從并購行為剖析上市公司代理成本問題2800字

1、從并購行為剖析上市公司代理成本問題2800字摘要：本文以中國上市公司19992021年4年期間實施的185起涉及金額超過1億元的大型并購事件為樣本對上市公司管理者的行為進行研究。實證分析結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量愈充足，管理者傾向于通過并購等活動把自由現(xiàn)金浪費在低效的投資項目上;企業(yè)的負債水平對管理者的行為沒有顯著的約束作用。這表明中國上市公司存在著代理成本問題。 關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量;并購;異常收益一、引言近年來，隨著“現(xiàn)金為王”理念的深入人心，自由現(xiàn)金流量越來越引起了投資者和企業(yè)管理者的廣泛關(guān)注。自由現(xiàn)金流量是由美國西北大學的Rappaport和哈佛大學的Jensen等學者于20世紀80年代提

2、出的一個全新的概念。根據(jù)Jensen的定義，自由現(xiàn)金流量是指“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的項目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”(Jensen，1986)。Jensen認為當企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金流量時，就會產(chǎn)生代理成本，即管理者會傾向于浪費和從事無效的投資，損害企業(yè)價值和股東財富。Jensen同時指出，負債水平的提高有助于緩解高現(xiàn)金流量公司管理者實施的損害公司價值的行為。學者們針對企業(yè)自由現(xiàn)金流量的大量研究是圍繞并購公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系展開的(Lang，StulzandWahling，1991;Jarrad，1999;Yung，2021)，實證研究表明，二者之間呈現(xiàn)出

3、一定的負相關(guān)關(guān)系，自由現(xiàn)金流量充足的并購公司在并購公告期間的異常收益更低。 近年來，在中國證券市場上，上市公司的并購重組活動風起云涌，演繹了無數(shù)企業(yè)的興衰。國內(nèi)企業(yè)界和學術(shù)界圍繞并購活動引發(fā)的二級市場反應的經(jīng)驗研究可謂是數(shù)之不盡。但是，迄今為止，這些研究還鮮有涉及并購公司的異常收益與自由現(xiàn)金流量之間的相關(guān)關(guān)系。本文擬就這一問題展開研究，主要內(nèi)容包括四部分：第一部分是引言和本文框架;第二部分是文獻回顧和研究方法;第三部分以滬、深兩地交易所19992021年4年期間的185次大型并購事件為樣本進行實證檢驗;最后一部分是研究啟示。 二、文獻回顧Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流量假說認為，高自由現(xiàn)

4、金流量和低債務(wù)水平增加了企業(yè)的代理成本?，F(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離，代理人的行為目標常常鎖定于個人利益最大化而非股東利益最大化。由于契約的不完善和信息不對稱，委托者不得不承擔管理者的決策失誤而造成的損失。對于擁有充足自由現(xiàn)金流量的企業(yè)來說，公司管理者較不愿意發(fā)放股利給股東，因為發(fā)放股利意味著其可掌控資源的減少。Jensen(1986)認為，從效率的角度來講，剩余現(xiàn)金流量應該通過回購和支付紅利的方式發(fā)放給股東，但是管理者傾向于把資金運用到更多的投資和并購項目中去，從而擴大企業(yè)規(guī)模，因為伴隨企業(yè)規(guī)模擴大的是管理者控制權(quán)和自身利益的增加。如果企業(yè)的財務(wù)狀況緊張的話，在支付了所有凈現(xiàn)值為正的項目所需的資金后，企

5、業(yè)的剩余資金量越小，現(xiàn)金儲備就越少，企業(yè)就不會有那么更多錢供管理者大肆揮霍，代理人盲目投資和浪費資金的可能性就越小。另外，Shleifer和Vishny(1989)也認為經(jīng)理人有強烈的動機將公司的資源投資在最有利于自身利益，而非最大化公司價值的投資項目上去。并購公司的自由現(xiàn)金流量越多，經(jīng)營者越可能把通過一些無效的并購活動擴大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)個人利益最大化而非股東利益最大化。 Jensen(1986)認為，適當?shù)呢搨壤梢跃徑夤敬砣伺c股東之間的代理沖突，為公司帶來積極的影響。首先，負債水平的提高使得現(xiàn)金流量中屬于股東的現(xiàn)金流就減少了，公司必須支付更多的現(xiàn)金流償還債權(quán)人利息，這樣可以供代理人揮

6、霍和浪費的剩余現(xiàn)金流就隨之減少了。其次，如果高級管理人員持有公司股份的話，在總資產(chǎn)規(guī)模不變的情況下，負債水平的提高使得高級管理人員的權(quán)益比例相應提高，即管理者的控制權(quán)增加了。最后，負債通過債務(wù)契約中的條款安排限制企業(yè)對無效項目的投資，緩解資產(chǎn)的替代效應。這三方面的因素可以在一定程度上激勵高級管理人員，使他們?yōu)楣蓶|利益的最大化工作。因此負債水平的提高使得管理人員與股東的利益關(guān)系更加緊密，減少了管理人員出于自私動機進行無效的并購投資行為的可能性。相反的，負債水平很低的公司由于受到來自債權(quán)人的壓力很低，就越有可能實施無效的或損害公司價值的并購活動。 在Jensen提出了自由現(xiàn)金流量的代理成本假說以后

7、，Harford(1999)，Haunschild(1993)，Haleblian和Finkelstein(1999)等大量學者以美國上市公司實施的大型并購活動為樣本對這一問題進行了研究，他們的研究結(jié)果可以歸納為兩個主要結(jié)論：并購公司的自由現(xiàn)金流量愈多，并購公告期間并購公司的股東異常收益愈低;另外，并購公司的負債水平愈高，在并購公告期間并購公司的股東異常收益愈高。 三、樣本選擇本研究所采用的數(shù)據(jù)來源主要有兩個：(1)從1999年10月15日到2021年1月23日期間中國證券報社發(fā)布的上市公司重組事項總覽，其中囊括了從1999年1月1日到2021年12月31日四年期間上市公司公告的所有并購重組事

8、件。 (2)北京大學中國經(jīng)濟研究中心和色諾芬(SinoFin)信息服務(wù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫、中國證券市場價格收益數(shù)據(jù)庫。 筆者首先選取了滬、深兩地交易所上市公司從1999年到2021年4年期間發(fā)生的所有并購事件，共有1386個事件;然后，在這1386個事件中按照以下標準篩選樣本：(1)剔除僅在B股上市的公司發(fā)生的并購事件。 (2)剔除了同一日公告多起并購事件的樣本。 (3)剔除了金融企業(yè)發(fā)生的并購事件。 (4)選擇并購涉及金額在1億元以上，并且并購雙方相對規(guī)模在10%以上的并購事件。這一標準保證我們選擇的都是規(guī)模較大的并購事件，因為涉及金額過小的并購事件對公司價值的影響很小，幾乎很難引起證券市場上的反應。 (5)并購公告日前20個交易日和后20個交易日以內(nèi)，沒有其它可能影響股價變化的重大事件(如分紅、配股、送股、公布年報等)發(fā)生。這一標準是為了消除在事件窗內(nèi)發(fā)生的其它重大事件對股票價格的影