公司治理與財務(wù)治理模式探討

1、公司治理與財務(wù)治理模式探討公司治理模式及相應(yīng)的制度安排在不同國家、不同歷史時期是不一樣的。因為微觀企 業(yè)制度的形成和演變受到宏觀經(jīng)濟體制及歷史、文化、法律、經(jīng)濟等方面的影響。世 界發(fā)達國家美英、德日基于各自不同的經(jīng)濟、歷史、文化、法律背景，形成了兩類各 具特色的公司治理模式。美英、德日兩模式的形成均是伴隨現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展而表現(xiàn)為 一個自發(fā)漸進的演變過程，兩種模式均肯定現(xiàn)代企業(yè)的組織形式為公司型股份制形式。 但兩模式在股權(quán)結(jié)構(gòu)及其財務(wù)安排上卻有著一定的差異。 一、美英模式的股權(quán)結(jié) 構(gòu)及其特點 美英模式的特點是，整個治理結(jié)構(gòu)框架依市場控制為主、組織控制為 輔的原則來設(shè)計，依托發(fā)達的資本市場，按分散的

2、社會化的模式構(gòu)建股權(quán)結(jié)構(gòu)，委托 人與代理人的制約關(guān)系，以公開化、市場化的形式來表現(xiàn)。分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點是： 股東持股量少流動性大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，股東參與治理的成本很高，客觀上成為 “不在的所有者”。其次是，分散的股權(quán)導(dǎo)致委托人對代理人的組織控制力減弱，不 得不引入市場控制機制予以彌補。美英市場控制作用在公司治理結(jié)構(gòu)中的主要表現(xiàn)是：1. 獨立董事制度。美英國家均要求在公司的董事會成員中，配備相當(dāng)數(shù)量的獨立 董事。從理論上講，這種董事會人員結(jié)構(gòu)很難實現(xiàn)股東、董事會與經(jīng)理之間的制衡。 但實際上，這種制衡作用存在，而且有效，其原因是外部市場機制在發(fā)生作用。由于 “不在的所有者”對代理人的控制力度很

3、弱，中小股東群體沒有興趣也沒有能力直接 監(jiān)督和約束公司的經(jīng)營者，他們僅關(guān)心股票的收益率，并采取“用腳投票”方式來迫 使經(jīng)營者改善經(jīng)營，甚至驅(qū)逐長期經(jīng)營不善的經(jīng)營者。因此，在股東治理能力弱化的 情形下，設(shè)立獨立董事制度，能有效提高董事會決策的公正性和有效性。設(shè)立獨立董 事的根本目的是確保董事會各項決策均應(yīng)以大多數(shù)股東利益的價值取向為標(biāo)準(zhǔn)。2. 管理層人事制度。美國大多公司的董事長都直接兼任CEO但公司所需的各種管理人才，包括COO CFC則都是通過競爭型的經(jīng)理人市場供給，并由市場決定價格或 薪酬。迫于強大的市場壓力，管理人員不得不以股東利益為宗旨而盡職盡責(zé)工作，并 以股東的最大回報來獲取信任和職

4、位。3. 市場并購機制。分散型股東躲避風(fēng)險的首要措施就是賣出股票，股票大量拋售 導(dǎo)致股價下跌，當(dāng)股價的市場價值低于其實際價值時，公司便成為被收購目標(biāo)。分散 型的股權(quán)結(jié)構(gòu)為敵意收購提供了方便，一旦敵意收購成功，通過更換管理層，提高經(jīng) 營業(yè)績，企業(yè)經(jīng)營又步入正規(guī)。由此，資本市場的并購被看作是能夠維護廣大股東利 益的最有效的公司治理機制，能對在位的管理層起到威懾作用。分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式，改封閉型的公司為開放式的社會化的企業(yè)組織單位。由于 這種治理模式的透明度、公開化、市場化程度高，雖然股東的主動治理欲望不強，但 迫于巨大的市場壓力，能有效地約束代理人的行為動機，從而使委托人的利益得到最 大程度的保護

5、。二、德日模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其特點德日模式的特點與美英模式相左，政治上主張統(tǒng)治權(quán)的集中，按集中的相互牽制的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)建公司治理模 式。強調(diào)銀行在公司治理中的核心作用，銀行與企業(yè)間的相互持股，事實上使企業(yè)與 銀行結(jié)成了“命運共同體”。集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使大股東有足夠動力去監(jiān)控經(jīng)理層， 并能通過積極的“用手投票”機制，來保護委托人的利益。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點是： 銀行不僅僅是公司主要的股東，同時也是公司主要的債權(quán)人。具有雙重身份的銀行股 東，與“不在的所有者”相比，代理成本較低，委托人能通過組織機制設(shè)置對代理人 實施有效控制。其次，集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，構(gòu)建了非常穩(wěn)定型的股東群體，同時，也 導(dǎo)致了極低的

6、股權(quán)流動和弱化的資本市場功能。德日整個治理模式的構(gòu)建，貫穿著組織控制為主市場控制為輔的主導(dǎo)思想。集中 型與分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式相比，缺乏來自外部的市場壓力，公司經(jīng)營的公開化和社 會化的程度低，企業(yè)成為一個相對封閉的組織，代理人沒有經(jīng)營危機感，缺乏創(chuàng)新動 力。德日模式的安定性和穩(wěn)定性，不僅體現(xiàn)在股東和代理人層面，員工通常也是一職 定終身的。德日模式的文化底蘊使其非常注重員工的向心力和凝聚力，員工持股已成 為定式，員工不僅可按資按勞獲取收入，而且，還可晉升為董事或監(jiān)事。上述兩種公司治理模式毫無疑問地都將股東利益至上作為公司治理的基本目標(biāo)， 其區(qū)別僅僅是在維護委托人利益和減低代理成本問題上所采用的方

7、式不同而已，即是 采用市場機制還是采用組織機制。 三、兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)下的財務(wù)治理模式 散型和集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的財務(wù)安排具有如下不同之處：1. 財務(wù)目標(biāo)。財務(wù)目標(biāo)與經(jīng)營目標(biāo)具有一致性。財務(wù)目標(biāo)是財務(wù)工作為之努力的 方向或工作準(zhǔn)繩。財務(wù)目標(biāo)的改變，將隨之影響財務(wù)的決策方法、決策標(biāo)準(zhǔn)、決策程 序，以及利潤分配政策等。分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司是開放型的企業(yè)組織，“不在的所有者”通過資本市場 的“用腳投票”機制傳導(dǎo)信息并影響公司的經(jīng)營決策。社會化的不穩(wěn)定的股東群體， 用于評價企業(yè)經(jīng)營績效的主要標(biāo)準(zhǔn)是盈利率和股票價格的高低，致使經(jīng)營者在股東追 求短期回報和高收益率的巨大壓力下，不得不注重短期效益，并把股東財

8、富最大視為 企業(yè)經(jīng)營的最高目標(biāo)。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司則是相對封閉的企業(yè)組織，穩(wěn)定型的股東群體，尤其是 銀行特有的股權(quán)債權(quán)雙重性的大股東身份，使其非常注重公司的長期效益以及所承擔(dān) 社會責(zé)任和義務(wù)。企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)既要滿足所有者，同時也要考慮其他相關(guān)受益人的利、人益。2. 融資策略和資本結(jié)構(gòu)。美英國家在公司融資問題上，一直采取寬松的金融監(jiān)管 政策，但事實表明，美英公司的融資傾向明顯地偏重股權(quán)，而偏輕債權(quán)。究其原因是， 分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，委托人對代理人的控制是間接型的，主要通過市場機制對代 理人進行激勵約束。因此，掌握了經(jīng)營控制權(quán)的代理人，不愿運用還本付息壓力沉重， 且減少公司自由現(xiàn)金流的債權(quán)融資

9、方式，自然選取無償債壓力的股權(quán)融資方式。德日國家的金融自由化程度較低，對公司直接融資一直采取嚴(yán)格的監(jiān)管政策，資 本市場發(fā)展速度緩慢，加上商業(yè)銀行在公司治理中的核心作用，逐漸形成以銀行貸款 為主的融資模式。集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式下，委托人對代理人的激勵與監(jiān)督，不是來自 資本市場，而是來自銀行體系。在日本，公司與銀行間的關(guān)系十分密切，銀行為公司 提供長短期貸款、債券發(fā)行支持、股權(quán)投資、支付結(jié)算等系列融資服務(wù)，并稱之為主 銀行體系融資模式。近年來，德日國家放松了金融管制，轉(zhuǎn)為重視“用腳投票”的市 場功能，增加公司資金來源中的直接融資比重，但總的間接融資比重仍大大高于美英 國家。與融資方式不同的是，由于美

10、英公司主要以股權(quán)融資為主，所以，公司的資產(chǎn)負(fù) 債比例普遍偏低，資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性好，財務(wù)風(fēng)險小。美英國家理論上表述的資產(chǎn)負(fù) 債比例是 40%，但實際上大多上市公司的資產(chǎn)負(fù)債比例僅為 30%。德日模式的一個重要特征就是高負(fù)債經(jīng)營，德日上市公司平均的資產(chǎn)負(fù)債比例大 約在 70%左右，高負(fù)債經(jīng)營導(dǎo)致德日公司資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性差。同時，高風(fēng)險的資本結(jié) 構(gòu)，也增大了公司在經(jīng)營過程中的現(xiàn)金調(diào)控壓力，導(dǎo)致財務(wù)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定。3. 利潤分配政策。美英強調(diào)資本市場的資源配置功能，以及資源的流動性。認(rèn)為 將利潤留在企業(yè)由組織機制配置，會破壞市場機制，形成市場機制缺陷，影響配置效 率，并為管理人員濫用職權(quán)創(chuàng)造機會。因此，

11、美英公司更愿意將盈利的較大比例作為 紅利回報股東，這樣資金又重新回到市場，并通過市場功能再次進行資源配置。德日模式中的市場作用較弱，組織功能較強，股權(quán)集中度高，大股東能對經(jīng)理層 實施有效的直接控制，能很好地保護自身利益。公司盈利作不作為紅利返還，并沒有 太大的差異，所以，德日公司的利潤分配政策并沒有一定的傾向性，基本上是依據(jù)大 股東們的意愿行事。 四、構(gòu)建適合于我國的公司治理與財務(wù)治理模式 1. 股 權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理模式。公司治理模式雖然是一個微觀的制度安排，但與一國的宏觀 經(jīng)濟政策、市場發(fā)育程度、法律文化觀念等緊密相關(guān)。中國公司治理的產(chǎn)生與發(fā)展具 有與發(fā)達市場經(jīng)濟國家不同的初始狀態(tài)和約束條件

12、，從計劃經(jīng)濟體制下蛻變而來的中 國企業(yè)，無疑會受到客觀制度環(huán)境和傳統(tǒng)計劃模式的影響和制約。中國企業(yè)治理模式 的形成，不是一個自發(fā)的演變過程，而是一個以人為設(shè)計和干預(yù)為主的制度創(chuàng)新和突 變過程。既然是以人為設(shè)計和干預(yù)為主的過程，那么，公司治理的創(chuàng)立和設(shè)計就有個 模式的選擇問題。公司治理模式選擇，首先應(yīng)考慮現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，或者說是股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展 趨勢。因為，公司治理本身是解決委托代理所產(chǎn)生的利益不一致問題，而委托代理天 生為現(xiàn)代經(jīng)濟的伴生物。所以，公司治理模式的選擇，要依據(jù)其是否更適合于現(xiàn)代經(jīng) 濟的發(fā)展趨勢而定。很多學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)是建立在一個多元、分散、可 流動的股權(quán)結(jié)構(gòu)上的組織形

13、態(tài) 1 。這里的“多元、分散、可流動”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，毫無 疑問要依賴發(fā)達的資本市場功能。筆者認(rèn)為，從現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展趨勢看，資本市場在 一國經(jīng)濟中的巨大作用是不容忽視的。集團企業(yè)的跨國經(jīng)營、跨國上市，國際資本的 全球流動，以及資本市場的全球化趨勢等，都表明集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已不再適宜現(xiàn) 代經(jīng)濟的未來發(fā)展趨勢，分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)模式的選擇應(yīng)是明智之舉。其次，公司治理 模式的選擇還應(yīng)考慮中國具體情況。多年來的改革，公司型股份制的企業(yè)組織形式已 深入人心，中國的資本市場正以極快的速度迅猛發(fā)展。眾多的中國企業(yè)海外上市，以 及當(dāng)前證券市場上的股權(quán)分置改革，都有力地說明著中國經(jīng)濟正隨世界經(jīng)濟同步，正 朝著經(jīng)濟全球

14、化、股權(quán)社會化的方向發(fā)展。 2. 公司治理模式與經(jīng)濟秩序的重建。 企業(yè)是創(chuàng)造社會財富的基層單位，企業(yè)內(nèi)部的組織制度安排及其對外部環(huán)境的適應(yīng)性， 是決定企業(yè)創(chuàng)造財富多寡的重大問題。在商品經(jīng)濟社會中，社會財富必須有個明晰的 歸屬問題。從法律角度講，任何社會經(jīng)濟形態(tài)都必須建立起財富保障及其分配的游戲 規(guī)則，這是社會經(jīng)濟秩序得以正常維護的基本條件。傳統(tǒng)的業(yè)主經(jīng)濟有清晰的私有產(chǎn)權(quán)關(guān)系，所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和管理權(quán)的高度合一， 私有財產(chǎn)在企業(yè)的內(nèi)部和外部都得到極好保護。因此，傳統(tǒng)業(yè)主經(jīng)濟得以平穩(wěn)有秩序 運行的根本原因是，在企業(yè)的內(nèi)外部都擁有一個良好的社會財富保護機制?，F(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展催生了現(xiàn)代企業(yè)，現(xiàn)代企業(yè)巨大的

15、資金規(guī)模需求又催生了股份制 經(jīng)濟。股份制經(jīng)濟的股權(quán)社會化特征又破壞了業(yè)主經(jīng)濟條件下簡單的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，打破 了所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)的一體化模式，動搖了所有者財富的社會保障機制。在中國的 歷史上，我們曾違背了企業(yè)所有制形式必須與社會生產(chǎn)力相協(xié)調(diào)的經(jīng)濟規(guī)律，過早地 消滅了個體、私營經(jīng)濟這種有利于生產(chǎn)力發(fā)展的所有制形式，制約了生產(chǎn)力的發(fā)展 2 當(dāng)前，我們又面臨一個重大選擇，即企業(yè)治理模式的選擇。如前所述，公司治理模式 的構(gòu)建同樣要受到來自社會經(jīng)濟、文化和生產(chǎn)力發(fā)展水平的制約。在公司治理模式的 構(gòu)建問題上，不能采用簡單的“拿來主義”方法。明智的選擇應(yīng)是依據(jù)中國的實際狀 況，借鑒他國經(jīng)驗，取其精華，去其糟粕，

16、尋求一個適合于我國的公司治理模式。當(dāng) 前亟待解決的問題是，計劃經(jīng)濟的經(jīng)濟秩序被打亂了，市場經(jīng)濟的經(jīng)濟秩序又未完全 建立起來，于是很多的社會問題顯露出來，如企業(yè)績效低下、經(jīng)理層提供虛假的業(yè)績 報告、國有資產(chǎn)甚至社會財富大量流失、大股東瘋狂掠奪中小股東財富等等。由此， 筆者認(rèn)為，當(dāng)前改革的重大問題是重建所有者財富的社會保障機制和社會財富分配的 游戲規(guī)則。公司治理的核心內(nèi)容是如何克服代理問題，以確保委托人的利益不受到損害。我 國的公司法以及眾多上市公司的公司章程都對投資者利益的保護做出了明確規(guī)定， 也基本采用了英美的公司治理模式，如要求在董事會中設(shè)立獨立董事制度、引入市場 監(jiān)控機制等。但我們在理論上

17、卻總是存在一些模糊認(rèn)識，如到底是股東利益至上，還 是企業(yè)所有的利益相關(guān)者（經(jīng)理層、債權(quán)人、供應(yīng)商、顧客等）的利益至上？是產(chǎn)權(quán) 所有者擁有企業(yè)的剩余求索權(quán)和剩余控制權(quán)，還是所有的利益相關(guān)者都享有企業(yè)的剩 余求索權(quán)和剩余控制權(quán)？我們考察的上述兩種公司治理模式都是建立在股東利益至上的，兩者的差別僅僅 是在克服代理問題上是采用市場機制，還是采用組織機制。它們并不存在企業(yè)權(quán)利獨 享或企業(yè)權(quán)利在所有的利益相關(guān)者之間均享的問題。換句話說，英美和德日模式都是 建立在一個既定的社會經(jīng)濟秩序之上的，都承認(rèn)產(chǎn)權(quán)所有者與企業(yè)其他利益相關(guān)者擁 有不相同的權(quán)利。當(dāng)然，公司的核心價值是所有者的權(quán)利，它包括企業(yè)的經(jīng)濟權(quán)利、

18、人事權(quán)利和政治權(quán)利。但權(quán)利的分配應(yīng)有主次之分、內(nèi)外之分，如果企業(yè)所有的利益 相關(guān)者一擁而上，均要求擁有企業(yè)的控制權(quán)，那實質(zhì)上是一種平均主義的思想在作怪。 然而，這種平均主義思想，正是傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟痼疾所在，它抹殺了企業(yè)產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)、 債權(quán)、供貨權(quán)、銷貨權(quán)等之間的本質(zhì)差別，它與我們的市場經(jīng)濟背道而馳。筆者并不 否認(rèn)企業(yè)的經(jīng)營成功需要來自各個方面的協(xié)同努力，也不否認(rèn)現(xiàn)代經(jīng)濟中人力資本價 值在企業(yè)經(jīng)營中的巨大作用。但我們必須清晰地認(rèn)識，我們的生產(chǎn)力水平還比較低， 還處在社會主義的初級發(fā)展階段，“資本雇傭勞動”在一定程度上仍具有歷史的必要 性和進步性。所以，重建所有財富的社會保障機制，強調(diào)股東利益至上的

19、公司治理宗 旨，能在一定程度上化解我們在改革中的種種疑難問題，如國企改革中的管理層激勵 問題、資本市場上流通股東與非流通股東間的經(jīng)濟利益問題等等。3. 公司治理主體與財務(wù)治理主體。財務(wù)治理是公司治理的核心。財務(wù)治理是指通 過財權(quán)在公司內(nèi)部的合理配置，從而確保財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)，并提高公司治理效率的財 務(wù)制衡制度安排。公司經(jīng)營控制權(quán)的核心是財權(quán)，在公司各項制衡制度的安排中，財 權(quán)分配及制衡制度的設(shè)計是第一位的。公司治理和財務(wù)治理在目標(biāo)上具有一致性。公司治理的目標(biāo)是降低代理成本，解 決信息的不對稱，提高公司績效，保護投資者利益。財務(wù)治理的目標(biāo)則是為了保證公 司治理的有效性。公司治理與財務(wù)治理在治理主體

20、上具有同一性。公司的創(chuàng)立者是產(chǎn)權(quán)所有者，因 此，產(chǎn)權(quán)所有者對公司擁有絕對的控制權(quán)，包括經(jīng)營控制權(quán)、人事控制權(quán)和分配決策 權(quán)等，同時也對公司經(jīng)營承擔(dān)相應(yīng)社會責(zé)任和法律責(zé)任。從此意義上講，公司的治理 主體毫無疑問是產(chǎn)權(quán)所有者。實務(wù)中，公司股東會、董事會和監(jiān)事會的設(shè)立，無疑都 體現(xiàn)著股東利益至上的道德準(zhǔn)則和經(jīng)濟法則。獨立董事制度也正是建立在股權(quán)日趨社 會化的基礎(chǔ)之上，為保證中小股東的利益不受損害而設(shè)立的。但有人卻認(rèn)為公司治理 主體不僅僅是產(chǎn)權(quán)所有者，應(yīng)包括公司所有的利益相關(guān)者。甚至認(rèn)為企業(yè)的財權(quán)配置 不能只考慮股東和經(jīng)理層的利益，每個利益相關(guān)者在企業(yè)的財權(quán)配置中都有權(quán)享有相 應(yīng)的財務(wù)權(quán)利，均應(yīng)對企業(yè)

21、有財務(wù)利益要求，而且人力資本最大者應(yīng)擁有最重要的財 務(wù)控制權(quán) 3 。筆者不接受這種觀點，請問這種理論具有一般適用性嗎？即使是高科技 行業(yè)，知識資本也是作為股份形式體現(xiàn)出來的，高科技行業(yè)的公司治理同樣也遵循股 東利益之上的經(jīng)濟道德準(zhǔn)則。我們不能將公司所有的利益相關(guān)者的不同經(jīng)濟身份混為 一談，在重建社會主義市場經(jīng)濟秩序的今天尤為如此。公司財務(wù)治理的主體毫無疑問是產(chǎn)權(quán)所有者，因為公司治理與財務(wù)治理是個包容 關(guān)系。財務(wù)治理的核心是公司財權(quán)的配置。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離、且股權(quán)社會 化程度越來越高的現(xiàn)代企業(yè)中，公司財權(quán)的高度統(tǒng)一是不現(xiàn)實的，我們的選擇即是要 通過公司財權(quán)在董事會、股東會、監(jiān)事會和經(jīng)理層的合理配置，以及建立起科學(xué)嚴(yán)密 的公司內(nèi)部權(quán)利制衡機制來保護投資者利益，并減少代理成本。財務(wù)治理很大程度上 是通過各項財權(quán)制度