經(jīng)理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)——詹森和梅克林的企業(yè)理論評介

1、徑理行茍、代理成碑與所有杠結(jié)構(gòu)詹森和梅克林的企業(yè)理論評介費(fèi)方域詹森和梅克林1976年發(fā)表的企業(yè)理論:經(jīng)理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu)一文,是一篇影響很大的經(jīng)典著述。它吸收了代理理論、產(chǎn)權(quán)理論和融資理論的近期成果,將它們的要素揉合在一起,提出了企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論,并研究由債務(wù)和外部權(quán)益所產(chǎn)生的代理成本,說明它們與“所有權(quán)同控制權(quán)分離”的關(guān)系。誠如作者自己所說,他們的理論可以幫助解釋:?為什么一個(gè)具有固定融資結(jié)構(gòu)(既有債務(wù)又有外部股權(quán))的企業(yè)的企業(yè)主或經(jīng)理對企業(yè)所采取的一系列活動,最終會導(dǎo)致企業(yè)總價(jià)值低于他是企業(yè)唯一所有者時(shí)的企業(yè)總價(jià)值,為什么這個(gè)結(jié)論與企業(yè)是在壟斷或竟?fàn)幮援a(chǎn)品市場或要素市場上營運(yùn)無

2、關(guān);?為什么企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化與效率問題密切相關(guān);?為什么即便經(jīng)營者沒有盡力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,發(fā)行(出售)普通股票仍然是獲得資金的一個(gè)來源;?為什么在對債務(wù)融資比對股權(quán)融資更優(yōu)惠的稅收政策出臺之前就把債務(wù)作為一種資金來源;?為什么要發(fā)行優(yōu)先股;?為什么要主動向債權(quán)人和股票持有人提供會計(jì)報(bào)告,為什么要有獨(dú)立的監(jiān)管者來驗(yàn)證這類報(bào)告的精確性與正確性;?為什么放款者要對受款企業(yè)的行為經(jīng)常施加一些限制,為什么企業(yè)愿意接受這些限制;?為什么某些行業(yè)有許多所有者經(jīng)營的企業(yè),而這些企業(yè)的唯一外部資金來源是借款;?對應(yīng)于同樣的風(fēng)險(xiǎn)水平,為什么高度管制行業(yè)如公共設(shè)施或銀行的負(fù)債權(quán)益比要高于非管制企業(yè)的平均水

3、平; 為什么證券分析即便是在沒有增加投資者有價(jià)證券收益的情況下仍具有社會生產(chǎn)力。一、產(chǎn)權(quán)、代理關(guān)系和企業(yè)詹森和梅克林認(rèn)為,傳統(tǒng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的企業(yè)理論,實(shí)際上是企業(yè)扮演重要角色的市場理論。企業(yè)作為一個(gè)“黑盒子”,按有關(guān)產(chǎn)出和投入的邊際條件運(yùn)行,以實(shí)現(xiàn)利潤或現(xiàn)值最大化。傳統(tǒng)的企業(yè)理論不能解釋企業(yè)各參與者相互沖突的目標(biāo)是怎樣達(dá)到均衡而實(shí)現(xiàn)利潤或現(xiàn)值最大化的,也不能解釋所有權(quán)與控制權(quán)分離”的現(xiàn)象,以及大公司經(jīng)理的行為。在詹森和梅克林看來,企業(yè)的本質(zhì)是合同關(guān)系,企業(yè)不僅有與雇員的,而且還有與供給商、客戶和貸款人的合同關(guān)系。阿爾欽和登姆塞茨強(qiáng)調(diào)監(jiān)控的重要性是對的。但是,不僅團(tuán)體生產(chǎn)需要監(jiān)控,實(shí)際上,所有上

4、述合同關(guān)系中都存在代理成本和監(jiān)控間題,聯(lián)合生產(chǎn)只能解釋一小部分與企業(yè)有關(guān)的個(gè)人的行為,應(yīng)該認(rèn)識到絕大部分組織都只是個(gè)人之間合同關(guān)系的紐帶,不但企業(yè)是,而且大學(xué)、醫(yī)院、銀行、郵局甚至政府都是這樣的紐帶。所不同的是,私人公司和企業(yè)還有如下特征:對于組織的資產(chǎn)和現(xiàn)金流量,存在可分的、一般不必由其他合約人同意就可出售的剩余索取權(quán)。對企業(yè)這樣下定義,有利于把注意力集中到關(guān)鍵問題上一一為什么不同形式的組織會有其特定的合同關(guān)系?這些合同關(guān)系的結(jié)果是什么?它們?nèi)绾问芙M織的外生變化的影響?以此觀點(diǎn)看問題.把那些企業(yè)“內(nèi)部”事情同“外部”事情區(qū)別開來就沒有太大意思。真正有意義的只是企業(yè)(法律虛構(gòu))與勞動力、原料、

5、資本投入的所有者和產(chǎn)品消費(fèi)者之間復(fù)雜的合同關(guān)系。把企業(yè)人格化,比如說,問企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)是什么,就是嚴(yán)重的誤導(dǎo)。企業(yè)不是個(gè)人,而是使許多個(gè)人沖突的目標(biāo)在合同關(guān)系框架中實(shí)現(xiàn)均衡的復(fù)雜過程的焦點(diǎn)。因此,產(chǎn)權(quán)這個(gè)概念就有了決定成本和報(bào)酬如何在一個(gè)組織的參與者之間進(jìn)行分配這個(gè)。31更寬一些的含義。由于權(quán)利通常都是由或明或暗的合同規(guī)定的,所以組織中個(gè)人,包括經(jīng)理人員的行為,都取決于這些合同的性質(zhì)。換言之,合同,尤其是企業(yè)所有者與經(jīng)營者之間的合同所規(guī)定的產(chǎn)權(quán),應(yīng)當(dāng)具有明確的行為含義。同產(chǎn)權(quán)理論相關(guān)或互補(bǔ)的是代理理論。詹森和梅克林把代理關(guān)系定義為這樣一種關(guān)系:委托人授予代理人某些決策權(quán),要求代理人提供有利于委

6、托人利益的服務(wù);并且認(rèn)為,假定雙方都追求效用最大化,那么就有理由相信,代理人不會總是根據(jù)委托人的利益采取行動。為解決這個(gè)問題,首先,委托人可以激勵和監(jiān)控代理人,以使后者為自己的利益盡力;其次,代理人可以用一定的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保不損害委托人的利益,或者即使損害也一定給予補(bǔ)償。顯然,這樣就發(fā)生正的委托人監(jiān)控成本和代理人擔(dān)保成本。此外,即便如此,代理人的決策與使委托人效用最大化的決策仍會有差異,由此造成的委托人利益的損失,叫做“剩余損失”,也是一種代理成本。公司股東和經(jīng)營者的關(guān)系,完全符合代理關(guān)系的定義。所以,在所有權(quán)分散的現(xiàn)代公司中同所有權(quán)與控制權(quán)分離相關(guān)的問題,最終都和代理問題有關(guān)。代理問題的通則是促使

7、代理人采取使委托人福利最大化的行為,它存在于所有的組織和合作努力中。說明公司形式為何和如何產(chǎn)生代理成本,就能引伸出企業(yè)的所有權(quán)(或資本)結(jié)構(gòu)理論。為此,詹森和梅克林把注意力集中在由公司所有者和高層經(jīng)營者之間合同安排所產(chǎn)生的代理成本上,先分析股權(quán)和債權(quán)的代理成本,然后分析業(yè)主經(jīng)營者如何在內(nèi)、外部股權(quán)及債權(quán)之間進(jìn)行選擇。值得注意的是,代理理論通常分為規(guī)范和實(shí)證兩類。前者側(cè)重如何構(gòu)造委托人和代理人間的合同關(guān)系,以適當(dāng)激勵代理人在存在不確定性和不完全監(jiān)控的情況下,作出能使委托人福利最大化的選擇。而后者則假定這些規(guī)范問題已經(jīng)解決,并給定只有股票和債券可以作為索取權(quán)發(fā)行,然后研究象征企業(yè)經(jīng)營者與外部股票和

8、債券持有人之間均衡關(guān)系的合同的構(gòu)成要素和各方所面臨的激勵。在理論史上,詹森和梅克林的理論一直被視為實(shí)證理論最早的代表。二、外部股權(quán)的代理成本10%擁有和控制企業(yè)的單個(gè)所有者兼經(jīng)營者的行為與他在把部分索取權(quán)出售給外部人以后的行為有什么不同呢?詹森和梅克林是以此來分析賣出部分股權(quán)對所有者財(cái)富和效用的影響及對代理成本的影響。為了簡化,詹森一梅克林模型忽略了股權(quán)分散對所有者的好處,以及同所有權(quán)相關(guān)聯(lián)的效用的損失,假定沒有債務(wù)和稅收,外部股權(quán)沒有表決權(quán),業(yè)主貨幣工資固定,等等。令x代表公司內(nèi)部全部要素和直接向所有者兼經(jīng)營者提供非貨幣收益(即在職消費(fèi))的企業(yè)活動向量,按成本c(x,)提供企業(yè)收人。p(x,

9、)則凈收益為b(x)一p(x)一c(x)忽略x對邊際效用的影響,最優(yōu)要素活動向量由下式給出:db(x)/d丈x)一dp(x)/d(x)一dc(x)/d。(x)=o但如果經(jīng)營者按自己偏好的活動選擇x)x,那么f=b(x)一b(x)表示為經(jīng)營者創(chuàng)造效用的要素和活動增量(x一x)給企業(yè)造成的成本。用現(xiàn)金流量的現(xiàn)值表示成本和收益,所有者面對條件v一,f其中v表示f一。,xx時(shí)企業(yè)產(chǎn)生的最優(yōu)現(xiàn)金流量的市場價(jià)值,它的位置取決于假設(shè)給定的企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營者工資合同。它的斜率為一,1因?yàn)榉秦泿攀找婧妥芳觾舫杀緯斐善髽I(yè)價(jià)值相應(yīng)下降。所有者兼經(jīng)營者的效用取決于v、又取決于f;v對f的邊際替代率遞減,效用最大化的所

10、有者兼經(jīng)營者在fv處達(dá)到均衡;犧牲財(cái)富v一v,以獲取非貨幣收益。f如果所有者兼經(jīng)營者將(1一a)部分股權(quán)賣給外部人,那么,他就只承受f的af部分成本,因此,f即他以津貼形式消費(fèi)的公司資源的水平就會提高,而他尋找獲利機(jī)會的努力就會下降。作者證明,在這種情況下,如果股市有效,股東就不會支付(1一a)v,而只會支付預(yù)期價(jià)。32值(低于v的v)的(1一a)部分,這意味著企業(yè)價(jià)值的全部減值(v一v)都由原所有者承擔(dān)。這個(gè)由代理關(guān)系造成的企業(yè)價(jià)值下降值,就是剩余損失。企業(yè)價(jià)值下降,從而使股價(jià)下跌,最終使在股市融資的成本提高。事實(shí)上,監(jiān)控和擔(dān)保(bondnig)可以削弱經(jīng)營者的相機(jī)處置權(quán),改變他們獲得f的機(jī)

11、會,從而使企業(yè)的價(jià)值上升。設(shè)外部人可以承受的監(jiān)控支出m能使f一f(m,a)按遞減的比率下降,從而使企業(yè)價(jià)值從v上升到v,且股市有效;對外部人來說,按(l一a)v價(jià)購買但無監(jiān)控權(quán)和按(l一a)v購買但有監(jiān)控權(quán)這兩種合同安排等價(jià),因此增加的企業(yè)價(jià)值(扣除監(jiān)控成本)全部計(jì)入內(nèi)部人的財(cái)富,雖然后者的福利增量還要扣去放棄的。f有意思的是,既然監(jiān)控成本不論誰付,最后都從企業(yè)價(jià)值即所有者財(cái)富中支出,所以內(nèi)部人還可以采取各種辦法為自己的行為擔(dān)保,盡管這也有成本(如限制了行動自由,)但只要小于監(jiān)控成本,或者它的邊際收益大于邊際成本,就會被采納。代理成本的存在和大小取決于監(jiān)控成本和經(jīng)營者偏好等。競爭不能消除代理成

12、本。代理成本為零和為正時(shí)的企業(yè)價(jià)值差異,就是所有權(quán)和控制權(quán)分離的成本。然而,令人費(fèi)解的是,為何現(xiàn)代公司還會大量存在?為何人們愿意成為剩余索取者?一種解釋是有限責(zé)任,但這不充分,比較完整的答案要在分析了債務(wù)的代理成本后才能作出?？傊?詹森一梅克林的基本模型說明:?對事后經(jīng)理機(jī)會主義的充分預(yù)期會導(dǎo)致出售者事前承芩某殺盡0?限制經(jīng)理的控制手段在它們的邊際成本等于邊際收益以前值得采用。?對購買者和銷售者聯(lián)合支付的最大化,要求控制成本和剩余損失之和最小化。然而,這個(gè)模型也省略了所有者兼經(jīng)營者關(guān)系中的許多重要因素,如:?監(jiān)控和懲戒經(jīng)營者的成本不僅取決,a而且取決于外部有表決權(quán)的股權(quán)的分配;?一切用現(xiàn)值表示

13、,忽略了不確定性的存在,包括項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn);?當(dāng)債務(wù)包括在資金來源中時(shí),所選項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)會導(dǎo)致財(cái)富在債權(quán)和股權(quán)之間轉(zhuǎn)移。三、債務(wù)的代理成本與債務(wù)有關(guān)的代理成本可以分為三類。第一類是債務(wù)對企業(yè)投資決策的影響引起的機(jī)會財(cái)富損失。假定企業(yè)可以在兩個(gè)相等成本、相互排他的投資機(jī)會中進(jìn)行選擇,每個(gè)機(jī)會在未來t時(shí)期產(chǎn)生隨機(jī)回報(bào)又,(j一,。12)為簡化起見,假定這兩個(gè)機(jī)會都是對數(shù)正態(tài)分布,且有同樣的預(yù)期總回報(bào)e,(又)分布的差別只在方差試<磚,其含義是這兩個(gè)分布的總市場價(jià)值v相同。如果所有者兼經(jīng)營者有權(quán)選擇投資機(jī)會,然后又能以債務(wù)或股權(quán)的形式出售部分或全部對于結(jié)果的索取權(quán),那么這兩個(gè)投資機(jī)會無差異。但是,如果

14、他有機(jī)會先借債,后決定投資項(xiàng)目,再在市場上出售部分或全部余下的股權(quán)索取權(quán),那么這兩個(gè)投資機(jī)會就不是無差異的了。因?yàn)橥ㄟ^許諾投資于低方差項(xiàng)目,發(fā)行債券,然后卻做高方差項(xiàng)目,他可以把財(cái)富從債權(quán)人那里轉(zhuǎn)移到他自己股權(quán)持有者的手一中。令x為售出債券的固定索取權(quán),r為持有者的總回報(bào):如果風(fēng),)x則rj一x;如果風(fēng)燕x,令b,和b:分別為做投資1和2的債權(quán)人索取權(quán)的市場現(xiàn)值,由于企業(yè)總價(jià)值v在這里獨(dú)立于投資項(xiàng)目的選擇和融資決策,所以可以肂lack一schoesl(1973年)選擇權(quán)定價(jià)模型來決定每種選擇的債務(wù)價(jià)值bj和股權(quán)價(jià)值sj。由于股票價(jià)值隨結(jié)果分布方差的增大而增加,且。,<。i所以15<

15、s:;又因?yàn)閎,=v一s,bz一v一s:,所以bi>b:。假定企業(yè)主在潛在債權(quán)人認(rèn)為是對分布1的索取權(quán)的情況下出售面值v的債券,則他能獲得收入bi,并有股權(quán)利益。s,但s,<s:,所以經(jīng)營者會將投資轉(zhuǎn)向方差分布高的項(xiàng)目,2通過把債權(quán)人的財(cái)富再分配給自己而使自己境況變好。然而,如果債權(quán)人意識到經(jīng)營者有機(jī)會,33且其效用最大化決策也會使其選擇項(xiàng)目,2那么他們對x就只會支付b:.從而使財(cái)富再分配無從發(fā)生。現(xiàn)在,假定項(xiàng)目2的現(xiàn)金流量預(yù)期值e(xz)小于項(xiàng)目1的現(xiàn)金流量預(yù)期值e(x:,)那么已知v,>vz,且如果v二v,一vz=,(s一25)一,(v,一zv)相對債券價(jià)值減少足夠小.則

16、股權(quán)價(jià)值就會上升。變換此式得兩種投資項(xiàng)目的股權(quán)價(jià)值的差25一s:一(b;一bz)一:(v一z,v)右邊第一項(xiàng)為來自債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)移,第二項(xiàng)為企業(yè)總價(jià)值的下降。因?yàn)榈谝豁?xiàng)為正值,所以即使第二項(xiàng)也為正值,左邊也可能為正值。而只要債權(quán)人知道有股權(quán)的經(jīng)營者會用他們的錢冒險(xiǎn),他們支付的價(jià)格就不會大于b:。很明顯,如果經(jīng)營者用自己的錢投資,他定會選擇項(xiàng)目,1因?yàn)橹С鲆粯?而v,>v:?？梢妚,一v:就是債務(wù)融資的剩余損失的代理成本。第二類是監(jiān)控和擔(dān)保成本。一方面,俊權(quán)人是可以設(shè)法限制上述損失發(fā)生的,但由此就會發(fā)生監(jiān)控成本(合同成本、對自主權(quán)的限制);另一方面,由于這些成本要經(jīng)營者承擔(dān),所以經(jīng)營者有時(shí)

17、會發(fā)現(xiàn),由他們自己提供財(cái)務(wù)信息可能更加有利,雖然這樣也有擔(dān)保成本發(fā)生。第三類是破產(chǎn)和重組成本。如果企業(yè)不能及時(shí)清償債務(wù),或違反合同中的破產(chǎn)條款,就會破產(chǎn)。這時(shí)股東喪失全部索取權(quán),余下的固定索取權(quán)面值和企業(yè)市場價(jià)值差異的損失由債權(quán)人承擔(dān)。企業(yè)資產(chǎn)清理僅在企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量小于資產(chǎn)機(jī)會成本(即分批賣出資產(chǎn)而實(shí)現(xiàn)的價(jià)值總量)時(shí)才會發(fā)生。一般地,破產(chǎn)概率增加會使企業(yè)收入下降,運(yùn)營成本上升。在上述各情況下仍存在債務(wù)融資的主要原因:一是利息有稅收補(bǔ)貼或減免;二是存在潛在的有利可圖的投資機(jī)會。四、所有權(quán)結(jié)構(gòu)理論對于既定規(guī)模的企業(yè),該理論要決定經(jīng)營者持有的股權(quán)、s,外部股東持有的外部股權(quán)s。,及外部人持有

18、的債權(quán)b這三個(gè)變量,股權(quán)的總市價(jià)ss,+s。,企業(yè)的總市場價(jià)值v一s+b。先考慮es0/(b+s。)的最優(yōu)比例決定問題。如上所述,只要股市有效,債權(quán)和外部股權(quán)這類資產(chǎn)的價(jià)格就會正確地反映對監(jiān)控成本和代理關(guān)系導(dǎo)致的再分配,以及所有者兼經(jīng)營者將要承擔(dān)的代理成本。因此,要找到,e以使作為e的函數(shù)的總代理成本at(e)a、(e)+ab(e)最小。這里的a,)(e)為所有者兼經(jīng)營者利用外部股東而產(chǎn)生的代理成本。在e一0時(shí),a、(e)也為。,經(jīng)營者對利用外部股權(quán)沒有興趣;當(dāng)e增加時(shí),a.也增加。ab(e)為其資本結(jié)構(gòu)中有債務(wù)而產(chǎn)生的代理成本。在so=eo時(shí),外部資金全由舉債獲得,a。(e)達(dá)到最大,在b一

19、。時(shí),e1ab(e)為零,因?yàn)??總債務(wù)量減少,其在債權(quán)人間的再配置就變得更加困難;?s。上升,使所有者兼經(jīng)營者在再分配中的份額s,。/(s+15)下降,所以他對把財(cái)富從債權(quán)人那里轉(zhuǎn)移到自己手中的激勵減少。有了at,就容易找到使它(at)最小的那個(gè)。e再考慮外部融資的規(guī)模效應(yīng),這是為了研究增加外部融資b+s。,減少內(nèi)部股權(quán)s,的效應(yīng)。設(shè)企業(yè)規(guī)模v不變,定義一個(gè)外部融資指數(shù)k(b+s。)/v,考察對應(yīng)于k。和k,(k。<k,)的代理成本。隨著k的提高,所有者兼經(jīng)營者對企業(yè)索取權(quán)的比重下降,這會誘使他增加非貨幣收益,也會提高監(jiān)控的邊際收益,從而使最優(yōu)監(jiān)控水平提高,最終使aso增加。同樣,因?yàn)?/p>

20、第一類債務(wù)融資的代理成本明顯隨著債務(wù)總量的增加而上升,所以ab也隨著k一起提高。因此,總的來說,擴(kuò)大外部融資將使總代理成本增加。值得一提的是,盡量利用內(nèi)部資金,顯然可減少外部融資的代理成本。但是,所有者兼經(jīng)營者卻往往只將很小一部分財(cái)富投入自己經(jīng)營的企業(yè),這里最主要的原因,當(dāng)然是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施最優(yōu)資產(chǎn)組合。(下轉(zhuǎn)第19頁)。34此方法基于:(6)+(9)令2可得價(jià)格與銷量下降造成的差額之和,即c十d十b(l0)與(3)式相比,可知由此獲得的差額之和恰好等于實(shí)際銷售差額。這意味著“以計(jì)劃數(shù)據(jù)為參考系衡量出來的差額與以實(shí)際數(shù)據(jù)為參考系衡量出來的差額之平均數(shù)”是合理的衡量。遵循這一平均數(shù)法則,由【(4)+(7)+2可得下列公式:由價(jià)格下降造成的差一音(pl一pz)ql+(pl一pz)qz,、-1,。、,.百氣,r一,r少議,一議:少l11,一音(b+c)+b一b+合e(12)同理,由(5)+(8)+2可得下列公式:銷量下降造成的差額是:要p:(q:、,一,、,1、,、乙一議:少十zr氣議l一議:)j育氣lzr十r八議l一議2少(13)一合c+d,+d.1。一l,十氣萬乙七(14)將考特勒例中的數(shù)據(jù)代入改進(jìn)的計(jì)算公式(11)和(13)并計(jì)算,可給出下列答案:由價(jià)格下降造成的差額是:晉(,100一.$080)(4000十3000)=$7004375環(huán)由銷量下降造成的差額是:合(,1.0