匯率變動(dòng)對(duì)人民幣金融國(guó)際化的影響—國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證研究

1、匯率變動(dòng)對(duì)人民幣金融國(guó)際化的影響國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與實(shí)證研究第 1 章 引言1.1 研究背景和意義過(guò)去的 30 多年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)迅速，對(duì)外貿(mào)易地位以及跨國(guó)投資活動(dòng)的活躍度也在持續(xù)增加。另外，人民幣作為國(guó)際結(jié)算貨幣使用的應(yīng)用領(lǐng)域變得越來(lái)越廣泛，也有越來(lái)越多的國(guó)家也逐漸將人民幣當(dāng)作其核心儲(chǔ)備貨幣，人民幣國(guó)際化步伐不斷加快。早在 20 世紀(jì) 90 年代，我國(guó)的金融和貨幣體系的改革就已經(jīng)開(kāi)始，這也是對(duì)人民幣國(guó)際化的推進(jìn)。如今，市場(chǎng)化與全球化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì)，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)面向全球的開(kāi)放，人民幣的國(guó)際化演變也在穩(wěn)步進(jìn)行著。目前，中國(guó)已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)也是最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)和世界第二大貿(mào)易國(guó)，

2、與這些頭銜相匹配的人民幣國(guó)際化的趨勢(shì)也不斷增強(qiáng)。2008 年的金融危機(jī)讓去美元化;的進(jìn)程加快，同時(shí)也正式打開(kāi)了人民幣國(guó)際化的通道，2008 年以來(lái),共有 34 個(gè)國(guó)家同我國(guó)簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議；2009 年，我國(guó)正式開(kāi)始了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)工作，運(yùn)行至今，與我國(guó)發(fā)生跨境人民幣結(jié)算的國(guó)家也不斷增加，人民幣經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)算金額漲幅巨大；2011 年，人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者制度推出，2014 年 6 月啟動(dòng)人民幣與英鎊直接交易，建立倫敦人民幣離岸市場(chǎng)，2015 年 10 月，中國(guó)國(guó)際支付系統(tǒng)在上海運(yùn)行，這些舉措進(jìn)一步推動(dòng)著人民幣國(guó)際化的發(fā)展；2016 年 10月 1 日，人民幣加入 SDR 貨幣籃子

3、，這標(biāo)志著國(guó)際貨幣體系對(duì)人民幣的認(rèn)可，與此同時(shí)，世界范圍內(nèi)更多的國(guó)家如今都把人民幣當(dāng)作該國(guó)的外匯儲(chǔ)備，這也意味著全球金融體系對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的接納，是人民幣國(guó)際化的又一重要?dú)v史里程碑?？傮w看來(lái)，從人民幣的發(fā)展?fàn)顩r上分析，其國(guó)際化步伐正在加快，并發(fā)展迅速，此外，人民幣國(guó)際化也為當(dāng)前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國(guó)際地位的提高帶來(lái)了很強(qiáng)大的動(dòng)力。人民幣國(guó)際化是一項(xiàng)需要多方面的協(xié)調(diào)配合的系統(tǒng)性工程，其中，匯率因素是尤為重要的一項(xiàng)。匯率作為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的一個(gè)核心變量，是決定資源配置的重要價(jià)格，另外不僅對(duì)國(guó)際貿(mào)易，還對(duì)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的正常發(fā)展和運(yùn)行起著極其重要的作用。在人民幣匯率制度改革之前，人民幣匯率通常基本都

4、是受中央銀行直接控制的，因此，市場(chǎng)環(huán)境的變化對(duì)匯率而言基本沒(méi)有什么大的影響，不受市場(chǎng)因素主導(dǎo)，波動(dòng)幅度也比較小，直到 2005 年新匯改開(kāi)始重啟實(shí)施，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率開(kāi)始有了一定的浮動(dòng)。從 2005 年開(kāi)始到 2015年的這十年的時(shí)間里，人民幣兌的美元累計(jì)升值達(dá)到了約 34%，2015 年 8 月，新一輪的匯率制度改革啟動(dòng)，人民幣匯率又開(kāi)始持續(xù)貶值，新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期，匯率的波動(dòng)也呈現(xiàn)出了新態(tài)勢(shì)。.1.2 研究?jī)?nèi)容和方法貨幣國(guó)際化是一個(gè)長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)過(guò)程，本文主要研究了在人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，匯率變動(dòng)所帶來(lái)的影響。本文采用了理論分析與實(shí)證分析，同時(shí)

5、借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)人民幣匯率變動(dòng)與人民幣國(guó)際化的關(guān)系分別進(jìn)行研究和分析。文章首先通過(guò)閱讀國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，整理了有關(guān)貨幣國(guó)際化的定義、人民幣國(guó)際化發(fā)展歷程、人民幣國(guó)際化的影響因素、匯率及其波動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化影響關(guān)系等方面的文獻(xiàn)，梳理了國(guó)內(nèi)外的研究現(xiàn)狀。然后對(duì)主要國(guó)際貨幣在整個(gè)國(guó)際化的發(fā)展歷程以及國(guó)際化過(guò)程中香型匯率波動(dòng)的情況，以此對(duì)人民幣的國(guó)際化具體實(shí)施和應(yīng)對(duì)方案等提供一定的參考借鑒，除此外還簡(jiǎn)要分析了一些關(guān)于人民幣國(guó)際化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要利弊。文章第一步先根據(jù)人民幣國(guó)際化和相應(yīng)的匯率波動(dòng)兩者間的具體關(guān)系進(jìn)行了深入的理論分析和研究，基于此理論研究進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證分析。接著根據(jù)該分析結(jié)果建立了 VA

6、R 模型，基于人民幣匯率改革后相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)與人民幣國(guó)際化的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，隨后以實(shí)證結(jié)果為基礎(chǔ)對(duì)人民幣匯率變動(dòng)與香港人民幣存款余額之間的短期動(dòng)態(tài)影響以及長(zhǎng)期關(guān)系進(jìn)行分析。文章的結(jié)尾總結(jié)了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和理論，并且對(duì)實(shí)際的論證結(jié)果等進(jìn)行了相應(yīng)的概括與總結(jié)，并針對(duì)全文分析的結(jié)果，為推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程發(fā)展提出相應(yīng)的政策建議。.第 2 章 匯率變動(dòng)影響貨幣國(guó)際化的理論研究貨幣國(guó)際化的核心影響內(nèi)容包括有發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度以及幣值穩(wěn)定性。匯率變動(dòng)代表著對(duì)貨幣價(jià)值穩(wěn)定性的沖擊，貨幣升值或貶值會(huì)通過(guò)國(guó)際資本市場(chǎng)以及發(fā)行國(guó)的國(guó)際貿(mào)易來(lái)影響國(guó)際市場(chǎng)對(duì)該貨幣的需求，從而影響到貨幣國(guó)際

7、化。這一影響主要存在著兩個(gè)傳導(dǎo)途徑，即資本市場(chǎng)途徑和國(guó)際貿(mào)易途徑。在國(guó)際資本市場(chǎng)途徑下，一國(guó)匯率的變動(dòng)會(huì)使以該國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)相對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)和收益隨之改變，國(guó)際投資者則會(huì)因此調(diào)整資產(chǎn)組合中以不同貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)份額，從而導(dǎo)致境外以該國(guó)貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)存量的改變。同時(shí)，匯率的變動(dòng)帶來(lái)的交易使得國(guó)際市場(chǎng)上各國(guó)的貨幣相對(duì)量發(fā)生改變，從而影響貨幣供給。匯率波動(dòng)通過(guò)這兩種方式由資本市場(chǎng)傳導(dǎo)到貨幣國(guó)際化上。在國(guó)際貿(mào)易途徑下，貨幣匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)本幣貿(mào)易計(jì)價(jià)產(chǎn)生重要的影響。當(dāng)一國(guó)貨幣處于升值狀態(tài)時(shí)，以本國(guó)貨幣標(biāo)價(jià)的商品的相對(duì)價(jià)格隨之增加，也就導(dǎo)致了國(guó)際交易者員大大減少進(jìn)口本國(guó)的商品，這就要之間影響了本幣在世界范圍內(nèi)的金融

8、市場(chǎng)中的應(yīng)用范圍，也就是說(shuō)，匯率波動(dòng)導(dǎo)致的出口下降會(huì)對(duì)本幣的國(guó)際化起到抑制作用；相反的，本幣如果處于貶值狀態(tài)，匯率波動(dòng)導(dǎo)致的出口增長(zhǎng)則會(huì)促進(jìn)本幣的國(guó)際化。2.1 資本市場(chǎng)途徑從資本市場(chǎng)本身來(lái)看，如果一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)是非常開(kāi)發(fā)并且是非常完整的，那么該國(guó)的貨幣進(jìn)行國(guó)際化就滿(mǎn)足了最基本的條件。并且，對(duì)于世界范圍內(nèi)的交易者對(duì)于該國(guó)以及該國(guó)的貨幣會(huì)有更高的信任度，此外，另外，一個(gè)開(kāi)放而發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)必定能夠帶來(lái)更大規(guī)模的交易量，同時(shí)，健全的資本市場(chǎng)體系會(huì)存在更多的金融避險(xiǎn)工具，使得交易風(fēng)險(xiǎn)很大程度的降低降低，有助于穩(wěn)定來(lái)自外部市場(chǎng)動(dòng)蕩的沖擊，進(jìn)而為貨幣國(guó)際化提供更好的保障。因此建立一個(gè)完善開(kāi)放的資本市

9、場(chǎng)，可以使一個(gè)國(guó)家的貨幣更輕松的走向國(guó)際市場(chǎng)。除了資本市場(chǎng)本身的發(fā)達(dá)程度以外，匯率的變動(dòng)也會(huì)通過(guò)影響國(guó)內(nèi)及國(guó)際資本市場(chǎng)，最終傳導(dǎo)到貨幣的國(guó)際化程度。這種影響的傳導(dǎo)機(jī)制可以通過(guò)利率平價(jià)和貨幣論的角度進(jìn)行解釋。.2.2 國(guó)際貿(mào)易途徑除了通過(guò)資本市場(chǎng)路徑以外，匯率波動(dòng)還會(huì)以作用于一個(gè)國(guó)家國(guó)際貿(mào)易的形式，對(duì)該國(guó)的貨幣國(guó)際化產(chǎn)生影響。貨幣的國(guó)際化實(shí)際意義上是貨幣職能向國(guó)際領(lǐng)域的延伸，而國(guó)際貿(mào)易正是這種延伸的重要途徑。在進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易的過(guò)程中，貨物進(jìn)行跨境流通時(shí)會(huì)導(dǎo)致貨幣的跨境流通，因此國(guó)際貿(mào)易對(duì)于一國(guó)貨幣的國(guó)際化有著舉足輕重的意義。而一國(guó)的國(guó)際貿(mào)易在很大程度上受到該國(guó)貨幣匯率的影響，所以匯率波動(dòng)會(huì)通過(guò)影響

10、一國(guó)的對(duì)外貿(mào)易而對(duì)其貨幣的國(guó)際化產(chǎn)生影響。.第 3 章 貨幣國(guó)際化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn).103.1 美元的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn) .103.1.1 美元的國(guó)際化進(jìn)程 .103.1.2 匯率在美元國(guó)際化中的表現(xiàn) .103.2 英鎊的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn) . 113.2.1 英鎊的國(guó)際化進(jìn)程 . 113.2.2 匯率在英鎊國(guó)際化中的表現(xiàn) .123.3 日元的國(guó)際化失敗教訓(xùn) .123.3.1 日元的國(guó)際化進(jìn)程 .123.3.2 匯率在日元際化中的表現(xiàn) .133.4 貨幣國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)小結(jié) .14第 4 章 匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化影響的實(shí)證分析.154.1 變量定義與數(shù)據(jù)來(lái)源 .154.2 實(shí)證分析 .17第 5 章 結(jié)論與政策建議.2

11、35.1 結(jié)論 .235.2 政策建議 .24第 4 章 匯率波動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化影響的實(shí)證分析圖 4-1 顯示了 2005 年以后香港人民幣存款余額與實(shí)際有效匯率變動(dòng)趨勢(shì)，可以看出，匯率波動(dòng)與香港人民幣存款余額成同向變動(dòng)向趨勢(shì)，接下來(lái)我們將通過(guò)向量自回歸（VAR）模型，利用 2005 到 2017 年的月度數(shù)據(jù)，對(duì)匯率波動(dòng)與人民幣國(guó)際化之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。本文的計(jì)量軟件選用 stata14.4.1 變量定義與數(shù)據(jù)來(lái)源影響貨幣國(guó)際化程度的原因大致有三個(gè)，分別是貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融市場(chǎng)的規(guī)模和貨幣幣值的穩(wěn)定性。因此本文變量的選擇也是以這三個(gè)角度為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行構(gòu)建的。選取 GDP 占比、國(guó)

12、際債券發(fā)行量占比以及人民幣實(shí)際有效匯率三個(gè)因素作為主要指標(biāo)。本篇論文以匯率因素對(duì)人民幣國(guó)際化的影響為主要內(nèi)容，以匯率因素作為主要解釋變量。本文選取 2005 年 1 月2017 年 12 月作為樣本區(qū)間，所有變量數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，另外，所有的變量均取自然對(duì)數(shù)形式，可以減輕或消除異方差性。本文的被解釋變量為人民幣國(guó)際化，已有研究中對(duì)人民幣國(guó)際化的衡量指標(biāo)有不同的定義，2006 年中國(guó)人民銀行人民幣國(guó)際化小組選取了多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建了一套衡量貨幣國(guó)際化的體系；2012 年中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所借鑒了國(guó)際貨幣的三種功能，對(duì)人民幣國(guó)際化指數(shù) RII 衡量人民幣的國(guó)際化程度的問(wèn)題提出了意見(jiàn)18。.結(jié)論伴隨

13、著我國(guó)經(jīng)濟(jì)面向全球的開(kāi)放，人民幣的國(guó)際化演變也在穩(wěn)步進(jìn)行著。目前，中國(guó)已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)也是最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)和世界第二大貿(mào)易國(guó)。然而，無(wú)論從儲(chǔ)備和交易來(lái)看，人民幣與主要世界貨幣相比仍存在明顯差距，人民幣在國(guó)際上的地位與中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力、貿(mào)易大國(guó)地位還不夠匹配。因此，推行人民幣國(guó)際化也成為我國(guó)目前重要的國(guó)家戰(zhàn)略，研究匯率因素對(duì)人民幣國(guó)際化的影響對(duì)于匯率政策的制定也具有緊迫性和重要性。本文首先在理論層面上研究了匯率變動(dòng)對(duì)貨幣國(guó)際化的影響途徑。從資本市場(chǎng)來(lái)看，一國(guó)貨幣匯率的升值將會(huì)引起該以國(guó)貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的資產(chǎn)的成本和收益的相對(duì)減少，但同時(shí)也降低了風(fēng)險(xiǎn)，這能夠增加本國(guó)貨幣的穩(wěn)定性，也會(huì)吸引更

14、多國(guó)外的投資者，進(jìn)而引起國(guó)外投資者對(duì)該貨幣資產(chǎn)偏好的增加和境外該貨幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)存量的増加，也就促進(jìn)了該國(guó)貨幣的國(guó)際化。從國(guó)際貿(mào)易角度來(lái)看，匯率的波動(dòng)會(huì)引起貿(mào)易廠商生產(chǎn)的產(chǎn)品在貿(mào)易市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)幅度變化，影響國(guó)際貿(mào)易，貨幣作為計(jì)價(jià)單位、流通和賒銷(xiāo)手段，對(duì)其的需求隨之變化，進(jìn)而影響貨幣國(guó)際化程度。接著本文分析了美元、英鎊、日元的國(guó)際化歷程以及其國(guó)際化過(guò)程中的匯率變動(dòng)情況，以此作為人民幣的國(guó)際化道路的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒。美元的國(guó)際化之所以成功，與其所歷史機(jī)遇關(guān)系重大，把握歷史時(shí)機(jī)對(duì)于實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化十分重要；從英鎊的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)中可以看出，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的發(fā)展可以通過(guò)匯率對(duì)貨幣的國(guó)際化產(chǎn)生趨勢(shì)性的影響；而日元失敗的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)則表明個(gè)國(guó)家貨幣國(guó)際化的發(fā)展離不開(kāi)綜合國(guó)力和金融市場(chǎng)成熟的職支撐，做好國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)方面的風(fēng)險(xiǎn)管控極為重要。實(shí)現(xiàn)貨幣國(guó)際化，需要積極推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革，同時(shí)必須提高危機(jī)意識(shí)，防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。最后在理論分析結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)探討的基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證分析。選取 2005 年 1 月到 2017 年 2