第二部分 投資分析(第五章證券投資的行為分析)(2013教學版)

1、第三講,證券投資的行為分析,第一節(jié) 行為金融學及其發(fā)展歷程,一、金融學中行為主義的興起,標準金融理論框架,長久以來，經(jīng)濟學似乎與理性、嚴謹有著與生俱來的緊密關系，建立在人類理性基礎上的一系列嚴格的假設成為主流經(jīng)濟學的基石，并統(tǒng)領了經(jīng)濟學的各個學科。例如，基于理性人追求效用函數(shù)最大化的假設，金融學形成了由資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價模型CAPM、套利定價模型、期權定價理論經(jīng)典理論所組成的框架。,標準金融理論框架的局限性,1977年，羅爾(Roll)發(fā)現(xiàn)，統(tǒng)計數(shù)據(jù)與模型的沖突表明作為標準金融學基石的CAPM可能是無法驗證的。之后，有效市場假說(EMH)也被指出了許多統(tǒng)計異?，F(xiàn)象。同時，標準金融理論的

2、另一個關鍵概念系數(shù)，也顯示出其與股票投資收益僅存在不明顯的聯(lián)系。 1992年，作為資本資產(chǎn)定價模型的奠基人之一的法瑪(Eugene Fama)甚至撤回了對CAPM的支持。在時間序列方面，除了周末效應、一月效應等現(xiàn)象外，股票價格不論在短期或長期也都存在相當?shù)淖韵嚓P。這些無疑把現(xiàn)代金融學推到了一個尷尬的境地：經(jīng)典的、數(shù)量經(jīng)濟基礎上的嚴謹體系即使不是錯誤的，也至少是很不完善的。 在對學科進行審視和反思的過程中，運用心理學、社會學、行為學來研究金融活動中人們決策行為的行為金融學（behavioral finance）便成為了學界的關注點。,二、行為金融學的發(fā)展歷程,20世紀3040年代,喬治卡托納（G

3、eorge Katona），郝伯特西蒙。 從20世紀40年代開始，卡托納在密西根大學開展了宏觀經(jīng)濟的心理研究，引入了態(tài)度、期望、情感等心理學概念，特別是預期的形成，提出了關于通貨膨脹心理預期假說，為后來的通脹目標理論打下了基礎。 西蒙通過認知心理學的研究，提出了“有限理性”假說，指出經(jīng)濟活動當事人在決策時不僅面臨復雜環(huán)境的約束，而且還面臨自身認知能力的約束，即使一個當事人能夠精確地計算每一次選擇的成本收益，也很難精確地做出選擇，因為當事人可能無法準確了解自己的偏好順序。,20世紀70年代,心理學家卡尼曼（Kahneman）和特維斯基（Tversky）發(fā)表了一系列震撼人心的研究成果，通過吸收實驗

4、心理學和認知心理學等領域的最新進展，以效用函數(shù)的構造為核心，把心理學和經(jīng)濟學有機結合起來，徹底改變了西方主流經(jīng)濟學（特別是新古典經(jīng)濟學）中的個體選擇模型，并激發(fā)了其他行為經(jīng)濟學家把相關研究領場拓展到經(jīng)濟學的各主要分支，從而形成了真正意義上的“行為經(jīng)濟學”流派。,行為金融學產(chǎn)生的標志,1951年布雷爾（Burrel）教授發(fā)表投資戰(zhàn)略的實驗方法的可能性研究一文的發(fā)表，是行為金融學產(chǎn)生的標志。,行為金融學理論研究的推進,1963年，鮑曼（Bauman）和布雷爾發(fā)表了科學投資方法：科學還是幻想；1972年斯洛維克（Slovik）教授和鮑曼教授發(fā)表了人類決策的心理學研究，把行為金融學理論研究推進了一大步

5、。,行為金融學奠定了堅實的理論基礎,1979年卡尼曼和特維爾斯基（Amos Tvrsky）教授發(fā)表了預期理論：風險決策分析，正式提出了預期理論，為行為金融學奠定了堅實的理論基礎。,行為金融學的社會影響力,20世紀80年代末以后，行為金融學研究越來越活躍，社會影響力越來越大。 行為金融學不僅解釋了許多異象，而且還成功預測了人類歷史上的一次大股災的發(fā)生。2000年3月耶魯大學的希勒（shiller）教授出版了非理性繁榮一書，指出一路上揚的美國股市存在巨大的泡沫。該書出版一個月后，納斯達克股票指數(shù)5000多點跌到3000多點，泡沫破裂。,諾貝爾經(jīng)濟學獎,2002年的諾貝爾經(jīng)濟學獎授予了行為金融學的兩

6、位先驅(qū)：美國普林斯頓大學的丹尼爾卡尼曼教授和喬治梅森大學的弗農(nóng)史密斯教授。-行為金融學因此為世界矚目。,三、行為金融學的三個理論假定,有限理性,傳統(tǒng)金融學把行為人假定為完全意義的理性人，在任何情況下都可以運用理性，根據(jù)成本和收益比較，做出對自己效用最大化的決策。 行為金融學理論把行為人假定為有限理性。即行為人的行為并非都是理性的。有理性的一面，但同時存在非理性因素。,有限控制力,即使在有限理性條件下，因外在條件限制，行為人有時也未必能實踐理性行為。,有限自利,即在特定情境下，人們的多樣化動機會導致放棄使用理性行為。,第二節(jié) 行為金融學的主要理論,一、預期理論(prospect theory),

7、(一)預期理論的主要結論,預期理論（也譯前景理論）,由于有限理性、有限控制、有限自利的存在，人們不能在每一種情境下都清楚地計算得失和風險概率，人們的選擇往往受到個人能偏好、社會規(guī)范、觀念習慣的影響，使決策存在不確定性。,在預期效用理論中，通過把當事人對不確定下的環(huán)境的主觀判斷等價為客觀的概率分布，偏好和稟賦的穩(wěn)定性就被保持，確定條件下的效用最優(yōu)化問題就轉(zhuǎn)換為不確定條件下的預期效用最優(yōu)化問題。通過給出偏好的完備性、傳遞性等公理，當事人就可以把偏好序和客觀的概率分布相結合，并通過一個預期效用函數(shù)來表達，當事人所做的僅僅是計算和比較預期效用函數(shù)的期望值而已。一個標準的預期效用函數(shù)表達式如下： 其中g

8、是一個賭局，表示當事人決策所面臨的不確定性；pi表示賦予每一結果ai的概率。 如果一個理性經(jīng)濟人的偏好是由這個預期效用函數(shù)定義的，那么該當事人就是一個預期效用最大化者。,新古典預期效用理論,卡尼曼指出：,預期效用理論的構造依賴以下理性假定：偏好的完備性公理；偏好的傳遞性公理。如果這兩大公理不能滿足，那么新古典的理性定義就被推翻，則預期效用理論也就不成立。行為經(jīng)濟學正是通過檢驗和反駁這兩大定義理性的公理來構造自己的決策理論的。 行為經(jīng)濟學的這一新的決策理論框架是由卡尼曼和特維斯基在1979年發(fā)表的Prospect Theory中奠定的，在這篇經(jīng)典論文中，全面反駁了新古典預期效用理論的構造基礎。,

9、實驗結果,問題三：對以下問題進行選擇,A: 50贏得英國、法國和意大利的三周旅行 B: 100贏得一周英國旅行。,（22選A ，78選B） （樣本72）,實驗結果,問題四：對以下問題進行選擇,A: 5贏得英國、法國和意大利的三周旅行 B: 10贏得一周英國旅行。,（67選A ，33選B） （樣本72）,表現(xiàn),當處于概率較低的時候，一定程度的概率的增加不會較大的改變?nèi)藗儗@些低概率事件賦予的選擇權重，此時起決定作用的就是報酬的多寡。在概率較高時，人們對概率的變化十分敏感，偏好選擇中的概率權重變得十分重要。,確定效應（certain effect）,從上面實驗可以看出，人們偏好確定或接近確定的結果

10、，但當結果的可能性很低時，這種偏好又會變化。特別是，從確定到不確定更不容易被接受。,不確定性（模糊）厭惡,對不確定的和模糊性事物的厭惡被認為是人們投資股票要求很高風險補償（相對于回報較明確的債券而言）的心理原因。 人們對外國股票的投資往往要求更高的投資回報也反映了這種心理補償?shù)囊蟆?實驗結果,問題五：對以下問題進行選擇,（20選A ，80選B） （樣本95）,A：4000 概率80； B：3000 概率100；,實驗結果,問題五的相反：對以下問題進行選擇,（92選A ，8選B） （樣本95）,A：-4000 概率80； B：-3000 概率100；,反射效應（reflection effec

11、t）,人們面對損失時，偏好完全反轉(zhuǎn)了。在收益區(qū)域的風險厭惡，在損失區(qū)域則變?yōu)轱L險愛好。并且在損失區(qū)域同樣出現(xiàn)偏好變化。這和預期效用理論不一致。 如果考慮相對應的損失，則偏好序和收益部分相反。,（二）預期理論的應用,1、決策參考點決定行為者對風險的態(tài)度,在金融市場上，決策參考點的選擇取決于投資者的主觀感覺（心理價位），投資者以決策參考點為依據(jù)做出投資決策。,2、虧損規(guī)避,行為人在決策參考點進行心理計算時，通常對預期損失的估值會高于對預期收益的估值（兩倍），投資者對損失更敏感。這種心理反應為虧損規(guī)避。 所以，投資者在遭受虧損的的情況下，會成為一個風險追求者，而不是一個風險厭惡者。實驗表明，在上一輪

12、賭局中賭輸?shù)娜藭袇⒓酉乱惠嗁€局的沖動。,3、處置效應,在虧損規(guī)避和框架效應作用下，投資人在手中的股票下跌時，更傾向于繼續(xù)持有而不是賣出股票，以期待扳平的機會。,二、套利限制,套利限制,行為金融學認為，套利的力量不可能不受到限制。在各種條件約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質(zhì)性的影響。所以，“有效市場”假說是不成立的。,套利限制的原因,非理性交易者很少。如果非理性交易者過多，理性交易者就沒有能力糾偏價格，非理性交易者將支配市場，使價格遠離均衡。 只有理性交易者賣空，而且這種賣空是能夠?qū)崿F(xiàn)的。如果非理性交易者也參與賣空，價格將更加不均衡。 非理性交易者經(jīng)過一段時間之后應該了

13、解資產(chǎn)的真正價值，從而調(diào)整自己的行為，糾正自己對市場價格的錯誤估計。,結論,由于套利限制，依靠套利來維持證券市場的完全均衡是難以實現(xiàn)的，所謂的有效市場是不存在的。,三、價值函數(shù),價值函數(shù),價值是由財富的變化決定的而不是個體的最終財富。也就是說，在不確定的條件下，人們的偏好是由財富的增量而不是總量決定的，所以人們對于損失的敏感度要高于收益，這種現(xiàn)象稱作損失規(guī)避（loss aversion）。在此，Kahneman和 Tversky 用價值函數(shù)(value function)取代了傳統(tǒng)效用理論中的效用函數(shù)，價值函數(shù)表現(xiàn)在正的增量是凹的，表現(xiàn)在負的增量則是凸的。也就是，人們在盈利的情況下表現(xiàn)為風險厭

14、惡者，而在已經(jīng)損失的情況下表現(xiàn)為風險追求者，而不是一直都是風險厭惡者?，F(xiàn)實生活中，我們發(fā)現(xiàn)在上一輪賭局中遭受損失的人會更有參加下一輪賭局的沖動，此時他成為風險追求者。,價值函數(shù)的特征,價值函數(shù)為S型函數(shù)，即收益區(qū)是凹的（ ）；損失區(qū)是凸的（ ）。這說明，投資者每增加一單位收益，其增加的效用低于前一單位所帶來的效用（邊際效用遞減）；每增加一單位損失，其失去的效用也低于前一單位所帶來的效用。在圖一中表現(xiàn)為收益曲線為凹狀；損失曲線為凸狀，這是因為隨著損益水平的上升，當事人的心理感覺遞減。 損失區(qū)的斜率高于收益區(qū)，即損失區(qū)價值曲線比收益區(qū)陡。即投資者對邊際損失更敏感。此即“損失規(guī)避（loss aver

15、sion）”。,期望理論假定的價值函數(shù),在投資中的應用,如果你有幾個好的消息要發(fā)布，應該把它們分開發(fā)布。比如假定今天你老板獎勵了你1000塊錢，而且你今天在一家百貨商店抽獎的時候還抽中了1000塊錢，那么你應該把這兩個好消息分兩天告訴你妻子，這樣的話她會開心兩次。根據(jù)前景理論，分別經(jīng)歷兩次獲得所帶來的高興程度之和要大于把兩個獲得加起來一次所經(jīng)歷所帶來的總的高興程度。,在投資中的應用,如果你有幾個壞消息要公布，應該把它們一起發(fā)布。比方說如果你今天錢包里的1000塊錢丟了，還不小心把你妻子的1000塊錢的手機弄壞了，那么你應該把這兩個壞消息一起告訴她。因為根據(jù)前景理論，兩個損失結合起來所帶來的痛苦

16、要小于分別經(jīng)歷這兩次損失所帶來的痛苦之和。,第三節(jié) 行為金融學理論的拓展,機會成本,新古典經(jīng)濟學認為，個人對實際支付的費用和機會成本的評價是相同的。但Thaler(1980)的研究發(fā)現(xiàn)，事實并不如此，相對實際支出，人們常常低估機會成本。 塞勒把機會成本定義為應賺未賺的部分，是一種收益，而實際支出是一種損失，按照預期理論，人們對損失的評價更敏感，所以出現(xiàn)了對機會成本的低估。,稟賦效應（endowment effect）,塞勒(1985)還認為，一個人是否擁有稟賦對決策也有影響。比如，你有1000元，從你手中拿走500元；你開始沒有，給你500元。按照新古典理論，這兩者方式等價。但是，前者是損失，

17、后者是收益，按照預期理論，兩種方式不等價，人們對前者更敏感。這就是稟賦效應。 由于個人有避免失去原有稟賦的傾向，就會出現(xiàn)“安于現(xiàn)狀的偏誤（status quo bias）。,沉沒成本效應(sunk cost),Thaler(1980)將沉沒成本定義為“已經(jīng)支付的商品和勞務”。其描述的是如果人們已經(jīng)為某種商品或服務支付過成本，那么便會增加該商品或服務的使用頻率。 例如，某甲參加一個健身俱樂部，支付了300元會員費。經(jīng)過兩周的聯(lián)系，甲不小心扭傷了肌肉，但他還是忍痛繼續(xù)去健身俱樂部，因為不想浪費300元的會員費。按照傳統(tǒng)的理論，300元會員費是沉沒成本，不影響決策。但塞勒的研究表明，沉沒成本也會影響

18、決策。,心理賬戶,傳統(tǒng)的經(jīng)濟學認為，無論收入的來源如何差別，但只要數(shù)量相同，給人們產(chǎn)生的效用相同，對消費行為的影響也相同。 塞勒認為，實際上人們常常把不同來源的收入歸入相應的賬戶，此即心理賬戶。,實驗1,情景1：今天晚上你打算去聽一場音樂會。票價100元。在你臨出發(fā)前，發(fā)現(xiàn)自己丟了100元。你還會去聽音樂會嗎？ 情景2：昨天你花100元買了一張今晚的音樂會票。在你臨出發(fā)時，發(fā)現(xiàn)票丟了。如果你想聽這場音樂會，就要再花100元買票。你還會去聽嗎？ 在第一種情況下，大多數(shù)人選擇要聽音樂會。而在第二種情況下，大多數(shù)人選擇不去聽。實際上按照預期效用理論，這兩個前景的價值是一樣的。 塞勒認為，之所以出現(xiàn)理

19、論和現(xiàn)實的偏差，是因為傳統(tǒng)的理論把不同來源的收入看成是完全替代的。但實際上人們常常把不同來源的收入歸入相應的賬戶，此即心理賬戶。在上個例子中，錢和票盡管價值相同，但在心理賬戶中位置不同，丟錢不影響票子所在賬戶的收支，所以人們?nèi)匀贿x擇去聽。而丟票和重新買票則是同一賬戶的收支，人們相當于認為花了200元看了該場音樂會，價格偏高，就不去了。,心理賬戶分類,卡尼曼、塞勒等人認為，人們實際上面臨三種類型的心理賬戶： 最小賬戶（minimal account）。僅僅和可選方案間的差異有關，而與各個方案的共同特性無關。上例，前往另一商店被框定為節(jié)約5元。 局部賬戶(topical account)。可選方案

20、的結果與參考點的關系。 實驗一，相關的局部是購買計算器，前往另一商店的好處是價格從15降到10，這種節(jié)約只和計算器有關，無需考慮夾克的價格。 實驗二，相關的局部是購買計算器，前往另一商店的好處是價格從125降到120，這種節(jié)約只和計算器有關，無需考慮夾克的價格。 綜合賬戶(comprehensive account)?？紤]全部消費品的損益。如果去另一家商店，好處被框定為從140（12515）降到135（12510）。,分析,對比上面兩個例子，從最小賬戶和綜合賬戶來講，兩個預期是一樣的，最小賬戶都是節(jié)約5元；綜合賬戶都是140降到135。但實驗者表現(xiàn)出不同的選擇。這說明人們通常采用局部賬戶進行決

21、策。卡尼曼等人把這種情況成為“狹窄框架”（narrow framing）。即人們對待某個賭局時通常會把該賭局和其它資金分開來考慮。人們在決策時會對預期進行局部的賬戶組織。,心理賬戶理論關系三個主要問題,收入來源。收入來源不同，人們會把其歸入不同的賬戶。而不同的賬戶的邊際消費傾向不同，所以不同收入來源影響人們的消費行為。最常見的是，日常勞動所得人們會倍加珍惜，而意外之財總是用于揮霍。 收入的支出。人們將收入配置到不同的消費科目中，各科目之間的資金不完全替代。比如一個月的收入3000元，1500元用于日常使用，500元用于投資，1000元用于儲蓄。人們一般會在缺錢時盡可能調(diào)整同屬日常支出的科目，而

22、不愿意動用投資科目和儲蓄科目。 對心理賬戶核算的頻率。人們是每月核算還是每周、每日核算對決策行為影響很大。這涉及到投資者短視問題。比如，塞勒后來的研究發(fā)現(xiàn)，投資者存在短視的損失厭惡（myopic loss aversion），從長期看，盡管存在股權溢價，但投資者對心理賬戶核算的頻率較短，導致投資者過分強調(diào)潛在的短期損失，結果不愿意做長期投資。這就解釋了股權溢價之謎。,短視型虧損厭惡的體現(xiàn),進行“心理核算”的周期或頻率嚴重影響人們的決策。人們進行“心理核算”越頻繁、計算周期越短，風險出現(xiàn)的概率越大，人們的投資欲望越不強烈。這種狀況被稱為“短視型虧損厭惡”。 塞勒，卡恩曼和特維斯基等的實驗表明，當

23、向?qū)嶒瀸ο筇峁┐蠹s每兩個月一次股票和債券回報情況時，由于數(shù)據(jù)波動太大，實驗對象感受的風險很高，他們只將“資產(chǎn)”的49%投入股市；而每年提供一次信息時，實驗對象則將2/3的“資產(chǎn)”投入在他們看來風險“很小”的股市 。,Schfrin and Thaler(1988)將個人所得劃分為三類：目前的工資收入；資產(chǎn)收入；未來收入，對這三種收入的態(tài)度不相同。對未來所得人們總不愿意花掉，即使這筆所得是確定的。 Shefrin and Statman（1994）認為散戶將自己的投資劃分為兩個部分：一部分是低風險的安全投資；另一類是高風險高收益的投資。 這些理論認為，大部分投資者總是同時考慮避免貧窮和追求暴富。

24、此時，投資者把目前的財富劃分為兩個心理賬戶：一個為了避免貧窮，一個想要一夜暴富。 Shefrin and Statman（2000）還在心理賬戶基礎上發(fā)展了行為資產(chǎn)組合理論。在該理論中，投資者如果采取單一心理賬戶，就會把投資組合置于同一賬戶中，關注不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差。如果采取多個心理賬戶，就會把投資組合分離在不同的賬戶，關心每個賬戶的投資損益，而不是資產(chǎn)之間的協(xié)方差。此外，日歷效應也可以通過心理賬戶得到解釋，比如，人們總是把平時和新年算作兩個賬戶，認為新年新氣象，導致過度樂觀。,第四節(jié) 金融行為決策的其它理論,一、經(jīng)驗法則偏誤,經(jīng)驗法則偏誤,經(jīng)驗法則偏誤又成為啟發(fā)式認知偏差。 所謂啟發(fā)，就是

25、人們在決策時會尋求思維捷徑。比如，人們面對復雜而不確定的事件進行決策時，缺乏行之有效的辦法，只能依賴過去的經(jīng)驗，通過對過去經(jīng)驗的處理獲得思維捷徑，這就是啟發(fā)（heuristic）。然后利用這些啟發(fā)進行決策。但由于經(jīng)驗未必滿足現(xiàn)實的事件所依賴的復雜條件，所以啟發(fā)式?jīng)Q策會出現(xiàn)偏差。 啟發(fā)式偏誤一般有三種：代表性、可得性、錨定,（一）代表性啟發(fā),代表性啟發(fā)（representativeness） ，就是個人總是以過去為樣板做判斷。 啟發(fā)式就是這樣，根據(jù)一定的經(jīng)驗，信手拈來一種解決辦法。 代表性啟發(fā)現(xiàn)象，即人們往往留意那些特別吸引他們的事物或信息。這些能夠吸引人們注意或喚起人們聯(lián)想的信息就是所謂具有“

26、突出經(jīng)驗”的信息。,卡尼曼的實驗,第一組：“這100位專業(yè)人士中有70位工程師，30位律師。從中任取一位，他的名字叫迪克，他已婚無小孩，有很強的工作能力和自我驅(qū)動力，在其專業(yè)領域很有潛力，和同事關系融洽。請問他是工程師的概率是多少？” 第二組：“這100位專業(yè)人士中有30位工程師，70位律師。從中任取一位，他的名字叫迪克，他已婚無小孩，有很強的工作能力和自我驅(qū)動力，在其專業(yè)領域很有潛力，和同事關系融洽。請問他是工程師的概率是多少？”,卡尼曼的實驗,在有6個孩子的家庭中，男(B)女(G)兒童出生順序為： GBGBBG和BGBBBB的比例，哪個高？,結果大多數(shù)被試估計前者遠高于后者。 為什么會這樣

27、呢？要知道從機會來說，兩者的概率應是相等的啊。 就因為GBGBBG更典型也更有代表性：更能代表整個人口中的比例，而且看起來更隨機。,1、人們常常對先驗概率不敏感,實驗結果表明，兩組判斷的差異率僅僅在0.5%。這說明人們在進行判斷時，并不考慮兩組的職業(yè)人數(shù)分布，僅僅通過問題中所描述的個人代表性特征進行判斷。反觀新古典決策理論，貝葉斯法則要求人們準確無誤地利用先驗概率決策。但心理學實驗表明，人們要么忽視重要信息，要么無法區(qū)分和取舍信息，總是通過代表性啟發(fā)決策。這就違背了貝葉斯法則。,2、決策者不能正確理解統(tǒng)計樣本大小的意義,決策者通常認為代表性啟發(fā)能夠有效推斷總體的特征，但小樣本還是會出現(xiàn)偏誤的。

28、即當人們起先不知道數(shù)據(jù)產(chǎn)生過程時，傾向于在很少的數(shù)據(jù)基礎上很快做出判斷。最典型的是所謂“能手”（hot hand）現(xiàn)象。,“能手”（hot hand）現(xiàn)象,例如，如果一個金融分析師連續(xù)推介的幾個股票隨后的表現(xiàn)都很好，那么投資者一般會對之十分信任：認為他是一個合格的分析師。,3、人們通常認為事務發(fā)生的頻率有某種概率分布,擲硬幣實驗，如果擲5次硬幣： “正反正反正” “正正反正正”。 問題：哪次正常？ 但人們常常認為前者更正常，進而會認為前者出現(xiàn)的概率更高。但兩者實際上概率相同。這就是由小數(shù)定律引起的“局部代表性”。,實驗,拋硬幣游戲：如果連續(xù)拋硬幣都出現(xiàn)正面，那么拋第九次硬幣出現(xiàn)正面的概率是多少

29、？ 人們通常會認為第九次更可能出現(xiàn)反面，因為一直都是正面，該出現(xiàn)反面了。這叫作“賭徒謬誤” 。 也有人會說出現(xiàn)正面，因為正面連續(xù)出現(xiàn)8次，說明正面出現(xiàn)的機會大。表現(xiàn)為“小數(shù)定理” 。 而實際上盡管連續(xù)出現(xiàn)正面8次的概率是1/256，但第九次正反面出現(xiàn)的概率仍然是各50。,小數(shù)定理,僅僅根據(jù)一個很小的樣本的情況來推論總體會怎么樣的現(xiàn)象，叫“小數(shù)定理偏差”。 往往人們僅僅通過少量數(shù)據(jù)便輕易判斷為一個系統(tǒng)性趨勢形成。 統(tǒng)計上也稱為“堆積幻覺(clustering illusion)”：實際上是隨機“堆積”起來的數(shù)據(jù)所形成的某種所謂“模式” ，人們卻將其看成是某種內(nèi)在的必然規(guī)律。 “趨勢追逐(tren

30、d chasing)”就是“小數(shù)定理偏差”導致一種行為。,這就導致了人們追漲殺跌,賭徒謬誤(gamblers fallacy)”,“賭徒謬論”為金融市場中的“相反原理”或“反應過度”提供了心理學解釋。,過度反應和反應不足,反應過度：如果新信息對人們來說具備，他們就會高估新信息所包含的內(nèi)容，出現(xiàn)“代表性啟發(fā)偏差” ； 反應不足：如果新信息對人們來說不具備代表性，則他們會忽略新信息，出現(xiàn)“保守主義偏差”。,應用,穩(wěn)定的環(huán)境里，缺乏突出的、典型的信息，而會驅(qū)使人們傾向于保守主義（反應不足）；而變化的環(huán)境里，產(chǎn)生許多突出的、典型的信息，使人們傾向于“典型性啟發(fā)”等（反應過度）。 難以理解的信息，缺乏典

31、型性，也不易喚起人們強烈的記憶，所以不被重視。如對抽象的統(tǒng)計信息等反應不足；而容易理解的信息，簡單、典型，易于喚起人們強烈的記憶，往往被過分重視，人們會反應過度。 私人信息，具有強烈的感情色彩，符合其典型經(jīng)驗，易于喚起諸多經(jīng)驗，所以對私人信息往往反應過度,而對公開信息則相應反應不足。 人們對突出的、模糊的、能很快吸引注意力的信息（如突發(fā)事件、謠傳、極端事件等）反應強烈，一般為反應過度；而對明確的、乏味的、平淡的、司空見慣的信息（如會計信息）反應不足 。,4、人們對做預測的難易程度不敏感,即人們做預測時，會被一些看似相關的事件所干擾。比如一個投資者在讀某公司年報時，正好看到一個贊美該公司業(yè)績的報

32、道，則這個報道就會影響其判斷。,5、有效性幻覺,人們面對一組描述某事件的信息時，經(jīng)常會忽略掉不熟悉或看不懂的信息，而這些信息可能是至關重要的。人們經(jīng)常關注的信息盡管很熟知，但可能毫無用處。,6、人們不理解向平均回歸的意義,比如一個投資者一直投資業(yè)績平平，偶然一次投資獲得了高額收益，該投資者就會以此為基礎重新定位自己，認為自己具有投資潛能。一旦下一次投資又回到從前的業(yè)績，他就會找各種借口否定這種回歸。,代表性偏誤的后果,De Bondt and Thaler(1985)發(fā)現(xiàn)，投資者對于過去股市上的輸家會高度悲觀，過去的贏家則會高度樂觀。 De Bondt（1991，1998）發(fā)現(xiàn)股市上的“賭徒謬

33、誤”，在多頭市場預測會過度樂觀，在空頭市場預測會過分悲觀。在股市預測的時候，人們總是相信歷史會重演。,（二）可得性偏誤,人們決策時，往往依賴快速得到的信息，或最先想到的信息，而不是致力于挖掘潛在的可用信息。 卡尼曼等人把可得性偏誤分為四類： 事件的可追溯性 搜索效率 想象力 幻覺的相互作用,1、事件的可追溯性,過去發(fā)生的事件頻率越高，次數(shù)越多，人們越容易記住，就會給高頻率的事件的權重高；對事件越熟悉，就會對熟悉程度高的事件高權重；不同尋常的事件也會獲得高頻率；越近的事件會獲得高頻率。,2、搜索效率,人們決策時，會搜索大腦中的信息集合，只有那些能夠有效反應出來的信息集合才能影響人們的決策。,3、

34、想象力,如果決策時對某事件不熟悉，就只能借助想象力。但這種想象可能高估或低估事件的概率。 比如，人們通常認為坐飛機比坐汽車危險，因為想象中高空摔下來死亡的概率幾乎100。而實際上飛機的事故率很低。,4、幻覺的相互作用,如果甲事件在乙事件之后發(fā)生，人們經(jīng)常會誤認為兩者之間有一種因果關系。 比如連續(xù)兩個雨天股市上漲，天氣轉(zhuǎn)晴股市下跌，人們就會誤認為氣候和股市有因果關系。,Odean等人研究發(fā)現(xiàn),美國個人投資者在賣出決策時常常不是因為處于流動性需要、稅收、重新調(diào)整投資組合等因素，并且相對于被賣出的股票，被繼續(xù)持有的股票在未來的報酬反而比較低。他還發(fā)現(xiàn)，散戶投資者經(jīng)常在賣出股票后很快買進另一種股票，但

35、平均來說，在第一年，即使扣除交易成本，他們賣出的股票比買入的股票表現(xiàn)要好。這種賣出決策和過度交易實際上就是過度自信的表現(xiàn)。因為人們總是相信自己掌握了更多的信息能夠使其通過投機獲利。Odean研究網(wǎng)絡交易者后發(fā)現(xiàn)，男人比女人更容易出現(xiàn)過度自信；在線交易更容易導致投資者出現(xiàn)過度自信，并且過度自信導致過度交易，進而降低了投資者的平均回報。,過度自信的表現(xiàn),許多心理學研究顯示人們傾向于對他們的判斷過分自信。尤其是專業(yè)人士通?？浯笞约旱闹R和能力。結果表現(xiàn)為： 當他們“希望”某種結果出現(xiàn)時（主觀上）將這個結果出現(xiàn)的概率夸大為必然事件； 而當他們“不希望”某種結果出現(xiàn)時（主觀上）將這個結果夸大為不可能事件

36、。 而且設定置信區(qū)間非常?。ㄍㄋ字v就是夸大自己預測的準確性）。,過度自信可表現(xiàn)為：“事后諸葛亮”和“偏執(zhí)偏差”,“事后諸葛亮”心理，指人們總會在事后調(diào)整自己的認識為自己在事前的判斷和決策辯護。 “偏執(zhí)偏差”指投資者執(zhí)著于不成功的投資策略。這使這類投資者在市場上的投資表現(xiàn)相對較差。,（五）后見之明（hingsight）,后見之明會幫助人們構建一個對過去決策似乎合理的事后法則，使個人對自己的決策能力感到自豪。比如，一件事情做對了就是自己聰敏能干，做錯了就是老天不公平。 卡尼曼等人指出，這種后見之明在兩個方面是有害的：其一，讓人產(chǎn)生過度自信，助長自己誤以為事情是可以預測的錯覺。其二就是導致推卸責任。

37、比如投資者在賣出決策時猶猶豫豫，結果股票價格下跌了，他就會怪分析師為何不早點建議其賣出？這種埋怨就會影響分析師決策的客觀性。,希勒的調(diào)查,1987年10月19日美國出現(xiàn)“黑色星期一”之后，希勒進行問卷調(diào)查：問“你當天就知道會在什么時候發(fā)生反彈嗎？”在沒有參與交易的人中，有29.2%的個人和28%的機構回答肯定；參與交易的人和機構中近一半做了肯定回答。這個結果讓人吃驚。當天出現(xiàn)極度恐慌現(xiàn)象，而且股指在大跌后迅速反彈，對很多人簡直就是奇跡。但仍然有很多人非常自信的認為自己已經(jīng)做出了正確的預言。希勒接著問“如果回答是的話，你是如何知道何時會反彈的呢？”大多數(shù)人回答“直覺”、“內(nèi)省”、“常識”、“歷史

38、知識”、“心理學”，很少提到美聯(lián)儲干預等。也就是說，人們總是認為自己最聰明。,（六）模糊回避（ambiguity aversion）,實驗研究發(fā)現(xiàn)，個人在冒險時喜歡拿已知的概率（風險）做根據(jù)，而回避未知的概率。比如一個實驗：有兩個賭局，第一個賭局明確告訴實驗者紅球和白球的比例；第二個賭局只告訴實驗者箱中包含紅球和白球，但不告訴其兩種球的比例。結果大多數(shù)人選擇第一種賭局。 這種模糊回避在金融創(chuàng)新上表現(xiàn)得特別明顯。比如Camerer研究發(fā)現(xiàn)，當引進新的金融產(chǎn)品時，投資者總是過度增加風險溢價。這是因為投資者對該金融產(chǎn)品吃不透有關。,二、框架相依,（一）背景依賴(context dependence),呈現(xiàn)和描述事務的方式對判斷有影響。比如不同