風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(TermSheet)要點(diǎn)解析

1、 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議(term_sheet)要點(diǎn)解析華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）要點(diǎn)解析 江蘇華成創(chuàng)投基金 培訓(xùn)資料之一 厚力資本 龔大興二一年五月六日 1 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一目 錄 1. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán) . 11.1 什么是清算優(yōu)先權(quán)（liquidation preference）？ . 11.1.1 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（non-participating liquidation preference） . 21.1.2 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（full-participating liquidation pre

2、ference） . 31.1.3 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（capped-participating liquidation preference） . 31.2 清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（liquidation event） . 41.3 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯 . 51.4 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán) . 51.4.1 優(yōu)先股是債權(quán)（liability）還是權(quán)益（equity） . 51.4.2 投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致 . 51.4.3 了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因 . 61.4.4 要仔細(xì)研究并跟投資人談判 . 61.5 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán) . 61.6 一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例

3、 . 61.7 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款 . 71.8 總結(jié) . 82 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之二：防稀釋條款 .92.1 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（structural anti-dilution） . 9（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（conversion） . 9（2）優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)（right of first refusal） . 102.2 降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（anti-dilution protection in down round） . 10（1）完全棘輪條款（full-ratchet anti-dilution protection） . 11（2）加權(quán)平均條款（weighted

4、 average anti-dilution protection） . 112.3 防稀釋條款的談判要點(diǎn) . 13（1）企業(yè)家要爭(zhēng)取“繼續(xù)參與”（pay-to-play）條款 . 13（2）列舉例外事項(xiàng) . 13（3）降低防稀釋條款的不利后果 . 14（4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 . 142.4 企業(yè)家在跟vc就防稀釋條款談判時(shí)可能得到不同的談判結(jié)果 . 152.5 防稀釋條款背后的道理 . 152.6 一個(gè)防稀釋條款案例 . 152.7 總結(jié) . 163 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之三：董事會(huì). 173.1 董事會(huì)席位 . 183.2 董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 .

5、 183.3 設(shè)立獨(dú)立董事席位 . 193.4 設(shè)立ceo席位 . 203.5 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： . 203.6 公平的投資后董事會(huì)結(jié)構(gòu) . 213.7 總結(jié) . 214 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之四：保護(hù)性條款 . 224.1 投資人為什么要保護(hù)性條款 . 222 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一4.2 典型優(yōu)先股保護(hù)性條款 . 234.3 談判要點(diǎn)及談判空間 . 244.3.1 保護(hù)性條款的數(shù)量 . 244.3.2 條款生效的最低股份要求 . 244.3.3 投票比例下限 . 254.3.4 不同類別的保護(hù)條款 . 254.4 防止投資人謀求自己利益 . 254

6、.5 總結(jié) . 265 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之五：股份兌現(xiàn) . 275.1 什么是兌現(xiàn)條款 . 275.2 談判要點(diǎn) . 295.3 股份兌現(xiàn)的應(yīng)用實(shí)例 . 315.4 總結(jié) . 326 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之六：股份回購(gòu) . 336.1 什么是股份回購(gòu)權(quán) . 336.2 股份回購(gòu)條款的談判 . 356.3 vc對(duì)回購(gòu)權(quán)的控制 . 356.4 主動(dòng)回購(gòu) . 356.5 總結(jié) . 367 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之七：領(lǐng)售權(quán). 377.1 什么是領(lǐng)售權(quán)條款 . 377.2 領(lǐng)售權(quán)條款的設(shè)計(jì)的幾個(gè)目的 . 387.3 領(lǐng)售權(quán)的談判 . 387

7、.4 領(lǐng)售權(quán)通常的談判要點(diǎn)： . 397.5 領(lǐng)售權(quán)的一個(gè)真實(shí)案例 . 407.6 總論 . 418 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之八：融資額. 428.1 估值、價(jià)格、融資數(shù)額的關(guān)系 . 438.2 vc在投資數(shù)額上的考慮因素 . 438.3 創(chuàng)業(yè)者在融資數(shù)額上的考慮因素 . 448.4 公司估值的確定 . 478.5 融資數(shù)額的確定 . 478.6 總結(jié) . 483 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一1. 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之一：清算優(yōu)先權(quán)優(yōu)先清算權(quán)是term sheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列

8、股份的股東，然后分配給其他股東。 情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險(xiǎn)投資（vc），在經(jīng)過(guò)跟風(fēng)險(xiǎn)投資人漫長(zhǎng)的商業(yè)計(jì)劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對(duì)你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”（term sheet）。但是，包括你的團(tuán)隊(duì)、你的董事會(huì)、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒(méi)有人曾經(jīng)看到過(guò)一份term sheet，里面的某個(gè)“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫(xiě)的（通常是英文）：series a preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the common stock a per

9、 share amount equal to 2x the original purchase pricea系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格2倍的回報(bào)你完全搞不懂這是什么意思。情景二：假如你接受了上面那份term sheet，投資人跟你投資了$2m，給你的投資前估值（pre-money valuation）是$3m，投資后（post-money）估值$5m，于是投資人擁有你公司40%的股份。經(jīng)過(guò)1年，公司運(yùn)營(yíng)不是很好，被人以$5m的價(jià)格并購(gòu)。你認(rèn)為你手上60%的股份可以分得$2.5m的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4m（投資額的2倍），留給你的只有

10、$1m。你又糊涂了。1.1 什么是清算優(yōu)先權(quán)（liquidation preference）？幾乎所有的vc都選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股（convertible preferred stock）的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先清算權(quán)是term sheet中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后再分配給其他股東。例如，a1 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一輪（series a）融資的term sheet中，規(guī)定a輪投資人，即a系列優(yōu)先股股東（series a preferred shareholders）能

11、在普通股（common）股東之前獲得多少回報(bào)。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（bcd等系列）優(yōu)先于a系列和普通股。也就是說(shuō)投資人在創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊(duì)之前收回他們的資金。通常所說(shuō)的清算優(yōu)先權(quán)有兩個(gè)組成部分：優(yōu)先權(quán)（preference）和參與分配權(quán)（participation）。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)（double dip）有三種：無(wú)參與權(quán)（non participation）、完全參與分配權(quán)（full participation）、附上限參與分配權(quán)(capped participation），相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)：1.1.1 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)（non-participating liqui

12、dation preference）參考下面實(shí)例：liquidation preference: in the event of any liquidation or winding up of the company, the holders of the series a preferred shall be entitled to receive in preference to the holders of the common stock a per share amount equal to x the original purchase price plus any declar

13、ed but unpaid dividends (the liquidation preference).清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，a系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股x倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。這就是實(shí)際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報(bào)如下圖： 不參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值（exit value）低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)

14、額。在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。在過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間里，標(biāo)準(zhǔn)的是“1倍（1x）”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1x）至2倍（2x）。2 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一1.1.2 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)（full-participating liquidation preference） 完全參與分配權(quán)的股份在獲得清算優(yōu)先權(quán)的回報(bào)之后，還要跟普通股按比例分配剩余清算資金。在優(yōu)先權(quán)條款后還會(huì)附加以下條款：participation: after the payment of the liquidation preference to the holder

15、s of the series a preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the common stock and the series a preferred on a common equivalent basis.參與權(quán)：在支付給a系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與a系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配。退出回報(bào)如下圖所示： 完全參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金。超過(guò)優(yōu)先清算回報(bào)部

16、分，投資人和普通股股東按股權(quán)比例分配。1.1.3 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)（capped-participating liquidation preference）附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到獲得特定回報(bào)上限。在優(yōu)先權(quán)條款后會(huì)附加以下條款：participation: after the payment of the liquidation preference to the holders of the series a preferred, the remaining assets shall be distributed ratably to the hol

17、ders of the common stock and the series a preferred on a common equivalent basis; provided that the holders of series a preferred will stop participating once they have received a total liquidation amount per share equal to x times the original purchase price, plus any declared but unpaid dividends.

18、 thereafter, the remaining assets shall be distributed ratably to the holders of the common stock.參與權(quán)：在支付給a系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與3 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一a系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但a系列優(yōu)先股股東一旦其獲得的回報(bào)達(dá)到x倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格以及宣布但尚未發(fā)放的股利，將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。退出回報(bào)如下圖所示： 附上限參與分配優(yōu)先清算權(quán)情況下的退出回報(bào)：（1）當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資

19、人拿走全部清算資金；（2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于回報(bào)上限時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配；（3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人先拿走優(yōu)先清算回報(bào)，然后按轉(zhuǎn)換后股份比例跟普通股股東分配剩余清算資金，直到獲得回報(bào)上限。這里一個(gè)有意思的問(wèn)題是原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格倍數(shù)（x）的真實(shí)含義。如果參與分配倍數(shù)是3（3x）（3倍的初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格），表示一旦獲得300%的初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)（包括優(yōu)先清算的回報(bào)），優(yōu)先股股東將停止參與分配剩余資產(chǎn)。如果清算優(yōu)先權(quán)是1倍（1x）回報(bào)的話，參與分配權(quán)的回報(bào)不是額外的3倍，而是額外的2倍！也許是因?yàn)閰⑴c權(quán)跟優(yōu)先權(quán)的這種關(guān)系，清算優(yōu)先

20、權(quán)條款通常同時(shí)包含優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)的內(nèi)容。1.2 清算優(yōu)先權(quán)激活：清算事件（liquidation event）談清算優(yōu)先權(quán)，那明確什么是“清算”事件就很重要。通常，企業(yè)家認(rèn)為清算事件是一件“壞”事，比如破產(chǎn)或倒閉。對(duì)vc而言，清算就是“資產(chǎn)變現(xiàn)事件”，即股東出讓公司權(quán)益而獲得資金，包括合并、被收購(gòu)、或公司控制權(quán)變更。結(jié)果是，清算優(yōu)先權(quán)條款決定無(wú)論公司在好壞情況下，資金的分配方式。標(biāo)準(zhǔn)條款如下：a merger, acquisition, sale of voting control or sale of substantially all of the assets of the comp

21、any in which the shareholders of the company do not own a majority of the outstanding shares of the surviving corporation shall be deemed to be a liquidation.4 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一公司合并、被收購(gòu)、出售控股股權(quán)、以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東在占有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%，以上事件可以被視為清算。所以這個(gè)條款是確定在任何非ipo退出時(shí)的資金分配（ipo之前，優(yōu)先股要自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股，清算優(yōu)先權(quán)問(wèn)題就不存在了

22、），而大部分的公司最后可能的退出方式往往不會(huì)是ipo，所以不管創(chuàng)業(yè)者對(duì)自己和公司是否有信心，都應(yīng)該詳細(xì)了解這個(gè)條款。1.3 清算優(yōu)先權(quán)背后的邏輯很多vc采用有參與權(quán)優(yōu)先股，一方面是因?yàn)樗麄兓鸬某鲑Y人有限合伙人（limited partner，lp）也是這樣向他們收取回報(bào)的。vc的普通合伙人（general partner，gp）向lp募集資金，成立一個(gè)基金（fund），lp出資（gp也可能會(huì)出1%），gp運(yùn)營(yíng)，到基金存續(xù)期結(jié)束清算之時(shí)，lp拿走出資額外及基金盈利的80%，gp獲得盈利的20%。比如：一個(gè)$100m的vc基金，lp實(shí)際上是借給vc公司$100m，lp需要拿回他們的$100m，外

23、加80%的利潤(rùn)。另外一方面，為了避免創(chuàng)業(yè)者從投資人那里不當(dāng)獲利，讓vc基金蒙受損失。比如：你從投資人那里獲得$10m投資，出讓50%股份。然后在vc的資金到賬后立刻關(guān)閉公司（沒(méi)有其它資產(chǎn)），那投資人只有得到企業(yè)價(jià)值（$10m）的50%，這樣你就從投資人那里欺騙到$5m。要是真的這樣，以后你的基金就很難募到資金了。為了避免出現(xiàn)這種情況，也因?yàn)橥顿Y人一貫的貪婪本質(zhì)，他們會(huì)要求最少1倍（1x）的清算優(yōu)先權(quán)，這樣在公司發(fā)展到退出價(jià)值超過(guò)投資人的投資額之前，你是不會(huì)關(guān)閉公司的。1.4 創(chuàng)業(yè)者如何理解清算優(yōu)先權(quán)1.4.1 優(yōu)先股是債權(quán)（liability）還是權(quán)益（equity）優(yōu)先股是企業(yè)的債權(quán)或是權(quán)益

24、，參與分配權(quán)的優(yōu)先股既是債權(quán)也是權(quán)益?！皟?yōu)先權(quán)”表示債權(quán)，“參與分配權(quán)”表示權(quán)益；參與分配的優(yōu)先股股東，不需要決定是拿走優(yōu)先清算額，還是轉(zhuǎn)換成普通股按比例參與分配，他們兩者都要。根據(jù)上文不同情形下的退出分配圖，仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)，參與分配的優(yōu)先股只有在退出價(jià)值較小時(shí)才合理，以保護(hù)投資人的利益。如果公司運(yùn)營(yíng)非常好，投資人不應(yīng)該按照優(yōu)先清算的方式參與分配，他們會(huì)轉(zhuǎn)換成普通股。1.4.2 投資人與創(chuàng)業(yè)者存在退出利益不一致在不參與分配和附上限參與分配的清算優(yōu)先權(quán)情況下，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)非常奇怪的回報(bào)情形：通常投資人在某個(gè)退出價(jià)值區(qū)間的回報(bào)保持不變，比如，在退出價(jià)值x和x+a之間，投資人的回報(bào)沒(méi)有區(qū)別（維持優(yōu)先

25、清算額或回報(bào)上限）。但是創(chuàng)業(yè)者的回報(bào)在退出價(jià)值x和x+a之間是不斷升高的，此時(shí)出現(xiàn)雙方利益不一致。如果此時(shí)公司有機(jī)會(huì)被收購(gòu)，出價(jià)5 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一范圍剛好在x和x+a之間，為了促成交易，投資人當(dāng)然愿意接受一個(gè)底價(jià)。1.4.3 了解投資人要求清算優(yōu)先倍數(shù)的動(dòng)因創(chuàng)業(yè)者要了解給你投資的vc基金，這個(gè)基金其它投資案例運(yùn)營(yíng)得怎么樣，因?yàn)榻^大多數(shù)情況下，這些投資案例的情況會(huì)決定vc如何看待你的公司。如果某個(gè)基金的其他投資案例都表現(xiàn)糟糕，那基金的策略會(huì)更為保守，要求的清算優(yōu)先倍數(shù)會(huì)高一些，并通過(guò)投資你的公司來(lái)提升基金的整體回報(bào)水平，這樣他們才能繼續(xù)運(yùn)作這個(gè)基金，并募集新的基金。如果某個(gè)基金投

26、資了很多好項(xiàng)目，那么他們可能表現(xiàn)得激進(jìn)一些，只想著做個(gè)大的（ipo），在清算優(yōu)先倍數(shù)上不太在意。不同的vc根據(jù)你的公司在他的基金中的地位會(huì)有不同的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)判斷。1.4.4 要仔細(xì)研究并跟投資人談判沒(méi)有一個(gè)vc打算在你沒(méi)有看過(guò)并且沒(méi)有給你的律師看之前，跟你簽署任何東西。想一想：我打算給你能夠買(mǎi)20或30輛保時(shí)捷汽車的資金，因?yàn)槲蚁嘈拍闶莻€(gè)聰明的商人，能夠讓我搭順風(fēng)車一起賺錢(qián)。我會(huì)把這些真金白銀給一個(gè)沒(méi)有看過(guò)合同就簽約的家伙嗎？vc不愿意把錢(qián)給一個(gè)草率得甚至都不愿意花點(diǎn)時(shí)間來(lái)理解term sheet的家伙。最好還是找個(gè)律師或財(cái)務(wù)顧問(wèn)來(lái)幫你研究一下。筆者編制一個(gè)excel表格幫助創(chuàng)業(yè)者模擬融資條款中

27、不同的清算權(quán)和參與分配權(quán)的退出回報(bào)情況。你可以改變稀釋比例、優(yōu)先股的參與分配權(quán)、優(yōu)先清算倍數(shù)、回報(bào)上限、退出的價(jià)值范圍等。改變模型中的這些變量，就可以看到管理層和投資者的回報(bào)情況。1.5 后續(xù)融資的清算優(yōu)先權(quán)在談判a輪融資的term sheet時(shí)，清算優(yōu)先權(quán)通常比較容易理解和評(píng)估。但是隨著公司發(fā)展，后續(xù)的股權(quán)融資將使得不同系列股份之間清算優(yōu)先權(quán)在數(shù)量上和結(jié)構(gòu)上發(fā)生變化，清算優(yōu)先權(quán)也會(huì)變得更為復(fù)雜和難于理解。跟很多vc相關(guān)問(wèn)題一樣，處理不同系列股份清算優(yōu)先權(quán)的方式也不是一成不變。通常有兩種基本方式：（1）后輪投資人將會(huì)把他們的優(yōu)先權(quán)置于前輪投資人之上，比如，b輪投資人先獲得回報(bào)，然后才是a輪投資

28、人；（2）所有投資人股份平等，比如a輪和b輪投資人按比例獲得優(yōu)先回報(bào)。運(yùn)用那種方法是一個(gè)黑箱藝術(shù)，是不同系列優(yōu)先股之間的事情，通常不會(huì)影響創(chuàng)業(yè)者，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者的普通股優(yōu)先級(jí)最低！1.6 一個(gè)清算優(yōu)先權(quán)案例假設(shè)abc公司的投資前估值$10m，投資額$5m，投資人要求參與分配的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)為2倍（2x），清算回報(bào)上限是4倍（4x）。6 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一根據(jù)以上數(shù)據(jù)，投資人的股份（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）比例為33%（$5m / ($10m + $5m)），優(yōu)先清算額為$10m（$5m x 2），清算回報(bào)上限是$20m（$5m x 4）：（1）如果公司清算時(shí)的價(jià)值低于投資人的優(yōu)先清算額，即$10

29、m，那么投資人拿走全部；（2）如果公司清算時(shí)的價(jià)值高于$60m，那么投資人會(huì)將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，與普通股股東按股份比例（33%）分配清算價(jià)值，投資人獲得的回報(bào)將大于$20m（$60m x 33%），而不受優(yōu)先股清算回報(bào)上限（$20m）的限制；（3）如果公司清算時(shí)的價(jià)值介于$10m至$60m之間，投資人先獲得優(yōu)先清算額（$10m），然后按股份比例跟普通股股東分配剩余的清算價(jià)值。此時(shí)會(huì)有一個(gè)有趣的情況：當(dāng)清算價(jià)值介于$40m至$60m之間時(shí)，投資人拿走優(yōu)先清算額之后，剩余的清算價(jià)值為$30-50m，投資人按股份比例理論上可以分配的金額為$10-16.7m，兩項(xiàng)相加投資人獲得的回報(bào)為$10-26.

30、7m，突破了清算回報(bào)上限$20m了，因此，按照約定，此時(shí)投資人仍然只能獲得$20m，多于的部分由普通股股東分配。具體回報(bào)如下圖所示： 清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（一） 清算優(yōu)先權(quán)案例示意圖（二）1.7 談判后可能的清算優(yōu)先權(quán)條款創(chuàng)業(yè)者在跟vc就清算優(yōu)先權(quán)談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度，公司的發(fā)展階段等等因素，可能或得到不同的談判結(jié)果：（1）有利于投資人的條款：1倍（1x）或幾倍清算優(yōu)先權(quán)，附帶無(wú)上限的參與分配權(quán)。7 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一 在這個(gè)條款下，投資人不但可以獲得優(yōu)先清算回報(bào)，還可以不用轉(zhuǎn)換成普通股就能跟普通股股東按比例分配剩余清算資金。只能說(shuō)這個(gè)投資人太貪婪了。

31、（2）相對(duì)中立的條款：1倍（1x）或幾倍的清算優(yōu)先權(quán)，附帶有上限的參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，a系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股1倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給a系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東與a系列優(yōu)先股股東按相當(dāng)于轉(zhuǎn)換后股份比例進(jìn)行分配；但是一旦a系列優(yōu)先股股東獲得的每股回報(bào)達(dá)到3倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格（除宣布但尚未發(fā)放的股利外）后將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由普通股股東按比例分配。 這個(gè)條款通常雙方都愿意接受，但需要在清算優(yōu)先倍數(shù)和回報(bào)上限倍數(shù)達(dá)成一致。通常的清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)是1-2倍（1-2x），回報(bào)上限

32、倍數(shù)通常是2-3倍（2-3x）。（3）有利于創(chuàng)業(yè)者的條款：1倍（1x）清算優(yōu)先權(quán)，無(wú)參與分配權(quán)。 在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，a系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股1倍于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。在支付給a系列優(yōu)先股股東清算優(yōu)先權(quán)回報(bào)之后，剩余資產(chǎn)由普通股股東按股份比例進(jìn)行分配。 這是標(biāo)準(zhǔn)的1倍（1x）不參與分配的清算優(yōu)先權(quán)（non-participating liquidationpreference）條款。意思是退出時(shí)，a系列優(yōu)先股投資人可以選擇要么在其他任何人之前拿回自己的投資額（僅僅是投資額），要么轉(zhuǎn)換成普通股之后跟其他人按比例分配資金。沒(méi)有比這個(gè)對(duì)創(chuàng)

33、業(yè)者更友好的條款了，如果在你的term sheet中出現(xiàn)了，恭喜你。這完全決定于你目前業(yè)績(jī)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、第幾輪融資、項(xiàng)目受追捧情況等。如果創(chuàng)業(yè)者沒(méi)有令人激動(dòng)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷或者項(xiàng)目沒(méi)有太多投資人關(guān)注，通常在a輪term sheet中不會(huì)看到這樣的條款。1.8 總結(jié)大部分專業(yè)的、理性的投資人并不愿意榨取企業(yè)過(guò)高的清算優(yōu)先權(quán)。優(yōu)先于管理層和員工的清算優(yōu)先回報(bào)越高，管理層和員工權(quán)益的潛在價(jià)值越低。每個(gè)案例的情況不同，但有一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，理性的投資人希望獲得“最佳價(jià)格”的同時(shí)保證對(duì)管理層和員工“最大的激勵(lì)”。很明顯，最后的結(jié)果需要談判，并決定于公司的階段、議價(jià)能力、當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)等，但通常大部分創(chuàng)業(yè)者和投資人

34、會(huì)根據(jù)以上條件達(dá)到一個(gè)合理的妥協(xié)。8 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一2 風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議（term sheet）詳解之二：防稀釋條款防稀釋條款通常是精明的投資人為在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己的利益一種方式。對(duì)創(chuàng)始人來(lái)說(shuō)，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。 風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購(gòu)買(mǎi)公司某類優(yōu)先股（a、b、c系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格（conversion price）轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入防稀釋條款（anti-dilution provision）。防稀釋條

35、款，或者叫價(jià)格保護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成為大多數(shù)vc的term sheet中的標(biāo)準(zhǔn)條款。這個(gè)條款其實(shí)就是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并沒(méi)有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整”，這兩個(gè)說(shuō)法通常是一個(gè)意思。防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過(guò)程中防止股份價(jià)值被稀釋。（下文以a系列優(yōu)先股為例講解）2.1 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款（structural anti-dilution）結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。（1）轉(zhuǎn)換權(quán)（conversion）這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作9

36、of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一相應(yīng)調(diào)整。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。term sheet中的描述如下：conversion: the series a preferred initially converts 1:1 to common stock at any time at option of holder, subject to adjustments for stock dividends, splits, combinations and similar events and as described below under "an

37、ti-dilution provisions."轉(zhuǎn)換權(quán)：a系列優(yōu)先股股東可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。舉例來(lái)說(shuō)：優(yōu)先股按照$2/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為$2/股。后來(lái)公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成$0.5/每股，對(duì)應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。（2）優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)（right of first refusal）這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行b輪融資時(shí)，目前的a輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，

38、以使a輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)閎輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。這也是一個(gè)很常見(jiàn)且合理的條款，term sheet中的描述如下：right of first refusal: investors shall have the right in the event the company proposes to offer equity securities to any person (other than the shares reserved as employee shares described under

39、 "employee pool" and other customary exceptions) to purchase their pro rata portion of such shares (based on the number of shares then outstanding on an as-converted and as-exercised basis).優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況除外）按其股份比例（完全稀釋）購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)數(shù)量的股份。2.2 降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)（anti-dilution prote

40、ction in down round）公司在其成長(zhǎng)過(guò)程中，往往需要多次融資，但誰(shuí)也無(wú)法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資（down round），股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。大部分的公式10 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價(jià)格”，而最開(kāi)始的轉(zhuǎn)換價(jià)格就是投資人購(gòu)買(mǎi)優(yōu)先股的價(jià)格（initial purchase price）。在公司以低于本輪的價(jià)格進(jìn)行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低。所以，如果沒(méi)有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行

41、股份（后續(xù)融資），初始的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的（假定沒(méi)有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)以更低價(jià)格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。根據(jù)保護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。term sheet中的描述如下：anti-dilution provisions: the conversion price of the series a preferred will be subject to a broad-based weighted average adjustment

42、 to reduce dilution in the event that the company issues additional equity securities at a purchase price less than the applicable conversion price.防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的a系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則a系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款（full-ratchet anti-dilution protection）完全棘輪條款就是說(shuō)如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于a輪投

43、資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么a輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于a系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了一股股份，所有的a系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。舉例來(lái)說(shuō)，如果a輪融資$200萬(wàn)，按每股優(yōu)先股$1的初始價(jià)格共發(fā)行200萬(wàn)股a系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在b輪融資時(shí)，b系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，a系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$0.5，則a輪投資人的200萬(wàn)優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬(wàn)股普通股，而不再是原來(lái)的200萬(wàn)股。完全棘輪條款

44、是對(duì)優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營(yíng)不利的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上完全由企業(yè)家來(lái)承擔(dān)了，對(duì)普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過(guò)嚴(yán)厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（b輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用；（3）采用“部分棘輪（partial ratchet）”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見(jiàn)。（2）加權(quán)平均條款（weighted average anti-dilution protection）11 of 48華成創(chuàng)投培訓(xùn)資料之一盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的term sheet里，但最

45、常見(jiàn)的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于a輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為a輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給a系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對(duì)而言較為公平，計(jì)算公式如下（作為term sheet的附件或置于條款之中）： ncp = a系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格cp = a系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格os = 后續(xù)融資前完全稀釋（full dilution）時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量ns = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù)sns

46、= 后續(xù)融資額應(yīng)該能購(gòu)買(mǎi)的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行）ic = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均（broad-based weighted average）和狹義加權(quán)平均（narrow-based weighted average），區(qū)別在于對(duì)后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（outstanding shares，即上面公式中的os）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式（full diluted）定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過(guò)執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價(jià)證券等獲得普通股數(shù)量，計(jì)算時(shí)將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時(shí)）認(rèn)為是按當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。廣義加權(quán)平均時(shí)，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股等），企業(yè)家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的。相對(duì)而言，狹義加權(quán)平均方式對(duì)投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算在內(nèi)，因此會(huì)使轉(zhuǎn)換價(jià)格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，投