信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)監(jiān)管變革及中國(guó)實(shí)踐

1、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具市場(chǎng)監(jiān)管變革及中國(guó)實(shí)踐 內(nèi)容摘要信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融市場(chǎng)上扮演著重要角色，但交易的集 中化、投機(jī)化和去監(jiān)管化卻蘊(yùn)積出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并在次貸危機(jī)中集中爆發(fā)。汲取危機(jī)教訓(xùn)，美 國(guó)Dodd-Frank法案和國(guó)際掉期協(xié)會(huì)ISDA制定的大/小爆炸協(xié)議代表著市場(chǎng)監(jiān)管的初步建立。 有鑒于此，在我國(guó)現(xiàn)行的CRM場(chǎng)內(nèi)交易機(jī)制下，要進(jìn)一步對(duì)交易主體資格、交易信息披露、 履約爭(zhēng)議解決、市場(chǎng)穩(wěn)定性影響等事項(xiàng)構(gòu)建嚴(yán)格的持續(xù)監(jiān)管機(jī)制。 關(guān)鍵詞次貸危機(jī)；信用保護(hù)；全面市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管縱容 一、次貸危機(jī)的CDS市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)檢討：過(guò)度投機(jī)與監(jiān)管滯后 信用違約互換(CDS)被視為最重要的金融創(chuàng)新工具之

2、一，主要 功能是在保留資產(chǎn)所有權(quán)的前提下向交易對(duì)手出售資產(chǎn)包含的信用風(fēng)險(xiǎn)。1作為 復(fù)合的衍 生金融產(chǎn)品，CDS在經(jīng)濟(jì)價(jià)值上受到多種金融品種的實(shí)質(zhì)性影響，主要包括銀行信貸、擔(dān)保 、證券承銷(xiāo)與交易等，產(chǎn)品屬性涵蓋了銀行、證券、保險(xiǎn)、期貨等多個(gè)市場(chǎng)類(lèi)別。通過(guò) 買(mǎi) 入CDS合約，作為間接融資中介的商業(yè)銀行退出市場(chǎng)，使得資金需求者和供應(yīng)者之間建立起 直接的融資關(guān)系。與此同時(shí)，間接融資機(jī)構(gòu)本來(lái)承擔(dān)的融資風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)地轉(zhuǎn)移給了資本市場(chǎng) 中的證券投資者。 CDS實(shí)質(zhì)上是針對(duì)金融交易風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品。金融保險(xiǎn)早已有之，商業(yè)銀行存款保險(xiǎn)制度就 是一例。然而，針對(duì)銀行信貸資產(chǎn)的貸款保險(xiǎn)卻直到上世紀(jì)九十年代才出現(xiàn)，并在1

3、997年亞 洲金融危機(jī)中起到了保護(hù)銀行貸款的實(shí)質(zhì)性作用，被認(rèn)為是最有效的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一 ，2從而獲得了國(guó)際金融界的廣泛歡迎與采用。據(jù)英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BBA）與國(guó)際 互換 和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）統(tǒng)計(jì)，從1996年末到2006年上半年，全球信用衍生品市場(chǎng)規(guī)模膨脹了 144倍；而到2008年初，信用衍生品市場(chǎng)的總規(guī)模達(dá)到最高峰的62萬(wàn)億美元，3隨 后在次貸危機(jī)的沖擊下回落至2008年6月末的54.6萬(wàn)億美元。4 由于能夠有效提升金融機(jī)構(gòu)及其債券產(chǎn)品的外部信用，以CDS為代表的信用衍生品在資產(chǎn)證 券化市場(chǎng)上扮演了極其重要的角色。以下用最高級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品附擔(dān)保債券憑證 (CDO)為例說(shuō)明CD

4、S所發(fā)揮的功能。 合成式CDO是由發(fā)起人將一組貸款債權(quán)匯總包裝，并通過(guò)CDS合約將信用風(fēng)險(xiǎn)出售給交易對(duì)手 ，交易對(duì)手一般是專(zhuān)門(mén)設(shè)立的特殊目的實(shí)體(SPV)。而SPV為了規(guī)避自身承接的風(fēng)險(xiǎn)，可以再 向 其他投資者發(fā)行信用聯(lián)系票據(jù)CLN，將風(fēng)險(xiǎn)出讓?zhuān)鍪跜LN得到的資金將作為履約質(zhì)押品。 在這里，SPV實(shí)質(zhì)上是信用衍生品交易的中介機(jī)構(gòu)，而CLN的購(gòu)買(mǎi)者才是信用保護(hù)的最后提供 者。由于CDS有利于降低證券的違約風(fēng)險(xiǎn)，并借由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低來(lái)控制發(fā)起人成本，從而獲 得了極其廣泛的應(yīng)用。 然而， CDS的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)是有兩面性的。一方面，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)CDS來(lái)對(duì)沖金融資產(chǎn)的信 用風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，CDS的本

5、質(zhì)是信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移而非消失，風(fēng)險(xiǎn)的受讓方成為新的關(guān)注點(diǎn)。5(25-54)有研 究指出，由于存在雙向作用，信用衍生品交易并未帶來(lái)銀行收益水平的顯著 改善，對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)水平也沒(méi)有明顯影響。6 更令人擔(dān)憂的是，上世紀(jì)末以來(lái)的全球金融市場(chǎng)綜合化轉(zhuǎn)型加重了CDS可能導(dǎo)致的系統(tǒng)性 問(wèn) 題。1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案以來(lái)，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行迅速轉(zhuǎn)型為更具風(fēng)險(xiǎn)偏好色彩的金融 控 股集團(tuán)，開(kāi)始以投資盈利為目的展開(kāi)大規(guī)模的CDS交易，扮演信用風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)方的角色，導(dǎo)致本 已轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)重新循環(huán)回歸銀行系統(tǒng)。以次貸市場(chǎng)為例，為了提高證券化產(chǎn)品的吸引力，銀 行開(kāi)始通過(guò)CDS互相提供外部信用擔(dān)保，從而大幅增加了風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)。至2007

6、年底，以次 級(jí) 受償權(quán)為核心的信用增級(jí)證券就逾1000億美元，一些銀行機(jī)構(gòu)持有的該類(lèi)證券甚至超過(guò)了自 身所有者權(quán)益的10%。7 隨著金融控股集團(tuán)的形成與擴(kuò)張，CDS交易市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也日趨集中化，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始迅速聚集。 據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年年中的美國(guó)信用衍生品市場(chǎng)上，摩根大通、花旗集團(tuán)和美洲銀行等三家金融 控股公司的交易量高達(dá)近94%。8雖然后來(lái)市場(chǎng)參與者迅速增多，但直到2005年底 ，場(chǎng)外交 易市場(chǎng)的前十大做市商的交易量仍然占據(jù)交易總量的86%。9極高的集中度意味著 市場(chǎng) 穩(wěn)定性嚴(yán)重依賴(lài)于少數(shù)大交易商的運(yùn)營(yíng)狀況和信用水平，抵消了風(fēng)險(xiǎn)分散化的正面效應(yīng)。 次貸危機(jī)爆發(fā)后，處于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)前線的投行、對(duì)沖基

7、金首先成為退出者，其賣(mài)出的大 量CDS合約成為抽血機(jī)。當(dāng)然，由于大型機(jī)構(gòu)占據(jù)統(tǒng)治地位，此時(shí)的CDS市場(chǎng)本身還可以按照 合同法制維系運(yùn)行。然而，當(dāng)主要的市場(chǎng)參與者由于賣(mài)出大量?jī)纛^寸而面臨巨大賠付時(shí)，大 型機(jī)構(gòu)之間相互締結(jié)的CDS合約極有可能演變?yōu)槠渌笮徒鹑跈C(jī)構(gòu)的連鎖災(zāi)難，甚至向商業(yè) 信貸體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域漫延。9月16日，作為CDS市場(chǎng)主要參與者的美國(guó)國(guó) 際集團(tuán)（AIG）被美國(guó)政府緊急接管，從而避免了迫在眉睫的破產(chǎn)危機(jī)，也暫時(shí)規(guī)避了信用 互換交易以及其依附的銀行間市場(chǎng)的系統(tǒng)性危機(jī)。由此，作為次貸市場(chǎng)外層環(huán)節(jié)的CDS開(kāi)始 引起全世界的關(guān)注和憂慮。 與傳統(tǒng)的CDS相比，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的信用保護(hù)交易

8、呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)，從而為系統(tǒng)性 風(fēng)險(xiǎn)埋下了種子： 首先是CDS交易的目的投機(jī)化。由于帶有強(qiáng)烈的投機(jī)牟利動(dòng)因，投資者傾向于訂立更 加 個(gè)性化、復(fù)雜化的合約，并樂(lè)于向第三人轉(zhuǎn)讓合約而不是等待到期履約。轉(zhuǎn)讓行為使得市場(chǎng) 流動(dòng)性在表面上得以提升，但是，頻繁的轉(zhuǎn)讓交易以及相應(yīng)的條款修改使得原始信息不斷流 失，與基礎(chǔ)資產(chǎn)的參照關(guān)系愈發(fā)稀薄，利益鏈條也格外地復(fù)雜。而且，轉(zhuǎn)型為金融控股集團(tuán) 的銀行積極、雙向地介入CDS市場(chǎng)，也導(dǎo)致本已轉(zhuǎn)移的信貸風(fēng)險(xiǎn)的循環(huán)回歸。 其次是CDS交易的主體泛化。傳統(tǒng)的CDS業(yè)務(wù)主要是為銀行的特定大型貸款項(xiàng)目提供保險(xiǎn)服務(wù) ，CDS交易長(zhǎng)期屬于大型銀行、保險(xiǎn)公司以及極少數(shù)領(lǐng)先券商。然

9、而，隨著資產(chǎn)證券化技術(shù) 的迅速發(fā)展，各種公司業(yè)務(wù)貸款、個(gè)人消費(fèi)類(lèi)貸款等都可以通過(guò)發(fā)行證券實(shí)現(xiàn)接近標(biāo)準(zhǔn)化的 轉(zhuǎn)讓?zhuān)槍?duì)這類(lèi)證券產(chǎn)品的CDS服務(wù)也隨之形式化。據(jù)ISDA統(tǒng)計(jì)，已簽署2008年華盛頓議定 書(shū)并加入CDS場(chǎng)外交易的金融機(jī)構(gòu)達(dá)到519家，其范圍涵蓋了大量的中小型商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公 司、對(duì)沖基金、共同基金、獨(dú)立券商等，公眾投資者也可以借由上述機(jī)構(gòu)管道得以進(jìn)入。 10盡管CDS市場(chǎng)集中度仍然較高，但參與金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和復(fù)雜性質(zhì)都意味著對(duì)市 場(chǎng)穩(wěn)定 和信心的重大考驗(yàn)。 對(duì)于通過(guò)CDS將信用風(fēng)險(xiǎn)向整個(gè)金融市場(chǎng)轉(zhuǎn)移擴(kuò)散的危險(xiǎn)性，市場(chǎng)監(jiān)管者也早有察覺(jué)。2005 年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘就指出，這種信

10、貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移增加了風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的難度，市場(chǎng)參與 者與政策制定者都應(yīng)留意使用衍生品向銀行系統(tǒng)外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的 挑戰(zhàn)。11值得反思的是，無(wú)論是作為宏觀風(fēng)險(xiǎn)管理者的行政監(jiān)管當(dāng)局，還是對(duì)業(yè) 務(wù)行為負(fù) 責(zé)的金融機(jī)構(gòu)，對(duì)于CDS市場(chǎng)蘊(yùn)含的重大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)能進(jìn)行應(yīng)有的預(yù)防處置，在次貸危 機(jī)爆發(fā)后也沒(méi)有表現(xiàn)出良好的應(yīng)對(duì)能力。監(jiān)管當(dāng)局對(duì)信用衍生品市場(chǎng)的關(guān)注局限于風(fēng)險(xiǎn)提示 及建議，而欠缺強(qiáng)制性、持續(xù)性和可執(zhí)行性的機(jī)制。1998年美國(guó)商品期貨交易 委員會(huì)就建議討論監(jiān)管方式，但遭到美聯(lián)儲(chǔ)、財(cái)政部以及CDS重要參與者的極力反對(duì)。2 000年通過(guò)的商品期貨現(xiàn)代化法案明確規(guī)定，商品期貨交易委員會(huì)無(wú)權(quán)監(jiān)管CDS。同

11、樣地，美 國(guó)證監(jiān)會(huì)也不能發(fā)布包括要求CDS披露信息在內(nèi)的任何法規(guī)。 從更長(zhǎng)期的歷史維度來(lái)看，這種放任態(tài)度是有其深刻淵源的。長(zhǎng)期以來(lái)，包括金融產(chǎn)業(yè)在內(nèi) 的美國(guó)經(jīng)濟(jì)在整體上遵循了誘致性變遷的制度演化路徑，而非政府主導(dǎo)的強(qiáng)制性制度變遷。 次貸危機(jī)已經(jīng)表明，傳統(tǒng)的美國(guó)分散型監(jiān)管體制并未跟上金融市場(chǎng)發(fā)展的步伐，對(duì)日益 增 加的源于銀行體系以外的金融市場(chǎng)危機(jī)束手無(wú)策（Hoein，2008）。12實(shí)際上， 沃倫巴 菲特（Warren Buffet）早就指出，信用衍生工具是信用危險(xiǎn)的助推器，甚至是“金融界大 規(guī)模殺傷性武器”。13實(shí)證研究也表明，交易成本和信息不對(duì)稱(chēng)因素會(huì)影響交易 的效率，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)ǔ鲞^(guò)高

12、的價(jià)格而導(dǎo)致信用違約互換市場(chǎng)的逆向選擇效應(yīng)。14 進(jìn)一步把監(jiān)管問(wèn)題納入國(guó)際視野來(lái)檢視，除了自身監(jiān)管結(jié)構(gòu)的自生性滯后外，出于監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng) 考量導(dǎo)致的監(jiān)管縱容可能也是監(jiān)管滯后的重要原因。各國(guó)分立的監(jiān)管體制和多重的金融產(chǎn)品 立法，產(chǎn)生了監(jiān)管套利空間。一般認(rèn)為，經(jīng)典的監(jiān)管套利模式是遭受較嚴(yán)厲監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu) 通過(guò)支配監(jiān)管相對(duì)松弛的金融機(jī)構(gòu)而逃避監(jiān)管。15而通過(guò)本次危機(jī)，監(jiān)管套利對(duì) 現(xiàn)代金融 監(jiān)管體系提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，套利行為的盛行已將監(jiān)管體系的漏洞暴露無(wú)遺。16包 含CDS在 內(nèi)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)是金融自由化創(chuàng)新的直接產(chǎn)物，市場(chǎng)創(chuàng)新者對(duì)于監(jiān)管環(huán)境具有高度的敏 感性。一方面，一國(guó)監(jiān)管者為了鼓勵(lì)市場(chǎng)創(chuàng)新和降低交易成

13、本，會(huì)“競(jìng)相降低監(jiān)管門(mén)檻”（ race to the bottom），導(dǎo)致監(jiān)管水平的整體下降；另一方面，為了確保場(chǎng)外衍生品市場(chǎng) 的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)，避免因監(jiān)管強(qiáng)度加大而導(dǎo)致市場(chǎng)資源流失，美國(guó)有意地保持了對(duì)場(chǎng)外衍生品的 監(jiān)管空白?？梢哉f(shuō)，這種監(jiān)管縱容是次貸危機(jī)爆發(fā)的誘因之一，也是危機(jī)在全球范圍內(nèi)蔓延 的重要原因。 二、危機(jī)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)變遷與監(jiān)管變革：CDS秩序重構(gòu) 在經(jīng)歷了金融危機(jī)的滌蕩之后，信用衍生產(chǎn)品合約結(jié)構(gòu)趨于簡(jiǎn)單和標(biāo)準(zhǔn)化，并向風(fēng)險(xiǎn)管理工 具的基本功能回歸。據(jù)ISDA統(tǒng)計(jì)，2009年前六個(gè)月，信用衍生品的名義市值就比2008年減少 了43%。2009全年發(fā)行量更急劇萎縮到42億美元，不到2007年的

14、1%。與此同時(shí)，單一名稱(chēng)C DS因結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、標(biāo)準(zhǔn)化程度高、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分、報(bào)價(jià)估值透明等特點(diǎn)，市場(chǎng)份額日趨擴(kuò)大。 根據(jù)美國(guó)證券托管結(jié)算公司（DTCC）統(tǒng)計(jì)，截至2010年9月24日，在DTCC交易信息庫(kù)登記的C DS合約未到期名義本金額25.97萬(wàn)億美元，其中單一名稱(chēng)CDS14.98萬(wàn)億美元，占比達(dá)57%， 較去年同期上升了4%。17 作為持續(xù)發(fā)展的全球金融中心，美國(guó)金融市場(chǎng)具有典型的危機(jī)驅(qū)動(dòng)特征。次貸危機(jī)必然成為 美國(guó)金融監(jiān)管體制改革的新誘因，對(duì)于CDS市場(chǎng)的整頓和監(jiān)管也展開(kāi)了多樣化的爭(zhēng)論和探索 。(1)建立場(chǎng)內(nèi)交易制度，納入交易所監(jiān)管體制。如美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所提出的“單一名 稱(chēng)信用違約互換

15、期貨”交易開(kāi)始運(yùn)行。與傳統(tǒng)的場(chǎng)外交易方式相比，交易所合約具有更好的 流動(dòng)性，也便于持續(xù)性監(jiān)管。(2)將CDS視為保險(xiǎn)合同，為嚴(yán)格監(jiān)管提供法律依據(jù)。自誕生以 來(lái)，CDS參與者就強(qiáng)調(diào)與一般 保險(xiǎn)合同的差異，以避免遭到政府的嚴(yán)格監(jiān)管。然而，信用衍生產(chǎn)品與財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)合同的確具 有較高的相似性。因此，美國(guó)紐約州政府等已經(jīng)表示從2009年1月開(kāi)始將CDS合約視為保險(xiǎn)， 如此將大大加強(qiáng)政府實(shí)施監(jiān)管行為的合法性。(3)由國(guó)會(huì)立法直接授權(quán)實(shí)施行政監(jiān)管。美國(guó) 證監(jiān)會(huì)主席Christopher Cox已經(jīng)要求美國(guó)國(guó) 會(huì)明確賦予監(jiān)管授權(quán)，針對(duì)CDS市場(chǎng)中可能大量存在的市場(chǎng)欺詐與操縱行為展開(kāi)調(diào)查。 實(shí)際 上，相關(guān)的準(zhǔn)備工

16、作已露端倪。早在小布什政府時(shí)期，美國(guó)財(cái)政部提交國(guó)會(huì)的監(jiān)管改革藍(lán)皮 書(shū)中，就明確提出將大額（large-value）支付結(jié)算系統(tǒng)交付美聯(lián)儲(chǔ)行使自由裁量權(quán)，并為 此制定監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。18為此美聯(lián)儲(chǔ)正在推動(dòng)成立面向信貸違約掉期的中央清算機(jī)構(gòu) 。 在危機(jī)反思的熱潮推動(dòng)下，2010年7月，美國(guó)國(guó)會(huì)正式通過(guò)Dodd-Frank華爾街改革與消費(fèi) 者保護(hù)法，掀起了號(hào)稱(chēng)二戰(zhàn)后最大規(guī)模的金融監(jiān)管體制改革。對(duì)于CDS等場(chǎng)外衍生品而言 ，最大的影響在于兩點(diǎn)：(1)實(shí)施沃爾克規(guī)則(VOLCKER RULE)。重新分離商業(yè) 銀行和投資銀行的業(yè)務(wù)；要求商業(yè)銀行 剝離農(nóng)業(yè)、股權(quán)、能源、未清算的CDS交易，但可從事利率、外匯以及黃

17、金和白銀的掉期交 易。這項(xiàng)規(guī)定主要是鑒于危機(jī)前商業(yè)銀行參與CDS交易的投機(jī)化，其不僅是為保護(hù)信貸安全 而購(gòu)入CDS，還為了在二級(jí)市場(chǎng)謀取差價(jià)而進(jìn)行主動(dòng)交易，從而偏離了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制 原則，也扭曲了CDS的原生價(jià)值。當(dāng)然，立法者也充分認(rèn)識(shí)到了CDS產(chǎn)品作為信用保障機(jī)制的 必要性，因此允許商業(yè)銀行繼續(xù)參與實(shí)行集中清算的CDS交易。 (2)對(duì)金融衍生產(chǎn)品集中交易、統(tǒng)一清算。法案規(guī)定由美國(guó)證監(jiān)會(huì)和美國(guó)期監(jiān)會(huì)共同負(fù)責(zé)衍 生品市場(chǎng)的監(jiān)管，并共同制定相關(guān)的規(guī)則。要求多種常規(guī)衍生品在交易所通過(guò)清算中心進(jìn)行 交易。按照客戶(hù)要求定制的掉期交易仍可在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，但必須向中央數(shù)據(jù)庫(kù)報(bào)告，以便 監(jiān)管部門(mén)能夠更加全

18、面的掌握市場(chǎng)狀況。實(shí)際上，集中交易清算的呼聲早在危機(jī)前就存在， 但一直遭到多數(shù)業(yè)界和某些監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈反對(duì)，認(rèn)為在產(chǎn)品的成本考量和個(gè)性化特性上都 是不現(xiàn)實(shí)的。然而慘痛的危機(jī)以事實(shí)證明，沒(méi)有集中交易清算，就不可能建立系統(tǒng)性的交易 信用保障機(jī)制，也不可能進(jìn)行有效的市場(chǎng)監(jiān)管。 以美國(guó)為代表，CDS監(jiān)管變革已經(jīng)成為全球金融監(jiān)管體系構(gòu)建的重要組成部分。歐美各國(guó)金 融監(jiān)管機(jī)構(gòu)都試圖通過(guò)提高銀行資本充足率、規(guī)范信用等級(jí)評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)、建立統(tǒng)一結(jié)算所等法 律手段，對(duì)信用違約交換加以規(guī)制。19為加強(qiáng)各國(guó)監(jiān)管協(xié)調(diào)，破解國(guó)別監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng) 可能導(dǎo) 致的監(jiān)管套利及監(jiān)管縱容問(wèn)題，國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）2009年出臺(tái)了“大

19、爆炸”和 “小爆炸”協(xié)定書(shū)，并獲全球2000多家從事信用違約掉期（CDS）交易的金融機(jī)構(gòu)簽署，承 諾針對(duì)CDS制訂統(tǒng)一程序和標(biāo)準(zhǔn)化的定價(jià)機(jī)制，并建立信用事件的決定委員會(huì)、引入信用事 件后的強(qiáng)制拍賣(mài)結(jié)算條款、增設(shè)信用事件和承繼事件的回溯日以及推動(dòng)CDS價(jià)差的標(biāo)準(zhǔn)化等 。市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易壓縮，軋平相互抵消的CDS交易，降低CDS市場(chǎng)的名義規(guī)模，提高市場(chǎng) 運(yùn)營(yíng)效率。 三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的市場(chǎng)實(shí)踐及對(duì)策建議 2010年11月5日，中國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具(Credit Risk Mitigation，簡(jiǎn)稱(chēng)CRM)正式啟動(dòng)合 約交易。所謂CRM實(shí)質(zhì)上就是CDS的國(guó)內(nèi)表述，目前包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約(CR

20、MA)和信用風(fēng)險(xiǎn) 緩釋?xiě){證(CRMW)兩類(lèi)產(chǎn)品。CRMA是指信用保護(hù)買(mǎi)方為規(guī)避所持債務(wù)(通常為貸款或者債券)發(fā) 生違約的風(fēng)險(xiǎn)，定期向信用保護(hù)賣(mài)方支付固定費(fèi)用的合約。CRMW是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu) 創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的，可交易流通的有價(jià)憑證。兩者的區(qū) 別主要就是后者具有可轉(zhuǎn)讓特性。 我國(guó)CRM的探索較為曲折，尤其是金融危機(jī)爆發(fā)后更是引起了激烈爭(zhēng)議。反對(duì)者的主要理由 是國(guó)內(nèi)債市尚不成熟，對(duì)危機(jī)具有放大作用的CDS風(fēng)險(xiǎn)以及缺乏其他的市場(chǎng)化制度環(huán)境、還 有歐美的教訓(xùn)等。銀監(jiān)會(huì)就曾認(rèn)為鑒于市場(chǎng)成熟度不足，暫時(shí)不適合開(kāi)發(fā)推出此類(lèi)信用衍生 產(chǎn)品。20盡管如此，應(yīng)該指出的是，CD

21、S作為信用擔(dān)保的基本功能是毋庸置疑的 ，風(fēng)險(xiǎn)爆 發(fā)只是投機(jī)過(guò)度和監(jiān)管滯后的產(chǎn)物。在堅(jiān)決控制投機(jī)性交易的前提下，應(yīng)該肯定CDS是商業(yè) 銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，也是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倎?lái)緩和金融市場(chǎng)危機(jī)的可行路徑。包括房地產(chǎn) 市場(chǎng)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)周期化運(yùn)行是客觀規(guī)律，在我國(guó)也已初露端倪。在商業(yè)銀行依然占據(jù)金融市 場(chǎng)中心地位的我國(guó)，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的分散化更有利于金融體系的整體安全。因此，應(yīng)堅(jiān)定地 穩(wěn)健推進(jìn)我國(guó)銀行間市場(chǎng)的CDS交易，汲取國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為維護(hù)國(guó)內(nèi)CRM市場(chǎng)的安全有效 運(yùn)行，需要從以下兩個(gè)方面進(jìn)行制度建設(shè)： (一)汲取危機(jī)教訓(xùn)，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào) 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)(CRMT)在新巴塞爾協(xié)議中占有相當(dāng)重要

22、地位，是新巴塞爾協(xié)議降低資本要 求的主要方法。因此，作為我國(guó)金融市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位融資供給方，商業(yè)銀行是CRM產(chǎn)品的 主要需求者。持有貸款的商業(yè)銀行可以通過(guò)向其他機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約來(lái)實(shí)現(xiàn)信用風(fēng) 險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，并節(jié)約資本金。尤其是今年以來(lái)，我國(guó)持續(xù)以提高銀行準(zhǔn)備金率和銀行利率，對(duì) 銀行資本金的要求日益提高，而CRM在理論上可以幫助銀行節(jié)約資本金。但是，基于此的CRM 市場(chǎng)需求卻受制于我國(guó)的分業(yè)監(jiān)管體制。CRM交易的銀行間市場(chǎng)屬于人民銀行的監(jiān)管對(duì)象， 人民銀行當(dāng)然地成為CRM的機(jī)構(gòu)監(jiān)管者。但在我國(guó)分業(yè)監(jiān)管體制下，商業(yè)銀行的主監(jiān)管權(quán)屬 于銀監(jiān)會(huì)。購(gòu)買(mǎi)合約是否可以減少銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重進(jìn)而提高資本充足率

23、指標(biāo)，還有待銀監(jiān) 會(huì)的確認(rèn)。21對(duì)于這種市場(chǎng)和市場(chǎng)交易者的分別監(jiān)管體制，必須避免因監(jiān)管失調(diào) 而重蹈次 貸危機(jī)覆轍。實(shí)際上，在理念制約之外，基于理性人假設(shè)的行政監(jiān)管者，其成本-收益考量 是影響其制度供給的關(guān)鍵因素。作為自由市場(chǎng)之外的一種資源配置模式，制度的供給不僅會(huì) 對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體造成影響，也會(huì)對(duì)制度供給者本身帶來(lái)收益和成本。而CRM市場(chǎng)發(fā)展必然牽 涉到監(jiān)管者權(quán)力邊界的界定和權(quán)力資源的分配。正如布羅姆指出：“公共決策者經(jīng)常采取使 損失最小化的行動(dòng)，而不是收益最大化的行動(dòng)寧可選擇確定的收益，而不是有一定可能 性的更多的收益?！?2因此，基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，在難以明確獲利機(jī)會(huì)的情況下， 行政監(jiān)管 者的最

24、優(yōu)選擇就是保持既得利益，除非出現(xiàn)重大危機(jī)而有足夠的外力迫使其實(shí)施變革。具體 到CRM市場(chǎng)監(jiān)管，一是建議在人民銀行負(fù)責(zé)CRM市場(chǎng)主監(jiān)管職能的基礎(chǔ)上，盡快建立一行三會(huì) 的專(zhuān)項(xiàng)協(xié)調(diào)機(jī)制；二是建議銀監(jiān)會(huì)應(yīng)盡快出臺(tái)規(guī)定，明確合約可以合理覆蓋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在風(fēng) 險(xiǎn)可控的前提下保證商業(yè)銀行對(duì)CRM的參與；三是建議協(xié)調(diào)保監(jiān)會(huì)，引入大型保險(xiǎn)公司作為 合約賣(mài)方，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)探索建立CRMW產(chǎn)品的做市商機(jī)制。 (二)健全法規(guī)和市場(chǎng)體制，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度 美國(guó)次貸危機(jī)暴露的CDS風(fēng)險(xiǎn)及監(jiān)管改 革，對(duì)包括我國(guó)在內(nèi)的全球金融態(tài)勢(shì)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。作為美國(guó)金融創(chuàng)新的重要成果， CDS受到質(zhì)疑和約束，核心問(wèn)題就是風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管缺失，這

25、也是我國(guó)面臨的挑戰(zhàn)。長(zhǎng)期以來(lái)，信 用信息匱乏、金融法規(guī)不健全、二級(jí)市場(chǎng)缺失等問(wèn)題，限制了亞洲信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。 23隨著新巴塞爾協(xié)議的實(shí)施，各類(lèi)信用數(shù)據(jù)的積累和技術(shù)進(jìn)步，以及中國(guó)銀 行間市場(chǎng) 金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議(2007年版)的簽署實(shí)施，我國(guó)CDS交易市場(chǎng)規(guī)?；臈l件已經(jīng)成 熟。鑒于次貸教訓(xùn)，目前亟須出臺(tái)法律和監(jiān)管規(guī)范，明確以央行為監(jiān)管主體，重點(diǎn)應(yīng)建立對(duì) 交易參與者的資本充足率要求、交易結(jié)算保證金標(biāo)準(zhǔn)、交易參照資產(chǎn)盡職調(diào)查、風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定基 金及其落實(shí)程序等，為市場(chǎng)健康發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。進(jìn)一步嚴(yán)格金融機(jī)構(gòu)信息披露 ，需要注意的是CDS交易屬于或有債項(xiàng)，潛伏于資產(chǎn)負(fù)債表之下，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重及其披

26、露都 應(yīng)明確規(guī)范。 注 釋?zhuān)?按照統(tǒng)一資本計(jì)量和資本標(biāo)準(zhǔn)的國(guó)際協(xié)議：修訂框架第504款，銀行在資產(chǎn)證券化過(guò) 程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)被稱(chēng)作“資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露”，包括(但不局限于)以下方面：資產(chǎn)支持 型證券(asset-backed securities)、住房抵押貸款支持型證券(mortgage-backed securiti es)、信用提升(credit enhancements)、提供流動(dòng)性(liquidity facilities)、利率互換或 貨幣互換(interest rate or currency swaps)、信用衍生工具(credit derivatives)以及 分檔次抵補(bǔ)的擔(dān)

27、保(tranched cover)、準(zhǔn)備金帳戶(hù)等。 美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)的政策變化起到了推波助瀾的作用。2001年4月生效的FAS B140號(hào)公報(bào)采用了所謂的金融合成分析法（financial component approach），即當(dāng)銀行放 棄了對(duì)于金融資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利益(未來(lái)現(xiàn)金流) 的契約權(quán)利時(shí),就被視為控制轉(zhuǎn)移，可對(duì)該金融 資產(chǎn)作終止確認(rèn)處理；而在傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法下，必須根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度來(lái)確定能否對(duì)資 產(chǎn)終止確認(rèn)。 關(guān)于制度變遷路徑的探討，可參見(jiàn)North,Douglas C.,Institutions,Institutional Chan ge and Economic

28、Performance ,Cambridge University Press,1900.中譯本制度、制度 變遷和經(jīng)濟(jì)績(jī)效，三聯(lián)書(shū)店上海分店1994年版；林毅夫：關(guān)于制度變遷的理論：誘致性 創(chuàng)新與強(qiáng)制性變遷，載財(cái)產(chǎn)權(quán)利與制度變遷產(chǎn)權(quán)學(xué)派與新制度學(xué)派譯文集，上海 人民出版社1994年版。 主要參考文獻(xiàn)： 1王 瓊，陳堅(jiān)定信用衍生品的價(jià)值分析及其市場(chǎng)功效研究當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2 002（3） 2王 瓊，馮宗憲中國(guó)發(fā)展信用衍生品市場(chǎng)的必要性及實(shí)施路徑社會(huì)科學(xué)家 ，2006（1） 3 曾梓梁，吳 鳴國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的新動(dòng)態(tài)與新進(jìn)展銀行家，2008（ ） 4參見(jiàn)國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）統(tǒng)計(jì)報(bào)告，h

29、ttp:/www.省略/ Summa ries of Market Survey Results/ 2008 Mid-Year. 5Duffe and Zhou, Credit Derivatives in Banking：Useful Tools for Mana ging Risk? Joornal of Monetary Economics 2004/8 6趙俊強(qiáng)，韓 琳，李 湛信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與銀行系統(tǒng)表現(xiàn)基于美國(guó)信用衍生 品交易市場(chǎng)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究金融研究，2007（05A） 7 Goldman &Sachs, Global Investment Research, September

30、 10, 2007. 8 University of Amsterdam, playing hardball：Relationship Banking in the Age of Credit Derivatives, 2002 Apring 9FionaPool、BetsyMettler, Pricing&Modeling and Structured Credit Prod ucts, http:/www.省略/public/showPage.html?page=im_events_cdos200 7. 10參見(jiàn)國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）公告http:/www.省略/ 2008Was

31、hin gton Mutual CDS Protocol/ List of Adhering Parties. 11 格林斯潘論信用衍生品，載銀行家，2006(2) 12托馬斯霍因在變化的金融體系中維護(hù)金融穩(wěn)定：吸取歷史教訓(xùn)J借 鑒與思考，2008（1） 13 夏志鋒譯從次貸說(shuō)起：信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)國(guó)外社會(huì)科學(xué)文摘，2007 （10） 14 褚俊虹，陳金賢信用衍生品交易的博弈分析預(yù)測(cè)，2002（4） 15 茅倩如金融危機(jī)處理與國(guó)際金融監(jiān)管的合作與協(xié)調(diào)世界經(jīng)濟(jì)與政治論壇 ，2009（3） 16 時(shí)辰宙監(jiān)管套利：現(xiàn)代金融監(jiān)管體系的挑戰(zhàn)新金融，2009（7） 17信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題答記者問(wèn)，載中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易 商協(xié)會(huì)http:/www.省略.cn/Info/396846. 18the Development of Treasury Blueprint for a Modernized Financial Re gulatory Structure, /cgi-bin/redirect.cgi?/pre ss/releases/reports/