企業(yè)并購重組和資產(chǎn)評(píng)估

1、企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評(píng)估主講人：程遠(yuǎn)航引言：各位律師朋友好，很高興今天能夠有機(jī)會(huì)在一起 探討一下企業(yè)并購重組與資產(chǎn)評(píng)估的一些問題。今常見的一些問題。天分三部分進(jìn)行敘述：第一部分，并購重組的基本 理論；第二部分，資產(chǎn)評(píng)估概述；第三部分，牽扯 到上市公司并購、重組中第一部分并購重組的基本理論、并購重組的概念并購重組是兩個(gè)以上公司合并、組建新公司或相互參股。泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，公司通過收買其 它企業(yè)部分或全部的股份，取得對(duì)這家企業(yè)控制權(quán)， 并對(duì)企業(yè)進(jìn)行重新整合的產(chǎn)權(quán)交易行為。并購重組實(shí)質(zhì)是一個(gè)企業(yè)取得另一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、股權(quán)、經(jīng)營權(quán)或控制權(quán)， 使一個(gè)企業(yè)直接或間 接對(duì)另一個(gè)企業(yè)發(fā)生支配性的影響。 并購

2、是企業(yè)利 用自身的各種有利條件，比如品牌、市場(chǎng)、資金、 管理、文化等優(yōu)勢(shì)，讓存量資產(chǎn)變成增量資產(chǎn)，使呆滯的資本運(yùn)動(dòng)起來，實(shí)現(xiàn)資本的增值。、并購主體類是行業(yè)投資人，一類是并購主體分為兩類： 財(cái)務(wù)投資人。（一）行業(yè)投資人，也稱經(jīng)營型并購者、行業(yè)并 購者，一般體現(xiàn)為戰(zhàn)略性并購，通常以擴(kuò)大企業(yè)的 生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?；蛏a(chǎn)經(jīng)營范圍為目的，比較關(guān)注目 標(biāo)公司的行業(yè)和行業(yè)地位、長(zhǎng)期發(fā)展能力和戰(zhàn)略方 向、并購后的協(xié)同效應(yīng)等方面的問題。這些企業(yè)一 般擁有至少一個(gè)核心產(chǎn)業(yè)甚至若干個(gè)核心業(yè)務(wù)。（二）財(cái)務(wù)投資人，也稱投資型并購者、財(cái)務(wù)并 購者，一般表現(xiàn)為策略性并購，通常要求目標(biāo)公司 具備獨(dú)立經(jīng)營、自我發(fā)展能力，具有比較充裕

3、的現(xiàn) 金流和較強(qiáng)大再融資能力，比較關(guān)注目標(biāo)公司利潤(rùn) 回報(bào)和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)速度，以便于在可以預(yù)期的未來使 目標(biāo)公司成為公眾公司或?qū)⑵涑鍪?，并從中獲利。 這些企業(yè)內(nèi)部的投資項(xiàng)目之間一般沒有什么必然的 聯(lián)系。去年中國汽車企業(yè)吉利將沃爾沃并購，按照這個(gè) 定義來講，大家很容易地可以判斷出，實(shí)際上是一 個(gè)經(jīng)濟(jì)性的并購，還有一些財(cái)務(wù)公司、資本運(yùn)作公司，比如說平安資本在資本上并購了一些其它企業(yè)， 但最終目的并不是要對(duì)公司進(jìn)行整合， 讓它去發(fā)展, 這種是一個(gè)財(cái)務(wù)并購，而是一個(gè)純粹的財(cái)務(wù)性目的， 所以從并購主體來講很好判斷。三、并購對(duì)象非經(jīng)營性資產(chǎn)、債權(quán)、（一）資產(chǎn)：經(jīng)營性資產(chǎn)、對(duì)外股權(quán)投資（二）股權(quán)：100%殳權(quán)、5

4、1%殳權(quán)、相對(duì)控股權(quán)， 主要是指控股地位。（三）控制權(quán)：特許經(jīng)營權(quán)、委托管理、租賃、 商標(biāo)、核心技術(shù)、企業(yè)聯(lián)合等。這里面最重要的是控制，控制是指有權(quán)決定一個(gè) 企業(yè)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營 活動(dòng)中獲取利益。四、支付手段（一）現(xiàn)金（二）股權(quán)或股票（三）債券（四）行政劃撥（五）承擔(dān)債務(wù)（六）合同或協(xié)議五、并購重組的戰(zhàn)略目標(biāo)一是實(shí)現(xiàn)資本的低成本擴(kuò)張，二是提高投資速度 和效率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，三是調(diào)整業(yè)務(wù)方向和改善 資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)，四是獲取企業(yè)發(fā)展所需的資源， 五是體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，獲取資本收益。一共是五個(gè)方 面。（一）實(shí)現(xiàn)資本的低成本擴(kuò)張主要體現(xiàn)在協(xié)同效應(yīng)上。1. 規(guī)模效應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指隨著生

5、產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而收益不斷遞增的現(xiàn)象。規(guī)模效應(yīng)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)上研究 的課題，即生產(chǎn)要達(dá)到或超過盈虧平衡點(diǎn)，即規(guī)模 效益。經(jīng)濟(jì)學(xué)中的規(guī)模效應(yīng)是根據(jù)邊際成本遞減推 導(dǎo)出來的，就是說企業(yè)的成本包括固定成本和變動(dòng) 成本，混合成本則可以分解為這兩種成本，在生產(chǎn) 規(guī)模擴(kuò)大后，變動(dòng)成本同比例增加而固定成本不增 加，所以單位產(chǎn)品成本就會(huì)下降，企業(yè)的銷售利潤(rùn) 率就會(huì)上升。規(guī)模經(jīng)濟(jì)具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，即 2+2大于4的 效應(yīng)。兼并，尤其是企業(yè)的橫向兼并對(duì)企業(yè)效率的 最明顯作用，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取得，即通過 兼并，兩個(gè)企業(yè)的總體效果要大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效 益的算術(shù)和。匕。企業(yè)內(nèi)部之間的協(xié)調(diào)管理費(fèi)用越低，企業(yè)并購

6、的規(guī)模也就越大。（二）提高投資速度和效率提高投資速度和效率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。從另外一個(gè)方面來講，主要是一個(gè)交易費(fèi)用，降 低交易費(fèi)用，企業(yè)的并購所引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī) 模的變動(dòng)與交易費(fèi)用的變動(dòng)有著直接聯(lián)系?？梢哉f, 交易費(fèi)用的節(jié)約，是企業(yè)并購產(chǎn)生的一種重要原因。 而企業(yè)并購的結(jié)果也是帶來了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變 化企業(yè)通過并購方式進(jìn)行投資與進(jìn)行新的投資相 比，由于速度快、效率高，大大縮短了投資時(shí)間， 因而可以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。,當(dāng)企業(yè)在兼并充分利用了被并購企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)效應(yīng)，也有利 于降低企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。在很多行業(yè)中 生產(chǎn)經(jīng)營中經(jīng)驗(yàn)越積累越多時(shí)，可以觀察到一種單 位成本不斷下降的趨勢(shì)。企業(yè)通過兼并發(fā)展時(shí)，不 但

7、獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得 了原有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。業(yè)、電力行業(yè)兼并重組特別多，以水現(xiàn)在水泥行 泥行業(yè)為例，如果要建4500 條線，從它的規(guī)劃, 取得土地，然后再科研、初步設(shè)計(jì)到各部門相應(yīng)的 審批，大約需要2年時(shí)間，如果是兼并一個(gè)已經(jīng)建成的水泥廠，速度會(huì)很快，有的時(shí)候，幾個(gè)月，有 的時(shí)候一兩個(gè)月把這個(gè)企業(yè)收購?fù)瓿?，大大提高?投資速度和效率，另外，原有企業(yè)已經(jīng)建立了，在 它的發(fā)展過程中，積累了一些經(jīng)驗(yàn)，如果我在一個(gè) 陌生的地方興建一個(gè)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，如果收購 一個(gè)比較成熟的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯降低。企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略確定了企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展方向，企 業(yè)為了實(shí)施發(fā)展戰(zhàn)略或解決經(jīng)營過程中出現(xiàn)的問

8、題，實(shí)現(xiàn)進(jìn)入或者退出某些業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目標(biāo)，以企 業(yè)并購、資產(chǎn)重組、債務(wù)重組為手段，對(duì)企業(yè)的經(jīng) 營（三）調(diào)整業(yè)務(wù)方向和改善資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)營業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。當(dāng)企業(yè)所在的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán) 境發(fā)生變化，例如由壟斷進(jìn)入完全競(jìng)爭(zhēng)，從產(chǎn)品開 發(fā)期進(jìn)入產(chǎn)品成熟期之后，行業(yè)利潤(rùn)率呈現(xiàn)下降趨 勢(shì)時(shí)，企業(yè)在該領(lǐng)域也不再具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)贏 利能力不斷下降，企業(yè)通過資產(chǎn)剝離和出售可以避 免資源浪費(fèi)和被淘汰出局，使企業(yè)掌握主動(dòng)，減少 風(fēng)險(xiǎn)，及早實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)而投資新興產(chǎn)業(yè) 和利潤(rùn)更高的產(chǎn)業(yè)。這點(diǎn)在上市公司并購里體現(xiàn)得很明顯，有許多上 市公司連續(xù)三年虧損或者連續(xù)幾年虧損，可能是通,這個(gè)運(yùn)用非常多。過一個(gè)并購或者一個(gè)資產(chǎn)

9、重組，幾乎是一個(gè)烏鴉變 鳳凰的一個(gè)奇跡，在證券市場(chǎng)（四）獲得企業(yè)發(fā)展所需資源兼并充分利用了被并購企業(yè)的資源。企業(yè)是有效 配置資源的組織，企業(yè)資源除了廠房、建筑物、土 地、機(jī)器設(shè)備、原材料、半成品、產(chǎn)成品等有形資 產(chǎn)，商標(biāo)、專利權(quán)、專有技術(shù)等無形資產(chǎn)外，還包 括人力資源、客戶資源、公共關(guān)系資源、企業(yè)文化 資源等，通過并購全面有效地利用了企業(yè)所擁有的 全部資源。（五）體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，獲取資本收益資本只有在運(yùn)動(dòng)過程中才能體現(xiàn)出其價(jià)值，資本 也只能通過運(yùn)動(dòng)實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。 對(duì)于財(cái)務(wù)投資人來講， 這點(diǎn)顯得尤為重要。六、并購分類（一）按被并購對(duì)象所在行業(yè)分：1. 橫向并購，是指為了提高規(guī)模效益和市場(chǎng)占有 率而在

10、同一類產(chǎn)品的產(chǎn)銷部門之間發(fā)生的并購行 為。2. 縱向并購。3.混合并購。(二) 按并購的動(dòng)因分：1. 規(guī)模型并購，通過并購擴(kuò)大規(guī)模，減少生產(chǎn)成 本和銷售費(fèi)用,提高市場(chǎng)占有率，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2. 功能型并購，通過并購實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營一體化， 完善企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大整體利潤(rùn)。(三) 按并購雙方意愿分：1. 協(xié)商型，又稱善意型，即通過協(xié)商并達(dá)成協(xié)議 的手段取得并購意思的一致。2. 強(qiáng)迫型，又稱為敵意型或惡意型，即一方通過 非協(xié)商性的手段強(qiáng)行收購另一方。通常是在目標(biāo)公 司董事會(huì)、管理層反對(duì)或不情愿的情況下，某些投 資者用高價(jià)強(qiáng)行說服多數(shù)股東出售其擁有的股份， 以達(dá)到控制公司的目的。針對(duì)敵意和未收購?fù)ǔＳ幸?/p>

11、種戰(zhàn)略，即反收購常 用的戰(zhàn)略：董事輪換制度(2)絕對(duì)多數(shù)條款股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化毒丸計(jì)劃(Poison Pill)金降落傘(Golden Parachute)、鉛降落傘 (Lead Parachute)、錫降落傘(Tin Parachute ，主要是針對(duì)員工和員工簽訂一個(gè)合同來實(shí)現(xiàn)的。(6) 白衣騎士 (White Knight)(7) 焦土政策(Scorched Earth Policy ) (8)帕克曼式防御(Spaceman Defense)（四）按并購程序分：1.協(xié)議并購；2.要約并購。主要是按上市公司和 二市公司來區(qū)分的。（五）按并購后被并一方的法律狀態(tài)分：1. 新設(shè)法人型。2. 吸收型。3

12、. 控股型。（六）按并購支付方式分:1. 現(xiàn)金支付型；2. 換股并購型；3. 行政劃撥型；4. 承債型；5. 合同或協(xié)議型。（七）按并購對(duì)象分:1. 資產(chǎn)并購2. 股權(quán)并購3. 控制權(quán)并購（八）按收購主體分:1. 管理層收購MBO2. 外資收購（九）按并購客體分:1. 上市公司收購2.非t市公司收購七、并購重組程序（略）第二部分資產(chǎn)評(píng)估概述企業(yè)并購重組時(shí)，常常涉及標(biāo)的資產(chǎn)按照相關(guān)法 律法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)的情況。結(jié)合實(shí)踐，對(duì)于 應(yīng)當(dāng)進(jìn)行評(píng)估并提供資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告的情形，有關(guān)要 求歸納如下：、根據(jù)公司法第二條規(guī)定，股東可以 用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用 權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)

13、讓的非貨幣財(cái)產(chǎn) 作價(jià)出資，對(duì)作為出資的非貨幣財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)。二、國家工商總局令第39號(hào)股權(quán)出資登記管 理辦法（2009年3月1日起實(shí)施）第三條規(guī)定： 用作出資的股權(quán)應(yīng)當(dāng)權(quán)屬清楚、權(quán)能完整、依法可以轉(zhuǎn)讓。具有下列情形的股權(quán)不得用作出資:1. 股權(quán)公司的注冊(cè)資本尚未繳足；2. 已被設(shè)立質(zhì)權(quán)；3. 已被依法凍結(jié)；4. 股權(quán)公司章程約定不得轉(zhuǎn)讓；5. 法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院決定規(guī)定，股權(quán)公 司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)批準(zhǔn)而未經(jīng)批準(zhǔn)；6. 法律、行政法規(guī)或者國務(wù)院決定規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓 的其他情形。第五條用作出資的股權(quán)應(yīng)當(dāng)經(jīng)依法設(shè)立的評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估。三、國有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法第三條規(guī)定，國 有資產(chǎn)占有單位有下列情

14、形之一的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn) 評(píng)估：（一）資產(chǎn)拍賣、轉(zhuǎn)讓；（二）企業(yè)兼并、 出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營；（三）與外國公司、企和其他經(jīng)濟(jì)組織或者個(gè)人開辦中外合資經(jīng)營企業(yè)或 者中外合作經(jīng)營企業(yè)；（四）企業(yè)清算；（五）依 照國家有關(guān)規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的其他情形。企業(yè)國有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法第六條規(guī)定了十三 種應(yīng)當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的情形。根據(jù)前述文件及有關(guān) 國有資產(chǎn)管理的規(guī)定應(yīng)當(dāng)進(jìn)行評(píng)估的。四、根據(jù)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法第 十八條規(guī)定，重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估 結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的。一、資產(chǎn)評(píng)估的概念業(yè)意資產(chǎn)評(píng)估是指專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員，按照國家法律、 法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，根據(jù)特定目的，遵循評(píng)估原 則，依照相

15、關(guān)程序，選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值類型，運(yùn)用科 學(xué)方法，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專 見的行為和過程。二、資產(chǎn)評(píng)估方法概述評(píng)估方法主要包括資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場(chǎng) 法。（一）資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)基礎(chǔ)法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù) 債的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。資產(chǎn)基礎(chǔ)法的基本公式：股東全部權(quán)益價(jià)值 =各 項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值之和-各項(xiàng)負(fù)債評(píng)估值之和。資產(chǎn)基礎(chǔ)中一項(xiàng)資產(chǎn)用資產(chǎn)基礎(chǔ) 法評(píng)估時(shí)，比如說土地，對(duì)土地進(jìn)行評(píng)估時(shí)，不一法又叫成本法，或者叫成本價(jià)格法，我說的評(píng)估評(píng) 估方法指的是企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估，如果對(duì)企業(yè)的 資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，企業(yè)可能有各種資產(chǎn)，比如說有流 動(dòng)資產(chǎn)、無形資產(chǎn)，對(duì)于其定都是成本法，有可能用的

16、是基準(zhǔn)對(duì)價(jià)，有可能是 用市場(chǎng)法，也可能用的是收益法。比如說房屋有可 能用的是成本法，有可能用的是收益法。資產(chǎn)基礎(chǔ) 法是一個(gè)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一個(gè)整體概述。（二）收益法通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確 定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。一個(gè)企業(yè)的價(jià)值體現(xiàn) 在能否給股東預(yù)期帶來多少收益，這是最能體現(xiàn)一 個(gè)公司的價(jià)值，從這個(gè)角度來講，用收益法就是把 企業(yè)未來能夠給股東帶來的收益或者是一個(gè)現(xiàn)金流 折現(xiàn)回來，這種方法叫收益法。（三）市場(chǎng)法在市場(chǎng)上已業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)市場(chǎng)法是指將評(píng)估對(duì)象與參考企業(yè)、 有交易案例的企進(jìn)行比較以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估思路。三、資產(chǎn)評(píng)估中的價(jià)值類型分兩類：一類是市場(chǎng)價(jià)

17、值，一類是非市場(chǎng)價(jià)值。（一）市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值是指自愿買方和自愿賣方在各自理性 行事且未受任何強(qiáng)迫的情況下，評(píng)估對(duì)象在評(píng)估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常公平交易的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。）非市場(chǎng)價(jià)值（重點(diǎn)為投資價(jià)值）1.投資價(jià)值是指評(píng)估對(duì)象對(duì)于具有明確投資目 標(biāo)的特定投資者或者某一類投資者所具有的價(jià)值估 計(jì)數(shù)額，亦稱特定投資者價(jià)值。2. 清算價(jià)值是指在評(píng)估對(duì)象處于被迫出售、快速 變現(xiàn)等非正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。3. 在用價(jià)值是指將評(píng)估對(duì)象作為企業(yè)組成部分 或者要素資產(chǎn)按其正在使用方式和程度及其對(duì)所屬 企業(yè)的貢獻(xiàn)的價(jià)值估計(jì)數(shù)額。4. 殘余價(jià)值是指機(jī)器設(shè)備、房屋建筑物或者其他 有形資產(chǎn)等的拆零變現(xiàn)價(jià)值估計(jì)數(shù)額。在企業(yè)并

18、購中運(yùn)用比較多的兩個(gè)價(jià)值分別是：市 場(chǎng)價(jià)值、投資價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響非 常大，比如說，有一塊土地，（老師黑板演練）甲 是一塊被評(píng)估的對(duì)象，乙收購一塊土地，如果對(duì)甲 進(jìn)行評(píng)估，定義它的類型，如果定義的是市場(chǎng)價(jià)值, 這個(gè)市場(chǎng)價(jià)值是什么意思？市場(chǎng)價(jià)值是這塊土地對(duì) 所有的有意向購買這塊土地的人的一個(gè)價(jià)值，這個(gè) 叫市場(chǎng)價(jià)值，投資價(jià)值指的是什么？如果說乙這塊地如果是方形的，比較規(guī)范土地有一個(gè)所有者，所有者如果想收購甲這塊土地， 對(duì)于他來講，甲的價(jià)值是投資價(jià)值，為什么這么講， 根據(jù)我們正常判斷，地的價(jià)值就比較高，如果兩個(gè)是割裂開的，化，米的價(jià)值可能在于 1100元或者1200元或兩塊土地都是100

19、0元美金，市場(chǎng)價(jià)值就是1000每 平米，對(duì)于乙來說，把甲的土地收購過來，那就是 整體的方方正正的土地，會(huì)做整體規(guī)劃，做規(guī)劃以 后，每 者更高。對(duì)于所有的投資者，有一個(gè)特定目的，以 這個(gè)土地所有者來講，如果想把甲這塊土地拿過來， 有一個(gè)特定的目的，整個(gè)整體價(jià)值就提升了，因?yàn)?土地是一個(gè)方方正正的土地，對(duì)于乙所有者來講， 對(duì)甲公司的價(jià)值不一樣，如果要進(jìn)行評(píng)估，對(duì)于乙 公司評(píng)估時(shí)，可以把1100或者1200乘以總體面積, 再把他自己面積減掉。就是說，對(duì)于乙投資者權(quán)益 來講，這就是他能夠接受的最高價(jià)值，這個(gè)就是投 資價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值和非市場(chǎng)價(jià)值也是大家容易混淆的價(jià)值類型?？煽诳蓸窚?zhǔn)備收購匯源，這是一個(gè)典

20、型的投資價(jià) 值，目標(biāo)并不是說把匯源收回來，然后讓匯源按照 原來的途徑進(jìn)行發(fā)展，而是想統(tǒng)一規(guī)劃，想進(jìn)入果汁市場(chǎng)，主要目標(biāo)是市場(chǎng)，而且收購匯源，要約的 價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)格高許多，按照我們一般的理解，如 果說這個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)正常市場(chǎng)的話，當(dāng)時(shí)那個(gè)市值 是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)值，可口可樂收購匯源的價(jià)格就是投 資價(jià)格，因?yàn)榭煽诳蓸芬沧鲞^一個(gè)深度分析，咱們 做這個(gè)企業(yè)并購時(shí)，一定要明確是市場(chǎng)價(jià)值還是一 個(gè)投資價(jià)值，其它幾個(gè)價(jià)格都比較容易理解。另外一塊，我想把我們資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書給大家簡(jiǎn) 單的介紹一下，評(píng)估報(bào)告總體來講分幾部分：第一 部分是委托方及被評(píng)估單位，這個(gè)很好理解，第二 個(gè)是評(píng)估目的，如果評(píng)估目的不同，對(duì)評(píng)估價(jià)值的

21、影響也不同，所以看評(píng)估報(bào)告時(shí)一定要看評(píng)估目的， 比如若我是股權(quán)收購，還是一個(gè)資產(chǎn)收購，還有一 個(gè)什么樣的目的，另外是評(píng)估的對(duì)象和范圍。另外 一塊是價(jià)值類型及其定義，價(jià)值類型及其定義剛才 已經(jīng)講過。第五點(diǎn)是評(píng)估基準(zhǔn)日，對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估來 講，資產(chǎn)評(píng)估基準(zhǔn)日，如果表述一個(gè)公司的價(jià)值， 對(duì)應(yīng)的是哪一個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，證券市場(chǎng)中的證券交 易價(jià)格隨時(shí)變化。另外一塊是評(píng)估依據(jù)、評(píng)估方法以及第 8項(xiàng)評(píng)估 程序?qū)嵤┮粋€(gè)過程，第9項(xiàng)是一個(gè)評(píng)估的假設(shè)。另 外是評(píng)估結(jié)論。我們看評(píng)估報(bào)告應(yīng)重點(diǎn)看一下特別事項(xiàng)說明，因?yàn)樘貏e事項(xiàng)說明，不知道大家對(duì)審計(jì)情況是否清楚，如果出具審計(jì)報(bào)告，有 4種類型:種叫否定一種是標(biāo)準(zhǔn)無保留，一種是保

22、留意見， 意見，一種叫無法表示意見，從資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告來講， 只有一種類型，所有一些需要大家關(guān)注的問題都是 在特別事項(xiàng)說明里進(jìn)行披露的，所以我希望大家在 看評(píng)估報(bào)告時(shí)，重點(diǎn)要關(guān)注評(píng)估報(bào)告的特殊事項(xiàng)說 明。種具有普通資質(zhì)，一種有證券資就評(píng)估報(bào)告特殊事項(xiàng)說明來講，一個(gè)是引用其它 機(jī)構(gòu)出具的一個(gè)報(bào)告結(jié)論性的提示性說明。因?yàn)橘Y 產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)所具有的資質(zhì)不一樣，通常來講，評(píng)估 機(jī)構(gòu)分為幾類， 質(zhì)，從評(píng)估來講，有一類叫資產(chǎn)評(píng)估師，還有一種 是房地產(chǎn)估價(jià)師，還有土地估價(jià)師，礦權(quán)評(píng)估師。 如果在資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告里，可能引用一些比如說土地 物價(jià)報(bào)告或者是礦權(quán)無價(jià)報(bào)告。在這種情況下，一 定要在評(píng)估特別事項(xiàng)說明里加以說明，另

23、外特殊事 項(xiàng)說明里，第二個(gè)問題是產(chǎn)權(quán)瑕疵，這跟律師工作 息息相關(guān)，如果在外面做項(xiàng)目，一定要看一下評(píng)估 師寫的產(chǎn)權(quán)瑕疵和律師做的盡職調(diào)查結(jié)果是否一 致，如果不一致最好跟評(píng)估師和委托方進(jìn)行溝通。另外一塊是評(píng)估程序受到限制的一種情況，產(chǎn)權(quán) 瑕疵里包括抵押擔(dān)保的一些情況，還有一類是評(píng)估 基準(zhǔn)日以后的重大事項(xiàng)情況。四、并購重組中稅務(wù)處理在并購過程中有兩種：一種是購買企業(yè)的股權(quán)， 一種是購買企業(yè)的資產(chǎn)，還有一種是通過增資或者 其它方式來組合進(jìn)行收購。購買股權(quán)和購置資產(chǎn)：購買企業(yè)購買遙產(chǎn)交易實(shí)質(zhì)股R交易遙產(chǎn)交易法律整體收購:所有產(chǎn)權(quán)和有關(guān)契 約的楓利，任共同轉(zhuǎn)讓只包括企業(yè)的固宦資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)， 專有技術(shù)，經(jīng)

24、營許可，營銷網(wǎng)點(diǎn)等財(cái)務(wù)，會(huì)計(jì)和稅 務(wù)可孚受原來的累計(jì)萬損，沖減 利潤(rùn)，堿少現(xiàn)期所得稅支出 按S企業(yè)賬面帝塔產(chǎn)核定計(jì) 提折舊基數(shù)交易價(jià)格與療輝價(jià)值的差額所形成 的凈收益或凈損失計(jì)入應(yīng)納稅所得 釀?wù)魇账枚惏闯山粌r(jià)格重新核定折舊基數(shù)復(fù)朶程S較高需要考慮股楓結(jié)構(gòu)，職工安 原有臉業(yè)債務(wù)等問題較低股權(quán)收購和增資擴(kuò)股:購買康H股東股份W資擴(kuò)般交易方式非上市公司：一Eft通過協(xié)議 收購上幣公司：可通過協(xié)議收購 或豁收購非上市公刁；一股通過定向募集 上市公司：可通過宦向募篥及購吳新 發(fā)行股購對(duì)其他標(biāo)有股東的持股比例 無影#増懂?dāng)U股后.若蔓他瘵有股東不ifi加投 A-證權(quán)將被稱釋赍金投向交扇逝金披轉(zhuǎn)讓股東所拿握

25、投入的瓷金藩實(shí)在企業(yè)中對(duì)上市公司采取*5約收購 時(shí)，欽殲比例超is膽托 霊妾向全詔0坯發(fā)出收購要 約，有可能構(gòu)成一定的魅金 壓力可能受壇發(fā)的條件）限制資產(chǎn)收購、股權(quán)收購和實(shí)物出資涉稅:序號(hào)項(xiàng)目稅較胃S 附加刪稅mm土地増誰功產(chǎn)存貸1111JS屋1 11111買方鮒舞；1-固定険產(chǎn)Oift備F11車輛111無形奸壬地昨11111買窩數(shù)納股權(quán)轉(zhuǎn)讓1蠱動(dòng)壷產(chǎn)存賞111房SW不征收買齊邈抽L(zhǎng)p味固宦魚產(chǎn)機(jī)器設(shè)備111暫不征收CD瑋車硒111暫不隹收無豳產(chǎn)寺地使用S不征收買右黴納,對(duì)方案設(shè)計(jì)影響非常大，例在稅收籌劃過程中如北京有一家水泥企業(yè)，最近剛上市，原來準(zhǔn)備在 張家口收購當(dāng)?shù)氐乃鄰S，現(xiàn)在水泥行業(yè)并

26、購非常 頻繁，主要是為了擴(kuò)大市場(chǎng)。離北京近的還有一個(gè) 冀東水泥，冀東水泥和北京這家企業(yè)也都在搶水泥 廠，而且水泥受到國家調(diào)控，非常希望把張家口這 家水泥企業(yè)收購下來，通過幾次溝通，達(dá)成了初步 意向，但張家口這個(gè)企業(yè)原來是國有企業(yè)，通過改 制以后，原來的廠長(zhǎng)、書記、高級(jí)管理人員通過一 種資本運(yùn)作的方式，已經(jīng)變成一個(gè)民用企業(yè)，律師 做了一個(gè)前期工作，在歷史沿革方面有不清晰的地 方，另外職工的一些保險(xiǎn)存在問題，但北京這個(gè)企 業(yè)必須要收購那個(gè)企業(yè)，后面提出一個(gè)方案，即收 購資產(chǎn)，只收購它原來的資產(chǎn)，設(shè)立一個(gè)新公司， 這樣就避免了或有負(fù)債、歷史沿革、職工安置的歷 史遺留問題，這個(gè)方案設(shè)計(jì)跟張家口企業(yè)溝通

27、以后， 民營企業(yè)者不干了，因?yàn)檗D(zhuǎn)讓這些資產(chǎn)交的稅非常 多，特別是房屋和土地要繳納土地增值稅、營業(yè)稅， 設(shè)備也要繳稅，后來通過律師、評(píng)估師、會(huì)計(jì)師給 他設(shè)計(jì)一個(gè)方案，第一步是于2009年4月先設(shè)立一 個(gè)小公司，貨幣出資，注冊(cè)資本僅為 30萬元，其中 北京這家企業(yè)出資27萬元，出資比例是90%張家 口這家企業(yè)出資3萬，出資比例是10% 2009年5 月，對(duì)這家小公司進(jìn)行增資，增資時(shí)張家口這家企 業(yè)出資2.1億，主要是以房屋和土地出資，北京這地和機(jī)器設(shè)備，為什么要房屋和土地進(jìn)家企業(yè)是以貨幣出資，占30%這個(gè)企業(yè)里主要資產(chǎn) 是房屋、行出資，然后再收購機(jī)器設(shè)備？主要是稅收問題。 北京企業(yè)和張家口這家企業(yè)

28、簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，張 家口企業(yè)將持有的60%殳權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京企業(yè)，股權(quán)轉(zhuǎn) 讓以后，北京這個(gè)企業(yè)持股比例漲到 90%張家口這 家企業(yè)持股比例變到10%這是資本運(yùn)作過程。又過 了一段時(shí)間，北京企業(yè)將它持有的目標(biāo)公司 90%勺股 權(quán)轉(zhuǎn)讓給北京上市公司，這樣整體的資本運(yùn)作就完 成了。地增值稅可能以固定資產(chǎn)作為投資方式主要有兩大類：一類是 房屋集體土地使用權(quán)來投資，按照現(xiàn)在的稅收相關(guān) 政策規(guī)定，房屋作為資本投資入股可以不征收土地 增值稅、營業(yè)稅及其它相關(guān)稅費(fèi)， 是30% 40% 50% 60%營業(yè)稅是5%但受讓方需 要繳納契稅。房屋建筑物如果是作價(jià)轉(zhuǎn)讓，試圖房 屋銷售，轉(zhuǎn)讓方需要繳納土地增值稅、營業(yè)稅及其

29、 它相關(guān)稅費(fèi)，仍然需要受讓方繳納契稅。由于房屋 建筑物及其土地使用權(quán)是以全部的收入減去該不動(dòng) 產(chǎn)或土地使用權(quán)的構(gòu)建、原價(jià)后的余額，繼征土地 增值稅、營業(yè)稅以及其它相關(guān)稅費(fèi)。因此在近幾年 來，在房地產(chǎn)大幅升值的情況下，一般房地產(chǎn)作價(jià)、:業(yè)稅和相關(guān)稅費(fèi)，轉(zhuǎn)讓都涉及到土地增值稅問題，營 這個(gè)很好理解。第二類是生產(chǎn)經(jīng)營用的機(jī)器設(shè)備投資方式，按照 現(xiàn)在的稅收政策相關(guān)規(guī)定，企業(yè)以機(jī)器設(shè)備作為投 資投入，不征收相關(guān)稅費(fèi)，如果出售已經(jīng)使用過的 固定資產(chǎn)，售價(jià)不超過原值，既不征收相關(guān)稅費(fèi)， 由于目前科技水平提高速度加快，機(jī)器設(shè)備的更新 換代周期大大縮短，因此一般情況下，已使用過的 機(jī)器設(shè)備岀售或者轉(zhuǎn)讓時(shí)，市場(chǎng)價(jià)

30、值都會(huì)大幅縮水， 所以通常不涉及到稅收繳納問題。增值稅暫行條例實(shí)施細(xì)則第 4條規(guī)定：?jiǎn)挝?或者個(gè)體工商戶將自產(chǎn)、委托加工或者購進(jìn)的貨物 作為投資，提供給其他單位或者個(gè)體工商戶視同銷 售貨物我。根據(jù)財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于舊貨和 舊機(jī)動(dòng)車增值稅政策通知，規(guī)定納稅人銷售舊貨（包 括舊貨經(jīng)營單位銷售舊貨和納稅人銷售自己使用過 的應(yīng)稅固定資產(chǎn)）；無論其是增值稅一般納稅人或 小規(guī)模納稅人，也無論其是否為批準(zhǔn)認(rèn)定的舊貨調(diào) 劑試點(diǎn)單位；一律按4%的征收率減半征收增值稅， 不得抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額。納稅人銷售自己使用過的屬于 應(yīng)征消費(fèi)稅的機(jī)動(dòng)車、摩托車、游艇，售價(jià)超過原 值的，按照4%的征收率減半征收增值稅；售價(jià)未超

31、過原值的，免征增值稅。舊機(jī)動(dòng)車經(jīng)營單位銷售舊 機(jī)動(dòng)車、摩托車、游艇，按照4%的征收率減半征收 增值稅。這是一個(gè)相干規(guī)定。稅務(wù)籌劃影響并購方案的設(shè)計(jì)。第三部分上市公司并購重組常見問題重大資產(chǎn)重組的情形重大資產(chǎn)重組:市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動(dòng)之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公 司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。、并購重組中關(guān)注的主要問題1. 歷史沿革的合法性2. 資產(chǎn)完整性3. 債務(wù)轉(zhuǎn)移的合法性4. 重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力5. 重組后公司治理有效性6. 盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性7. 備考報(bào)表與企業(yè)合并的方式8. 兩種以上資產(chǎn)評(píng)估方

32、法的運(yùn)用9.收益現(xiàn)值法運(yùn)用中評(píng)估假設(shè)的合理性盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性和收益現(xiàn)值法運(yùn)動(dòng)過程中評(píng)估假設(shè)的合理性，這兩點(diǎn)非常重要。（一）歷史沿革的合法性1. 公司設(shè)立是否合規(guī)合法。2. 股權(quán)轉(zhuǎn)讓3. 增資：增資資金來源、價(jià)值和所有權(quán)4. 減資：是否履行公告程序5. 涉及國有資產(chǎn)的是否辦理相關(guān)手續(xù)6. 出資方式是否符合規(guī)定7. 計(jì)價(jià)是否正確：對(duì)評(píng)估結(jié)果的運(yùn)用（二）資產(chǎn)完整性1. 標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰2. 注冊(cè)資本是否到位3. 標(biāo)的資產(chǎn)是否受抵押或質(zhì)押4. 作價(jià)是否公允5. 是否存在股權(quán)代持標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)清晰:（1）對(duì)股權(quán)的要求：是否合法擁有該項(xiàng)股權(quán)的 全部權(quán)利；是否有出資不實(shí)或影響公司合法存續(xù)的 情況；將有限責(zé)任

33、公司相關(guān)股權(quán)注入上市公司是否地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓或者改變土地用途等已取得其他股東的同意（書面函）；是否存在已被 質(zhì)押、抵押或其他限制轉(zhuǎn)讓的情形；是否存在訴訟、 仲裁或其他形式的糾紛。（2）對(duì)資產(chǎn)的要求：是否 已經(jīng)辦理了相應(yīng)的權(quán)屬證明；是否存在已被質(zhì)押、 抵押或其他限制轉(zhuǎn)讓的情形；是否存在訴訟、仲裁 或其他形式的糾紛。（3）劃撥用地問題： 符合劃 撥用地目錄的建設(shè)用地項(xiàng)目，由建設(shè)單位提出申請(qǐng)， 經(jīng)有批準(zhǔn)權(quán)的人民政府批準(zhǔn)，方可以劃撥方式提供 土地使用權(quán)；對(duì)國家重點(diǎn)扶持的能源、交通、水利 等基礎(chǔ)設(shè)施用地項(xiàng)目，可以以劃撥方式提供土地使 用權(quán)。對(duì)以營利為目的，非國家重點(diǎn)扶持的能源、 交通、水利等基礎(chǔ)設(shè)施用地項(xiàng)目

34、，應(yīng)當(dāng)以有償方式 提供土地使用權(quán)；以劃撥方式取得的土地使用權(quán)， 因企業(yè)改制、 不再符合本目錄的，應(yīng)當(dāng)實(shí)行有償使用。劃撥土地處置方案包括以下幾種：一是劃撥地變 為出讓地，繳納土地出讓金；二是國家作價(jià)入股； 三是租賃；四是授權(quán)經(jīng)營。（三）債務(wù)轉(zhuǎn)移的合法性對(duì)于金融性債權(quán)，100%要取得債權(quán)人的同意，主 要是擴(kuò)大銀行。對(duì)于其它債權(quán)來講，需要償還的債 務(wù)，如果不能取得債權(quán)人同意的需提供償債擔(dān)保，另外還涉及到不需要償還的債權(quán)的處理。（四）重組后公司的持續(xù)經(jīng)營能力證監(jiān)會(huì)在審核上市公司重大重組關(guān)注一個(gè)問題，即重組以后公司的持續(xù)經(jīng)營能力：1.重組目的與公司戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)是否一致；2.購買資產(chǎn)有持續(xù)經(jīng)營 能力，出售

35、資產(chǎn)不能導(dǎo)致公司盈利下降；3.重組后 主要資產(chǎn)不能為現(xiàn)金和流動(dòng)資產(chǎn)；4.重組后有確定 的資產(chǎn)及業(yè)務(wù)；5.重組后是否需取得特許資格；6. 交易安排是否導(dǎo)致購入資產(chǎn)不確定；7.重組要有助 于增厚上市公司業(yè)績(jī)，增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力；8.重組后業(yè)務(wù)發(fā)展的后續(xù)資金來源；9.在管理層討論與分 析中要對(duì)公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和自身優(yōu)劣勢(shì)及公司 戰(zhàn)略進(jìn)行充分說明，特別對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)公司。（五）重組后公司治理有效性1.同一集團(tuán)下的重組后公司治理的安排2. 同行業(yè)重組后對(duì)公司治理的安排3. 借殼上市后對(duì)公司治理的安排4. 跨行業(yè)重組5. 消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易（六）盈利預(yù)測(cè)的可實(shí)現(xiàn)性盈利預(yù)測(cè)可實(shí)現(xiàn)性證監(jiān)會(huì)要求，第二是重

36、組管理 辦法對(duì)提供盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的相關(guān)規(guī)定，第三是重大 資產(chǎn)重組實(shí)施后，如果做的盈利預(yù)測(cè)沒有實(shí)現(xiàn)，對(duì) 相關(guān)機(jī)構(gòu)和上市公司要有一個(gè)相應(yīng)的措施，第四是 盈利預(yù)測(cè)不能實(shí)現(xiàn)后的補(bǔ)償措施。1. 盈利預(yù)測(cè)要求：上半年申報(bào)的，提供本年度盈 利預(yù)測(cè)，下半年申報(bào)的，提供本年度及下一年的盈 利預(yù)測(cè)，審核時(shí)會(huì)關(guān)注基準(zhǔn)日至審核時(shí)的盈利實(shí)現(xiàn) 情況。t市公司出售資產(chǎn)的總額和購買資產(chǎn)的 總額占其最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì) 報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例均達(dá)到 70%上；上市公司 出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時(shí)購買其他資產(chǎn)；發(fā)行股 份購買資產(chǎn)。（3）盈利預(yù)測(cè)報(bào)告應(yīng)當(dāng)經(jīng)具有相關(guān)證 券業(yè)務(wù)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核。（4）情形市公司確2.

37、 重組辦法對(duì)提供盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的規(guī)定：（1） 上市公司購買資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)提供擬購買資產(chǎn)的盈利 預(yù)測(cè)報(bào)告。（2）還應(yīng)當(dāng)提供上市公司的盈利預(yù)測(cè)報(bào) 告的有充分理由無法提供上述盈利預(yù)測(cè)報(bào)告的，應(yīng)當(dāng)說 明原因，在上市公司重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中作出特 別風(fēng)險(xiǎn)提示，并在管理層討論與分析部分就本次重組對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和未來發(fā)展前景的影響 進(jìn)行詳細(xì)分析。市公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以及3. 重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，凡不屬于上市公司 管理層事前無法獲知且事后無法控制的原因，上市 公司或者購買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)報(bào)告 或者資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告預(yù)測(cè)金額的 80%或者實(shí)際運(yùn)營情 況與重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中管理層討論與分析部分

38、存在較大差距的， 對(duì)此承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問、資 產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)在上市公司披露年度 報(bào)告的同時(shí)，在同一報(bào)刊上作出解釋，并向投資者 公開道歉；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)未達(dá)到預(yù)測(cè)金額 50%勺，可以對(duì) 上市公司、相關(guān)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員采取監(jiān)管談話、 出具警示函、責(zé)令定期報(bào)告等監(jiān)管措施。這對(duì)中介機(jī)構(gòu)約束性比較強(qiáng)。4. 盈利預(yù)測(cè)不能實(shí)現(xiàn)的補(bǔ)償措施：（1）現(xiàn)金補(bǔ) 償：如蘇寧環(huán)球；（2）重組方向其他股東送股；（- 股份回購；（七）備考報(bào)表與企業(yè)合并的方式1.在上市公司重大重組過程中，要提供以下的財(cái) 務(wù)報(bào)表及審計(jì)報(bào)告：（ 1）上市公司基準(zhǔn)日的財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告; （ 2）擬注入資產(chǎn)兩年一期的財(cái)務(wù)報(bào)

39、表和審計(jì)報(bào)告；（3）合并備考財(cái)務(wù)報(bào)表及審計(jì)報(bào)告；第（3）市公（4）交易對(duì)方上年度的財(cái)務(wù)報(bào)表及審計(jì)報(bào)告。項(xiàng)說的是一個(gè)模擬的財(cái)務(wù)報(bào)表，是假定的，上 司重組時(shí)可能經(jīng)營不善，假定把資產(chǎn)提前兩年或者三年注入到上市公司，模擬幾年的財(cái)務(wù)報(bào)表。第（4） 項(xiàng)“交易對(duì)方”是指重組方上年度的財(cái)務(wù)報(bào)表及審 計(jì)報(bào)告。般會(huì)涉及企業(yè)合并，企業(yè)合并的 結(jié)果通常是一個(gè)企業(yè)取得了對(duì)一個(gè)或多個(gè)業(yè)務(wù)的控 制權(quán)。構(gòu)成企業(yè)合并至少包括兩層含義：一是取得2.重大重組中對(duì)另一個(gè)或多個(gè)企業(yè)（或業(yè)務(wù)）的控制權(quán)；二是所 合并的企業(yè)必須構(gòu)成業(yè)務(wù)。3.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則-企業(yè)合并分為同一控制下個(gè)企業(yè)能夠決定另一個(gè)企業(yè)的企業(yè)合并和非同一控制下的企業(yè)合并,兩種

40、合并 方式下對(duì)資產(chǎn)計(jì)價(jià)和損益確定的方法不同。（1）同 一控制下的企業(yè)合并：參與合并的企業(yè)在合并前后 均受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫 時(shí)性的；（2）非同一控制下的企業(yè)合并，參與合并 各方在合并前后不受同一方或相同的多方最終控制 的合并交易，即同一控制下企業(yè)合并以外的其他企 業(yè)合并；（3）控制：的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從另一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營 活動(dòng)中獲取利益的權(quán)力。具體運(yùn)用為：半數(shù)以上的 表決權(quán)；半數(shù)以下的表決權(quán)通過與被投資單位 其他投資者之間的協(xié)議，擁有被投資單位半數(shù)以上 表決權(quán)；根據(jù)公司章程或協(xié)議，有權(quán)決定被投資單 位的財(cái)務(wù)和經(jīng)營政策；有權(quán)任免被投資單位的董事 會(huì)或類似機(jī)構(gòu)的多數(shù)成員

41、；在被投資單位董事會(huì)或 類似機(jī)構(gòu)占多數(shù)表決權(quán)。這是控制的相關(guān)概念。4. 反向購買的處理：（1）某些企業(yè)合并中，發(fā) 行權(quán)益性證券的一方因其生產(chǎn)經(jīng)營決策在合并后被 參與合并的另一方所控制的，發(fā)行權(quán)益性證券的一 方雖然為法律上的母公司，但其為會(huì)計(jì)上的被收購 方，該類企業(yè)合并通常稱為“反向購買”。（2）合 并財(cái)務(wù)報(bào)表中，法律上子公司的資產(chǎn)、負(fù)債應(yīng)以其 在合并前的賬面價(jià)值進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量。（3）合并財(cái) 務(wù)報(bào)表中的留存收益和其他權(quán)益性余額應(yīng)當(dāng)反映的 是法律上子公司在合并前的留存收益和其他權(quán)益余 額。（4）合并財(cái)務(wù)報(bào)表中的權(quán)益性工具的金額應(yīng)當(dāng) 反映法律上子公司合并前發(fā)行在外的股份面值以及 假定在確定該項(xiàng)企業(yè)合

42、并成本過程中新發(fā)行的權(quán)益 性工具的金額。但是在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中的權(quán)益結(jié)構(gòu) 應(yīng)當(dāng)反映法律上母公司的權(quán)益結(jié)構(gòu)，即法律上母公 司發(fā)行在外權(quán)益性證券的數(shù)量及種類。（5）法律上 母公司的有關(guān)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債在并入合并財(cái)務(wù)報(bào) 表時(shí)，應(yīng)以其在購買日確定的公允價(jià)值進(jìn)行合并， 企業(yè)合并成本大于合并中取得的法律上母公司（被 購買方）可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的份額體現(xiàn)為商譽(yù)， 小于合并中取得的法律上母公司（被購買方）可辨 認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的份額確認(rèn)為合并當(dāng)期損益。（八）兩種以上資產(chǎn)評(píng)估方法的運(yùn)用上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法第 18條規(guī)定：重大資產(chǎn)重組中相關(guān)資產(chǎn)以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為 定價(jià)依據(jù)的，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種

43、以 上評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估。評(píng)估方法從總體上分為三種: 一個(gè)是資產(chǎn)基礎(chǔ)法（成本法），一個(gè)是市場(chǎng)法，還 有一個(gè)是收益法。證監(jiān)會(huì)或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求你用兩 種以上的方法進(jìn)行評(píng)估，在實(shí)際的操作過程中 估機(jī)構(gòu)通常采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法或者成本法和收益法作 為主要的評(píng)估方法。市公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性、評(píng)估方法與評(píng)估目的的相關(guān)性 以及評(píng)估定價(jià)的公允性發(fā)表明確意見。上市公司獨(dú) 立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)評(píng)估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評(píng)估假設(shè)前提的合理性和評(píng)估定價(jià)的公允性發(fā)表獨(dú)立意見。（九）收益現(xiàn)值法運(yùn)用中評(píng)估假設(shè)的合理性收益現(xiàn)值法運(yùn)用過程中，有幾個(gè)基本要素：第- 是收益額，第二是收益期，第三是折現(xiàn)率。收益額 有三個(gè)口

44、徑，在資產(chǎn)評(píng)估初期，大家用的收益口徑 都是凈利潤(rùn)，用凈利潤(rùn)來折現(xiàn)。隨著時(shí)間推移，現(xiàn) 在用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流和股權(quán)現(xiàn)金流對(duì)收益額進(jìn) 行測(cè)算，現(xiàn)金流指的是實(shí)際上流入企業(yè)的現(xiàn)金，分 為兩個(gè)， 分構(gòu)成，CAPM模型，個(gè)是企業(yè)自由現(xiàn)金流，一個(gè)企業(yè)由兩部 部分是股東投入的資本，另外一個(gè)是債 權(quán)人提供的資本，企業(yè)自由現(xiàn)金流是把企業(yè)看作一 個(gè)整體，不區(qū)分股東和債權(quán)人，然后把現(xiàn)金流量折 現(xiàn)完了以后，再扣除債權(quán)人擁有的相關(guān)權(quán)益，這種 方法通常用的是企業(yè)自由現(xiàn)金流的模型。股權(quán)現(xiàn)金 流的模型測(cè)算的股權(quán)現(xiàn)金流，股權(quán)現(xiàn)金流實(shí)際上是 從企業(yè)自由現(xiàn)金流里把債權(quán)人擁有的現(xiàn)金流扣掉， 直接得出股權(quán)現(xiàn)金流，對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率叫 叫資本定

45、價(jià)模型，企業(yè)自由現(xiàn)金流所對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率 用的是家庭平均資本成本，另外作為一個(gè)收益法來 進(jìn)，有收益期預(yù)測(cè)問題，是有序的還是一個(gè)有年限 的收益期，在評(píng)估實(shí)踐過程中，通長(zhǎng)是這樣的：比如一個(gè)礦山企業(yè)，礦山企業(yè)的收益期是由礦山服務(wù) 年限來決定的，也就是說是由它的礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量和 它的生產(chǎn)能力先確定它的礦山服務(wù)年限，比如儲(chǔ)量 是100萬噸，每年才在10萬噸，如果不考慮其它損 耗的話，要開采10年，收益期是10年，我們做這 個(gè)收益法時(shí)可能預(yù)測(cè)期就是10年，當(dāng)然實(shí)際工作中 要考慮損耗等這樣那樣的一些問題。如果不適用于做收益現(xiàn)值法的情形，相關(guān)的條例 里也寫得很清楚：過去長(zhǎng)期虧損、現(xiàn)在和可預(yù)見的 未來難以盈利；技術(shù)、

46、市場(chǎng)不穩(wěn)定的高新技術(shù)企業(yè)； 部分房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；受政府宏觀調(diào)控影響比較大 的企業(yè)；證券類企業(yè)。資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則-基本準(zhǔn)則第十七條：注冊(cè)資 產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)科學(xué)合理地使用評(píng)估 假設(shè)，并在評(píng)估報(bào)告中披露評(píng)估假設(shè)及其對(duì)評(píng)估結(jié) 論的影響：（1）資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則評(píng)估報(bào)告第二 十四條：評(píng)估報(bào)告應(yīng)當(dāng)披露評(píng)估假設(shè)及其對(duì)評(píng)估結(jié) 論的影響。（2）評(píng)估的假設(shè)應(yīng)當(dāng)科學(xué)合理，不得隨 意設(shè)定沒有依據(jù)、不合情理的評(píng)估假設(shè)。防止通過 濫用評(píng)估假設(shè)，虛高估值，損害上市公司利益。重 點(diǎn)關(guān)注評(píng)估是否在合法、合規(guī)的前提下全面體現(xiàn)市 場(chǎng)公平交易的基本原則。（3）企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo) 意見第27條：注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師運(yùn)用收益法進(jìn)行企 業(yè)價(jià)值評(píng)

47、估，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評(píng) 估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測(cè)，并進(jìn)行必 要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測(cè)的合理性。（4）注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在對(duì)被評(píng)估企業(yè)收益預(yù)測(cè)進(jìn)行 分析、判斷和調(diào)整時(shí),應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評(píng)估企 業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績(jī)、發(fā)展前景和被 評(píng)估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟(jì)要素及發(fā)展前景，收集 被評(píng)估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù) 合法性和未來預(yù)測(cè)可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各 種可能性發(fā)生的概率及其影響，不得采用不合理的 假設(shè)。（5）當(dāng)預(yù)測(cè)趨勢(shì)與被評(píng)估企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況存在 重大差異時(shí)，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)予以披露，并對(duì) 產(chǎn)生差異的原因及其合理性進(jìn)行分析。銀都礦業(yè)采礦權(quán)案例

48、:北京國友大正資產(chǎn)評(píng)估有限公司接受威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司、北京盛達(dá)振興實(shí)業(yè)有限公司、 赤峰紅燁投資有限公司王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都 礦業(yè)有限責(zé)任公司共同委托，對(duì)因威達(dá)醫(yī)用科技股 份有限公司與內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司實(shí)施資 產(chǎn)置換事宜而涉及的內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司 的62.96%的股權(quán)進(jìn)行了評(píng)估?；厩闆r：威達(dá)前幾年經(jīng)營不善，現(xiàn)在面臨退市 的風(fēng)險(xiǎn)，北京盛達(dá)是一個(gè)民營企業(yè)，老板在甘肅很 有名氣，在內(nèi)蒙古有一個(gè)銀礦，內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)， 準(zhǔn)備把銀礦的股權(quán)注入到上市公司， 交易完成以后， 這4個(gè)重組方都變成上市公司的股東，內(nèi)蒙古銀都 礦業(yè)變成了上市公司的控股子公司，威達(dá)里面的資 產(chǎn)要置出來，然后大

49、股東買走， 礦的開采。評(píng)估基準(zhǔn)日為2010年9月時(shí)，這里面存在一個(gè)重大問題，以后就是銀礦和小30日，在9月30 日因?yàn)槭堑V山企業(yè)，必須要有采礦許可證，在評(píng)估基準(zhǔn)日時(shí)，采礦許可 證證載的能力是60萬噸，在前期礦山評(píng)估師進(jìn)行了 評(píng)估，準(zhǔn)備擴(kuò)容至50萬噸，因?yàn)樯a(chǎn)能力對(duì)評(píng)估值 的影響常大。評(píng)估師對(duì)采礦權(quán)進(jìn)行了初步估算，當(dāng)時(shí)采礦權(quán)的 賬面價(jià)值是1.3億，如果按照90萬噸來預(yù)測(cè)的話， 90萬噸預(yù)測(cè)指的是我們給了他兩年變更時(shí)間，至U 2012年底之前如果變更90萬噸，采礦權(quán)的評(píng)估值是 42億，如果一直按照60萬噸預(yù)測(cè)的話，是35億， 這里面差7億，差異率是17%影響非常大。在當(dāng)時(shí) 的情況下，4個(gè)重組方要求

50、一開始按照90萬噸進(jìn)行 預(yù)測(cè)。博金律師事務(wù)所于2010年11月1日出具了關(guān) 于威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行 股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的法律意見書，認(rèn)為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司于 2012年12月31日前 取得生產(chǎn)規(guī)模為90萬噸/年的采礦權(quán)許可證不存在 法律障礙；財(cái)務(wù)顧問西南證券于 2010年11月1日 出具了威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換 及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào) 告，認(rèn)為內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司在 2012年 12月31日前取得變更后采礦權(quán)證的假設(shè)前提是合 理的；同時(shí)要求北京盛達(dá)振興實(shí)業(yè)有限公司、赤峰 紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉和內(nèi)蒙古銀都礦 業(yè)

51、有限責(zé)任公司已就采礦權(quán)證的如期變更和取得等 事項(xiàng)做出了承諾。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司未能于該重要假設(shè)設(shè)定的時(shí)間取得生產(chǎn)規(guī)模為90 萬 噸/年的采礦權(quán)許可證及擴(kuò)能至 90萬噸/年，將會(huì)對(duì) 評(píng)估結(jié)論產(chǎn)生較大影響，經(jīng)測(cè)算如未按期取得生產(chǎn) 規(guī)模為90萬噸/年的采礦權(quán)證，將使內(nèi)蒙古銀都礦 業(yè)有限責(zé)任公司62.96%股權(quán)的評(píng)估值減少 47,396.10萬元。若內(nèi)蒙古銀都礦業(yè)有限責(zé)任公司在2012年12月31日前未能取得變更后采礦權(quán)證及未 能完成技改擴(kuò)能至90萬噸/年，北京盛達(dá)振興實(shí)業(yè)有限公司、赤峰紅燁投資有限公司、王彥峰、王偉承諾由此產(chǎn)生的差額47,396.10萬元對(duì)應(yīng)認(rèn)購股份 62,854,550股

52、，由威達(dá)醫(yī)用科技股份有限公司以1元的價(jià)格進(jìn)行回購，并予以注銷。這里面牽涉到假設(shè)問題，如果做預(yù)測(cè)，第一點(diǎn)是合法合規(guī)的問題，實(shí)際的生產(chǎn)能力早已經(jīng)突破了60萬噸，但做資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，原則上合法合規(guī)。當(dāng)時(shí)按 照60萬噸預(yù)測(cè)，為什么兩年以后按照90萬噸預(yù)測(cè)？ 這是給他提供一個(gè)相關(guān)依據(jù)。評(píng)估假設(shè)對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響差了 4.7億，對(duì)中小 股東影響和對(duì)上市公司的影響非常大。關(guān)于主要評(píng)估假設(shè)的合理性。電力行業(yè)收購、重,各個(gè)發(fā)電集團(tuán)都組很重要，我們最近做了很大項(xiàng)目，對(duì)小水電的收 購比較瘋狂，在實(shí)際工作過程中 是為了搶水電資源，報(bào)價(jià)相當(dāng)高。評(píng)估加強(qiáng)包括前提、基本加強(qiáng)和具體假設(shè)、特別 假設(shè)和非真實(shí)性假設(shè)等。（1）前提：持續(xù)

53、經(jīng)營（企 業(yè)）、原地續(xù)用或異地續(xù)用（單項(xiàng)資產(chǎn)）（2）基本 假設(shè)一一相關(guān)政治、法律、財(cái)政、經(jīng)濟(jì)等宏觀情況； 與評(píng)估對(duì)象經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的稅收及企業(yè)法規(guī)。利率、匯率變化等。（3）具體假設(shè)對(duì)評(píng)估對(duì)象的物理、 法律、經(jīng)濟(jì)狀況的假設(shè)；對(duì)評(píng)估對(duì)象外部狀況的假設(shè)。對(duì)評(píng)估分析中運(yùn)用數(shù)據(jù)的完整性的假設(shè)；評(píng)估 對(duì)象未來管理和業(yè)務(wù)運(yùn)作方向；企業(yè)未來財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) 中涉及的收入、成本、現(xiàn)金流；關(guān)聯(lián)交易是否以公 平交易為基礎(chǔ)等。（4）特別假設(shè)：對(duì)評(píng)估結(jié)果有重 大影響的假設(shè)，需在報(bào)告中特別標(biāo)明。三、并購重組中的評(píng)估問題上市公司擬置出資產(chǎn)的特點(diǎn)1. 持續(xù)經(jīng)營能力差2. 主營業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，甚至資不抵債3. 資產(chǎn)權(quán)屬瑕疵且無法解決4.資

54、產(chǎn)置換時(shí)有時(shí)跟股權(quán)交易、 利有關(guān)聯(lián)二市公司賬面盈（二）上市公司擬置出資產(chǎn)評(píng)估的特點(diǎn)1. 價(jià)值類型的選擇2. 評(píng)估方法選用：有時(shí)不能用收益法評(píng)估3. 考慮評(píng)估基準(zhǔn)日后評(píng)估參數(shù)的變化4. 評(píng)估基準(zhǔn)日后擬置出資產(chǎn)損益的安排。如果是 盈利的，歸屬于上市公司。如果虧損了，歸屬于原 有大股東。5. 評(píng)估中對(duì)人員安置的考慮6. 評(píng)估中對(duì)或有負(fù)債的考慮（三）上交所上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露 工作備忘錄-第六號(hào) 資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)信息披露 （四）深交所信息披露業(yè)務(wù)備忘歷第 16號(hào) 資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)信息披露上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)標(biāo)的1. 采用收益法等基于未來收益預(yù)期的方法進(jìn)行 評(píng)估（含假設(shè)開發(fā)法）的，資產(chǎn)特點(diǎn)詳細(xì)披露預(yù)期未來各

55、年度收益或現(xiàn)金流量 等重要評(píng)估依據(jù)，包括預(yù)期產(chǎn)品產(chǎn)銷量或開發(fā)銷售 面積、銷售價(jià)格、采購成本、費(fèi)用預(yù)算等。同時(shí)， 上市公司還應(yīng)當(dāng)披露計(jì)算模型所采用的折現(xiàn)率、預(yù) 期未來各年度收益或現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率、銷售毛利率 等重要評(píng)估參數(shù)，充分說明有關(guān)評(píng)估依據(jù)和參數(shù)確 定的理由。2. 評(píng)估報(bào)告所采用的預(yù)期產(chǎn)品產(chǎn)銷量、銷售價(jià) 格、收益或現(xiàn)金流量等評(píng)估依據(jù)與評(píng)估標(biāo)的已實(shí)現(xiàn)市公司應(yīng)當(dāng)詳細(xì)解釋該評(píng)估依據(jù)的合理性，的，提供相關(guān)證明材料，并予以披露。3.相關(guān)資產(chǎn)在后續(xù)經(jīng)營過程中的歷史數(shù)據(jù)存在重大差異或與有關(guān)變動(dòng)趨勢(shì)相背離，可能受到國家法 律、法規(guī)更加嚴(yán)格的規(guī)制，或受到自然因素、經(jīng)濟(jì) 因素、技術(shù)因素的嚴(yán)重制約，導(dǎo)致相關(guān)評(píng)估標(biāo)的

56、在未來年度能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入、收益或現(xiàn)金流量存在市公司應(yīng)當(dāng)詳細(xì)披露相應(yīng)解決重大不確定性的，措施，并充分提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。4. 評(píng)估標(biāo)的為礦業(yè)權(quán)，且其礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量報(bào)告或 礦產(chǎn)資源開發(fā)利用方案未經(jīng)有權(quán)部門審核備案，或 尚未取得相關(guān)探礦權(quán)、采礦權(quán)許可證的，上市公司 董事會(huì)應(yīng)當(dāng)詳細(xì)披露原因、解決措施，作岀相關(guān)承 諾，分析后續(xù)支出對(duì)評(píng)估結(jié)論的影響（如適用）， 并充分提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)對(duì)該等措施的 合理性出具獨(dú)立意見。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)借殼上市，從證監(jiān)會(huì)內(nèi)部掌握來 講，基本上需要大國土資源部門開具一個(gè)相關(guān)證明, 在現(xiàn)在情況下，房地產(chǎn)借殼融資基本上處于暫停狀 態(tài)，但還是要說（五）房地產(chǎn)估價(jià)規(guī)范對(duì)假設(shè)開發(fā)法的規(guī)定1. 假設(shè)開發(fā)法是求取估價(jià)對(duì)象未來開發(fā)完成后 的價(jià)值，減去未來的正常開發(fā)成本、稅費(fèi)和利潤(rùn)等， 以此估算估價(jià)對(duì)象的客觀合理價(jià)格或價(jià)值的方法。2. 適用于“待開發(fā)房地產(chǎn)”是指具有投資開發(fā) 或者再開發(fā)潛力的