周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)參考PPT

1、周期性下降還是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn) 哈繼銘,2009年1月,1,第一章: 09年前低后高. 2 第二章：言底過早，通縮難逃. .8 第三章: 全球中長期低增長，高通脹.35 第四章: 中國增長靠改革.43,目 錄,2,第一章,09年前低后高,3,經(jīng)濟(jì)下滑超出市場預(yù)期,資料來源：CEIC、中金公司研究部,第一章：09年前低后高,各主要領(lǐng)先指標(biāo)都顯示，4季度經(jīng)濟(jì)增長可能創(chuàng)歷史最低,4,資料來源：CEIC、中國統(tǒng)計(jì)年鑒、中金公司研究部,1. 狹義去庫存因素逐漸弱化,去庫存化不是經(jīng)濟(jì)下滑主要原因：上一輪去庫存化期間，GDP增速依然高企,第一章：09年前低后高,5,資料來源：中國統(tǒng)計(jì)年鑒、中金公司研究部,1. 狹

2、義去庫存因素逐漸弱化,去庫存化不是經(jīng)濟(jì)下滑主要原因：庫存變動占GDP的比重較小,第一章：09年前低后高,2000年后，庫存變動平均僅占GDP的2.1,6,資料來源：CEIC、中金公司研究部,2. 財(cái)政刺激作用下半年逐漸顯現(xiàn),根據(jù)媒體報(bào)道和發(fā)改委的測算，預(yù)計(jì)09年財(cái)政赤字達(dá)到7400億（中央5000億+地方2400億），我們估計(jì)對于經(jīng)濟(jì)的財(cái)政刺激作用約為1.6個(gè)百分點(diǎn),第一章：09年前低后高,7,09年前低后高,注：*各成分預(yù)測是基于7.3%的GDP增速 *至09年中的利率預(yù)期 資料來源：中金公司研究部,基于政府4萬億投資在09/10年平均分配（各2萬億），09年上半年5000億，下半年1500

3、0億的假設(shè),第一章：09年前低后高,8,第二章,言底過早，通縮難逃,9,資料來源：CEIC、 OFHEO、中金公司研究部,美國房價(jià)還有1015%的調(diào)整空間,第二章：言底過早，通縮難逃,美國實(shí)際房價(jià)已從高點(diǎn)下跌29%，還有10-15%跌幅,10,10,資料來源：Bloomberg、中金公司研究部,美國房價(jià)還有1015%的調(diào)整空間,房價(jià)租金比顯示房價(jià)高于潛在水平,房價(jià)收入比顯示房價(jià)高于潛在水平,第二章：言底過早，通縮難逃,11,資料來源：CEIC，Bloomberg，中金公司研究部,美國目前的房屋庫存還需要10-11個(gè)月消化（歷史平均為4個(gè)月,美國房價(jià)還有10-15%的下跌空間,第二章：言底過早，

4、通縮難逃,12,資料來源：Bloomberg、中金公司研究部,領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)前景黯淡,消費(fèi)者信心指數(shù)跌至多年來最低,制造業(yè)指數(shù)大幅下挫,第二章：言底過早，通縮難逃,13,資料來源：Global Property Guide，中金公司研究部,歐洲主要國家房市泡沫嚴(yán)重,歐洲國家房價(jià)收入比,歐洲房價(jià)調(diào)整剛剛開始,第二章：言底過早，通縮難逃,14,資料來源：OECD，中金公司研究部,主要?dú)W洲國家房價(jià)收入比：相比歷史平均水平,主要?dú)W洲國家房價(jià)租金比：相比歷史平均水平,歐洲主要國家房市泡沫比美國更嚴(yán)重,第二章：言底過早，通縮難逃,15,資料來源：Bloomberg、中金公司研究部,領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示歐元區(qū)

5、經(jīng)濟(jì)前景堪憂,OECD領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下行,德國Ifo企業(yè)景氣指數(shù)走低,第二章：言底過早，通縮難逃,16,中國面臨的外需惡化程度比98年更高,資料來源：CEIC、中金公司研究部,第二章：言底過早，通縮難逃,加權(quán)平均的外部GDP增長09年顯著低于98和01年,出口依存度從98年的17%上升至目前的38,17,政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：無法撬動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資,資料來源：CEIC、中金公司研究部,98年政府基建投資拉動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資,我們估算，98-02年，政府的投資乘數(shù)達(dá)3.2，即1塊錢可以拉動3.2塊錢的社會總投資,第二章：言底過早，通縮難逃,18,無法撬動私人房地產(chǎn)開發(fā)投資：房地產(chǎn)市場

6、不景氣,資料來源：CEIC、發(fā)改委、中金公司研究部,房價(jià)下跌的城市比重不斷上升,第二章：言底過早，通縮難逃,19,房價(jià)調(diào)整壓力巨大,資料來源：CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部,即使考慮灰色收入，目前主要城市房價(jià)相對于消費(fèi)者可承受水平高估了28,第二章：言底過早，通縮難逃,20,按照目前的銷量，當(dāng)前房屋庫存需要19個(gè)月才能消化,資料來源：CEIC、搜房網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、中金公司研究部,第二章：言底過早，通縮難逃,21,政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：基礎(chǔ)設(shè)施較為飽和,資料來源：CEIC、中金公司研究部,中國過去10年公路供給增長遠(yuǎn)快于需求,中國公路飽和,第二章：言底過早，通縮難逃,22,政府基建投資

7、乘數(shù)效應(yīng)今不如昔：基礎(chǔ)設(shè)施較為飽和，國企投資占比下降,資料來源：CEIC、中金公司研究部,港口供過于求,國企占總投資比重由54%下降至28,第二章：言底過早，通縮難逃,23,GDP或許軟著陸：消費(fèi)剛性較大,資料來源：CEIC、國家統(tǒng)計(jì)局、中金公司研究部,第二章：言底過早，通縮難逃,24,資料來源：CEIC、中金公司研究部,利潤、出口、大宗商品硬著陸,第二章：言底過早，通縮難逃,25,電力消費(fèi)硬著陸 中國以投資拉動、發(fā)展重化工業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長方式，導(dǎo)致電力需求周期性大于GDP。07年電力消費(fèi)增長15%，預(yù)計(jì)08、09年增長率低于7.0%和2.4,注：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指重工業(yè)占GDP比重,資料來源：CE

8、IC、中金公司研究部,第二章：言底過早，通縮難逃,26,資料來源：CEIC、中金公司研究部,中國過去三十年的各經(jīng)濟(jì)下行周期，經(jīng)濟(jì)增速的下滑通常持續(xù)三年以上,過去的三次經(jīng)濟(jì)下行分別發(fā)生于：19791981年，19851991年，19931999年 均持續(xù)三年以上,第二章：言底過早，通縮難逃,27,經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底？中金經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)可作參考,資料來源：CEIC、中金公司研究部,汽車銷量,商品房銷售面積,第二章：言底過早，通縮難逃,28,經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底？中金經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)可作參考,資料來源：CEIC、中金公司研究部,水泥產(chǎn)量,發(fā)電量,第二章：言底過早，通縮難逃,29,經(jīng)濟(jì)何時(shí)見底？中金經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指

9、標(biāo)可作參考,資料來源：CEIC、中金公司研究部,OECD領(lǐng)先指標(biāo),中金綜合領(lǐng)先指標(biāo)(平均領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)出2個(gè)月,第二章：言底過早，通縮難逃,30,今年難逃通縮,資料來源：CEIC，中金公司研究部,出口和房地產(chǎn)投資放緩引發(fā)產(chǎn)能過剩，庫存高企，迫使企業(yè)降價(jià),過去兩次出口放緩都使得中國進(jìn)入通縮,房地產(chǎn)投資放緩使得上游行業(yè)產(chǎn)能過剩,第二章：言底過早，通縮難逃,出口放緩和房地產(chǎn)投資下滑引發(fā)的產(chǎn)能過剩和失業(yè)壓力，以及大宗商品價(jià)格泡沫 破滅，我們預(yù)計(jì)使09年P(guān)PI通縮-6.3%，CPI通縮-1,31,今年難逃通縮,資料來源：Bloomberg，中金公司研究部,大宗商品價(jià)格泡沫破滅，出口放緩和房地產(chǎn)投資下滑引發(fā)的

10、產(chǎn)能過剩和失業(yè)壓 力，我們預(yù)計(jì)使09年P(guān)PI通縮-6.3%，CPI通縮-1,大宗商品泡沫破滅預(yù)示中國PPI還有下降空間,第二章：言底過早，通縮難逃,32,今年難逃通縮,資料來源：CEIC、中金公司研究部,通縮顯著打擊企業(yè)利潤,進(jìn)而影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量,第二章：言底過早，通縮難逃,33,廣義去庫存化遠(yuǎn)未結(jié)束：產(chǎn)能過剩,資料來源：CEIC、中金公司戰(zhàn)略研究部,最近數(shù)年大量產(chǎn)能釋放,第二章：言底過早，通縮難逃,34,廣義去庫存化遠(yuǎn)未結(jié)束：產(chǎn)能過剩,資料來源：CEIC、World Bank WDI、中金公司研究部,投資消費(fèi)比重失衡,第二章：言底過早，通縮難逃,35,第三章,全球中長期低增長、高通脹,36,

11、全球經(jīng)濟(jì)失衡和科技進(jìn)步推動經(jīng)濟(jì)與股市，科技進(jìn)步只能盼望不能指望，未來美國難以尋找龐大經(jīng)濟(jì)體與之配對失衡,資料來源：Bloomberg、中金公司研究部,第三章：全球中長期低增長、高通脹,37,全球經(jīng)濟(jì)失衡和科技進(jìn)步推動經(jīng)濟(jì)與股市，科技進(jìn)步只能盼望不能指望，未來美國難以尋找龐大經(jīng)濟(jì)體與之配對失衡,資料來源：Bloomberg、BIS、中金公司研究部,第三章：全球中長期低增長、高通脹,38,全球經(jīng)濟(jì)長期前景面臨高負(fù)債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山打擊,資料來源：CEIC、聯(lián)合國、WDI、中金公司研究部,第三章：全球中長期低增長、高通脹,GDP增速與政府債務(wù)水平負(fù)相關(guān),發(fā)展中國家GDP增速與勞動年齡人口比率

12、 正相關(guān),39,全球經(jīng)濟(jì)長期前景面臨高負(fù)債與人口結(jié)構(gòu)老化的兩座大山打擊,資料來源：CEIC、聯(lián)合國、WDI、中金公司研究部,未來納稅人數(shù)比率下降，但需承擔(dān)的稅負(fù)卻會增加，將進(jìn)一步削弱經(jīng)濟(jì)增長潛 力，“父債子還子難還,第三章：全球中長期低增長、高通脹,40,美國是否會重復(fù)日本當(dāng)年的“流動性陷阱”,資料來源：CEIC、聯(lián)合國、WDI、中金公司研究部,即使考慮移民因素，美國人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)將于2010年到來，但下降速度慢于日本,第三章：全球中長期低增長、高通脹,41,美國是否會重復(fù)日本當(dāng)年的“流動性陷阱”,資料來源：CEIC、中金公司研究部,美國貨幣政策寬松使得全球都大幅降息，而日本當(dāng)初零利率全球并不跟

13、隨,第三章：全球中長期低增長、高通脹,42,美國是否會重復(fù)日本當(dāng)年的“流動性陷阱”,資料來源：CEIC、中金公司研究部,美國基礎(chǔ)貨幣急劇擴(kuò)張，但貨幣乘數(shù)大幅下降抑制了廣義貨幣供應(yīng),第三章：全球中長期低增長、高通脹,美國近期基礎(chǔ)貨幣大增70%，但貨幣乘數(shù)由9倍下降至5.5,43,第四章,中國增長靠改革,44,貨幣政策：17%的M2目標(biāo)難達(dá),資料來源：CEIC、中國人民銀行、中金公司研究部,10月份外匯儲備出現(xiàn)5年來首次下降，未來還將面臨外貿(mào)順差縮小的打壓,第四章：中國增長靠改革,基礎(chǔ)貨幣放緩，貨幣乘數(shù)乏力,45,貨幣政策：即便流動性寬裕，未必推動股市等資產(chǎn)價(jià)格上漲,資料來源：CEIC、中金公司研

14、究部,貨幣增速與股市表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性并不密切，98，01-03年期間的寬松貨幣供給未能推動股市上漲,第四章：中國增長靠改革,46,財(cái)政政策,資料來源：IMF、CEIC、中金公司研究部,降低增值和營業(yè)稅率 允許個(gè)人按揭貸款利率支出抵稅個(gè)人所得稅,注：1、自2009年1月1日起，對小規(guī)模納稅人(年應(yīng)征增值稅銷售額低于180萬的商業(yè)企業(yè)和低于100萬的工業(yè)企業(yè))，不再區(qū)分工業(yè)(6%)和商業(yè)(4%)設(shè)置兩檔征收率，增值稅征收率統(tǒng)一降低至3%。2、包括1%的地方稅,中國增值稅率遠(yuǎn)高于國際水平,第四章：中國增長靠改革,47,財(cái)政政策,資料來源：各國政府網(wǎng)站、中金公司研究部,推行消費(fèi)券,我們設(shè)計(jì)的消費(fèi)券發(fā)放規(guī)則

15、有三個(gè)特征，可使政府的財(cái)政投入得以撬動一定的私人資金消費(fèi)，起到乘數(shù)效應(yīng)： 第一，是打折消費(fèi)券，且必須搭配一定比例的現(xiàn)金才能使用；第二，不包括必需品的消費(fèi)品與服務(wù)；第三，使用時(shí)間有所限定,各國/地區(qū)實(shí)施消費(fèi)券的經(jīng)驗(yàn),第四章：中國增長靠改革,48,中國增長靠改革：實(shí)行土地改革加快城市化進(jìn)程并鼓勵(lì)消費(fèi),資料來源：CEIC、聯(lián)合國、WDI、中金公司研究部,城市化進(jìn)程與人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān),第四章：中國增長靠改革,49,中國增長靠改革：完善社會保障和醫(yī)療制度改革以鼓勵(lì)消費(fèi),資料來源：CEIC、WDI、中金公司研究部,社會保障體制健全降低了日本居民儲蓄率,第四章：中國增長靠改革,日本60-70年代居民儲蓄率高

16、，消費(fèi)意愿不足；日本政府自1970年代起大舉提高對于社保的投入，10年間政府社保投入從占GDP的2%上升至5%，雇主承擔(dān)的社保投入從GDP的3.5%上升至7%；社保制度逐漸健全幫助日本居民儲蓄率自1977年開始出現(xiàn)拐點(diǎn)下降,50,中國增長靠改革：資源價(jià)格改革、放開壟斷和管制，以釋放民間投資熱情，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級,資料來源：CEIC、中國統(tǒng)計(jì)年鑒、中金公司研究部,中國改革紅利尚有較大潛力：有待放開管制的行業(yè)對于經(jīng)濟(jì)的拉動作用不弱于房地產(chǎn),第四章：中國增長靠改革,51,政策組合： 貨幣政策放松: 適度寬松的貨幣政策”為首次提出 到09年中基準(zhǔn)貸款利率將下調(diào)81個(gè)基點(diǎn)；至09年底存款準(zhǔn)備金率將下調(diào)200-400個(gè)基點(diǎn)； M2增速難以達(dá)到