論股權(quán)分置改革與上市公司治理

1、論股權(quán)分置改革與上市公司治理 論文關(guān)鍵詞：股權(quán)分置股權(quán)分置改革公司治理 論文摘要：股權(quán)分置改革對上市公司治理意義重大，本文追溯股權(quán)分置的歷史，分析了其對公司治理在不同時(shí)期的影響，并以寶鋼股份為例，證明股權(quán)公置改革對上市公司治理的促進(jìn)作用，同時(shí)也認(rèn)為，股權(quán)公置改革也還存在問題，公司治理并未因股權(quán)公置改革而一勞永逸，在全流通時(shí)代還要繼續(xù)完善上市公司治理。 一、股權(quán)分置及其對公司治理的影響 2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5，國有股份占非流通股的74，占總股本的47，國有股處于明顯控股地位，上市公司治理存在一股獨(dú)大問題。股權(quán)分置對上市公司治理的不利影響：一是上市公

2、司共同利益基礎(chǔ)不同，缺乏公司治理基礎(chǔ)。在股權(quán)分置條件下，非流通股股東關(guān)注的是再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值，而流通股股東關(guān)注的是二級市場的股價(jià)，兩者之間存在利益沖突。由于非流通股股票的不可流動(dòng)性，股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關(guān)系，而再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值則決定了非流通股的價(jià)值，因此非流通股股東對上市公司的股票價(jià)格，經(jīng)營業(yè)績鮮為關(guān)心，卻將注意力放在高價(jià)溢價(jià)發(fā)股，增股和配股上，以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的增值上。另外，由于非流通股中的國有股份占很高比例，行政權(quán)力和行政機(jī)制能通過各中途徑干預(yù)上市公司，控股股東更重視政府決策，而非上市公司治理效果。流通股股東則不然，其股票價(jià)格直接取決于公司經(jīng)營業(yè)績。關(guān)注點(diǎn)不

3、同導(dǎo)致控股的非流通股股東在公司決策時(shí)較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益，損害中小股民的利益，這在很大程度上減少了公司治理基礎(chǔ)。二是公司治理結(jié)構(gòu)不力，內(nèi)部控制組織形同虛設(shè)。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股權(quán)分置下掌握控制權(quán)又缺乏控制勸約束的少數(shù)大股東，完全依照自己意愿修改公司章程，確定分紅方案，甚至董事監(jiān)事也能由其內(nèi)定。獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在這種體制下，不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，也不可能實(shí)現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)”，中小股東更是無法參與公司的經(jīng)營管理，于是違規(guī)關(guān)聯(lián)交易，公布虛假財(cái)務(wù)信息，操縱利潤分配，“掏空”上市公司等層出不窮。三是上市公司經(jīng)理人選擇形成機(jī)制有誤，管理層激勵(lì)不力。由于非流通股

4、的不可流動(dòng)性，在任的董事和經(jīng)理人，也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。目前在國有股控股的上市公司中，公司主要領(lǐng)導(dǎo)要么是原有國企領(lǐng)導(dǎo)，要么是由行政管理部門任命。在本質(zhì)上更多的是官員而不是企業(yè)家，其主要精力放在明哲保身，而企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，給投資者良好的回報(bào)關(guān)注不夠。所謂管理層激勵(lì)不到位，也是由于非流通股的不可流動(dòng)陸，管理層的股份不能在二級市場上兌現(xiàn)以獲收益，使上市公司對管理層的長期激勵(lì)不存在，管理層會(huì)往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益，從而對上市公司長期治理產(chǎn)生不利影響。 二、股權(quán)分置改革對公司治理的影響及股改中的問題寶鋼股改案例分析 寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業(yè)，也是我國a股市場的藍(lán)籌股，國際綜合

5、競爭力全球第三。2005年作為首家進(jìn)行股權(quán)分置改革的中央大型國企寶鋼集團(tuán)高票審議通過公司股權(quán)分置改革方案：公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份和1份行權(quán)價(jià)為4.5元、初始行權(quán)比例為1、存續(xù)期為378天的歐式認(rèn)購權(quán)證。集團(tuán)承諾：在寶鋼股份股東大會(huì)通過股權(quán)分置改革方案后的兩個(gè)月內(nèi)，如寶鋼股份的股票價(jià)格低于每股4.53元，集團(tuán)將投入累計(jì)不超過20億元資金通過上證所集中競價(jià)的交易方式來增持寶鋼股份社會(huì)公眾股，在增持計(jì)劃完成后的6個(gè)月內(nèi)不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權(quán)之日起24個(gè)月內(nèi)不上市交易，24個(gè)月屆滿后的12個(gè)

6、月內(nèi)，寶鋼集團(tuán)通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數(shù)量不超過寶鋼股份總股本的5，且出售價(jià)格不低于每股5.63元；自寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權(quán)之日起3年內(nèi)，寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現(xiàn)有總股本的比例將不低于67。2005年8月18日，集團(tuán)公司向流通股股東支付的對價(jià)(包括股份和認(rèn)購權(quán)證)全部支付。同日公司股票復(fù)牌；公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“c寶鋼”。上海寶鋼集團(tuán)公司支付的認(rèn)購權(quán)證的證券簡稱為“寶鋼jtb1”，作為對價(jià)支付的股份和權(quán)證陸續(xù)上市流通。自寶鋼股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)日天起其股勢一直走低。 2005年8月18日股改當(dāng)日收盤價(jià)4.58元，相對于股改停盤前最后

7、交易日的收盤價(jià)格5.14元，下跌10.89；同年11月14日收盤價(jià)跌至最低谷3.76元，相對于停盤前最后交易日收盤價(jià)格跌幅達(dá)26.85，跌破了凈資產(chǎn)值的大限；這種低谷時(shí)期一直維持了一年多，直至2006年11月2日收盤價(jià)漲至5.18元，與停盤前最后交易日收盤價(jià)格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄時(shí)即發(fā)，從11月2日到12月7日(收盤價(jià)為7.05元)，短短一月內(nèi)，漲幅達(dá)36.10。 以上的數(shù)據(jù)分析可以看出，寶鋼在股權(quán)分置改革之后，其股價(jià)經(jīng)歷了“大起大落”，并伴隨長時(shí)間的低谷。寶鋼在股改后股價(jià)一路下滑，有人便開始疑惑：股權(quán)分置改革對上市公司治理究竟是成功與否，這與寶鋼本身的實(shí)力，及我國成長性的鋼鐵市場有

8、關(guān)，可是股權(quán)分置改革更是功不可沒，對加強(qiáng)上市公司治理具有革命性的作用，體現(xiàn)在革除了股權(quán)分置人為劃分流通股及非流通股的局面，使我國證券市場步入全流通時(shí)代，這為資本市場及上市公司治理等領(lǐng)域的改革創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)，有利于逐步消除股權(quán)分置對上市公司治理的不利影響：首先，上市公司股東共同利益趨同，奠定了公司治理基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革后，控股股東所持股票可以在a股市場流通，其利益關(guān)注點(diǎn)由再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值轉(zhuǎn)為股權(quán)價(jià)值的最大化，逐步擴(kuò)大控股股東與流通股股東的共同利益基礎(chǔ)，這能在極大程度上限制大股東憑借自身優(yōu)勢侵占中小股東利益。加強(qiáng)對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營治理，增強(qiáng)雙方的互信，更利于上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。其次，有

9、利于優(yōu)化股權(quán)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)。全流通后流通股平均持股比例會(huì)上升1015，優(yōu)化了股權(quán)制度，有助于增強(qiáng)中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，大中小股東都能參與到企業(yè)的經(jīng)營管理中，“同股同權(quán)”就不難實(shí)現(xiàn)，有利于控制道德風(fēng)險(xiǎn)和信息披露透明度，從而實(shí)現(xiàn)各股東間的利益均衡的目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，重新確立各委托人之間、以及委托人與代理人之間即股東大會(huì)、董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)及管理層之間的關(guān)系及組織框架，使其目標(biāo)一致性增強(qiáng)，減少代理成本，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。再次，有利于上市公司選擇優(yōu)秀經(jīng)理人，并建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制。配合股權(quán)激勵(lì)措施的股權(quán)分置改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命。在共同利益趨同基礎(chǔ)上建立起相配套的

10、經(jīng)理人選擇體制和管理層激勵(lì)機(jī)制，使得上市公司管理層有了股票價(jià)格這一市場化的考核指標(biāo)，上市公司業(yè)績與公司股票價(jià)格直接掛鉤，更具有可操作性，鞭策管理層在兼顧社會(huì)責(zé)任的前提下追求企業(yè)價(jià)值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促進(jìn)自身經(jīng)營業(yè)績的提高。最后，有利于增強(qiáng)資本市場對上市公司的約束，利于證券市場的深度發(fā)展。上市公司將面臨優(yōu)勝劣汰的市場選擇，股改之后流通股明顯增多，股票價(jià)格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價(jià)值，是公司治理情況的“晴雨表”。當(dāng)上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳時(shí)股價(jià)便會(huì)下跌，就有可能被并購或退市，公司的高管受到資本市場的監(jiān)督和制衡，會(huì)有強(qiáng)烈的危機(jī)意識，致力于提高公司的業(yè)績水平，另外，股改后上市

11、公司之間的競爭更加激烈，資本流動(dòng)性更強(qiáng)，資本市場優(yōu)化配置的功能得到凸現(xiàn)，這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率。 股權(quán)分置改革解決了很多亟待解決的難題，然而不可否認(rèn)的是，股改中存在不可忽視的問題，如寶鋼股改后其股價(jià)的持續(xù)低谷，需要從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：一是鼓勵(lì)脫手套利。寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認(rèn)購權(quán)證，是為補(bǔ)償流通股股東，使其在股改中真正獲得實(shí)惠同時(shí)促進(jìn)股價(jià)的上升。但實(shí)踐證明這些并未奏效，寶鋼連續(xù)一年多股價(jià)走低，給投資者帶了一定的損失。這是因?yàn)樗凸稍诙唐趦?nèi)增加了流通股流量，降低了流通股股東的平均持股成本，激勵(lì)其脫手套利，出現(xiàn)了“股價(jià)下跌一資金出逃一股價(jià)下跌”的

12、惡性循環(huán)。送股要量力量勢而為，并不是越多越好。另外，也可通過強(qiáng)有力的政策手段和政府信用，培養(yǎng)“股價(jià)上漲一資金進(jìn)入一股價(jià)上漲”的良性循環(huán)。二是要謹(jǐn)慎運(yùn)用新的金融衍生工具。我國證券市場還不成熟，寶鋼推出的歐式認(rèn)購權(quán)證幾乎失敗。認(rèn)購權(quán)證是持有人有權(quán)利(而非義務(wù))在某段期間內(nèi)，以預(yù)先約定的價(jià)格向發(fā)行人購買特定數(shù)量的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人必須以事先約定的價(jià)格賣出股票，權(quán)證持有人可買入股票的數(shù)量由持有認(rèn)購權(quán)證的數(shù)量決定，如寶鋼權(quán)證就只能買人寶鋼股份。而歐式認(rèn)購權(quán)證還加了一個(gè)限定條件，即持有人只可以在到期當(dāng)日行使其購買權(quán)利。認(rèn)購權(quán)證本身就具有缺陷：從“正股+權(quán)證”組合的敏感度來看，認(rèn)購權(quán)證會(huì)加劇組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

13、，如果股價(jià)貼權(quán)，則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補(bǔ)償。其次，目前股改方案中所包含的權(quán)證均以股票結(jié)算方式來交割，這會(huì)對權(quán)證的到期價(jià)值產(chǎn)生重大影響。在快到期內(nèi)若為價(jià)內(nèi)權(quán)證，持有者只需準(zhǔn)備現(xiàn)金以便向大股東按行權(quán)價(jià)買進(jìn)股票。 而不會(huì)對流通a股的股價(jià)產(chǎn)生影響。在行權(quán)后市場上可流通的股票突然增加，投資者若想盡快獲利，會(huì)使正股遭遇短期拋壓，股價(jià)下跌從而使投資者遭受損失。在資本市場不發(fā)達(dá)的情況下，投資者對認(rèn)購權(quán)證投機(jī)心理強(qiáng)烈，從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后，就走上價(jià)值回歸之路，淪為投機(jī)者炒作的工具。鑒于此，目前一些還未股改的業(yè)績優(yōu)良上市公司就要謹(jǐn)慎運(yùn)用。三是股改成本過高。上市公司完成股權(quán)分置改革的費(fèi)用少則數(shù)百萬，

14、多則近千萬。寶鋼在此次股權(quán)分置改革中用至少40個(gè)億來緩沖股價(jià)頹勢，可幾乎是有去無返。而廣大流通股股東，在寶鋼股票價(jià)格連續(xù)一年的低谷時(shí)間里，其手中股票數(shù)量雖然增加，可總體價(jià)值明顯低于股改前水平，蒙受的經(jīng)濟(jì)損失也要計(jì)人到股改成本中去。此外還有很多隱性成本，如證監(jiān)會(huì)等政府部門相應(yīng)的改革費(fèi)用，以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等。 三、股權(quán)分置改革完善的對策和建議 “股權(quán)分置”、“非整體上市”和“企業(yè)單一所有者”作為我國資本市場的三大制度性制約，影響了上市公司治理的完善和進(jìn)步。股權(quán)分置改革后解決的只是其中一大突出問題，上市公司治理和我國資本市場的發(fā)展并不會(huì)因此而一勞永逸。除存在“內(nèi)部人控制”

15、、代理問題、大小股東利益之爭等問題，還有制度創(chuàng)新、不良上市公司股改難、大非小非減持、控股股東坐莊套利等新難點(diǎn)需要攻堅(jiān)，因此要完善股權(quán)分置改革。首先繼續(xù)推進(jìn)公司內(nèi)部治理制度的建立和完善，強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的積極作用。吸納中小股東和重大債權(quán)人進(jìn)入董事會(huì)，提高獨(dú)立董事的比重和獨(dú)立性，強(qiáng)化獨(dú)立董事的作用。盡管目前獨(dú)立董事的實(shí)際表現(xiàn)不理想，但仍不能忽視其在公司治理中的重要地位，要積極建立和發(fā)展素質(zhì)優(yōu)良職業(yè)化的：燭立董事后選隊(duì)伍和按市場機(jī)制運(yùn)行的獨(dú)立董事人才市場，成立獨(dú)立董事聘任機(jī)構(gòu)而不是由實(shí)際控制人任意指派、空降。保證其真正由股東大會(huì)選出，并對股東大會(huì)負(fù)責(zé)，保持其形式和實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立性，同時(shí)還要提高監(jiān)事

16、會(huì)成員的素質(zhì)。積極發(fā)展高素質(zhì)高水平的經(jīng)理人市場以滿足公司對經(jīng)理人才的需求，并建立有效的經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制，全面公開其業(yè)績和信用記錄，加強(qiáng)社會(huì)公眾監(jiān)督，減少其短期行為。進(jìn)一步完善信息披露制度，強(qiáng)化上市公司管理層信息披露的責(zé)任，同時(shí)充分發(fā)揮外部審計(jì)對財(cái)務(wù)信息的監(jiān)督作用，減少投資者和經(jīng)理人之間的信息不對稱。其次，構(gòu)建長期股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。代理問題是公司治理中不可忽視的，根據(jù)委托代理理論，只有建立有效的長期激勵(lì)機(jī)制才能有效解決代理問題。目前資本市場上推崇兩種激勵(lì)方法：限制性股票和股票期權(quán)。限制性股票是真實(shí)股票的授予，但其限制性條件只是一個(gè)繼續(xù)就業(yè)的條件，并不能與業(yè)績聯(lián)合起來，即使在股東利益受損的情況下，經(jīng)理人

17、也能獲得實(shí)際收益，而股票期權(quán)注重于未來，將經(jīng)理人利益、公司業(yè)績和股價(jià)緊密結(jié)合，并且期限足夠長，有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，要大力推廣之。在這種激勵(lì)制度下，經(jīng)理人為追求自身利益最大化，就會(huì)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而勤勉工作。第三，高度關(guān)注中小流通股投資者的利益。針對現(xiàn)在a股市場的驟升驟降起伏跌宕，建立一種穩(wěn)定基金，當(dāng)市場大幅的上漲時(shí)，可以及時(shí)地增加上市公司的數(shù)量，或者通過增加股票的供給，以促進(jìn)市場的供求平衡。同時(shí)制定實(shí)施保護(hù)中小股民弱勢群體的法律制度，盡快建立股東集團(tuán)訴訟制度和股東代表訴訟制度等，切實(shí)保護(hù)中小股民利益不受侵犯，或在受侵害后能得到合理賠償，并進(jìn)一步強(qiáng)化中小股東的權(quán)利，使其盡可能參與到公

18、司的經(jīng)營管理決策中來，而不只是“用腳投票”。第四，進(jìn)行制度創(chuàng)新。逐步解決“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”這兩大制度問題。解決股權(quán)分置暴露出控股股東的集團(tuán)和上市公司整體利益差距，將非整體上市問題突出出來。而解決了非整體上市的問題，又會(huì)把單一所有者的問題突出出來。所以，“股權(quán)分置改革”、“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”是有秩序的邏輯推進(jìn)，下一階段的目標(biāo)就是要完成整體上市制度改革。整體上市可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，斷絕利益輸送，增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息透明度，可以使控股股東與上市公司利益一致從而驅(qū)使大股東致力于公司治理，從源頭上遏制因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動(dòng)。另外，還要建立做空“套利”機(jī)制，加大金融創(chuàng)新，完善期權(quán)、期貨和認(rèn)股權(quán)證等金融產(chǎn)品。第五，對于還未改或股改困難的上市公司，要協(xié)調(diào)好上市公司所在當(dāng)?shù)卣?、上市公司非流通?/p>