《企業(yè)并購重組》PPT課件.ppt

1、1,企 業(yè) 并 購 與 重 組,2,2021/3/24,并購是什么,并購是生產力和生產要素革命式變革的手段 并購是企業(yè)謀求超常規(guī)幾何級數增長的途徑 并購是投資銀行業(yè)務中的高科技,3,2021/3/24,中國企業(yè)路在何方,在加入WTO之后，我國的企業(yè)如何參與全球競爭？我國企業(yè)已經走到了一個十字路口，所有企業(yè)都必須作出 生 死 抉 擇,4,2021/3/24,中國企業(yè)路在何方,毛澤東,汪精衛(wèi),翻譯官,蔣介石,全面競爭,合資,被收購,細分市場,第1章 企業(yè)并購概述,6,2021/3/24,一、企業(yè)并購的基本概念,企業(yè)并購，就是企業(yè)間的兼并與收購，是系指兼并和收購概念統(tǒng)稱。 兼并(Mergers)是指

2、兩家或兩家以上企業(yè)的合并，原企業(yè)的權利義務由存續(xù)(或新設)企業(yè)承擔，要求雙方經營者在得到股東支持的情況下按照嚴格的法律程序操作。 兼并有兩種形式：吸收兼并和新設兼并。 收購(Acquisition)，是指一家企業(yè)用現金 債券或股票等方式，購買另一家企業(yè)的股票或資產，以獲得該企業(yè)控制權的行為,7,2021/3/24,兼并(Merger，合并)與收購(Acquisitons),統(tǒng)稱并購(M&As) 1. 兼并 2. 收購 收購資產、股票，通常指后者，通過收購股票以取得企業(yè)控制或參與決策權，取得控制權的常稱為控股合并,實踐中，兼并和收購是企業(yè)資本式擴張中根據實際情況采取的不同手段而已， 基于利益安排

3、、風險控制、法律關系、稅收策劃以及企業(yè)品牌、聲譽等種種考慮 設計不同的合作方案，故統(tǒng)稱“并購,8,2021/3/24,二、企業(yè)并購的類型,1、按照對目標企業(yè)的支付方式：現金并購、股票并購、承擔債權債務并購； 2、按照被并購對象所在行業(yè)部門來分：橫向并購、縱向并購和混合并購； 3、按并購的態(tài)度來分：善意并購和惡意并購等等,9,2021/3/24,企業(yè)并購的類型,按產業(yè)關聯性（并購對象所在的行業(yè)）分,10,2021/3/24,2. 按對價支付方式分,備注（1）以上三種方式可混合使用； （2）資不抵債情況下甚至可以“倒貼”（如國企改制時補助人員安置費,11,2021/3/24,3. 按并購方態(tài)度分

4、惡意并購 未經目標企業(yè)股東同意，在股市競價購買，以取得對目標企業(yè)的控制權或達成其它目的。 善意并購 經與目標企業(yè)股東達成一致，出于合作、發(fā)展目的,12,2021/3/24,產生并購的動因和效應時,應更加注重并購 “所為”和“不所為” 有所為有所不為 比如不要盲目為了多元化去并購，算算有沒有利潤，慘例如“巨人”；也不要盲目求大，算算你的成本，慘例有韓國大企業(yè)；調查一下你并購的企業(yè)“有技術嗎”“有市場份額嗎”（看看美國人買的是什么公司） 有時為有時不為 看準時機，該出手時要出手，但不該出手再便宜也不要出手。多想想規(guī)模與成本，規(guī)模與效率，規(guī)模與風險，規(guī)模與力量，規(guī)模與競爭力的關系 有人為有人不為 如

5、果你沒有把握能有效地輸出你成功的企業(yè)文化，還是歇歇吧，學學小天鵝和海爾；不要光想著更大更強更有權勢，也要想到也會添亂添難和風險 有地為有地不為 許多情況下與當地政府的合作好壞是成功并購的關鍵,13,2021/3/24,并購類型,美國并購類型的演變,規(guī)模重組,產業(yè)重組,利用和再配置有形或無形的經濟性資源和財產,品牌重組,縱向一體化,利用原有企業(yè)工人的熟練程度、專門設備、技術運用和對市場的了解及市場份額,資產重組,混合兼并,功能重組,橫向一體化,14,2021/3/24,完美并購離不開完善的并購流程,如果將企業(yè)的情況對照并購的“有所為”和“有所不為”得出的初步分析結果是：何時何地并購對企業(yè)的發(fā)展有

6、利,好的設想產生! 但是僅有想法是不夠的，我們必須了解并購類型、并購方法和程序、并購陷阱、并購整合及如何進行并購第一步等一系列并購流程,15,2021/3/24,五、并購、重組的程序和方法,尋找 目標企業(yè),前提,基礎,核心,關健,保障,國有產權 上市公司,介入核查 妥善處理,16,2021/3/24,股權收購,整合、重組,輔導,財務顧問和/或 中間人,財務 顧問,協(xié)議轉讓,競購,獨立財務顧問報告,證監(jiān)會審批,40,40,10,10,并購咨詢,財務顧問和/或 中間人,17,2021/3/24,專業(yè)角色（Role,券商,會計師事務所,律師事務所,評估事務所,目標企業(yè),并購企業(yè),18,2021/3/

7、24,并購的可行性研究 知己 自身所處的市場環(huán)境 并購的目的和必要性 公司戰(zhàn)略和財務能力是否匹配于并購事宜 知彼 徹底的了解并購對象,專業(yè)的并購律師很重要 聘請專業(yè)的并購律師對并購對象做詳細的調查并出具法律意見書,19,2021/3/24,并購的可行性研究 并購專業(yè)律師的法律意見書應當包含對目標企業(yè)的如下說明 1.章程中有無反合并條款 2.持股狀況 3.是否有“降落傘”措施 4.資產“焦化”重組的可能性 5.反壟斷訴訟的可能性 6.法律允許其再多少范圍磊回購股份 7.其爭取友好收購的可能性 8.發(fā)起兼并無效的舉報、訴訟的可能性,20,2021/3/24,并購的可行性研究 方案研究 根據自身情況

8、，對兼并后財務狀況、身產能力、銷售能力、產品質量、協(xié)同效應和技術潛力的期望分析 判斷、決定并購類型 決定在資產購買法、承擔債務法和股權交換法，零兼并方法，先托管再兼并法，債務鎖定法，融資兼并法等方法中選擇合適的并購類型 確定并購的價格方法和范圍 建議聘請專家或聽取專家的意見，決定采取重置成本法還是收益現值法進行效果分析，從而決定現金或股權的作價及幅度。值得注意的是，現在兼并價值（價格）的確定方法已由重置成本法轉為國際上通用的收益現值法；特別注意的是現在評價并購資產價值，重要的是分析效果，而不是單純地計算數字 并購雙方（或多方）的協(xié)商、談判（惡意并購則不存在此程序） 股東會或董事會及相關政府的批

9、準收購協(xié)議,21,2021/3/24,并購的可行性研究 交換合同 有關方核準 董事會改組 變更登記 新公司的整合,22,2021/3/24,并購程序舉例,涉及國有資產的并購程序 資產評估 職工代表大會通過 有關部門審批 過戶 有關被并購企業(yè)職工問題的解決方法 分流 買斷 輪崗 再就業(yè) 再就業(yè)保證 最低生活費,國家有關政策法規(guī)對國企并購產生重要影響應當時刻關注其變化,23,2021/3/24,有關合營企業(yè)投資轉讓的程序 合營公司成立后的并購，只要涉及合營企業(yè)投資額、注冊資本、股東、高級管理人員、經營項目、股權比例等變更，都要履行審批手續(xù)，否則無效 董事會通過 審批機關批準 要考慮某些項目是否符合

10、外商投資產業(yè)指導目錄的規(guī)定（新的可行性研究報告）、3000萬美元權限的規(guī)定、25%最低外資比例規(guī)定、投資額和注冊資金比例規(guī)定、技術投入比例規(guī)定等 公告如減少注冊資金等行為要工商行政機關的變更登記 注意事項 要遵守中外合資經營企業(yè)合營各方出資的若干規(guī)定和關于進一步加強外商投資企業(yè)審批和登記管理有關問題的通知的規(guī)定 依據關于外商投資企業(yè)合并、分立、股權重組、資產轉讓所應交納去業(yè)所得稅的暫行規(guī)定，如為新項目或新營業(yè)范圍為工業(yè)、高科技或基礎設施的話有相應的稅收策劃問題（老公司的優(yōu)惠期、優(yōu)惠范圍或干脆成立新公司,第2章 惡意收購與反收購,25,2021/3/24,一、相關概念的界定,在收購方確定了并購策

11、略之后，對于被并購方而言，存在著對收購方的行為是惡意收購還是善意收購的認識。 善意收購。通常是目標公司同意收購公司提出的收購條件，并承諾給予協(xié)助。善意收購通常被稱為“白衣騎士”。收購公司通常能出比較公道的價格，提供較好的收購條件。這種收購一般是通過雙方高層之間的友好協(xié)商來決定并購的具體安排，就收購方式、收購價位、人事安排、資產處置等事宜做出具體安排,26,2021/3/24,惡意收購（敵意收購），通常被稱為“黑衣騎士”，是收購公司在目標公司尚不知曉或持反對態(tài)度的情況下，對目標公司強制進行收購的行為。收購公司通常以秘密收購目標公司分散在外的股票等手段形成包圍之勢，使目標公司不得不接受苛刻的條件出

12、售公司。為防止公司被收購，目標公司可能會采取一系列的反收購措施,27,2021/3/24,反收購是指被并購方，特別是被并購方的管理層面對收購方的惡意收購，為了維護其自身的利益有時也是公司的利益，為防止公司的控制權落人收購方手中而采取的各種措施,28,2021/3/24,二、惡意收購的策略,初步并購計劃 一般在進行惡意收購前會先做一些準備工作。這主要是在市場中建立一個發(fā)起收購的初始點，即先在市場中收購目標公司的股份，數額在首次公告的水平以下。這樣做的好處是由于購買行為是不為人知的，因此購買的價格相對會較低，從而降低收購的成本。這樣做的另一個好處是收購方在進入公開的惡意收購前已成為目標公司的股東，

13、因此，目標公司在制定各種反收購措施時就必須考慮到惡意收購人也是公司股東這個因素，無法采取那些把收購者排除在外的舉措。當然，有許多公司在進行惡意收購前并不建立收購的初始點,29,2021/3/24,1970年代，投行競爭激烈，惡意收購（hostile take-overs)興起， 反收購（anti-acquisitions)也隨之興起。 背景因素：西方國家股權的高度稀釋；公司的代理問題（內部人控制：大股東侵占/管理層控制）； 初始并購計劃 隱藏收購行為，使購買價格較低，且搶占先機大股東難以排斥； 中國5需公告；協(xié)議收購無異議；強制性要約收購制度(30%，可申請豁免,30,2021/3/24,熊式

14、擁抱,所謂熊式擁抱是指收購人在發(fā)動收購前與目標公司董事會接觸，表達收購的意愿，如果遭拒絕，就在市場上發(fā)動標購。其意思是“先禮后兵”，肯定是要收購的，如果能同意，友好協(xié)商談條件最好；如果不同意，就不留情面了。 所以雖有擁抱，卻是灰熊所給予的擁抱，力量很大，不容拒絕,31,2021/3/24,代理權之爭,代理權是指一個或者一群股東通過公司投票權的委托代理機制取得公司控制權的安排。在中國，這種做法也叫做委托書收購，即收購者通過做公司其他持股人(譬如共同基金、養(yǎng)老基金)和小股東的工作，獲得他們的支持，在這 些基金和小股東將其投票權委托給收購方的基礎上獲得相對控制或絕對控制公司表決權的機制,32,202

15、1/3/24,代理權之爭的具體過程大致有以下幾個步驟： 1由試圖改變公司控制權的購買方在即將召開的股東大會上發(fā)起代理權之爭。 2在股東大會之前，收購方積極聯系其他股東，爭取獲得他們的委托，支持自己在大會上的意見。 3，準備并行使委托投票權,33,2021/3/24,代理權爭奪 步驟：收集委托投票權； 提議召開臨時股東會議； 行使投票權，提出方案； 甚至爭奪董事、董事長席位，取得控制權。 案例：勝利股份中國代理權爭奪第一案 基本面：000407，1999年2.18億股，流通47.5%，主營塑膠、農藥、化工品貿易，第一大股東為山東省勝利集團公司（勝利集團），持股13.77%，股權分散。 背景：勝利

16、集團所持國有股被凍結，公開競拍。 進入者：廣東通百惠服務有限公司（通百惠，主營網絡、咨詢,34,2021/3/24,1999年12月10日，通百惠參與競拍，以1.06元/股價格購買3000萬股，占13.77，成為第一大股東，企圖獲得公司控制權，主張轉戰(zhàn)網絡產業(yè)，實現借殼上市目的； 2000年2月17日，以管理層為代表的山東勝邦企業(yè)有限公司在收購關聯方山東省廣告公司、文化實業(yè)公司和資產管理公司所持全部股權6.98的基礎上，以4.44元/股高價收購國泰君安持有的轉配股900萬股（4.13），持股比例達15.34，成為第一大股東。并發(fā)布關聯股東公告，實際控制31.96股權。主張公司堅持既有業(yè)務基礎上

17、，發(fā)展生物工程產業(yè)； 2000年2月29日，公司召開董事會，對通百惠推薦的2名董事、1名監(jiān)事候選人不予提名； 2000年3月20日，通百惠向全體公眾股東征集委托投票權，共獲得3.58的委托投票權，累計17.35，提議召開臨時股東大會； 2000年5月29日，公司召開第11次臨時股東大會，補選5名董事、1名監(jiān)事，其中通百惠1人進董事會。 通百惠代理權爭奪以失敗告終，獲得某些妥協(xié)。其后勝利股份MBO、擴股，由管理層組成的山東勝利投資股份有限公司占14.23，通百惠仍未第二大股東，持股12.21。公司主營為塑膠、農藥、生物和化工品貿易。 通百惠教訓：未能把握股東之間的關聯關系，而勝利股份也隱藏了股東

18、關聯關系之實,35,2021/3/24,二、反收購,理論依據 管理壁壘假說(Mgmt entrenchment hypoth)：管理層為維護自己控制企業(yè)所得的各種收益（控制權收益），避免公司被收購后被迫走人，遂采取反收購策略。由于管理層是出于維護自身職務侵占的動機反收購，并且耗費資源，故此舉會導致股票持有者的財富減少； 股東權益假說(Shareholder interests hypoth):管理者了解內幕，認為公司價值被低估，采取措施防止企業(yè)的控制權轉移，抬高惡意方收購成本。此舉會增加股票持有者的財富。 預防措施 毒藥丸計劃（Poison Pill） 為優(yōu)先股購股權計劃。發(fā)行給老股東，只有在

19、發(fā)生某種觸發(fā)事件時才能行使，包括老股東以約定價格購買股票（或以約定價格公司回購），從而稀釋惡意收購方的股權,36,2021/3/24,修改公司章程 絕大多數條款(Super Majority Provision):并購需要80的股東贊成； 董事輪換制（任期錯開）(Staggered Board Election)：每年只能更換1/3的董事，這樣即使惡意并購成功，2年內也不能控制公司。美國S&P指數約50均設置此條款。 金色降落傘（Golden Parachutes) 高管聘用合同設置控制權變動下的昂貴補償規(guī)定，此為管理者壁壘（“死合同”）。 主動反收購措施 綠票訛詐(Greenmail)：溢價

20、回購股票； 中止協(xié)議（Standstill agreement): 向收購者適當讓步，使其一段時間內不再增持公司股票，如需出售公司有優(yōu)先購買權,37,2021/3/24,白衣騎士(white knight) 尋求友好公司幫助，以優(yōu)惠價格出讓控股權，承諾不更換管理層 白衣護衛(wèi)(white quire) 出讓較大比例股權給友好公司，使惡意方無法控股（如迫于壓力需出讓股份情況下） 調整資本結構(Capital structure change) 通過舉債、質押、增發(fā)、回購等措施調整資本結構，降低目標公司對于惡意方的并購價值或者提升并購困難。 訴訟(Litigation) 前提：惡意方違反法定程序或使

21、用違法手段。 （另外：焦土政策，轉移公司有價值資產） 案例：可洛克公司的白衣騎士措施（P15,38,2021/3/24,空手套白狼”之 第3章 杠桿收購,定義：收購者舉債進行收購，利用目標公司的盈利來償 還債務。(Leverage Buy-out) 投行、信托等金融公司專業(yè)為管理層等設計方案、提供融資服務(MBO)。 LBO興起的背景 牛市上市、熊市退市 美國60年代70年代前期大牛市，許多私有企業(yè)乘機上市，其后在“石油危機”下轉熊，80年代掀起“私有化”浪潮，公司被出售給管理層或私有企業(yè)，MBO等LBO興起。 投行興起及競爭加劇,39,2021/3/24,2.LBO程序,40,2021/3/

22、24,3.MBO,MBO/ESOP信托計劃圖,合法 解決資金來源 專業(yè)管理 非上市公司退出方便,41,2021/3/24,中國MBO協(xié)議收購程序,42,2021/3/24,國際上通行的MBO的操作過程,1、籌集用于收購目標公司的大量現金 2、實施收購計劃，具體可分為購買股票和收購資產兩種情況。如果是購買股票，是由投資主體(目標公司管理層)買下該公司所有股票，并使其從交易所摘牌下市。如果是購買資產，則有投資主體組成一家由他們控制的新公司，由這家新公司來購買目標公司的資產。 3、通過公司管理層從純粹的經營者轉變成為既是經營者又是所有者的混合身份，充分調動經理人的主觀能動性，通過整合業(yè)務，提升公司經

23、營和管理的有效性和影響力。 4、使該公司成為公眾公司,43,2021/3/24,在成熟市場上，管理層收購的主要推動力是上市公司的“非市場化”、多元化集團對于部分邊緣業(yè)務的剝離、以及公營部分的私有化、或者是反收購的一種手段等等。從成熟市場的管理層收購的實踐進展來看，MBO在特定領域的推動力是不同的,杠桿收購的淵源 美國金融史的一個精彩篇章 KKR公司開創(chuàng)LBO先河 KKR集團 （Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，簡稱KKR集團） 老牌正宗的杠桿收購天王 金融史上最成功的產業(yè)投資機構之一 全球歷史最悠久也是經驗最為豐富的私募股權投資機構之一,開杠桿并購之先河 K

24、KR之所以能引起眾人的關注，與其開創(chuàng)的杠桿并購(Leveraged Buyout，簡稱LBO)不無關系。 LBO模式由科爾伯格(Jerome Kohlberg)首創(chuàng),杠桿收購,家族企業(yè),出售股權（合理避稅和保留家族控制權,途徑： 1、上市；2、將企業(yè)出售給大公司,模式：把家族企業(yè)的大部分股權出售給一個由股權投資者組成的投資團體，家族仍然持有公司部分股權，而投資團體也同意家族繼續(xù)經營該公司,投資團體,收購資金來源：舉債,努力經營還債,案例： 2006年第一起杠桿收購的啟示 “好孩子”收購案 小企業(yè)在2006年有什么盼頭？ 看看好孩子集團的遭遇，可能會覺得“廣闊天地大有可為”。 好孩子集團賣的是不

25、起眼的童車，管理層也不事張揚，但是海外基金在2006年對中國企業(yè)的第一次并購，瞄準的就是這樣一家小企業(yè)。 這筆交易早在2005年11月就已簽署協(xié)議，2006年1月完成所有手續(xù)，消息傳回大陸則是春節(jié)之后,2006年第一起杠桿收購的啟示 “好孩子”收購案 好孩子集團由注冊于開曼群島的Geoby控制，股東主要有4家，分別是香港上市公司第一上海(0227.HK)、日本風險投資商軟庫(SB)、美國國際集團(AIG)旗下中國零售基金(CRF)、宋鄭還等管理層(29%股份)。 PacificAllianceGroup(簡稱PAG)的海外私人基金以1.225億美元收購好孩子100%股權，同時向管理層支付32%

26、股份。 收購之后管理層的股份反而多了3%，而為了說服其他三位股東，PAG必須拿出“合理”的價格。第一上海賣出的價格接近收購時的5倍，而軟庫和美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍,啟示： 1）.收購基金選擇的對象是成熟企業(yè)，意在獲得目標企業(yè)的控制權，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對權力。 2）.收購基金對所謂的行業(yè)領導者感興趣。 3）.直接控股一家業(yè)績看漲的小企業(yè)，然后等待時機上市，獲得超額回報,50,2021/3/24,4. LBO的融資來源,依據風險程度和清償次序： 擔保債務 (Asset-based Lending) 非擔保債務 第3種為權益融資。?；旌鲜褂谩?原則：高風險、高收益,

27、51,2021/3/24,擔保LBO融資 優(yōu)先級債務 以公司某些資產的留置權為擔保，抵押品包括土地、廠房、設備等物質資產、應收賬款和存貨。貸款方對抵押資產進行評估，區(qū)分合格資產(Qualified Assets)與不合格資產(Unqualified Assets)。 應收賬款和存貨確保了公司的短期償債能力。 中期債務 指由土地、廠房、設備等固定資產擔保，一般以清算價格為基礎核定價值，其兌現能力較弱，還款期較長,52,2021/3/24,有擔保LBO目標公司的特征 （評估要點,53,2021/3/24,非擔保LBO債務融資,特點：無抵押物，依靠公司未來的現金流償還貸款，故又稱為“現金流LBO”

28、期限長，一般在1015年，而擔保LBO融資的期限一般小于5年。 美國為什么次級債務發(fā)達 服務業(yè)發(fā)達，無大量資產抵押，現金流充分。 夾層融資(Mezzanine Layer Fiancing) 綜合債務融資和股權融資的優(yōu)勢，即貸款人獲得認股權證，在公司價值 增加的情況下，有權將債務按既定價格轉換為股權。此舉以可能的股權 增值收益補償次級債務的風險，但會稀釋管理層持有的股權。 權益融資 有專門的LBO投資公司提供，著名的有KKR, Morgan Stanley Capital Partners, E.M. Warburg,Princus, The Blackstone Group （黑石）等，管理

29、的股權資本規(guī)模在數十至數百億美元不等,54,2021/3/24,5. 反向杠桿收購(Reverse LBO,含義：公司原來為公眾公司，利用LBO私有化后（大股東私有化或MBO），激勵機制確立，經營業(yè)績改善，再次IPO以獲取股權倍率，套現降低公司債務杠桿水平。一般借助股市牛市之勢。由此可見：LBO實際是企業(yè)資本經營內容，企業(yè)控制者利用虛擬經濟和泡沫經濟的優(yōu)勢最大化回報，常超過實業(yè)回報,55,2021/3/24,6. LBO的效率,LBO大大促進了M&As和資本市場的活躍，也為機構投資者和公眾創(chuàng)造了種種投資工具。 對就業(yè)影響 不明確，研究表明有促進、中性甚至消極。 對R&D影響 引起下降 對資本支

30、出影響 由于償債現金流的壓力，迫使企業(yè)壓縮資本支出，但隨著長期償債壓力的減輕，此影響也減少。 對價格影響 導致公司價格上升,56,2021/3/24,7. MBO中的利益沖突,根源：在股權分散的公眾公司中，Mgmt既是買方又是賣方代理，如何保證MBO定價的公眾性？ 方法： （1）中立表決(Neutralized Voting) （2）獨立財務顧問，出具“公平意見書” （3）委托拍賣 此正為俄羅斯曾經發(fā)生、中國仍正在發(fā)生的國有、集體企業(yè)改制中的最大問題,管理層收購,管理層收購釋義,58,2021/3/24,第4章 垃圾債券,屬于次級債務，80年代興起，大大促進了LBO，推動了以“小魚吃大魚”為一

31、個重要特征的第4次并購浪潮。 含義：Junk Bond, Junk本義為舊貨、假貨、廢品、哄騙等。風險大、收益高（一般較國債高4個百分點），由投行協(xié)助，注冊發(fā)行。一般在最初幾年（35年）內不允許提前償還，期滿后如要提前償還需支付額外費用。 1. 投資銀行與垃圾債券融資 投行充當財務顧問，選擇發(fā)行垃圾債券的時機，協(xié)助SEC上架注冊(Shell Registration)。在時機不成熟時，可為發(fā)行公司暫時提供過橋貸款(Bridge Financing)，債券發(fā)行后以發(fā)行收入償還。 投資銀行還為發(fā)行公司向目標企業(yè)提供“高度確信函”(Highly Confident Letter)，證明發(fā)行公司有能力

32、募集并購資本，以其資信擔保。 投行還擔當垃圾債券的“做市商”，從事買賣，增加流動性。如德雷克塞爾（DBL）公司、萊曼兄弟公司等,59,2021/3/24,2. 一般程序,獲得 股權,60,2021/3/24,3. 債券評級系統(tǒng),幫助投資者鑒別投資風險和評判證券定價,垃 圾 債 券 范 疇 投資級,61,2021/3/24,4. 垃圾債券投資組合,投資組合理論：分散個體風險，10只即可趨近系統(tǒng)風險 垃圾債券基金 5. 小型與大型惡意收購者 垃圾債券市場促進了“小魚吃大魚”，小公司難以獲得銀行貸款，通過發(fā)行垃圾債券、以目標公司資產為保證即可獲得并購資金。真正實現“空手套白狼”。 6. 銀行貸款融資

33、與垃圾債券融資 銀行貸款條件苛刻，期限較短。投資者青睞于組合化投資高風險、高收益的垃圾債券。 投資心理：想象空間決定增值空間； 投機心理：風險刺激投機,62,2021/3/24,7.垃圾債券監(jiān)管,1985年美聯儲通過G法令：禁止殼公司通過發(fā)行垃圾債券收購目標公司50以上的股份。但例外： （1）具有實際資產的經營性公司收購； （2）殼公司獲得具有實際資產的公司擔保； （3）目標公司同意被收購； （4）融資來自國外。 由于投資銀行的創(chuàng)新活動，G法令收效甚微,63,2021/3/24,第5章 員工持股計劃,概述 含義：公司員工出資認購公司股票，并委托持股會管理。 理論依據/作用： 員工持股為有效的激

34、勵機制，緩解勞資矛盾； 員工持股收到養(yǎng)老金法案保護，并可享受收益免稅； 可作為LBO融資手段之一； 可作為一個反收購策略。 據1986年美國審計署調查：91認為ESOP首要原因是為員工謀利；74認為有稅務動機；70認為能提高生產力；1/3ESOP占公司大量股份甚至控股；1/3小于25% ESOP與養(yǎng)老金計劃 ESOP亦為企業(yè)員工養(yǎng)老金計劃的重要組成部分，屬于固定繳款計劃，通過投資獲利，ESOP則為投資本公司股票。對員工而言，相當于股票獎勵。 員工亦可采用固定收益計劃，公務員一般采用此計劃,員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plan，簡稱ESOP)，最早是由美國經濟

35、學家和律師路易斯凱爾索提出的，是近年來在美國企業(yè)中廣泛推行的一種企業(yè)產權形式。這一計劃的核心是使員工成為公司股權的所有者，從而鼓勵和保護員工人力資本的專用化技能，同時員工作為股東參與公司治理,1.員工持股制度沿革與模式： 1950年美國著名律師路易斯凱爾索針對美國社會貧富差別拉大的社會狀況，首先提出員工持股計劃，強調把勞動者的勞動收益和資本收益結合在一起，以此來促進資本主義的發(fā)展和社會矛盾的緩和。 “ESOP”計劃一經推出，便得到美國政府的支持，并以立法形式推動美國員工持股計劃的實施，在稅收上給予充分的優(yōu)惠政策。到上世紀80年代末，美國已頒布了25個聯邦法來鼓勵員工持股計劃，一半以上的州也頒布

36、了鼓勵員工持股法律。在此之后，員工持股制度漸漸成為占統(tǒng)治地位的一種現代企業(yè)組織形式。它所創(chuàng)造的利潤和就業(yè)機會遠遠超過其他任何組織形式。 據美國的一項專題調查證明，實行員工持股的企業(yè)與未實行員工持股的同類企業(yè)相比，勞動生產率高出30左右，利潤大約高出50，員工收入高出25-60。 目前，員工持股已經成為一種國際趨勢,1.員工持股制度沿革與模式： ESOP的模式 綜觀各國員工持股的種類，形式多樣，內容繁雜，各具特色。 按照員工持股的目的，主要可分為: 福利型、風險型、集資型,ESOP的模式 福利型的員工持股： 有多種形式，目的是為企業(yè)員工謀取福利，吸引和保留人才，增加企業(yè)的凝聚力。 a.將員工的貢

37、獻與擁有的股份相掛鉤，逐步增加員工股票積累；并把員工持股與退休計劃結合起來，為員工的未來積累多種收人來源。 b.將實行員工持股與社會養(yǎng)老計劃結合起來，員工每月拿出一部分工資購買國有企業(yè)一定比例的股權； c.向員工(主要是退休雇員)和高級管理人員提供低價股票、實行股票期權、進行企業(yè)與員工利潤分享等方式,ESOP的模式 風險型的員工持股： 其直接目的是提高企業(yè)的效率，特別是提高企業(yè)的資本效率。 它與福利型員工持股的區(qū)別在于，企業(yè)實施風險型員工持股時，只有企業(yè)效率增長，員工才能得到收益。日本公司的員工持股接近風險型的員工持股,ESOP的模式 集資型的員工持股： 目的在于使企業(yè)能集中得到生產經營、技術

38、開發(fā)、項目投資所需要的資金，它要求企業(yè)員工一次性出資數額較大，員工和企業(yè)所承擔的風險相對也較大。 參與持股計劃的員工，對其賬戶擁有絕對的權利，但一般員工均于退休或離職時才支領股票或等額現金或支票,員工持股計劃實施步驟 ESOP在不同的經濟法律環(huán)境中的實施會有不同的規(guī)定和不同的做法，有一些通用的原則和步驟： a確定是否所有的股東都同意這項計劃。 b進行一項可行性研究。 c進行精確的價值評估。 d聘請ESOP專業(yè)咨詢顧問機構。 e獲得實施ESOP的資金。 f建立一套運行ESOP計劃的程序,設計“職工持股計劃”方案 如何設計“職工持股計劃”方案，是整個實施過程中的重要一環(huán)。職工持股計劃方案表面看似簡

39、單，實則是有復雜的設計指導思想與設計規(guī)律的。 不同企業(yè)的方案要件有不同的途徑選擇和實施方式，下面是要件的主要途徑選擇,1）. 股份來源：增量發(fā)行、存量轉換。 2）. 資金來源：職工直接出資、職工工資抵扣、企業(yè)資助、銀行貸款。 3）. 授予對象：全員持股、管理與業(yè)務骨干持股、經營層持股。 4）. 授予時機：在何時授予。 5）. 授予條件：年齡條件、工齡條件、其他條件。 6）. 分配比例：不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的經營層、業(yè)務骨干與職工持股比例分配應該不同。 7）. 載體選擇：個人、持股會、持股公司、綜合公司。 8）. 形態(tài)選擇：福利型、風險型。工具選擇：實股、虛股、增值權等。 9）.

40、 股權管理：轉讓、回購、收益分配等。 10）. 交易方式：付款方式是次付款還是分期付款；定價方式是平價出售還是折扣出售。 11）. 職工參與機制：職工如何參與。 12）. 計劃終止：終止條件、終止后的管理,以上這些方案要件如何設計，決不是“簡單”的或隨意的，它與企業(yè)戰(zhàn)略及企業(yè)運作有必然的聯系。必須以企業(yè)戰(zhàn)略為前提，并充分考察企業(yè)內、外部的多方面因素作出決定，這樣設計的方案才能具有可行性，并有利于企業(yè)的長期發(fā)展。 A職業(yè)持股計劃要與企業(yè)戰(zhàn)略相一致。 B. 職業(yè)持股計劃要與企業(yè)特點相結合。 C. 職業(yè)持股計劃要與國家法律環(huán)境相匹配,74,2021/3/24,2. LESOP,ESOP可采用杠桿融資

41、。公司舉債購買本公司股票，但此股票抵押給貸款銀行，存入“懸置帳戶（suspend acount）”，然后定期公司將用于發(fā)放員工的福利資金償還貸款，對應部分逐步將股票劃入員工私人帳戶。其對應股票獎金價值不超過員工工資總額25部分可以抵稅。 非杠桿型ESOP不涉及舉債，股票獎金抵稅額度為工資總額的15。 3. ESOP在公司財務中的應用,75,2021/3/24,4. 用于收購的LESOP,76,2021/3/24,5. ESOP作為反收購策略,通過ESOP使員工持有一定比例的股份，成為公司的“白衣護衛(wèi)”。 美國特拉華(Delaware)州1987年底通過反收購法案，吸引了大量公司來注冊，規(guī)定敵意

42、收購方3年內不允許實施目標公司并購，除非： 至少購買目標公司85的股份； 至少獲得目標公司2/3以上股東同意（不包括收購方本身）； 目標公司董事會及股東決定不再受本法案的保護。 這樣，公司只要使ESOP和某些具有特殊表決權的股票總和大于15，即可有效防止惡意并購。 ESOP反收購第1案 1988，希姆洛克(Shamrock Holdings)企圖收購寶麗來(Polariod)。寶麗來啟動LESOP，并回購股份，總量達20。希姆洛克依據公司歧視性原則起訴寶麗來，反對其利用ESOP阻止收購，要求將ESOP剔除于85的基數。法院調查后發(fā)現，寶麗來早在1985年就計劃實施ESOP，并且允許員工在此次收

43、購中行使權利。希姆洛克敗訴。 但此案促成“寶麗來法案”出臺：ESOP必須于惡意收購前建立才生效,77,2021/3/24,6. ESOP的投票權,由于ESOP股票更多屬于公司股票獎勵性質，并非直接從市場購買，故其投票權受公司及各州法規(guī)的限制 ESOP的股票實際委托員工持股信托機構（ESOT）管理，常由公司董事會委任受托人，投票權實際由董事會控制； 在反收購中，ESOP作為“白色護衛(wèi)”，對收購決策有投票權； 各州法律不同，有的限制，不具完全投票權。ESOP的股份一般沒有如董事會選舉等重大事件的投票權； 紐交所規(guī)定：ESOP股份超過18.5，才須經股東會批準。 由此可見ESOP主要作為一種收益計劃

44、，員工一般不具投票權；在反收購時，其投票權發(fā)揮作用,78,2021/3/24,7. ESOP實施中的細節(jié),ESOP與公司現金流 公司用股票替代現金發(fā)放給員工，因此不會引起現金流出。相反，因為節(jié)稅而增加了公司現金流。但以股東權益稀釋為代價，每股收益降低。 ESOP股票估價 基于企業(yè)價值評估。ESOP股份價值每年由獨立估價師評估。 避稅條件 必須符合各州法令要求 員工風險 看跌期權 美國，ESOP有60日看跌期權，可延續(xù)5年。 可轉換優(yōu)先股 股價上揚，可轉為普通股。 股利支付 以留存收益支付，免稅，用于償還LESOP貸款后，發(fā)放給員工,79,2021/3/24,8. ESOP與IPO,ESOP作為

45、員工薪資或養(yǎng)老金的替代，相當于公司通過向員工發(fā)行股票融資，而且可以避稅，達到了融資效果，調動了員工積極性。如果IPO，還需支付高昂的發(fā)行費用。 私人公司股東也可利用LESOP兌現部分股份價值。如果IPO則可用募集資金償還債務。 9. LESOP的稅務收益,80,2021/3/24,10.其它,ESOP的負面影響 股權稀釋效應 收入分配效應 以低于當前市場價格計價 對控制權的影響 ESOP與公司績效 對公司穩(wěn)定性的積極影響：ESOP持股較多的公司，管理層穩(wěn)定性較強，被收購、破產的可能性較??； 受托人（ESOT）管理和監(jiān)督ESOP執(zhí)行，接受勞動部門監(jiān)管，確保員工利益。 案例：凱西制造公司的ESOP

46、與MBO（P.55,81,2021/3/24,第6章 企業(yè)并購中的財務問題,企業(yè)并購的會計處理 根據國際會計準則第22號，依據并購的經濟性質確定會計處理方法： 購買：主并企業(yè)獲得被并企業(yè)控制權，或注銷被并企業(yè)，對價支付 方式可以是股票（換股）、現金或其它資產。 會計處理采用購買法(Purchase Method)。 股權聯合：多家企業(yè)合并為1家企業(yè)，參與合并企業(yè)的股東聯合控制該聯合企業(yè)，通常采取換股方式。 會計處理采用收益結合法(Pooling of Interest Method,吸收合并的會計處理 購買法 需計算被并購企業(yè)的公允價值和基于公允價值溢價部分的并購商譽。 例：M公司、N公司股價

47、均為3元/股，M以股票支付方式吸收合并N，發(fā)行12000股交換N公司10000股，換股率為1：1.2,82,2021/3/24,確定N公司的公允價值 評估基準日：年月日,83,2021/3/24,以公允價值調整N公司會計分錄： 借：固定資產凈值 4000 無形資產 8000 貸：應收賬款 200 存貨 800 其它應付款 1000 資本公積 10000,計算并購成本 并購成本12000股3元/股36000元 （N公司股權溢價20） M公司會計分錄： 借：長期股權投資 36000 貸： 實收資本 12000 （發(fā)行帳面價值） 資本公積 24000 （市價增值部分,84,2021/3/24,合并會

48、計分錄 因N公司被注銷，全額抵消M公司的長期股權投資與N公司的所有者權益（公允價值），余額計入并購商譽 并購商譽并購成本被并購企業(yè)公允價值 36000280008000 借：實收資本 10000 資本公積 14000 盈余公積 2000 未分配利潤 2000 并購商譽 8000 貸： 長期股權投資 36000,85,2021/3/24,合并資產負債表工作底稿 評估基準日：年月日,合并后凈資產增加18000計入了N公司的收購溢價(評估溢價10000商譽溢價8000,86,2021/3/24,利潤表在并購日無須合并，因N公司之前利潤已體現在并購成本中,收益結合法 因為是兩企業(yè)實施股權聯合，聯合后各

49、方股東聯合控制該聯合企業(yè)的資產和經營權，一律以帳面價值入帳，不評估彼此的公允價值，也不確認并購商譽。 由于合并后資產并未發(fā)生任何變化，因此所有者權益不變，對于因換股比例導致的誤差，如果較大，先依次充減注銷企業(yè)(N公司）資本公積、盈余公積、未分配利潤科目，再依次充減留存企業(yè)(M公司)的資本公積、盈余公積、未分配利潤科目。 以上例：如果經濟性質為股權聯合，則M公司發(fā)行12000股按帳面入帳，貸記實收資本12000，先充減N公司注銷的實收資本10000，差額2000元，充減N公司資本公積。 借：實收資本 N公司 10000 資本公積 N公司 2000 貸：實收資本 M公司 12000,87,2021

50、/3/24,合并資產負債表工作底稿 評估基準日：年月日,88,2021/3/24,由于不存在購買關系，合并基準日利潤表及利潤分配表直接按帳面值合并,新設合并的會計處理 與吸收合并沒有本質區(qū)別 沿襲上例，M、N公司新設合并為G公司，M以1：1換股，N以1：1.2換股。 購買法 判斷誰為主并企業(yè)，誰為被并購企業(yè)，規(guī)模/溢價，M為主并企業(yè)。除了公司換為G公司外，其余會計處理與吸收合并一樣。 收益結合法 一樣,89,2021/3/24,以公允價值進行新設合并 某些國家法律規(guī)定，新設公司必須以公允價值進行。如中國。 以評估匯總數作新設公司會計分錄，編制BS，無利潤表。凈資產合并值為新設公司的實收資本。

51、（例見P6871） 購買法和收益結合法的經濟影響 對合并當年的影響 如果被并購企業(yè)當年收益，收益結合法年終收益數大于購買法； 通漲影響，并入企業(yè)評估值大于帳面值，收益結合法下主并企業(yè)予以變現可增加當年收益； 收益結合法合并凈資產小于購買法，收益大于購買法，故凈資產收益率會較高。 并購費用處理：收益結合法直接計入損益，購買法沖減資本公積或增加并購成本。對并購費用的處理會降低收益結合法的當年損益，但由于相對較小，影響不大,90,2021/3/24,對合并以后年度影響 購買法以公允價值入賬，且確認并購商譽，資產評估溢價部分 和商譽的攤消（總體為并購溢價的攤消）會使利潤小于收益結合法； 收益結合法下，

52、將并入企業(yè)資產按公允價值出售，會增加收入； 購買法下，并入企業(yè)留存收益沖銷，僅調整資本公積，而收益結合法下并入，可用來發(fā)放股利； 總之，收益結合法較購買法對企業(yè)財務報表產生有利的影響，給投資者以企業(yè)增長的錯覺，對股票價格產生有利的影響。 兩種方法適用方面的爭論 關健在以股票支付對價上，換股使得難以區(qū)分并購的性質，企業(yè)間股權聯合一般采取換股的方式，但不等于換股就達成企業(yè)聯合。如果支付方式是現金、其它資產或延期付款，則一般可視為被并購企業(yè)股東實現資本退出,91,2021/3/24,3. 中國的應用,鼓勵實踐中創(chuàng)新。目前規(guī)定主要針對與國企有關的并購，適用購買法。 購買法 被并購企業(yè)會計處理 財產清查

53、 盤查盈虧使用“待處理財產損益”、“其他應收款”、“營業(yè)外支出”等科目； 資產評估 評估增值貸記“資本公積”； 結束舊賬 借記負債、所有者權益科目，貸記資產科目 控股并購下保留法人資格，可以沿用舊賬，也可以啟動新賬,92,2021/3/24,主并方的會計處理 吸收合并 并購商譽使用“無形資產商譽”科目，一般分10年攤消； 貸記“專項應付款 應付兼并企業(yè)款”科目。 國企無償劃撥的，按評估值直接并賬，差額貸記“實收資本”。 控股并購（包括全資） 按被并企業(yè)評估值借記“長期股權投資投資成本”科目，支付價款超過評估值的，借記“長期股權投資股權投資差額”，該差額自今年起不再攤消。 國企劃撥的，借記投資成

54、本，貸記實收資本。 非全資并購時，被并企業(yè)無須調賬。 收益結合法的應用 換股，按主并方/續(xù)存公司新發(fā)行股票增加股本，保持合并前后凈資產不變，對應調整股東權益。如合并前有交叉持股，相互抵消,93,2021/3/24,4. 并購中的財務風險分析,目標公司價值評估的風險 源自信息不對稱和判斷失誤； 融資風險 結構、數額、期限； 流動性風險 現金支付對價、短期償債過多； LBO的償債風險 LBO償債依賴于目標公司的現金流,94,2021/3/24,風險防范,95,2021/3/24,第7章 企業(yè)并購中的法律問題,預備階段、達成意向階段、執(zhí)行階段和履約階段 預備階段 通過對公開資料的分析判斷有無重大障礙

55、阻止收購活動的進行。 買賣雙方都要對并購的可行性從法律上論證，提出立項的法律依據。 例如： 公司法規(guī)定其他股東有優(yōu)先購買權； 公司法規(guī)定向非股東轉讓，必須經過半數的股東同意； 對合營企業(yè)轉讓出資額須經合營他方的同意； 外資并購的種種限制，等等,96,2021/3/24,2. 達成并購意向階段 主要構成 并購方式（資產/股權？控股/參股？）、計價原則、決策程序、支付方式、審批程序、履約條件等等 約束力條款（買方風險的防范） 意向書可以具備法律約束力，在于雙方的約定,97,2021/3/24,防范賣方風險的條款 防止買方借并購之名，套取商業(yè)秘密 保密條款,98,2021/3/24,3.并購執(zhí)行階段

56、,并購協(xié)議一般包括： 1. 主體概述 包括并購各方的名稱、住所，并購后續(xù)存公司或新設公司的性質、名稱、住所等； 2. 并購各方（主要是目標公司）的債權債務處理辦法(債務重組)； 3. 并購各方資產狀況及其處理方法(特別是借殼）； 4. 股權轉讓情況，包括數量、份額、交易價格(活價或死價）等； 5. 或有負債的處置，包括法律事務； 6. 并購支付方式，及并購續(xù)存公司或新設公司因并購所發(fā)行的股份、種類和數量等； 7. 違約責任和損害賠償； 8. 其它需要載明的事項,99,2021/3/24,須加入的其他重要條款,100,2021/3/24,并購合同的主要附件,審計報告； 資產評估報告； 備考協(xié)議，

57、如政府批準轉讓協(xié)議、各項會談紀要、備忘錄、前置協(xié)議、法律意見書等等。 可能還要附加其它報告，如上市公司并購所需的備考報告、盈利預測、事項說明等等，作為重組委審查的材料。 4. 并購履約階段的法律問題 履約備忘錄（載明履約具備的文件） 驗證會議 辦理變更登記、注銷登記、股權過戶等等,第八章 企業(yè)并購中的稅務問題,102,2021/3/24,稅務問題始終是影響企業(yè)并購的重要因素，企業(yè)并購方案的設計常需要進行稅務籌劃，以降低并購成本，或達成并購目的（避稅）。 問題主要產生于： 被并購企業(yè)資產評估溢價和股權轉讓溢價收益； 并購公司與目標公司之間的稅務分配關系； 企業(yè)間所處國籍/區(qū)域不同引起的稅務差異；

58、 新老企業(yè)稅務關系的承接。 特別是跨國并購 目的：防稅；避稅；繳稅,103,2021/3/24,1. 并購稅法,主要稅務法規(guī)和部門規(guī)章 1修訂的中華人民共和國稅收征收管理法及其實施細則有關實體和程序規(guī)定； 2中華人民共和國發(fā)票管理辦法及其實施細則、增值稅專用發(fā)票使用規(guī)定相關規(guī)定； 3稅務登記管理辦法相關規(guī)定； 4分稅種暫行條例及實施細則相關實體規(guī)定。 5. 關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定（商務部等六部委2006第10號令,104,2021/3/24,征管層面（普適）(1)國家稅務總局關于股權轉讓不征收營業(yè)稅的通知(國稅函2000961號)； (2)國家稅務總局關于轉讓企業(yè)產權不征營業(yè)稅問題的

59、通知(國稅函2002165號)； (3)財政部、國家稅務總局關于股權轉讓有關營業(yè)稅問題的通知(財稅2002191號)； (4)國家稅務總局關于企業(yè)改革中有關契稅政策的問題(財稅200116l號,105,2021/3/24,2. 流轉稅,針對收購涉及的資產權利變更 增值稅：存貨進項余額并入收購方，予以抵扣；存貨評估減值作進項 稅額轉出； 資產收購中出售固定資產按4稅率減半征收，不抵扣進項稅。 營業(yè)稅： 不動產、無形資產等資產使用權有償轉讓的，繳納營業(yè)稅。 鼓勵并購的優(yōu)惠政策： 整體轉讓，不征增值稅、營業(yè)稅 股權轉讓，不征營業(yè)稅 以資產投資入股，不征營業(yè)稅。 （財稅2002191號、國稅函2002

60、165號、國稅函2002420號,106,2021/3/24,3. 所得稅,被并企業(yè)以公允價值轉讓，計算資產轉讓所得，繳納所得稅； 被并企業(yè)以前年度虧損，不得結轉到并購企業(yè)彌補； 并購企業(yè)可以評估值確認并入資產成本。 與并購支付方式有關：如果對價以并購企業(yè)股權加非股權（現金、有價證券、其他資產）支付，非股權支付份額不高于股權支付的帳面價值20，則 （1）被并企業(yè)不確認資產轉讓所得，不繳納所得稅；既往虧損未過期的，并購企業(yè)可繼續(xù)用對應于該并入資產的所得進行彌補； （2）并購企業(yè)接受被并企業(yè)全部資產的計稅成本，以原帳面凈值確定,107,2021/3/24,4. 有關重要的稅收征管規(guī)定,為防止逃稅，