 （Enterprise value）的模型 自由現(xiàn)金流（FCFF）模型 經(jīng)濟(jì)利潤法 （EVA） 計(jì)算股權(quán)價(jià)

15、值 （Equity value）的模型 股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM）,26,企業(yè)估值基本方法,收入法 （絕對估值法） 不同的現(xiàn)金流對應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)水平 理論上各種方法估計(jì)出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)一致,27,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,以自由現(xiàn)金流（FCFF）模型為例詳細(xì)介紹 在持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下 企業(yè)經(jīng)營價(jià)值可明確預(yù)測期的價(jià)值連續(xù)價(jià)值 股權(quán)價(jià)值= 企業(yè)經(jīng)營價(jià)值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值,明確預(yù)測期的FCF,t 時(shí)期的連續(xù)價(jià)值,連續(xù)價(jià)值的現(xiàn)值 連續(xù)價(jià)值t /（1WACC）t,+,可明確預(yù)測期的現(xiàn)值 FCFt /（1WACC）t,經(jīng)營價(jià)值,

16、28,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,可明確預(yù)測期的價(jià)值 計(jì)算自由現(xiàn)金流（FCFF） 自由現(xiàn)金流是企業(yè)的債權(quán)人和股權(quán)人所能獲得的總現(xiàn)金流 自由現(xiàn)金流= NOPLAT +非現(xiàn)金經(jīng)營費(fèi)用（折舊和攤銷）- 凈投資 凈投資=當(dāng)年的IC - 上年的IC= 營運(yùn)資本的增量+資本支出 = WC + Capex 營運(yùn)資本的增量（ WC ）= 期末營運(yùn)資本-期初營運(yùn)資本 營運(yùn)資本（WC）= 經(jīng)營性流動資產(chǎn)-經(jīng)營性流動負(fù)債 =（流動資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）- （流動負(fù)債-短期借款） 資本支出（ Capex ）= 期末固定&無形資產(chǎn) 期初固定&無形資產(chǎn) + 折舊和攤銷（D&A）,FCFF = EBIT

17、 *（1-t）+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR),29,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為折現(xiàn)率 WACC代表公司的整體風(fēng)險(xiǎn)，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對公司的平均期望收益率 Kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計(jì) Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算 D、E可按照（1）債權(quán)和股本的市場價(jià)值來確定；（2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來確定，而非當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu),WACC = Kd*（1

18、t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E),30,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）確定Ke： Ke = 無風(fēng)險(xiǎn)利率（ Rf ）+ *風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP） 無風(fēng)險(xiǎn)利率（ Rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準(zhǔn)日當(dāng)天的10年期國債利率 是單個(gè)股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個(gè)回歸值，收入波動性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財(cái)務(wù)杠桿越高的公司系數(shù)越高。 反映了市場中無法通過資產(chǎn)組合規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，因此反映的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 歷史值一般用二元線形回歸計(jì)算：注意要剔除異常時(shí)期，如泡沫時(shí)期（估值混亂），資產(chǎn)重組之

19、前的時(shí)期（主業(yè)發(fā)生了根本性變化）。可選數(shù)據(jù)來源如下：,31,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 由于歷史風(fēng)險(xiǎn)并不一定等于未來風(fēng)險(xiǎn)，所以有時(shí)也采用調(diào)整后的作為的預(yù)測值： 調(diào)整原理： 具有均值回歸的特性，就長期而言，會越來越接近于1 0.35與0.65是經(jīng)驗(yàn)值,t,=,0.35+0.65*t-1,32,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 估算非上市公司或新股的計(jì)算方法 1、獲得一組可比上市公司的系數(shù)，即有杠桿的系數(shù) 2、將有杠桿的系數(shù)轉(zhuǎn)化為無杠桿的系數(shù) 3、根據(jù)行業(yè)的無杠桿和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算目標(biāo)公司的有杠桿系數(shù),注意：此處的D和E均為可比公司的實(shí)際資

20、本結(jié)構(gòu),注意：此處的D和E均為目標(biāo)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),33,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）= Rm - Rf Rm是市場回報(bào)率， Rm與無風(fēng)險(xiǎn)利率的差就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ERP的參考來源： Morning star Ibbotson 每年發(fā)布的手冊中會公布當(dāng)年的ERP 美國市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一般用：“標(biāo)普500的收益率10年期國債收益率”來計(jì)算。美國股市70多年的歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為57%。但近二十年來，隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大致在4.5-5.5左右 亞洲市場的平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是5% 中國市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：封閉式市場，高度波動的市場，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)很難估算。在估值水平最低的20

21、05年，中國隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)超過7。但隨著20062007年股市上漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅度下降。建議估值時(shí)使用合理水平5,34,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,確定折現(xiàn)率 公司特有風(fēng)險(xiǎn) 對于非上市公司或新股的股權(quán)回報(bào)率，可能會有公司特有風(fēng)險(xiǎn)（Company specific premium），可將其添加到Ke中 公司特有風(fēng)險(xiǎn)反映了公司內(nèi)部獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)狀況（如與同行業(yè)其他公司相比應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長，或其他經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)比較高的情況） 但是公司特有風(fēng)險(xiǎn)的判斷帶有主觀色彩，不容易提供支持論據(jù) 規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 由于規(guī)模不同，可能會存在規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) Ibbotson每年公布規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù) 規(guī)模越小的公司

22、，規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高,35,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,可明確預(yù)測期的價(jià)值,可明確預(yù)測期的價(jià)值,FCFF t,（1WACC）t,36,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,連續(xù)價(jià)值,其中：g NOPLAT預(yù)期的永續(xù)增長率，可以用長期GDP增長率（長期通脹率）來近似替代（在中國g大約為2-3） ROIC 此處實(shí)際上指投入資本的預(yù)期回報(bào)率,g,WACC,t,t,-,+,FCFF,1,連續(xù)價(jià)值,37,企業(yè)估值基本方法自由現(xiàn)金流（FCFF）模型,企業(yè)經(jīng)營價(jià)值可明確預(yù)測期的價(jià)值連續(xù)價(jià)值 股權(quán)價(jià)值= 企業(yè)經(jīng)營價(jià)值+非經(jīng)營資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)值,企業(yè)經(jīng)營價(jià)值,=,FCFF t,（1WACC）t,

23、+,g,WACC,-,FCFF t+1,（1WACC）t,38,企業(yè)估值基本方法經(jīng)濟(jì)利潤法,如果企業(yè)的總收入超過了全部的經(jīng)濟(jì)成本，剩余部分歸企業(yè)所有，這一剩余被稱為經(jīng)濟(jì)利潤。經(jīng)濟(jì)利潤不同于會計(jì)利潤，因?yàn)樗紤]了成本中的機(jī)會成本而非會計(jì)上計(jì)算的實(shí)際發(fā)生成本 企業(yè)價(jià)值=投入資本額+每年創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值 經(jīng)濟(jì)利潤=NOPLATIC*WACC =IC*（ROIC-WACC） 用WACC作為折現(xiàn)率 經(jīng)濟(jì)利潤反映了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，但由于會計(jì)調(diào)整要求較高，一般不常采用,39,企業(yè)估值基本方法經(jīng)濟(jì)利潤法,自由現(xiàn)金流模型與經(jīng)濟(jì)利潤法圖示比較,40,企業(yè)估值基本方法股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型,股權(quán)現(xiàn)金流是企

24、業(yè)現(xiàn)金流入股東手中的部分 股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 債務(wù)凈增加（Net borrowing） 債務(wù)凈增加（Net borrowing）= 年末債務(wù)總和-年初債務(wù)總和 用股權(quán)回報(bào)率作為折現(xiàn)率 注意：會有不知不覺改變資本結(jié)構(gòu)，從而改變股權(quán)回報(bào)率的可能,41,企業(yè)估值基本方法股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DDM）,股利（現(xiàn)金）是股權(quán)投資者獲取回報(bào)的途徑，DDM假設(shè)投資者永遠(yuǎn)持有股票，且該股票有穩(wěn)定的分紅比例 若股利增長率為0，則： 若股利永續(xù)增長率為g，則：,D1為下一期的股利,D0為當(dāng)期股利,42,企業(yè)估值基本方法敏感性和情景分析,敏感性分析（Sensitivity anal

25、ysis） 情景分析 (Scenario analysis) 見案例,43,企業(yè)估值基本方法多業(yè)務(wù)公司的估值,多業(yè)務(wù)公司的估值流程 1、創(chuàng)建業(yè)務(wù)單元的財(cái)務(wù)報(bào)表（現(xiàn)金流預(yù)測） 2、估計(jì)每個(gè)業(yè)務(wù)單元的資本成本：與單一業(yè)務(wù)的同類公司相比，資本成本應(yīng)更高還是更低？ 3、單獨(dú)評價(jià)每項(xiàng)業(yè)務(wù)，并進(jìn)行加總：多業(yè)務(wù)公司的價(jià)值真的是各個(gè)業(yè)務(wù)部分的加總嗎？是有績效折扣還是績效溢價(jià)？,44,企業(yè)估值基本方法市場法,市場法是利用可比公司的市場倍數(shù)對目標(biāo)公司進(jìn)行估值的方法 可比公司選取 幾乎不存在一模一樣的公司，但可比公司的選取要綜合考慮如下因素：,業(yè)務(wù)類型,業(yè)務(wù)規(guī)模,成長階段,地域范圍,客戶群體,可比否？,45,企業(yè)估值基本方法市場法,市場倍數(shù)選取 推薦使用的市場倍數(shù)： EV/EBITDA EV=EBITDA目標(biāo)公司 * (EV/EBITDA)可比公司 EV/EBIT EV=EBIT目標(biāo)公司 * (EV/EBIT)可比公司 P/E E=E目標(biāo)公司 * (P/E)可比公司 P/B E=E目標(biāo)公司 * (P/B)可比公司,46,企業(yè)估值基本方法市