投資管理培訓(xùn)公司借債方式與資產(chǎn)證券化課件

1、投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化1 第二課題第二課題 公司借債方式與資產(chǎn)公司借債方式與資產(chǎn) 證券化證券化 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化2 什么是債券？ l 債券是一種有價(jià)證券或票據(jù)，是發(fā)行者 向投資者出具的，并承諾以一定利率定 期（通常半年一次）支付利息和到期償 還本金的憑證。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化3 債券的種類 l 有抵押或無(wú)抵押債券 在發(fā)行方違約時(shí)，債券持有者可獲得抵押財(cái)產(chǎn)價(jià) 值。 l 可贖回債券 (callable bonds) 賦予發(fā)行者在一定時(shí)間內(nèi)按約定價(jià)格贖回債券的 權(quán)利 l 可轉(zhuǎn)換債 (convertible bonds) 持有者在一定時(shí)間內(nèi)可按

2、約定比例將債券轉(zhuǎn)換成 發(fā)行公司之股票的權(quán)利 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化4 各種類型的債券 l 可賣回債券 (putable bonds) 持有者有權(quán)在一定時(shí)間內(nèi)可按約定價(jià)格將債 券賣回給發(fā)行者 l 浮動(dòng)利率債券 (floating rate bonds) 息票利率不固定，而是隨著基礎(chǔ)利率變化 l 償債基金條款 要求發(fā)行者階段性地向指定的信托帳戶支付 預(yù)定金額 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化5 普通的公司債為何不可??？ l 是由于投資者通常對(duì)于公司的信息非 常不了解，或者不喜歡公司的管理層 ，或者對(duì)某個(gè)地區(qū)的資本市場(chǎng)沒(méi)有信 心，因此，普通的股權(quán)融資和債務(wù)融 資方式都很難。 l

3、 那么，如何找到更好的方式呢？ l 以安然為例 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化6 安然公司背景 InterNorth成立于1930，擁有跨美國(guó)和加拿大 的天然氣輸送網(wǎng)絡(luò)。 Houston Natural Gas (HNG)成立于1925，在 德州，擁有石油和天然氣設(shè)施和輸送管道。 1985年，InterNorth以24億美元收購(gòu)了HNG ，并改名為安然(Enron)公司。 肯雷(Ken Lay)上任為CEO 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化7 背景繼續(xù) 1992之后，安然進(jìn)一步收購(gòu)多家天然氣、石 油、發(fā)電、金屬材料、水利資源等企業(yè)。大 舉擴(kuò)張。 也廣泛進(jìn)入投資管理和其它金融服務(wù)

4、l 在英國(guó)、巴西、澳大利亞、印度、中國(guó)等國(guó) 家，不斷增加新的項(xiàng)目。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化8 結(jié)果：安然收入猛增 圖一：安然的年收入（以億為單位）圖一：安然的年收入（以億為單位） 133 203 313 401 1008 0 200 400 600 800 1000 19961997199819992000 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化9 安然的利潤(rùn) 圖二：安然的年利潤(rùn)（以億為單位）圖二：安然的年利潤(rùn)（以億為單位） 5.84 1.05 7.03 8.93 9.79 0 2 4 6 8 10 19961997199819992000 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券

5、化10 安然的轉(zhuǎn)機(jī)如何出現(xiàn)？ 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化11 80年代末美國(guó)政府放松對(duì)能源價(jià)格的監(jiān) 管。放松前后：天然氣價(jià)格的波動(dòng)率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 19821987199219972002 Year 波動(dòng)率波動(dòng)率 Volitility 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化12 使安然成為能源交易商 能源波動(dòng)增加、使對(duì)能源交易的需求大增。 需求的來(lái)源：能源的生產(chǎn)商和消費(fèi)商都要 進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避 CEO Ken Lay 看準(zhǔn)這一商機(jī)，希望將安然變 成最大的能源交易商。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化13 圖圖三三：能能源源交交易易占占安安然

6、然總總營(yíng)營(yíng)運(yùn)運(yùn)利利潤(rùn)潤(rùn)的的份份額額 5% 40% 75% 82% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1989199419992000 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化14 實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的融資手段 l 可是，90年代初開(kāi)始擴(kuò)張時(shí)，安然面對(duì)這樣 的困境： 能源波動(dòng)增加時(shí)，如何保持利潤(rùn)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性？ 如何維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流以鞏固償債能力？ 擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模時(shí)，如何作到即不過(guò)多增發(fā)股票、 又不增加負(fù)債，但還保持對(duì)項(xiàng)目的控制？ l 答案：利用關(guān)聯(lián)企業(yè)結(jié)構(gòu)，并革新地使用“ 結(jié)構(gòu)性融資”（structured finance）來(lái)避免直 接債務(wù)。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化15 關(guān)聯(lián)企業(yè)

7、結(jié)構(gòu)：實(shí)例 安然 GPP 控股公司 菲律賓電 廠一號(hào) 50%項(xiàng)目 股份 投資者 控股公司控股公司控股公司 菲律賓電廠 二號(hào)50%項(xiàng) 目股份 危地馬拉 電廠50% 項(xiàng)目股份 阿根廷天 然氣管道 18%項(xiàng)目 股份 LLC 50% 50%50%50% 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化16 方式之一: 變相借債 l 前年，安然與莫根銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)Mabonia簽定遠(yuǎn)期 天然氣合約，于將來(lái)賣給后者價(jià)值3.3億美元的天 然氣。安然當(dāng)天得3.3億美元。 l 同一天，安然與莫根的另一企業(yè)Stoneville簽定購(gòu)買 同樣多天然氣的合約，價(jià)值為3.94億，但這些錢由 安然逐漸支付。 l 兩合同加在一起，實(shí)為

8、一項(xiàng)貸款。 3.3 億 共3.94 億 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化17 方式之二：利用子公司 l 擁有許多子公司50%的股份，但仍然無(wú)須 合并財(cái)務(wù)報(bào)表。 l 子公司的負(fù)債在安然本身的資產(chǎn)負(fù)債表 中反映不出來(lái)。 l 但，安然在實(shí)質(zhì)上控制了子公司和投資 項(xiàng)目。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化18 為介紹第三方式，先看傳統(tǒng)質(zhì)押債券為介紹第三方式，先看傳統(tǒng)質(zhì)押債券 l 如，用廠房直接抵押、借債或發(fā)行債券。抵如，用廠房直接抵押、借債或發(fā)行債券。抵 押品缺乏流動(dòng)性，不一定有現(xiàn)金流押品缺乏流動(dòng)性，不一定有現(xiàn)金流 l 破產(chǎn)時(shí)，抵押物和公司其他資產(chǎn)一并處理，破產(chǎn)時(shí)，抵押物和公司其他資產(chǎn)一并處

9、理， 債權(quán)方無(wú)法全部擁有抵押物債權(quán)方無(wú)法全部擁有抵押物 l 由此借債，由此借債，100100體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)報(bào)表體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)報(bào)表 l 對(duì)債權(quán)方，風(fēng)險(xiǎn)高。融資成本也高對(duì)債權(quán)方，風(fēng)險(xiǎn)高。融資成本也高 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化19 案例：湖南綢廠撇債破產(chǎn) l 在連續(xù)9年虧損之后，1997.12，湖綢依法申 請(qǐng)破產(chǎn) l 湖綢總資產(chǎn)10211萬(wàn)元，負(fù)債10487萬(wàn)元（包 括工行長(zhǎng)沙分行抵押債權(quán)6239萬(wàn)，長(zhǎng)沙市交 行 2548萬(wàn)） l 1998.7，天鹿公司以5860萬(wàn)競(jìng)得湖綢全部資 產(chǎn)。湖綢拍賣所得，除去破產(chǎn)清算費(fèi)用，全 部用于安置職工。未得清償?shù)膫鶛?quán)不再清償 。 投資管理培訓(xùn)：公司借債

10、方式與資產(chǎn)證券化20 天鹿公司 l 公司申請(qǐng)注冊(cè)時(shí)間：湖綢進(jìn)入破產(chǎn)程序兩周之后 l 天鹿公司有5個(gè)股東： 長(zhǎng)沙紡織國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，占股40% 長(zhǎng)沙毛巾集團(tuán)公司，占股15% 原湖綢廠廠長(zhǎng)繞放平，20% 廠黨委書記，15% 廠工會(huì)主席，10% l 公司法定代表人張建靈，作為經(jīng)營(yíng)公司的董事，即 是天鹿的董事長(zhǎng)，也是湖綢破產(chǎn)清算組組長(zhǎng)。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化21 拍賣情況 l 拍賣前，天鹿公司變更公司法定代表人 l 湖綢拍賣時(shí)，只有天鹿公司一個(gè)買家 l 拍賣后，法院判決：成交款項(xiàng)由買受人直接向委托 人支付，所有標(biāo)的的轉(zhuǎn)移與權(quán)屬的變更由委托人與 買受人直接辦理 l 法院判決：湖綢拍賣

11、所得的5860萬(wàn)，除去破產(chǎn)清算 費(fèi)用，全部用于安置職工 l 實(shí)際上，經(jīng)營(yíng)公司將湖綢所有資產(chǎn)移交天鹿，天鹿 無(wú)需支付5860萬(wàn)收購(gòu)款，而是通過(guò)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)湖綢資 產(chǎn)，最終解決職工安置問(wèn)題 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化22 拍賣后 l 湖綢資產(chǎn)轉(zhuǎn)入天鹿后，沒(méi)有經(jīng)營(yíng) l 天鹿公司低價(jià)出售原湖綢土地 l 天鹿將土地出售給房產(chǎn)公司，公司個(gè)別人在 地塊開(kāi)發(fā)項(xiàng)目上占有股份 l 土地出售的資金并沒(méi)用來(lái)安置職工 l 天鹿公司3個(gè)自然人股東事實(shí)上沒(méi)有拿出一分 錢資本。長(zhǎng)沙毛巾集團(tuán)也未出資。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化23 長(zhǎng)沙國(guó)有紡織企業(yè)破產(chǎn)各方關(guān)系 主管部門 長(zhǎng) 沙 國(guó) 有 紡 織 破產(chǎn)企業(yè)

12、法定代表人和領(lǐng)導(dǎo) 銀行債務(wù) 企業(yè)職工 企業(yè)資產(chǎn) 天 鹿 公 司 經(jīng)營(yíng)不善 推回包袱 資產(chǎn)撇債 承諾妥善安置 安置部分職工 通過(guò)拍賣無(wú)償獲得 隱性流失 虛假出資獲得股權(quán) 牽頭組建公司 在長(zhǎng)沙國(guó)有紡織企業(yè)破產(chǎn)的流程中，內(nèi)部人控制的痕跡十分明顯 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化24 “資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化”融資融資 l 把有穩(wěn)定把有穩(wěn)定“收入流收入流”資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一個(gè)“特用實(shí)體特用實(shí)體”（ Special Purpose Vehicle, SPV ）。由由SPV拿這些拿這些 資產(chǎn)做質(zhì)押，向外發(fā)債資產(chǎn)做質(zhì)押，向外發(fā)債 l 因因SPV是獨(dú)立的法人公司，即使原公司破產(chǎn)，已轉(zhuǎn)讓是獨(dú)立的法人

13、公司，即使原公司破產(chǎn)，已轉(zhuǎn)讓 的資產(chǎn)也不必歸回，實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)也不必歸回，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離破產(chǎn)隔離” l SPV發(fā)債，會(huì)計(jì)上不用算原公司債務(wù)，使負(fù)債率低發(fā)債，會(huì)計(jì)上不用算原公司債務(wù)，使負(fù)債率低 l 破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低，融資成本低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低，融資成本低 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化25 資產(chǎn)證券化示意圖資產(chǎn)證券化示意圖 投資者 IBM 公司 特 設(shè) 公 司特 設(shè) 公 司 ( (SPV) 資資 產(chǎn)產(chǎn) $ $ 對(duì)投資者: 破產(chǎn) 隔離 對(duì)公司：低融資 成本、債務(wù)不出 現(xiàn)在財(cái)務(wù)表上 利息 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化26 美國(guó)“資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化”債券市場(chǎng)規(guī)模債券市場(chǎng)規(guī)模 3.163.16 4.

14、044.04 5.355.35 7.317.31 9 9 10.7110.71 12.8112.81 0 2 4 6 8 10 12 14 1995199619971998199920002001 單位：千億美元單位：千億美元 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化27 安然廣泛使用資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化 l 例如，“馬林二號(hào)”信托基金的資產(chǎn)是安然 在英國(guó)和其它地方的水廠資產(chǎn)。 “馬林二號(hào)”以此為抵押發(fā)行債券。 l 信托基金把債券融資進(jìn)入安然，安然無(wú)須將 債務(wù)計(jì)入公司報(bào)表內(nèi)。 l 但，安然承諾在一定期內(nèi)贖回“信托基金” ：以增發(fā)股或現(xiàn)金。又是以股票擔(dān)保！ 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化2

15、8 馬林二號(hào)建立時(shí)的示意圖馬林二號(hào)建立時(shí)的示意圖 投資者 安然 馬林信托馬林信托 資 產(chǎn) 現(xiàn)金 10億美元 秘密以股票 擔(dān)保 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化29 “馬林二號(hào)” 和“魚鷹”信托 基金 l “馬林二號(hào)”基金的負(fù)債為10億，“魚鷹” 信托基金負(fù)債為24億。 l 但，在以下條款都滿足時(shí)，安然必須立即以 現(xiàn)金清償基金債券： l 1. 安然股價(jià)低于一定的“門坎”（對(duì)于 “魚鷹”是59.78美元，“馬林二號(hào)”是 34.13）。 l 2. 安然的信用評(píng)級(jí)低于“投資”級(jí)。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化30 在中國(guó)如何作資產(chǎn)證券化？問(wèn)題之一 l 中國(guó)的公司法規(guī)定：公司必須有注冊(cè)資

16、金， 固定辦公場(chǎng)所和法人代表。而由于特殊用途 公司(SPV)只是一個(gè)殼公司，沒(méi)有員工，沒(méi) 有固定的辦公場(chǎng)所和辦公設(shè)備，就像過(guò)去國(guó) 內(nèi)嚴(yán)格取締的“皮包公司”，因此，明顯違 反了現(xiàn)行的公司法。 l 但，資產(chǎn)證券化的SPV完全有別于過(guò)去的“ 皮包公司” 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化31 問(wèn)題之二 l 在破產(chǎn)、清盤和財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，法院 如何保證實(shí)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值？ l 以前面談到的湖南綢廠為例，如何處理 員工問(wèn)題？ 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化32 在問(wèn)題沒(méi)解決前，怎么辦？ 珠海高速資產(chǎn)證券化案例珠海高速資產(chǎn)證券化案例 l 1996年8月，珠海高速公路有限公司（以下簡(jiǎn)稱 “珠海高

17、速”）發(fā)行了2億美元的資產(chǎn)證券化債 券（利率：85百萬(wàn)為9.125%，10年到期；其余 為11.5%，12年到期） l 歷史上，國(guó)際信貸市場(chǎng)對(duì)中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融 資，均要求政府提供擔(dān)保。但，近年政府不再 對(duì)外債擔(dān)保，也不鼓勵(lì)依靠政府機(jī)構(gòu)和國(guó)有企 業(yè)的信用支持向外進(jìn)行借貸 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化33 證券名稱：證券名稱：珠海高速收入債券 發(fā)行人：發(fā)行人：珠海高速公路有限公司 資產(chǎn)出售人資產(chǎn)出售人珠海道路橋梁管理公司 服務(wù)商服務(wù)商珠海高速公路有限公司 主承銷商主承銷商摩根斯坦利添惠 發(fā)行證券發(fā)行證券年利率9.125%的10年期優(yōu)先 級(jí)債券 發(fā)行額8500萬(wàn)美元； 年利率11.5%的

18、12年期次級(jí) 債券 發(fā)行額為11500萬(wàn)美元 支持資產(chǎn)支持資產(chǎn)過(guò)路費(fèi)、過(guò)橋費(fèi)、珠海機(jī)動(dòng) 車注冊(cè)費(fèi)、非珠海機(jī)動(dòng)車 過(guò)境費(fèi) 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化34 發(fā)行人 l 珠海高速公路有限公司，是由國(guó)有珠光 集團(tuán)在開(kāi)曼群島注冊(cè)成立。珠光集團(tuán)是 注冊(cè)在珠海經(jīng)濟(jì)特區(qū)的一家綜合性公司 ，下屬超過(guò)150家企業(yè)，分布于中國(guó)和亞 洲等地。 l 珠光集團(tuán)主要業(yè)務(wù)之一就是參與珠海特 區(qū)的建筑工程和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，包括 1993年完工的珠海高速公路建設(shè)。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化35 支持資產(chǎn) l 支付債券的現(xiàn)金主要來(lái)自過(guò)路費(fèi)、過(guò)橋費(fèi)、 珠海機(jī)動(dòng)車注冊(cè)費(fèi)、非珠海機(jī)

19、動(dòng)車過(guò)境費(fèi)。 l 經(jīng)過(guò)簽署一系列的協(xié)議和合約，珠海高速通 過(guò)其與珠海政府成立的合資公司獲得了經(jīng)營(yíng) 和管理珠海高速公路的權(quán)力 l 在整個(gè)債券到期期間對(duì)以上費(fèi)用的優(yōu)先使用 權(quán)。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化36 支付保證 l 這些相關(guān)費(fèi)用每天按規(guī)定被匯存到中國(guó)建設(shè) 銀行珠海分行的指定信托帳戶，在兌換成為 美元后，定期償還給債券持有人。 l 珠海高速無(wú)權(quán)從該信托帳戶撤走資金，直到 該帳戶余額足夠償還保留的債務(wù)以及即將到 期的本金和利息。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化37 外匯和收益保證手段 l 為了對(duì)沖任何人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，上述收費(fèi)定期按 照預(yù)先制定的公式自動(dòng)調(diào)整。 l 對(duì)珠海高

20、速的收入每個(gè)季度都進(jìn)行檢驗(yàn)，一旦發(fā)現(xiàn) 珠海高速的收入以年為單位計(jì)算低于償還債務(wù)資金 的1.25倍，珠海高速將有權(quán)調(diào)整收費(fèi)水平。 l 獲得上述收費(fèi)資產(chǎn)支持后，珠海高速債券發(fā)行時(shí)將 不具有對(duì)珠海市政府的信用追索權(quán)，通過(guò)這樣的結(jié) 構(gòu)設(shè)計(jì)，就避免了當(dāng)時(shí)中國(guó)中央政府不允許地方政 府或者公用機(jī)構(gòu)對(duì)外債擔(dān)保和追索權(quán)的硬性規(guī)定。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化38 信用增強(qiáng)機(jī)制 l 發(fā)債之前，珠海高速獲得收集費(fèi)用和過(guò)路費(fèi)的權(quán)力 以及珠海高速的股權(quán)被抵押給債券； l 其次，發(fā)行債券的收入的一部分被保留在離岸的一 個(gè)債券服務(wù)儲(chǔ)備帳戶中； 最后，一旦由于貨幣兌換的原因?qū)е掳l(fā)行人不能及時(shí) 償還債券，珠光集團(tuán)在澳門的子公司承擔(dān)了無(wú)限信 用支持，而由于其他原因不能償還債券，該子公司 將承擔(dān)5500萬(wàn)美元的信用保證。 投資管理培訓(xùn)：公司借債方式與資產(chǎn)證券化39 珠海高速項(xiàng)目獲得各級(jí)政府部門 的支持 l 債券的條款獲得了國(guó)家外匯管理局的批準(zhǔn)。由于項(xiàng) 目本身收益是人民幣，而對(duì)境外投資者的償還債務(wù) 用的使美元，而人民幣不能自由兌換。因此，國(guó)家 外匯管理局的批準(zhǔn)：關(guān)鍵。 l 珠海市政府批準(zhǔn)了收益共享計(jì)劃， l 當(dāng)時(shí)中國(guó)的證券法規(guī)并沒(méi)有對(duì)債