雙疫情下中國生豬產(chǎn)業(yè)鏈報告：供需兩弱格局均在修復(fù)

1、農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 投資建議：成長邏輯下，沿產(chǎn)業(yè)升級主線索選股。1、關(guān)注“自育肥”+二元輪回雜交模式的相關(guān)公司， 該策略在非瘟常態(tài)化下攻守兼?zhèn)?，有望實現(xiàn)快速補(bǔ)充產(chǎn)能、同時降低疫病風(fēng)險，充分享受集中度提升紅 利。2、溫氏股份：生產(chǎn)端已完成育種、獸藥、飼料、農(nóng)牧設(shè)備制造、養(yǎng)殖一體化布局，下游布局屠宰、 生鮮?！罢稀被蛴型蛊渥羁齑蛲óa(chǎn)業(yè)鏈，由生產(chǎn)端向銷售端布局，賺取品牌溢價。3、雙匯發(fā)展： 肉制品提價效果良好，20 年有望推動噸利較好增長，長期伴隨原材料成本周期性回落，推動公司利潤中 樞上臺階，且新管理層大刀闊斧推動肉制品戰(zhàn)略、運營、渠道、研發(fā)等改革，或重新拉動肉制品銷量增 長，成長性有望逐

2、步凸顯。 風(fēng)險提示：1、重大疫情及自然災(zāi)害的風(fēng)險：養(yǎng)殖業(yè)中出現(xiàn)的禽流感、藍(lán)耳病、非洲豬瘟等禽畜疫情， 以及低迷的豬價行情，對生豬行業(yè)公司的生產(chǎn)銷售、業(yè)績影響較大。若公司生產(chǎn)基地區(qū)域發(fā)生嚴(yán)重的疫 情，將會對公司的飼料產(chǎn)量及生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生影響。2018 年下半年爆發(fā)的非洲豬瘟對生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn) 生了重大影響。由于非洲豬瘟具有潛伏期長、發(fā)病后死亡率高的特點，且當(dāng)前沒有一直沒有有效的疫苗 研發(fā)成功，在國內(nèi)也屬于第一次大規(guī)模集中爆發(fā)，無論是大型養(yǎng)殖企業(yè)，還是養(yǎng)殖中小散戶在疫情爆發(fā) 初期都缺乏有效的防控手段，因此都不同程度地遭受了損失。2、生豬價格波動的風(fēng)險：生豬價格變動 將影響行業(yè)到公司的營收與利潤水平

3、。生豬價格在經(jīng)歷了 2016 年的高位運行之后，2017 年到 2018 年 進(jìn)入下行期，特別在 2018 年上半年一度跌至近 8 年最低價，2019 年重啟豬價上行周期。未來，若生豬 銷售價格出現(xiàn)大幅下降或上漲幅度低于成本上漲幅度，或者行業(yè)內(nèi)公司生豬出欄規(guī)模增加幅度低于價格 下降幅度，都將面臨利潤下降甚至虧損的風(fēng)險。 3、業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險：當(dāng)前市場對生豬板塊 20 年 利潤預(yù)期較高，從價、量、本三個變量看，影響 20 年豬價的主要不確定性因素在于：新冠疫情防控導(dǎo) 致在外就餐需求驟降、以及高價格下家庭消費對熱鮮肉的需求急速下滑、進(jìn)口肉的大幅增加、出于民生 的考慮政府對高價格必要的調(diào)控。此外若

4、疫情大面積復(fù)發(fā)，使得上市公司出欄量折損比例較大，進(jìn)而提 高成本費用，均影響上市公司 2020 年業(yè)績。 股票價格EPS 2020E P/E 2020E 股票名稱股票代碼評級 2020/3/30 2019A/E2021E 3.25 2022E 2019A/E2021E 9.5 2022E 300498.SZ 溫氏股份 000895.SZ 雙匯發(fā)展 002714.SZ 牧原股份 30.80 37.98 114.50 28.57 2.68 1.64 2.77 1.11 6.39 1.67 11.54.8 22.7 7.6 強(qiáng)烈推薦 強(qiáng)烈推薦 未評級 2.032.5223.2 41.3 25.8 18

5、.7 7.8 15.1 8.915.15 2.91 14.62 2.99 12.81 000876.SZ 新希望 9.89.6未評級 備注：1、溫氏股份、新希望尚未披露 2019 年年報； 2、牧原股份、新希望尚未評級，2020-2022 年 EPS 取 Wind 一致預(yù)期。 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 2 / 31 農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 正文目錄 一、 二、 全球疫情加速擴(kuò)散，國內(nèi)防疫轉(zhuǎn)向持久戰(zhàn). 6 政策：短期穩(wěn)價保供、中期加快復(fù)產(chǎn)、長期產(chǎn)業(yè)升級. 7 2.1 短期加快復(fù)工+穩(wěn)產(chǎn)保供，中央儲備肉密集投放.7 2.2 三、 加快構(gòu)建現(xiàn)代養(yǎng)殖體系、健全現(xiàn)代生豬流通體系.11 供需兩弱：新冠短期沖

6、擊需求，非瘟長期抑制供給 . 14 3.1 需求端：在外就餐需求受明顯沖擊，或需 1-2 個季度恢復(fù).14 3.2 供給端：產(chǎn)能底部已確認(rèn)，但生產(chǎn)效率下降明顯 .16 3.3 “自育肥”+二元輪回雜交的組合在非瘟疫情下攻守兼?zhèn)?18 四、后非瘟?xí)r代：屠宰定位上移，下游一體化整合在即 . 22 4.1 美國經(jīng)驗：屠宰端自下而上，通過“合同生產(chǎn)”整合養(yǎng)殖端.22 4.2 中國屠宰集中度較低，屠宰-零售環(huán)節(jié)呈“小 b to 小 b”格局.24 4.3 飼料：飼料-養(yǎng)殖一體化基本實現(xiàn)，“公司+農(nóng)戶”向下游延伸.26 4.4 養(yǎng)殖：生產(chǎn)端一體化布局基本已完成，后非瘟?xí)r代養(yǎng)殖將向下游屠宰延伸 .27 4.

7、5 后非瘟?xí)r代產(chǎn)業(yè)鏈格局之變：聚焦養(yǎng)殖與屠宰互相整合 .28 五、 六、 投資建議：成長邏輯下，沿產(chǎn)業(yè)升級主線索選股. 29 風(fēng)險提示 . 30 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 3 / 31 農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 圖表目錄 圖表 1 當(dāng)前國內(nèi)新增病例（例）主要為境外輸入型.6 圖表 2 截至 29 日累計確診病例（萬例）前 8 國家 .6 圖表 3 全球當(dāng)日新增病例：歐美主要國家新冠疫情處于高速擴(kuò)散階段，單位：例.6 圖表 4 政策指引：短期穩(wěn)價保供、中期加快復(fù)產(chǎn)、長期產(chǎn)業(yè)升級 .7 圖表 5 政策短期聚焦疫情防控期間的復(fù)工、穩(wěn)產(chǎn)、保供給 .8 圖表 6 2020 年以來中央儲備肉密集投放，累計 2

8、5 萬噸.9 圖表 7 2020 年進(jìn)口豬肉有望大幅提高，單位：萬噸 .10 圖表 8 FAO 肉類價格指數(shù) 19 年連續(xù) 11 個月上升 .10 圖表 9 中國進(jìn)口豬肉主要來源國.10 圖表 10 圖表 11 圖表 12 圖表 13 USDA 預(yù)測 2020 年美國產(chǎn)量同比增 46 萬噸.10 主要進(jìn)口國遭受新冠疫情明顯沖擊.11 政策指引產(chǎn)業(yè)升級重點任務(wù)：加快構(gòu)建現(xiàn)代養(yǎng)殖體系、健全現(xiàn)代生豬流通體系12 3 月 10 日，國家發(fā)改委、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部聯(lián)合印發(fā)關(guān)于支持民營企業(yè)發(fā)展生豬生產(chǎn) 及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的實施意見 .13 圖表 14 圖表 15 圖表 16 圖表 17 圖表 18 圖表 19 圖表 20

9、 圖表 21 圖表 22 圖表 23 圖表 24 圖表 25 圖表 26 圖表 27 圖表 28 圖表 29 圖表 30 圖表 31 圖表 32 圖表 33 2 月社零餐飲增速（%）斷崖式下滑 .14 餐飲營業(yè)門店及賬單數(shù)趨勢.14 餐飲賬單流水增長趨勢對比.14 餐飲外賣營業(yè)額增長趨勢對比.14 20 年 2 月定點屠宰量環(huán)比-44.9% .15 2020 年春節(jié)后 9 周新發(fā)地市場白條豬日均上市量較往年驟降，單位：頭.15 疫情對居民部門的沖擊正在顯現(xiàn)（單位：%）.15 1Q20 GDP 季度增速或環(huán)比大幅回落.15 主要上市公司 2 月出欄量環(huán)比降幅明顯，單位：萬頭.16 2 月能繁母豬

10、存欄環(huán)比增 1.7%，為連續(xù) 5 個月環(huán)比增加.16 滯后 4 個月的能繁母豬存欄同比與仔豬月均價同比的關(guān)系 .17 滯后 10 個月的能繁母豬存欄同比與生豬月均價同比的關(guān)系 .17 傳統(tǒng)三元雜交繁育體系：祖代-父母代（擴(kuò)繁 12 個月）-商品代（10 個月）.17 各種繁育方法效率的比較 .18 二元母豬價格創(chuàng)歷史新高，單位：元/kg .18 仔豬價格創(chuàng)歷史新高，單位：元/kg.18 三元雜交與二元輪回雜交對比.19 最常用的商品豬生產(chǎn)模式：三元雜交 .19 輪回雜交示意圖.19 二元輪回雜交繁育體系下生產(chǎn)性生物資產(chǎn)快速恢復(fù)，單位：億元.20 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 4 / 31 農(nóng)林牧漁

11、行業(yè)深度報告 圖表 34 圖表 35 圖表 36 圖表 37 圖表 38 圖表 39 圖表 40 圖表 41 圖表 42 圖表 43 圖表 44 圖表 45 圖表 46 圖表 47 二元輪回雜交繁育體系下能繁母豬存欄量快速恢復(fù)，單位：萬頭.20 “公司+農(nóng)戶”VS“自育肥”模式對比 .21 “自育肥”模式+二元輪回雜交繁育體系下產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏對豬價變化快速響應(yīng) .21 美國生豬產(chǎn)業(yè)鏈一體化是由屠宰端自下而上向養(yǎng)殖端整合.22 美國生豬屠宰環(huán)節(jié) CR5 74%.23 美國生豬養(yǎng)殖環(huán)節(jié) CR5 34%.23 美國養(yǎng)豬場依當(dāng)日市場價格出售生豬的比例 .23 荷美爾年屠宰約 1100 萬頭生豬，其中 2

12、/3 為訂單、合同式生產(chǎn) .23 美國養(yǎng)殖端 1980-90 中小散快速退出，90-00 規(guī)?；焖偬嵘?.24 美國生豬養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)入 2000 年后大型規(guī)模場存欄占比進(jìn)一步提升.24 中國屠宰結(jié)構(gòu)分層（2016）.24 規(guī)模以上定點屠宰量占全國屠宰量 30-35% .24 農(nóng)貿(mào)市場仍是生豬肉售賣最主要渠道（單位：百萬噸） .25 中國豬肉產(chǎn)品仍以熱鮮肉為主，但隨著消費意識提升，冷鮮肉消費占比正快速提 高（單位：百萬噸）.25 圖表 48 質(zhì) 飼料企業(yè)再下游分散（十二）規(guī)范疫情報告； （十三）建立健全動物防疫體系；（十五）強(qiáng)化病死 豬無害化處理；（十七）加強(qiáng)科技支撐與指導(dǎo)服務(wù)。 完善動物疫 病防

13、控體系 （十八）加快屠宰行業(yè)提擋升級。引導(dǎo)生豬屠宰加工向養(yǎng)殖集中區(qū)域轉(zhuǎn)移， （十六）規(guī)范生豬屠宰加工企業(yè)發(fā)展。優(yōu)化主產(chǎn)區(qū)生 鼓勵生豬就地就近屠宰，實現(xiàn)養(yǎng)殖屠宰匹配、產(chǎn)銷順暢銜接。開展生豬屠宰 標(biāo)準(zhǔn)化創(chuàng)建，加快小型生豬屠宰廠（場）點撤停并轉(zhuǎn)。嚴(yán)格執(zhí)行生豬屠宰環(huán) 豬屠宰產(chǎn)能布局，支持優(yōu)勢屠宰產(chǎn)能向東北、黃淮海 和中南部分省區(qū)養(yǎng)殖集中區(qū)域轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)與養(yǎng)殖布局 節(jié)非洲豬瘟自檢和駐場官方獸醫(yī)制度，對不符合檢疫檢測要求的屠宰廠（場）， 相匹配。在現(xiàn)有 5005 家生豬屠宰企業(yè)基礎(chǔ)上，繼續(xù)整 要依法限期整改，整改不到位的責(zé)令關(guān)停。鼓勵生豬調(diào)出大縣建設(shè)屠宰加工 企業(yè)和洗消中心，在用地、信貸等方面給予政策傾斜。

14、 頓清理小型屠宰場點。開展生豬屠宰標(biāo)準(zhǔn)化示范創(chuàng)建， 2020 年創(chuàng)建 100 家標(biāo)準(zhǔn)化示范企業(yè)。不定期開展監(jiān)督 抽查，確保生豬屠宰環(huán)節(jié)非洲豬瘟自檢制度和官方獸 （十九）變革傳統(tǒng)生豬調(diào)運方式。順應(yīng)豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀 醫(yī)派駐制度成為常態(tài)。 要求，實現(xiàn)“運豬”向“運肉”轉(zhuǎn)變，逐步減少活豬長距離跨省（區(qū)、市） 健 全 現(xiàn) 代 生 調(diào)運。加強(qiáng)大區(qū)域內(nèi)生豬產(chǎn)銷銜接，生豬主銷省份要主動與主產(chǎn)省份建立長 （十八）促進(jìn)產(chǎn)銷對接。推動主銷區(qū)提高生豬自給率， 豬流通體系 期穩(wěn)定的供銷關(guān)系，實現(xiàn)大區(qū)域內(nèi)供需大體平衡，除種豬和仔豬外，原則上 在提升本地生豬產(chǎn)能基礎(chǔ)上，到有條件地區(qū)協(xié)作建立 活豬不跨大區(qū)域調(diào)

15、運。推行豬肉產(chǎn)品冷鏈調(diào)運，加快建立冷鮮肉品流通和配 生豬養(yǎng)殖基地，采取“廠場掛鉤，定向供應(yīng)”等方式， 送體系，實現(xiàn)“集中屠宰、品牌經(jīng)營、冷鏈流通、冷鮮上市”。冷鏈物流企 增強(qiáng)生豬供應(yīng)保障能力。依托直聯(lián)直報平臺、動物 業(yè)用水、用電、用氣價格與工業(yè)同價，降低物流成本。加強(qiáng)豬肉消費宣傳引 導(dǎo)，提高冷鮮肉消費比重。 檢疫合格證明電子出證系統(tǒng)、生豬屠宰統(tǒng)計監(jiān)測系 統(tǒng)，保障種豬和仔豬有序調(diào)運，支持生豬及其產(chǎn)品“點 對點”調(diào)運，促進(jìn)生豬及產(chǎn)品有序流通。 （二十）加強(qiáng)冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。逐步構(gòu)建生豬主產(chǎn)區(qū)和主銷區(qū)有效對 接的冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。鼓勵屠宰企業(yè)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)冷集配中心、低溫 分割加工車間、冷庫等

16、設(shè)施，提高生豬產(chǎn)品加工儲藏能力 資料來源：國務(wù)院辦公廳、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、平安證券研究所 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 12 / 31 農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 2.2.2 健全現(xiàn)代生豬流通體系，支持民營企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展 1）支持民營企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，優(yōu)化主產(chǎn)區(qū)生豬屠宰產(chǎn)能布局。鼓勵生豬調(diào)出大縣建設(shè)屠宰加工企 業(yè)和洗消中心，在用地、信貸等方面給予政策傾斜。支持生豬養(yǎng)殖、屠宰、加工等龍頭企業(yè)通過聯(lián) 合、收購和訂單合同等方式，在省域或區(qū)域管理范圍內(nèi)加快全鏈條生產(chǎn)發(fā)展。引導(dǎo)大型養(yǎng)殖企業(yè)配 套發(fā)展生豬屠宰加工業(yè)，在東北、華北、黃淮海、中南、西南等生豬養(yǎng)殖量大的地區(qū)就近配套建設(shè) 屠宰加工產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)生豬主產(chǎn)區(qū)原則上就地

17、就近屠宰，形成養(yǎng)殖與屠宰加工相匹配的產(chǎn)業(yè)格局。 2）順應(yīng)豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀要求，實現(xiàn)“運豬”向“運肉”轉(zhuǎn)變。逐步減少活豬長 距離跨?。▍^(qū)、市）調(diào)運，加強(qiáng)大區(qū)域內(nèi)生豬產(chǎn)銷銜接，生豬主銷省份要主動與主產(chǎn)省份建立長期 穩(wěn)定的供銷關(guān)系，實現(xiàn)大區(qū)域內(nèi)供需大體平衡，除種豬和仔豬外，原則上活豬不跨大區(qū)域調(diào)運。 3）推行豬肉產(chǎn)品冷鏈調(diào)運，加快建立冷鮮肉品流通和配送體系，實現(xiàn)“集中屠宰、品牌經(jīng)營、冷鏈 流通、冷鮮上市”。冷鏈物流企業(yè)用水、用電、用氣價格與工業(yè)同價，降低物流成本。加強(qiáng)豬肉消費 宣傳引導(dǎo)，提高冷鮮肉消費比重。 圖表13 3 月 10 日，國家發(fā)改委、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部聯(lián)合印發(fā)關(guān)于支持民營企業(yè)發(fā)

18、展生豬生產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的實施意見 政策細(xì)節(jié) 深入推進(jìn)農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，切實加大對民營企業(yè)發(fā)展生豬生產(chǎn)的政策扶持力度，優(yōu)化民營企業(yè) 發(fā)展生豬生產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的營商環(huán)境，鼓勵民營企業(yè)立足當(dāng)前加快恢復(fù)并擴(kuò)大生豬生產(chǎn)、著眼長遠(yuǎn)轉(zhuǎn) 總體要求 變方式促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，不斷提升生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量和效益，確保我國豬肉基本自給，更好滿足廣大人 民群眾的美好生活需要。 (一)加大財政支持力度。 (二)完善金融保險支持政策。 (三)支持企業(yè)克服新冠肺炎疫情帶來的特殊困難。 (四)保障合理用地需求：養(yǎng)殖生產(chǎn)及直接關(guān)聯(lián)的糞污處理、檢驗檢疫、清洗消毒、病死畜禽無害化處 理等農(nóng)業(yè)設(shè)施用地，可以使用一般耕地，不需要占補(bǔ)平衡。鼓勵利

19、用農(nóng)村集體建設(shè)用地、“四荒地” 等發(fā)展生豬生產(chǎn)，允許建設(shè)多層養(yǎng)殖設(shè)施建筑。對于將不符合要求的耕地或其他土地劃入永久基本農(nóng) 加大對民營企業(yè)發(fā)展 田的，經(jīng)縣級自然資源主管部門會同農(nóng)業(yè)農(nóng)村主管部門核實后，允許發(fā)展生豬養(yǎng)殖，并結(jié)合永久基本 生豬生產(chǎn)的政策扶持力度 農(nóng)田核實整改工作，及時保質(zhì)保量進(jìn)行補(bǔ)劃。 (五)促進(jìn)生豬綠色養(yǎng)殖。指導(dǎo)各地依法依規(guī)管理畜禽養(yǎng)殖禁養(yǎng)區(qū)，不得隨意將地方豬保種場劃入禁養(yǎng)區(qū)， 科學(xué)規(guī)劃生豬養(yǎng)殖布局規(guī)范生豬規(guī)模養(yǎng)殖環(huán)評管理，加快落實年出欄量 5000 頭及以上養(yǎng)殖場環(huán)評告 知承諾制試點，對 5000 頭以下生豬養(yǎng)殖場項目實行在線填寫環(huán)境影響登記表備案，無需辦理環(huán)評審批。 (六)進(jìn)一

20、步深化“放管服”改革。國家關(guān)于生豬生產(chǎn)的各項支持政策和監(jiān)管措施，對民營企業(yè)一律平等 對待. (七)進(jìn)一步做好非洲豬瘟疫情防控。 (八)建立健全現(xiàn)代良種保育測繁體系。 (九)健全飼料供應(yīng)體系：引導(dǎo)飼料企業(yè)參與上下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展，提高風(fēng)險抵抗力。 優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展 (十)調(diào)整和優(yōu)化調(diào)運政策。 生豬產(chǎn)業(yè)的市場環(huán)境 (十一)完善市場監(jiān)管體系。 (十二)強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)。定期發(fā)布生豬及豬肉產(chǎn)銷變化和價格波動信息，引導(dǎo)各環(huán)節(jié)市場主體自主調(diào)整生 產(chǎn)經(jīng)營決策，加強(qiáng)預(yù)期管理和調(diào)節(jié)，引導(dǎo)養(yǎng)殖企業(yè)及時調(diào)整養(yǎng)殖規(guī)模，防止生產(chǎn)供應(yīng)和價格大起大落。 (十三)提升生豬養(yǎng)殖現(xiàn)代化水平：1、引導(dǎo)龍頭企業(yè)對規(guī)模養(yǎng)殖場開展現(xiàn)代化升級改造，

21、積極推進(jìn)養(yǎng)殖 全程機(jī)械化，提升生豬養(yǎng)殖規(guī)模和效率。2、鼓勵龍頭企業(yè)發(fā)揮技術(shù)和市場優(yōu)勢，與農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織、 合作社等有效對接，通過“公司+農(nóng)戶”、托管租賃、入股加盟等方式帶動中小養(yǎng)殖場戶發(fā)展生豬養(yǎng)殖， 促進(jìn)中小養(yǎng)殖場戶與現(xiàn)代養(yǎng)殖體系有機(jī)銜接 (十四)支持民營企業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展：支持生豬養(yǎng)殖、屠宰、加工等龍頭企業(yè)通過聯(lián)合、收購和訂單合同 引導(dǎo)民營企業(yè)提升 生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展質(zhì)量 等方式，在省域或區(qū)域管理范圍內(nèi)加快全鏈條生產(chǎn)發(fā)展。引導(dǎo)大型養(yǎng)殖企業(yè)配套發(fā)展生豬屠宰加工業(yè)， 在東北、華北、黃淮海、中南、西南等生豬養(yǎng)殖量大的地區(qū)就近配套建設(shè)屠宰加工產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)生豬主 產(chǎn)區(qū)原則上就地就近屠宰，形成養(yǎng)殖與屠宰加工相匹

22、配的產(chǎn)業(yè)格局。實行生豬屠宰分級管理制度，鼓 勵屠宰企業(yè)發(fā)展肉品精深加工和副產(chǎn)品綜合利用，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu). (十五)加強(qiáng)冷鏈物流等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。 (十六)積極開拓國際市場。加強(qiáng)對全球生豬市場的監(jiān)測分析，鼓勵民營企業(yè)根據(jù)國內(nèi)市場需求進(jìn)口優(yōu)質(zhì) 豬肉產(chǎn)品。 資料來源：國家發(fā)改委、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、平安證券研究所 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 13 / 31 農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 三、 供需兩弱：新冠短期沖擊需求，非瘟長期抑制供給 傳統(tǒng)的豬周期分析框架下均假定需求端穩(wěn)定，觀察供給的收縮和擴(kuò)張。但在當(dāng)前雙疫情下，需求端 已成為與供給同樣重要的變量?！昂谔禊Z”新冠疫情短期沖擊需求，“灰犀?！狈俏烈咔殚L期抑制供 給。雙疫

23、情下供需兩弱且均在逐步修復(fù)，但需求端修復(fù)力度和速度快于供給端，預(yù)計“兩會”后需 求釋放+調(diào)控減弱，豬價有望現(xiàn)階段高點。 3.1 需求端：在外就餐需求受明顯沖擊，或需 1-2 個季度恢復(fù) 3.1.1 短期疫情防控限制人 平安證資料來源： USDA、平安證券研究所 券研究所 屠宰端大規(guī)模場起量后，必然要求在周期波動中原材料供應(yīng)盡可能保持穩(wěn)定。大規(guī)模屠宰加工企業(yè) 通過“合同生產(chǎn)”模式向上游整合養(yǎng)殖端。即通過合同安排為與其合作的養(yǎng)殖場提供豬仔、飼料、 防疫獸藥、管理等生產(chǎn)要素和服務(wù)，并約定向養(yǎng)殖場收購生豬價格等其他事項。 隨著越來越多屠宰加工企業(yè)通過“合同生產(chǎn)”方式鎖定原材料，下游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)規(guī)模化也在迅

24、速提高。 養(yǎng)殖-屠宰逐步轉(zhuǎn)向“中 B to 大 B”，報價機(jī)制也逐步由市場報價轉(zhuǎn)向“訂單式生產(chǎn)”。根據(jù) USDA, 美國養(yǎng)豬場依當(dāng)日市場價格出售生豬的比例從 1994 年 62%降至 2007 年 8.6%。此外，荷美爾年屠 宰約 1100 萬頭生豬，其中 2/3 為合同式生產(chǎn)、遠(yuǎn)期鎖價，另 1/3 通過在以市場價格收購生豬。 圖表40 美國養(yǎng)豬場依當(dāng)日市場價格出售生豬的比例 圖表41 荷美爾年屠宰約 1100 萬頭生豬，其中 2/3 為 訂單、合同式生產(chǎn) 資料來源：Glenn Grimes, U.S. Hog Marketing Contract Study January 2007、平安證

25、券研究所 資料來源：荷美爾年報、平安證券研究所 屠宰端向上游整合倒逼養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的規(guī)?；?980-90 中小散戶退出、90-00 規(guī)模&效率快速提升、 00-10 規(guī)模繼續(xù)向大規(guī)模場集中。豬場總數(shù)由 1980 年 66.6 萬戶降至 2001 年 8.1 萬戶，降幅達(dá) 88%， 平均每個豬場存欄頭數(shù)由 80 年的 97 頭提升至 01 年的 737 頭，存欄 1000 頭以上的規(guī)模場存欄量占 比已達(dá) 85%。進(jìn)入 21 世紀(jì)后，行業(yè)進(jìn)一步向大規(guī)模場集中，存欄 1000 頭以上的規(guī)模場存欄量占比 已達(dá) 85%，存欄量 5000 頭以上的規(guī)模場存欄量占比由 2000 年 51%逐步提升至 2012

26、年 62%。 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 23 / 31 農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 圖表42 美國養(yǎng)殖端 1980-90 中小散快速退出，90-00 圖表43 美國生豬養(yǎng)殖業(yè)進(jìn)入 2000 年后大型規(guī)模場 規(guī)?；焖偬嵘鏅谡急冗M(jìn)一步提升 資料來源：USDA、平安證券研究所資料來源：USDA、平安證券研究所 4.2 中國屠宰集中度較低，屠宰-零售環(huán)節(jié)呈“小 b to 小 b”格局 對比美國，中國屠宰行業(yè)集中度較低，無法發(fā)揮其規(guī)模效應(yīng)。2016 年全國生豬屠宰總量 6.85 億頭， 其中定點屠宰場屠宰量 3.07 萬頭，規(guī)模以上定點屠宰場屠宰量 2.09 萬頭，行業(yè)龍頭雙匯屠宰量僅 0.12 億頭。從

27、屠宰量分布來看，屠宰行業(yè)份額高度分散，雙匯市占率僅 1.8%；規(guī)模以上定點屠宰市 占率 30.5%。定點屠宰企業(yè)市占率僅 44.8%，仍有 50%以上的市場被私屠濫宰所占據(jù)。 圖表44 中國屠宰結(jié)構(gòu)分層（2016）圖表45 規(guī)模以上定點屠宰量占全國屠宰量 30-35% 資料來源：中商情報網(wǎng)，平安證券研究所資料來源：WIND、平安證券研究所 為了解釋中國屠宰集中度低，我們?nèi)詮膶K端需求的消費行為的觀察出發(fā)。當(dāng)前中國消費者的 1） 消費意識：認(rèn)為熱鮮肉更新鮮，甚至很多消費者對冷鮮肉沒有概念；2）渠道&消費終端：家庭及餐 飲（連鎖化較低）均以菜市場、農(nóng)貿(mào)市場為主； 二者決定中國豬肉產(chǎn)品現(xiàn)仍以非標(biāo)、高

28、頻的熱鮮肉 為主。 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 24 / 31 農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 圖表46 農(nóng)貿(mào)市場仍是生豬肉售賣最主要渠道（單位： 圖表47 中國豬肉產(chǎn)品仍以熱鮮肉為主，但隨著消費 百萬噸）意識提升，冷鮮肉消費占比正快速提高（單位：百萬噸） 資料來源：Frost & Sullivan、平安證券研究所資料來源：Frost & Sullivan、平安證券研究所 熱鮮肉消費為主匹配農(nóng)貿(mào)為主的渠道結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了生產(chǎn)熱鮮肉的小屠企更具價格優(yōu)勢。熱鮮肉 加工簡單、價格便宜，且多數(shù)消費者認(rèn)為其更新鮮。因此同在農(nóng)貿(mào)渠道流通的規(guī)模以上屠企的 冷鮮肉產(chǎn)品毫無價格優(yōu)勢。這導(dǎo)致了 16 年定點屠宰企業(yè)開工率僅 30

29、%，領(lǐng)先屠宰企業(yè)產(chǎn)能利 用率多在 20%-60%，領(lǐng)先企業(yè)尚有大量先進(jìn)產(chǎn)能閑置，說明屠宰全行業(yè)產(chǎn)能仍處于嚴(yán)重過剩 的狀態(tài)。 開工率低導(dǎo)致無法發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。16 年定點屠宰企業(yè)開工率僅 30%，領(lǐng)先屠宰企業(yè)產(chǎn)能利用 率多在 20%-60%，領(lǐng)先企業(yè)尚有大量先進(jìn)產(chǎn)能閑置，說明屠宰全行業(yè)產(chǎn)能仍處于嚴(yán)重過剩的 狀態(tài)。此外，在定點屠宰企業(yè)中，落后產(chǎn)能占比較高，僅 10%屠宰場實現(xiàn)全機(jī)械化，70%屠宰 場仍為手工屠宰。 行業(yè)規(guī)范、管理制度不完善，小屠企生產(chǎn)成本更低。首先熱鮮肉加工簡單生產(chǎn)成本本來就低， 更重要的是，行業(yè)規(guī)范、管理制度不完善使得其固定資產(chǎn)投入少并規(guī)避各項費用，而規(guī)模屠宰 企業(yè)在檢驗檢疫、環(huán)保

30、治污、設(shè)備購置上存在較大的投入，疊加地方保護(hù)導(dǎo)致開工率偏低，屠 宰綜合成本高于小企業(yè)。根據(jù)當(dāng)前生豬屠宰企業(yè)成本調(diào)查的數(shù)據(jù)，江蘇雨潤(規(guī)模企業(yè))綜 合屠宰加工經(jīng)營成本為 1,332 元/頭，而小型企業(yè)為 1,200 元/頭，規(guī)模企業(yè)固定成本、生豬采 購、人工費、水電氣費、運輸費均高于小型屠宰企業(yè)。 地方保護(hù)限制渠道網(wǎng)絡(luò)拓展。由于歷史原因，本地屠宰場與政府關(guān)系較緊密，長期存在一些地 方借市場準(zhǔn)入之名，搞地方保護(hù)的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致外地屠宰場豬肉無法在本地銷售的情況。這 對于集中屠宰的規(guī)模以上屠宰企業(yè)而言，很大程度限制了銷售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。 屠宰-零售呈“小 b to 小 b”格局，無外力下屠宰無法承擔(dān)向上

31、游整合的重任。以上原因決定了小 屠企、私屠濫宰具有頑強(qiáng)的生命力，而規(guī)模屠企無法發(fā)揮其規(guī)模效應(yīng)，在產(chǎn)品同質(zhì)化或終端消費仍 偏好熱鮮肉的當(dāng)前不具備成本優(yōu)勢。因此，中國生豬產(chǎn)業(yè)鏈上的屠宰和零售環(huán)節(jié)，是以熱鮮肉為橋 梁，將眾多屠宰端的小 b（小屠企/私屠濫宰）與零售端的小 b（農(nóng)貿(mào)市場）織起了高密度、復(fù)雜的 網(wǎng)絡(luò)，在無強(qiáng)大外力的沖擊下較難改變該格局，更無法承擔(dān)整合上游養(yǎng)殖的重任。 往后看，政策引導(dǎo)健全現(xiàn)代生豬流通體系、消費覺醒+現(xiàn)代餐飲&零售崛起、新冠疫情沖擊促使終端 消費習(xí)慣加速轉(zhuǎn)變，上下游外力共同推動屠宰行業(yè)橫向整合。1、從養(yǎng)殖-屠宰的流通看：后非瘟?xí)r 代，政府加大力度清除私屠濫宰及不規(guī)范的小屠企

32、，且政策引導(dǎo)“運豬”轉(zhuǎn)向“運肉”、“集中屠宰、 品牌經(jīng)營、冷鏈流通、冷鮮上市”。有利于加速大屠企對小場的橫向整合。2、從屠宰-零售的流通看： 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 25 / 31 農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 隨著消費升級，終端消費意識提高，上線城市的冷鮮肉消費占比或?qū)⒌玫捷^快提升。渠道方面，隨 著電商新零售布局、社區(qū)生鮮店崛起、屠宰企業(yè)的終端門店布局、餐飲連鎖化程度提高、中央廚房 的崛起。我們預(yù)計未來在上線城市或?qū)⒅鸩睫D(zhuǎn)向由冷鮮肉為橋梁，連接規(guī)模屠宰場與現(xiàn)代終端。即 屠宰-零售“小 b to 小 b”逐步轉(zhuǎn)為“大 B to 中 b”，獲取一定的品牌溢價。 4.3 飼料：飼料-養(yǎng)殖一體化基本實現(xiàn)，

33、“公司+農(nóng)戶”向下游延伸 相較于美國屠宰端向上游整合，在本輪周期環(huán)保限養(yǎng)+非瘟沖擊下，我們看到上游的飼料企業(yè)積極向 下游整合，頭部企業(yè)新希望、大北農(nóng)等公司已基本實現(xiàn)飼料、育種、獸藥疫苗的一體化布局，具體 分析如下： 根據(jù)下游養(yǎng)殖客戶結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)效率、專業(yè)化程度的不同，豬料企業(yè)在不同階段的銷售策略主要有： 1、to C 思路，高費用+賒銷，賺品牌溢價：對于小&散戶，采取 to C 的銷售策略，通過經(jīng)銷商，以 高費用+賒銷支撐高產(chǎn)品價格和毛利潤；由于養(yǎng)殖環(huán)節(jié)早期極為分散的格局，小散戶生產(chǎn)效率低下、 專業(yè)程度不高，豬料企業(yè)采取 to C 的銷售策略，通過經(jīng)銷商，以高費用+賒銷支撐高產(chǎn)品價格和毛 利潤。

34、to C 的品牌溢價有利于飼料行業(yè)向頭部集中。 2、豬場服務(wù)賺附加值：當(dāng)下游客戶集中度提高，豬料企業(yè)轉(zhuǎn)型通過豬場服務(wù)，即提供從飼料產(chǎn)品、 豬場管理、金融融資到生豬交易、代買種豬等多項服務(wù)內(nèi)容，提高飼料產(chǎn)品的附加值。 3、代工走量、內(nèi)化為養(yǎng)殖的成本中心：面對大型養(yǎng)殖場及養(yǎng)殖集團(tuán)，以全產(chǎn)品線定制、代工走量。 圖表48 飼料企業(yè)再下游分散&效率較低時可通過服務(wù)提高附加值，長期回歸 ToB 生意本質(zhì) 成本C 豬場綜合服務(wù)可大幅 降低養(yǎng)殖成本， 飼料仍可通過豬場服務(wù) 的附加值賺取溢價 服務(wù)提升養(yǎng)殖效率空間有限 飼料競爭更多聚焦在降成本， 回歸“生產(chǎn)原料”屬性 西北養(yǎng)殖水低 仍以散戶為主 北方養(yǎng)殖水平較低

35、 由散養(yǎng)向規(guī)模養(yǎng)殖過渡 南方養(yǎng)殖水平& 規(guī)模化程度較高 養(yǎng)殖水平 資料來源：平安證券研究所 備注：藍(lán)色成本線為通過飼料廠家的豬場綜合服務(wù)降低現(xiàn)有豬場養(yǎng)殖成本后的成本線 如前文所述，若在無環(huán)保限養(yǎng)+非瘟沖擊的狀態(tài)下，養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的集中度需要經(jīng)歷 N 輪周期漸進(jìn)式的 提高，對于豬料企業(yè)，仍可在較長時期內(nèi)通過 To C 策略+豬場服務(wù)賺取溢價。長期隨著下游整體養(yǎng) 殖水平提升、低效產(chǎn)能的出清，客戶結(jié)構(gòu)從散養(yǎng)戶逐步向議價能力更高的規(guī)模豬場轉(zhuǎn)變，服務(wù)的附 加值、銷售毛利率下降是必然趨勢，產(chǎn)品回歸中間工業(yè)品的本質(zhì)。 中小散戶產(chǎn)能去化倒逼整合，“豬場服務(wù)”利于以“公司+農(nóng)戶”向下游延伸。但在本次環(huán)保限養(yǎng)+ 非瘟沖

36、擊，行業(yè)產(chǎn)能去化近 50%，且多以生產(chǎn)效率低下、復(fù)產(chǎn)難度和風(fēng)險均較大的中小散戶為主。 下游客戶結(jié)構(gòu)的快速轉(zhuǎn)變倒逼上游飼料企業(yè)向養(yǎng)殖環(huán)節(jié)延伸，而在上輪周期中，多數(shù)豬料企業(yè)選擇 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 26 / 31 農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 的“豬場服務(wù)”的銷售策略，使得其自然具有以“公司+農(nóng)戶”模式向下游整合農(nóng)戶、中小規(guī)模場的 優(yōu)勢。事實上，在上輪周期中，前瞻的飼料頭部企業(yè)，如正大集團(tuán)、新希望、大北農(nóng)、正邦科技、 天邦股份等公司便開始布局向養(yǎng)殖端延伸。 圖表49 環(huán)保限養(yǎng)+非瘟疫情倒逼飼料企業(yè)快速向下游延伸布局養(yǎng)殖環(huán)節(jié)（單位：萬頭） 2016 226 117 - 2017 342 190 - 2

37、018 554 310 - 2019 578 355 350 244 200 262 84 正邦科技 新希望 正大集團(tuán) 天邦股份 雙胞胎 58 - 101 - 217 145 160 75 大北農(nóng)- 唐人神14 - 54 49 - 天康生物 安佑 6584 -119 75 76 海大集團(tuán) 傲農(nóng)生物 金新農(nóng) -6- - 74 -4266 4382440 資料來源：公司公告、公開資料整理、平安證券研究所 4.4 養(yǎng)殖：生產(chǎn)端一體化布局基本已完成，后非瘟?xí)r代養(yǎng)殖將向下游屠宰延伸 環(huán)保限養(yǎng)+非瘟倒逼上游飼料對養(yǎng)殖整合，而養(yǎng)殖環(huán)節(jié)內(nèi)橫向整合、一體化布局的上市公司以溫氏、 牧原為代表。我們認(rèn)為中國生豬產(chǎn)業(yè)

38、鏈條上，生產(chǎn)端（育種、飼料、獸藥、農(nóng)牧設(shè)備制造）的一體 化布局已基本完成。后非瘟?xí)r代，養(yǎng)殖必然向下游屠宰延伸，原因如下： 屠宰是生豬產(chǎn)業(yè)鏈上連接生產(chǎn)端（生豬養(yǎng)殖）和零售端（豬肉銷售）的重要環(huán)節(jié)。過去中國消費者 食用熱鮮肉的偏好決定了過去生豬多在銷區(qū)屠宰，以縮短屠宰場到農(nóng)貿(mào)市場的配送時間。因此養(yǎng)殖 到屠宰環(huán)節(jié)的流通方式多以“調(diào)豬”為主，這決定了過去屠宰環(huán)節(jié)在產(chǎn)業(yè)鏈上定位更偏下游銷售。 而非作為上游養(yǎng)殖的粗加工/精分割的成本中心。 上下游格局分散+長距離調(diào)運活豬，決定了以豬販子為中心的高效流通網(wǎng)絡(luò)。產(chǎn)業(yè)鏈上養(yǎng)殖和屠宰環(huán) 節(jié)格局都極為分散，豬販子在由產(chǎn)區(qū)向銷區(qū)、長距離、調(diào)運活豬為主的流通方式中起到運

39、輸、價格 撮合、向屠企墊資（一般的大規(guī)模屠宰收豬有 3-5 天賬期）、點對點的溝通協(xié)調(diào)（活豬屬非標(biāo)品，屠 企收豬時傾向壓價）等重要作用，通過市場化的競價機(jī)制調(diào)節(jié)區(qū)域間的供需矛盾。效率之高，即使 是大規(guī)模養(yǎng)殖場與大規(guī)模屠宰企業(yè)間也傾向選擇以豬販子配送。在這種流通方式下，養(yǎng)殖只需要管 好生產(chǎn)環(huán)節(jié)，而賣豬交給豬販子效率更高。且根據(jù)前文分析，規(guī)模屠宰場不具有競爭優(yōu)勢，因此從 資本回報率看，養(yǎng)殖更加沒有動力向下游布局屠宰。 后非瘟?xí)r代，“運豬”轉(zhuǎn)向“運肉”轉(zhuǎn)變使得屠宰在產(chǎn)業(yè)鏈上定位上移。政策引導(dǎo)健全現(xiàn)代生豬流通 體系：“順應(yīng)豬肉消費升級和生豬疫病防控的客觀要求，實現(xiàn)“運豬”向“運肉”轉(zhuǎn)變，逐步減少活 豬

40、長距離跨省（區(qū)、市）調(diào)運”、“推動主銷區(qū)提高生豬自給率”。流通方式的改變（運輸距離縮短、 產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化）使得未來屠宰在產(chǎn)業(yè)鏈上定位上移，養(yǎng)殖端有動力向下游一體化布局，尤其是對于銷 區(qū)布局為主的養(yǎng)殖集團(tuán)，屠宰是其由生產(chǎn)端延伸至銷售端，賺取品牌溢價的必經(jīng)之路。 請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款 27 / 31 農(nóng)林牧漁行業(yè)深度報告 圖表50 美國在規(guī)?；嵘螅芷诶L且下行階段持續(xù)時間更長 資料來源：USDA、平安證券研究所 無論從周期還是長期價值的時間看，養(yǎng)殖均有必要在本輪周期內(nèi)實現(xiàn)向下游屠宰的布局。本輪超級 周期下，產(chǎn)能進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張的均為產(chǎn)業(yè)鏈上實力較強(qiáng)的頭部企業(yè)及上市公司，當(dāng)非瘟得到有效控 制后，

41、周期進(jìn)入下行階段，產(chǎn)能去化時間或較往輪更加漫長。在豬價下行階段，養(yǎng)殖在產(chǎn)業(yè)鏈條上 利潤占比急速下降，而屠宰、零售端占比快速提升。長期以美國經(jīng)驗來看：養(yǎng)殖、屠宰環(huán)節(jié)隨著規(guī) ?；托侍嵘鸩较陆?，而零售由于更靠近消費終端擁有品牌溢價。因此，無論從周期還是長 期價值的視角來看，養(yǎng)殖均有必要在本輪周期內(nèi)實現(xiàn)向下游屠宰的布局。幸運的是，非瘟常態(tài)化拉 長了本輪周期的高盈利階段，給予了養(yǎng)殖向下游延伸的時間窗口。 圖表51 中國生豬產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤占比隨生豬價格 圖表52 美國養(yǎng)殖、屠宰環(huán)節(jié)實際利潤（剔除價格因 變動而變動（%）素）隨規(guī)?；?效率提升逐漸下降(單位：美分/磅) 農(nóng)產(chǎn)品 仔豬繁育 生豬屠宰 飼料加工 育肥豬養(yǎng)殖 豬肉批發(fā)零售 生豬價格（元/kg,右軸） 80% 60% 40% 20% 0% 22 20 18 16 14 12 10 -20% -40% -60% -80% 資料來源：布瑞克、平安證券研究所資料來源：USDA、William D. McBride and Nigel Key、 平安證 券研究所 4.5 后非瘟?xí)r代產(chǎn)業(yè)鏈格局之變：聚焦養(yǎng)殖與屠宰互相整合 中國生豬產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)（養(yǎng)殖-屠宰-零售）都極為分散，但在后非瘟?xí)r代都將快速集中，尤其在養(yǎng) 殖和屠宰環(huán)