高級(jí)財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)課件

1、高級(jí)財(cái)務(wù)高級(jí)財(cái)務(wù) 管理理論管理理論與與實(shí)務(wù)實(shí)務(wù) 劉淑蓮劉淑蓮 主編主編 會(huì)計(jì)碩士會(huì)計(jì)碩士( (mpaccmpacc) )系列教材系列教材 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社 （電子教案）（電子教案） 第第1 1章章 財(cái)務(wù)管理概述財(cái)務(wù)管理概述 第第2 2章章 證券價(jià)值評(píng)估證券價(jià)值評(píng)估 第第3 3章章 風(fēng)險(xiǎn)與收益風(fēng)險(xiǎn)與收益 第第4 4章章 資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)決策 第第5 5章章 股利政策股利政策 第第6 6章章 期權(quán)理論與公司財(cái)務(wù)期權(quán)理論與公司財(cái)務(wù) 第第7 7章章 財(cái)務(wù)分析與評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)分析與評(píng)價(jià) 第第8 8章章 財(cái)務(wù)計(jì)劃財(cái)務(wù)計(jì)劃 第第9 9章章 公司并購(gòu)與重組公司并購(gòu)與重組 第第1010章章 風(fēng)

2、險(xiǎn)管理產(chǎn)品與套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品與套期保值 第第1111章章 跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理跨國(guó)公司財(cái)務(wù)管理 1.1 財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)經(jīng)理財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)經(jīng)理 1.2 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)財(cái)務(wù)管理目標(biāo) 1.3 金融市場(chǎng)金融市場(chǎng) 1.4 財(cái)務(wù)決策法則財(cái)務(wù)決策法則 總結(jié)與結(jié)論總結(jié)與結(jié)論 n1.1.11.1.1財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容 n 公司財(cái)務(wù)(corporate finance)是研究公司當(dāng)前或未來(lái)經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)所需財(cái)務(wù)資源的取得與使用的一種管理活動(dòng)。 n 所謂資源的取得是指籌資(financing)活動(dòng)，即以最低的成 本籌集經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所需要的各種資本； 【學(xué)習(xí)目標(biāo)學(xué)習(xí)目標(biāo)】 通過(guò)本章學(xué)習(xí)： 學(xué)生可以了解財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容、財(cái)務(wù)經(jīng)理

3、的職責(zé)； 熟悉公司制下四種委托代理關(guān)系； 掌握財(cái)務(wù)管理目標(biāo)、金融資產(chǎn)價(jià)值決定因素、財(cái)務(wù)決策 法則及其理論基礎(chǔ)。 1.1 1.1 財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)經(jīng)理財(cái)務(wù)與財(cái)務(wù)經(jīng)理 n 所謂資源的使用是指投資(investment)活動(dòng)，即將籌得的 資本用于旨在提高公司價(jià)值的各項(xiàng)活動(dòng)。 圖1- 1 資產(chǎn)負(fù)債表模式 圖1-1 列示了公司資產(chǎn)負(fù)債表的一般表達(dá)式，可以幫助人們了 解公司財(cái)務(wù)的基本內(nèi)容。 根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表模式可將公司財(cái)務(wù)分為：長(zhǎng)期投資管理、長(zhǎng)期 籌資管理和營(yíng)運(yùn)資本管理三部分。 n 長(zhǎng)期投資管理（資本預(yù)算）主要側(cè)重于公司資本的投向、 規(guī)模、構(gòu)成及使用效果管理，即對(duì)列示在資產(chǎn)負(fù)債表左下方有 關(guān)內(nèi)容的管理； n 長(zhǎng)期

4、籌資管理主要側(cè)重于資本的來(lái)源渠道、籌措方式、資 本成本及資本結(jié)構(gòu)管理，即對(duì)列示在資產(chǎn)負(fù)債表右下方有關(guān)內(nèi) 容的管理； n 營(yíng)運(yùn)資本管理主要側(cè)重于流動(dòng)資產(chǎn)管理和為維持流動(dòng)資產(chǎn) 而進(jìn)行籌資活動(dòng)管理，即對(duì)列示在資產(chǎn)負(fù)債表上方有關(guān)內(nèi)容的 管理。 n 投資、籌資及營(yíng)運(yùn)資本管理共同作用的結(jié)果使資源的使用 效益大于資源的取得成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。 n 需要說(shuō)明的是，股利政策是確定公司利潤(rùn)如何在股東紅利 和再投資這兩方面進(jìn)行分配。因此，在投資既定的情況下，公 司的股利政策可看作是籌資活動(dòng)的一個(gè)組成部分。 n1.1.21.1.2財(cái)務(wù)經(jīng)理的職責(zé)財(cái)務(wù)經(jīng)理的職責(zé) n 在實(shí)務(wù)中，公司財(cái)務(wù)管理通常與公司高層管理人員有關(guān)

5、,如 財(cái)務(wù)副總經(jīng)理(vp-vice president of finance)或財(cái)務(wù)經(jīng)理(或 稱首席財(cái)務(wù)官,cfo-chief financial officer)。財(cái)務(wù)經(jīng)理的大 部分工作在于通過(guò)財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)工作為公司創(chuàng)造價(jià)值。圖1-2描述 了財(cái)務(wù)經(jīng)理（cfo）的主要職責(zé)。 投資者價(jià)值未來(lái)價(jià)值價(jià)值評(píng)估 公司戰(zhàn)略與目標(biāo) 商品市場(chǎng) （實(shí)物資產(chǎn)組合） 資本市場(chǎng) （金融資產(chǎn)組合） 財(cái)務(wù)經(jīng)理 （cfo） 圖1-2 財(cái)務(wù)經(jīng)理的職責(zé) n 在圖1-2中，描述了現(xiàn)金從投資者流向公司并最終返回投資 者的過(guò)程。其中： n （1 1）籌資）籌資: :在資本市場(chǎng)向投資者出售金融資產(chǎn)； n （2 2）投資）投資: :在商品

6、市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)投資； n （3 3）分析）分析: :將籌資的現(xiàn)金流量與投資現(xiàn)金流量進(jìn)行對(duì)比分析; n （4 4）再投資）再投資: :將投資或經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的一部分用于再 投資； n （5 5）分紅付息）分紅付息: :將投資收益的一部分以利息、股息或紅利的 形式分配給投資者。 n 在上圖中，財(cái)務(wù)經(jīng)理需要回答兩個(gè)基本問(wèn)題： n 一是如何在商品市場(chǎng)上進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)投資，為公司未來(lái)創(chuàng) 造價(jià)值？ n 二是如何在金融市場(chǎng)上籌措投資所需要的資本，為投資者 創(chuàng)造價(jià)值？ n 對(duì)第一個(gè)問(wèn)題的回答是公司的投資決策，也稱資本預(yù)算決 策，即根據(jù)公司的戰(zhàn)略規(guī)劃確定公司資本預(yù)算方法和程序，參 與投資方案的財(cái)務(wù)評(píng)估； n

7、 對(duì)第二個(gè)問(wèn)題的回答是公司的籌資決策，即根據(jù)公司的需 要與商業(yè)銀行或投資銀行一起選擇或設(shè)計(jì)各種籌資工具、估算 資本成本、設(shè)置資本結(jié)構(gòu)和股利政策等。 n1.1.31.1.3財(cái)務(wù)經(jīng)理職責(zé)的變革財(cái)務(wù)經(jīng)理職責(zé)的變革 n 國(guó)際會(huì)計(jì)師聯(lián)盟（ifac）下屬的財(cái)務(wù)與管理會(huì)計(jì)委員會(huì) （fmac）于2002年1月發(fā)表了一份題為“2010年首席財(cái)務(wù)執(zhí)行官 的任務(wù)”（the role of the chief financial officer in 2010）的研究報(bào)告。該報(bào)告對(duì)財(cái)務(wù)經(jīng)理未來(lái)職責(zé)的展望，主要 表現(xiàn)在以下八個(gè)方面： n （1）戰(zhàn)略規(guī)劃已成為cfo工作中的關(guān)鍵部分。他們將以全球 化的視野積極參與公司的戰(zhàn)

8、略管理（收購(gòu)與兼并）,關(guān)注企業(yè)戰(zhàn) 略遠(yuǎn)勝于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 n （2）在電子商務(wù)蓬勃發(fā)展、公司數(shù)字化生存的環(huán)境下，對(duì) 信息進(jìn)行流程化管理，遠(yuǎn)非過(guò)去的財(cái)務(wù)信息的編制者甚或會(huì)計(jì) 數(shù)字的魔術(shù)師。 n （3）公司財(cái)務(wù)仍然是cfo的基本職責(zé),但重心將轉(zhuǎn)向以價(jià)值 為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)管理，包括稅務(wù)、現(xiàn)金流量管理、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估 和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面。 n （4）cfo在構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)中將更有所作為，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、 堅(jiān)守誠(chéng)信將成為主流選擇。 n （5）溝通將是全方位多角度的,cfo的關(guān)注點(diǎn)將從財(cái)務(wù)監(jiān)控 與信息加工中解脫出來(lái)，成為溝通企業(yè)內(nèi)外的信息橋梁。 n （6）cfo在高層經(jīng)營(yíng)班子里，將扮演一個(gè)積極成員的角色。 與ceo結(jié)為伙

9、伴關(guān)系，兩者相輔相成，彼此默契配合,是一種建 立在相互信任基礎(chǔ)上的良好關(guān)系。 n （7）在資本全球化的大趨勢(shì)下，在不同國(guó)度面對(duì)不同的投 資者，為公司營(yíng)造良好的投資者關(guān)系是cfo面臨的重大挑戰(zhàn)。 n （8）如果能夠出現(xiàn)一套全球統(tǒng)一的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo) 準(zhǔn)，將大大簡(jiǎn)化企業(yè)的披露成本。 n【實(shí)例1- 1】 n 美國(guó)柯達(dá)公司執(zhí)行副總裁首席財(cái)務(wù)官認(rèn)為，美國(guó)公司的cfo 全盤管理公司的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)事務(wù)。 n cfo的一項(xiàng)重要職責(zé)，就是將公司的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)結(jié)算報(bào) 告?zhèn)鬟_(dá)給投資人,讓投資人了解公司的實(shí)際運(yùn)作情況。因此,cfo 也是公司與投資人溝通的一個(gè)“傳聲筒”。 n 在柯達(dá)，首席財(cái)務(wù)官負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、投資

10、、融資、投資 關(guān)系和法律等事務(wù)。公司的財(cái)務(wù)部門、會(huì)計(jì)部門、信息服務(wù)部 門都?xì)wcfo管理。除了負(fù)責(zé)公司與投資人的公共關(guān)系，cfo要保 證公司在發(fā)展過(guò)程中擁有足夠的現(xiàn)金，要保證有足夠的辦公和 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)空間，他們可以通過(guò)銀行貸款，也可以在股市籌錢。 n 此外，公司自身的投資事務(wù)和復(fù)雜的法律事務(wù),也都由cfo 來(lái)統(tǒng)籌管理。 n【實(shí)例1- 2】 n 亞信科技（中國(guó)）有限公司執(zhí)行副總裁兼首席財(cái)務(wù)執(zhí)行官 韓穎認(rèn)為，一個(gè)cfo主要應(yīng)做好三件事：融資、管錢和溝通。 n 不同的融資安排成本是大不一樣的，明確在什么時(shí)間用什 么成本進(jìn)行什么樣的融資非常重要。 n 在融到大量的資金后要管理好，保證投資者的錢是被明智 地

11、使用而不是胡亂花銷，cfo有點(diǎn)類似于公司資產(chǎn)的監(jiān)護(hù)人,必 須時(shí)時(shí)注意保證資金在進(jìn)行高速的運(yùn)轉(zhuǎn)。 n 此外,cfo還應(yīng)該是投資者和管理隊(duì)伍、股東和員工之間的 一座橋梁，通過(guò)建立激勵(lì)機(jī)制，讓員工像股東一樣去思考和行 動(dòng)；通過(guò)財(cái)務(wù)分析，幫助總裁適時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略方向，告訴他什么 東西賺錢，什么東西不賺錢，讓他把精力投在最賺錢的項(xiàng)目上, 及時(shí)地清除不賺錢的項(xiàng)目。 n1.2.1 1.2.1 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)評(píng)價(jià) n 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是一切財(cái)務(wù)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿。 n 1.1.利潤(rùn)最大化利潤(rùn)最大化 n 以追逐利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，其原因有以下三 個(gè)方面： n 人類進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的目的是為了創(chuàng)造

12、更多的剩余產(chǎn) 品，在商品經(jīng)濟(jì)條件下，剩余產(chǎn)品的多少可以用利潤(rùn)這個(gè)價(jià)值 指標(biāo)來(lái)衡量； n 在自由競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，資本的使用權(quán)最終屬于獲利 最多的企業(yè)； n 每個(gè)企業(yè)都最大限度地獲得利潤(rùn)，整個(gè)社會(huì)的財(cái)富才可 能實(shí)現(xiàn)最大化，從而帶來(lái)社會(huì)的進(jìn)步和發(fā)展。 1.2 1.2 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)財(cái)務(wù)管理目標(biāo) n 利潤(rùn)最大化目標(biāo)在實(shí)踐中存在一些難以解決的問(wèn)題： n 這里的利潤(rùn)是指企業(yè)一定時(shí)期實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額，它沒(méi)有 考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值； n 沒(méi)有反映創(chuàng)造的利潤(rùn)與投入的資本之間的關(guān)系，因而不 利于不同資本規(guī)模的企業(yè)之間或不同期間之間的比較； n 沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，高額利潤(rùn)往往要承擔(dān)過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)； n 片面追求利潤(rùn)最大化，

13、可能導(dǎo)致企業(yè)短期行為，如忽視 科技開發(fā)、產(chǎn)品開發(fā)、人才開發(fā)、生產(chǎn)安全、技術(shù)裝備水平、 生活福利設(shè)施、履行社會(huì)責(zé)任等。 n 2.2.股東財(cái)富最大化股東財(cái)富最大化 n 以股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，主要源于股東作 為公司的所有者，承擔(dān)著公司的全部風(fēng)險(xiǎn)，因而也應(yīng)享受因經(jīng) 營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的全部稅后收益，或者說(shuō)，股東對(duì)企業(yè)收益具有剩 余要求權(quán)。因此，在確定公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)時(shí)，應(yīng)從股東的利 益出發(fā)，選擇股東財(cái)富最大。 n 與利潤(rùn)最大化相比，將股東財(cái)富最大化作為理財(cái)目標(biāo)具有 其積極的方面，主要表現(xiàn)在： n 股票的內(nèi)在價(jià)值是按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值， 因此，股東財(cái)富這一指標(biāo)能夠考慮取得收益的時(shí)間因素和

14、風(fēng)險(xiǎn) 因素； n 由于股票價(jià)值是一個(gè)預(yù)期值，股東財(cái)富最大化在一定程 度上能夠克服企業(yè)在追求利潤(rùn)上的短期行為，保證了企業(yè)的長(zhǎng) 期發(fā)展； n 股東財(cái)富最大化能夠充分體現(xiàn)企業(yè)所有者對(duì)資本保值與 增值的要求。 n 股東財(cái)富最大化也存在一些缺點(diǎn)： n 股東財(cái)富最大化只適用于上市公司，對(duì)非上市公司則很 難適用； n 由于股票價(jià)格的變動(dòng)不是公司業(yè)績(jī)的惟一反映，而是受 諸多因素影響的綜合結(jié)果，因而股票價(jià)格的高低實(shí)際上不能完 全反映股東財(cái)富或價(jià)值的大?。?n 股東財(cái)富最大化目標(biāo)在實(shí)際工作中可能導(dǎo)致公司所有者與 其他利益主體之間的矛盾與沖突。 n 3.3.公司價(jià)值最大化公司價(jià)值最大化 n 公司價(jià)值是指公司全部資產(chǎn)

15、的市場(chǎng)價(jià)值,即公司資產(chǎn)未來(lái)預(yù) 期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 n 公司價(jià)值的評(píng)價(jià)一般是通過(guò)投資大眾的市場(chǎng)評(píng)價(jià)進(jìn)行的,投 資者對(duì)公司潛在的獲利能力預(yù)期越高，其價(jià)值就越大。 n 公司價(jià)值的一般表達(dá)方式為： n 公司價(jià)值=債券市場(chǎng)價(jià)值+股票市場(chǎng)價(jià)值 n 以公司價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn) 在：這一目標(biāo)考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值； n 這一目標(biāo)反映了對(duì)公司資產(chǎn)保值增值的要求； n 這一目標(biāo)有利于克服管理上的片面性和短期行為； n 這一目標(biāo)有利于社會(huì)資源合理配置，社會(huì)資本通常流向 公司價(jià)值最大化的企業(yè)或行業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益最大化。 n 以公司價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)也存在一些問(wèn)題：

16、n 對(duì)于非上市公司，這一目標(biāo)值不能依靠股票市價(jià)做出評(píng) 判，而需通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估方式進(jìn)行，出于評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)估方式的 影響，這種估價(jià)不易客觀和準(zhǔn)確； n 公司價(jià)值，特別是股票價(jià)值并非為公司所控制，其價(jià)格 波動(dòng)也并非與公司財(cái)務(wù)狀況的實(shí)際變動(dòng)相一致，這對(duì)公司實(shí)際 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的衡量也帶來(lái)了一定的問(wèn)題。 n1.2.2 1.2.2 實(shí)務(wù)中的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)實(shí)務(wù)中的財(cái)務(wù)管理目標(biāo) n 20世紀(jì)50年代以前，利潤(rùn)最大化觀點(diǎn)在西方經(jīng)濟(jì)理論界較 為盛行，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家都是以利潤(rùn)最大化來(lái)分析和評(píng)價(jià)企業(yè)行 為和業(yè)績(jī)。在此之后，在理論上較為流行的觀點(diǎn)是股東財(cái)富最 大化或公司價(jià)值最大化。 n 近年來(lái)，許多人對(duì)公司實(shí)際的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行了

17、實(shí)證分 析，結(jié)果都表明公司的財(cái)務(wù)經(jīng)理并不總是按照股東的最大意愿 去行事的。 n【實(shí)例1- 3】 n 一個(gè)高度國(guó)際化的研究小組曾對(duì)美國(guó)、日本、法國(guó)、荷蘭 和挪威5個(gè)國(guó)家的4個(gè)工業(yè)部門中的87家企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)理做過(guò)調(diào) 查，以了解他們對(duì)于各種不同的理財(cái)目標(biāo)重要性的評(píng)價(jià)。結(jié)果 表明絕大多數(shù)國(guó)家的財(cái)務(wù)經(jīng)理都非常注重提高公司每股收益率 的增長(zhǎng)（ growth of earnings per share）。但在挪威這一目 標(biāo)卻未被列入前5位，而把資本可獲得性（availability of capital）放在首位。資本可獲得性在法國(guó)排在第二位，在日本 和荷蘭排在第三位，但在美國(guó)卻未被列入前5位。 n 最大化

18、銷售利潤(rùn)率(return on sales),這個(gè)指標(biāo)是惟一的 一個(gè)被5個(gè)國(guó)家都列入前5位的理財(cái)目標(biāo)。它在日本排在第二位, 在法國(guó)和挪威排在第三位，在荷蘭和美國(guó)排在第五位。與銷售 利潤(rùn)率相類似的是投資收益率(return on investment)，除法 國(guó)以外的四個(gè)國(guó)家都把這一目標(biāo)排在前5位,在荷蘭、挪威和美 國(guó)排在第二位，在日本排在第三位。 n 股票價(jià)格升值和股利這一理財(cái)目標(biāo)在法國(guó)和美國(guó)排在第三 位，股票市場(chǎng)價(jià)格最大化在美國(guó)排在第四位。資本可獲得性在 法國(guó)、荷蘭和挪威都排在重要地位。見表1-1所示： 表1- 1 5 5 種財(cái)務(wù)管理目標(biāo)排序種財(cái)務(wù)管理目標(biāo)排序 排序法國(guó)日本荷蘭挪威美國(guó) 1

19、2 3 4 5 樣本數(shù)（企業(yè)） 每股收益增長(zhǎng) 資本可獲得性 股份升值和股利 銷售利潤(rùn)率 息稅前利潤(rùn) 8 每股收益增長(zhǎng) 銷售利潤(rùn)率 投資收益率 資本可獲得性 賬面價(jià)值 20 每股收益增長(zhǎng) 投資收益率 資本可獲得性 市盈率 銷售利潤(rùn)率 13 資本可獲得性 投資收益率 息稅前利潤(rùn) 銷售利潤(rùn)率 股份升值 26 每股收益增長(zhǎng) 投資收益率 股份升值和股利 股票市場(chǎng)價(jià)值 銷售利潤(rùn)率 20 【實(shí)例1- 4】 y.賽迪( y.shetty)在對(duì)北美一些大公司的經(jīng)理調(diào) 查時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的目標(biāo)通常是多元化的，既有經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，又有社 會(huì)目標(biāo)。與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相關(guān)的主要是：獲利能力、增長(zhǎng)率、市場(chǎng)份 額。盡管股票價(jià)格最大化與這三個(gè)

20、指標(biāo)相關(guān)，但卻很少被經(jīng)理作 為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。 n 由于引起股票價(jià)格變動(dòng)的因素很多，而有些因素既不能被經(jīng) 理控制也不能被經(jīng)理完全理解。盡管利潤(rùn)目標(biāo)有很多缺陷，但被 調(diào)查公司中有89%仍將其作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。 n 除經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，大約65%的公司將社會(huì)責(zé)任作為其目標(biāo),其 他目標(biāo)如員工福利、產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)等。如表1-2所示： 表1- 2 北美北美8282家大公司公司目標(biāo)調(diào)查結(jié)果家大公司公司目標(biāo)調(diào)查結(jié)果 目標(biāo)類型 公司數(shù)量 百分比（%）* 獲利能力 增長(zhǎng)率 市場(chǎng)份額 社會(huì)責(zé)任 員工福利 產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù) 研究與發(fā)展 多元化經(jīng)營(yíng) 效率 財(cái)務(wù)穩(wěn)定性 資源保存 管理發(fā)展 跨國(guó)經(jīng)營(yíng) 合并 其他 73 67 5

21、4 53 51 49 44 42 41 40 32 29 24 14 15 89 82 66 65 62 60 54 51 50 49 39 35 29 17 18 n1.2.31.2.3目標(biāo)實(shí)施與代理問(wèn)題目標(biāo)實(shí)施與代理問(wèn)題 n 在公司制下，參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的關(guān)系人主要有兩種： n 一種是公司資源的提供者股東和債權(quán)人； n 另一種是公司資源的使用者經(jīng)營(yíng)者。 n 除此之外,公司在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中還要與其他關(guān)系人（如社區(qū)、 供應(yīng)商、客戶、政府等）等發(fā)生往來(lái)。 n 公司代理關(guān)系如圖1-3所示： 圖圖1-1 1-1 公司代理關(guān)系模式公司代理關(guān)系模式 n 圖1-3中的各種關(guān)系人從市場(chǎng)進(jìn)入公司,其目標(biāo)函數(shù)各不相

22、 同。如股東追求股票價(jià)格最大化；債權(quán)人希望到期收回本金和 利息；經(jīng)營(yíng)者關(guān)心工資待遇與工作條件；供應(yīng)商和客戶重視產(chǎn) 品的質(zhì)量和價(jià)格；政府和社區(qū)關(guān)心稅收和環(huán)境問(wèn)題。 n 一般來(lái)說(shuō)，除股東之外，其他關(guān)系人對(duì)公司收益具有固定 的索償權(quán)或法定索償權(quán)；股東對(duì)公司收益僅僅是剩余的索償權(quán), 公司收益只有在滿足其他關(guān)系人的索償權(quán)后（工資、利息、稅 收等），才能以股利等方式支付給股東。由于股東承擔(dān)了公司 的最后風(fēng)險(xiǎn)，因此，公司通常以股東財(cái)富最大化作為財(cái)務(wù)管理 的目標(biāo)。 n 如果說(shuō)圖1-1是從投資和籌資兩個(gè)方面描述了財(cái)務(wù)管理的基 本內(nèi)容，那么圖1-3則是從委托代理關(guān)系描述了財(cái)務(wù)管理的本質(zhì) 特征。 n 在公司制下，委

23、托代理關(guān)系主要表現(xiàn)為四個(gè)方面： n （1）股東與經(jīng)營(yíng)者；（2）股東與債權(quán)人； n （3）公司與金融市場(chǎng)；（4）公司與社會(huì)。 n 1.1.股東與經(jīng)營(yíng)者股東與經(jīng)營(yíng)者 n 股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系產(chǎn)生的首要原因是資本 的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離。但代理關(guān)系并不必然導(dǎo)致代理問(wèn)題. 如果代理人的目標(biāo)函數(shù)與委托人的目標(biāo)函數(shù)完全一致，則不會(huì) 引發(fā)代理問(wèn)題。但在兩權(quán)分離的條件下，這一假設(shè)是很難滿足 的。擁有公司所有權(quán)的股東具有剩余索取權(quán)，他們所追求的目 標(biāo)是資本的保值、增值，最大限度地提高資本收益，增加股東 價(jià)值，它集中表現(xiàn)為貨幣性收益目標(biāo)；擁有公司經(jīng)營(yíng)權(quán)的經(jīng)營(yíng) 者作為所有者的代理人，除了追求貨幣性收益目標(biāo)

24、（高工資、 高獎(jiǎng)勵(lì)）外，還包括一些非貨幣性收益目標(biāo)，如豪華的辦公條 件、氣派的商業(yè)應(yīng)酬以及個(gè)人聲譽(yù)、社會(huì)地位等。由于代理人 的目標(biāo)函數(shù)既包括貨幣性收益，又包括非貨幣性收益，在其他 因素一定的條件下，代理人對(duì)非貨幣性收益的追求是以犧牲股 東利益為代價(jià)的。因此，如果沒(méi)有適當(dāng)?shù)募?lì)約束機(jī)制，代理 人就有可能利用委托人的授權(quán)謀求更多的非貨幣性收益，使股 東的最大利益難以實(shí)現(xiàn)。 n 除此之外，代理人作為“經(jīng)濟(jì)人”同樣存在所謂的“機(jī)會(huì) 主義傾向”，在代理過(guò)程中會(huì)產(chǎn)生職務(wù)怠慢、損害或侵蝕委托 人利益等 “道德風(fēng)險(xiǎn)” 。由于委托人與代理人之間存在著嚴(yán)重 的信息不對(duì)稱性，因此，委托人對(duì)代理人努力程度的大小、有

25、無(wú)機(jī)會(huì)主義行為較難察覺。 n 根據(jù)代理理論，解決股東與經(jīng)營(yíng)者之間矛盾與沖突的最好 方法就是建立一個(gè)激勵(lì)和約束經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期契約或合約，一方 面通過(guò)契約關(guān)系和對(duì)代理人（經(jīng)營(yíng)者）行為進(jìn)行密切監(jiān)督以便 約束代理人那些有悖于委托人（股東）利益的活動(dòng)；另一方面 提供必要的激勵(lì)和動(dòng)力，如對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)行股票期權(quán)或年薪制等, 使代理人為實(shí)現(xiàn)委托人的利益而努力工作。 n 2.2.股東與債權(quán)人股東與債權(quán)人 n 當(dāng)債權(quán)人借出資本后，便與股東形成了一種委托代理關(guān)系. 從某種意義上說(shuō)，股東與債權(quán)人之間是一種 “不平等”的契約 關(guān)系。股東對(duì)公司資產(chǎn)承擔(dān)有限責(zé)任，但對(duì)公司價(jià)值享有剩余 追索權(quán)。 n 前者給予股東將公司資產(chǎn)交給債

26、權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時(shí)）而不 必償付全部債務(wù)的權(quán)利。后者給予股東獲得潛在收益的最大好 處。也可以說(shuō),有限責(zé)任使借款人對(duì)極端不利事態(tài)（如破產(chǎn)）的 損失享有最低保證（債務(wù)人的收入不可能小于零），而對(duì)極端 有利事態(tài)所獲得的收益卻沒(méi)有最高限制。這種風(fēng)險(xiǎn)與收益的 “不對(duì)等契約”是股東與債權(quán)人之間矛盾與沖突的根源所在。 n 此外，由于在借貸活動(dòng)中存在著以債務(wù)人占有私有信息為 特征的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，即債務(wù)人比處于公司外部的債權(quán)人更 了解企業(yè)的狀況。他們利用私有信息選擇有利于增進(jìn)自身效用 而不利于債權(quán)人的各種行為，如債務(wù)人違反借款協(xié)議，私下改 變資本用途，從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，轉(zhuǎn)移資本，棄債逃債等。而債 權(quán)人既不能親自監(jiān)

27、督債務(wù)人的行為選擇過(guò)程，又無(wú)法證實(shí)債務(wù) 人已經(jīng)選擇的行為是違背契約的。 n 對(duì)于債務(wù)人的各種違約行為，理性的債權(quán)人一般是通過(guò)降 低債券投資的支付價(jià)格或提高資本貸放的利率，以反映他們對(duì) 股東行為的重新評(píng)估。 n 不僅如此，他們還會(huì)在債務(wù)契約中增加各種限制性條款進(jìn)行 監(jiān)督，這些條款包括限制生產(chǎn)或投資條款，限制股利支付條款， 限制籌資條款和約束條款等。 n 3.3.公司與金融市場(chǎng)公司與金融市場(chǎng) n 以股東財(cái)富或公司價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，其隱 含的假設(shè)是：存在一個(gè)能有效反映信息的金融市場(chǎng)，信息本身 可以通過(guò)公司經(jīng)營(yíng)者或該公司的財(cái)務(wù)分析人員及時(shí)、真實(shí)地傳 送到金融市場(chǎng)。實(shí)際上，公司有時(shí)會(huì)壓制或延

28、緩信息，特別是 延緩不利信息的公布；甚至?xí)蚴袌?chǎng)傳送一些誤導(dǎo)性或欺騙性 信息。大量經(jīng)驗(yàn)表明公司經(jīng)理確實(shí)會(huì)延期不利消息的公布。一 項(xiàng)研究表明,星期五公布的有關(guān)收益與股東的信息比該周其他日 期公布的信息包含更多的不利信息。如圖1-4所示： n 對(duì)這些問(wèn)題至今仍沒(méi)有簡(jiǎn)單而又確鑿的解決方法，從長(zhǎng)期 來(lái)看，可以采取某些方法改善信息質(zhì)量，減輕價(jià)格與價(jià)值的偏 離程度。這些方法主要有： n （1 1）改善信息質(zhì)量）改善信息質(zhì)量, ,如證券交易委員會(huì)的管理機(jī)構(gòu)要求公司 披露額外信息，并對(duì)提供誤導(dǎo)性和欺騙性信息的公司進(jìn)行懲罰； n （2 2）改善市場(chǎng)效率）改善市場(chǎng)效率, ,如提高市場(chǎng)流動(dòng)性，降低交易成本等。 市場(chǎng)

29、效率這一概念并不要求市場(chǎng)價(jià)格總是等于真實(shí)價(jià)值,但它應(yīng) 是真實(shí)價(jià)值的“無(wú)偏”估計(jì)。 n 4. 4.公司與社會(huì)公司與社會(huì) -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 星期一星期二星期三星期四星期五 eps dps 圖圖1-1 1-1 每股收益（每股收益（epseps）與每股股利（）與每股股利（dpsdps）一周變動(dòng)情況）一周變動(dòng)情況 n 如果公司目標(biāo)是公司價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化，那么 在制定和實(shí)施財(cái)務(wù)決策中就可能存在一定的社會(huì)成本。 n 如果公司希望從公司員工、客戶、供應(yīng)商或社會(huì)那里獲得 不合理的利益，最終都將減少股東或公司的利潤(rùn)。 【實(shí)例1- 5】有

30、證據(jù)表明公司關(guān)心客戶和員工,有利于提高股東 的價(jià)值。一項(xiàng)調(diào)查要求10 000多名經(jīng)理、董事長(zhǎng)和金融分析家 根據(jù)下列8項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)排列出他們行業(yè)內(nèi)位居前10位的美國(guó)大公司。 n 這8項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)是：（1）管理水平； n （2）產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量； n （3）吸引、開發(fā)和保留人才的能力； n （4）作為一項(xiàng)長(zhǎng)期投資的公司價(jià)值； n （5）全部資產(chǎn)的使用； n （6）財(cái)務(wù)穩(wěn)定； n （7）創(chuàng)新能力； n （8）社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任。 n 這項(xiàng)調(diào)查的結(jié)果：1985年-1995年間，得分最高的十家公司 為他們的股東創(chuàng)造的綜合年平均利潤(rùn)為22%，而標(biāo)準(zhǔn)-普爾股票 價(jià)格綜合指數(shù)（500家公司的平均值）僅獲得了15%的利潤(rùn)。

31、n 十家得分最低的公司的股東得到的年綜合平均利潤(rùn)為3%. 根據(jù)對(duì)待客戶（標(biāo)準(zhǔn)2）員工（標(biāo)準(zhǔn)3）和社會(huì)團(tuán)體（標(biāo)準(zhǔn)8）的 方式，以這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)為基礎(chǔ)所進(jìn)行的分析顯示了相同的結(jié)果。 n 在這三個(gè)方面得分最高的公司獲得的平均年綜合利潤(rùn)為19%, 得分最低的公司為5%。 1.3 1.3 金融市場(chǎng)金融市場(chǎng) 1.3.11.3.1金融市場(chǎng)類型金融市場(chǎng)類型 （1 1）按金融工具的種類劃分，金融市場(chǎng)可分為）按金融工具的種類劃分，金融市場(chǎng)可分為: :股票市場(chǎng)、 公司債券市場(chǎng)、政府債券市場(chǎng)、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)、銀行承 兌市場(chǎng)、銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、期貨合同市場(chǎng)、期權(quán) 市場(chǎng)等。 n （2 2）按金融市場(chǎng)的組織方式劃

32、分，金融市場(chǎng)可分為）按金融市場(chǎng)的組織方式劃分，金融市場(chǎng)可分為: : 拍賣 市場(chǎng)（又稱交易所市場(chǎng)）和柜臺(tái)市場(chǎng)（又稱證券公司市場(chǎng)或店 頭市場(chǎng)）。 n （3 3）按金融工具的期限劃分，金融市場(chǎng)可分為）按金融工具的期限劃分，金融市場(chǎng)可分為: :長(zhǎng)期金融 市場(chǎng)(又稱資本市場(chǎng))和短期金融市場(chǎng)(又稱貨幣市場(chǎng))。前者如 期限在一年以上的股票、債券交易市場(chǎng)；后者如期限不超過(guò)一 年的銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)、票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)、銀行短期信貸市場(chǎng)、 短期證券市場(chǎng)等。 n （4 4）按金融市場(chǎng)活動(dòng)的目的劃分，金融市場(chǎng)可分為）按金融市場(chǎng)活動(dòng)的目的劃分，金融市場(chǎng)可分為: : 有價(jià) 證券市場(chǎng)和保值市場(chǎng)。前者如股票、債券市場(chǎng)；后者如期貨市

33、 場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)等。 n （5 5）按金融交易的過(guò)程劃分，可分為）按金融交易的過(guò)程劃分，可分為: : 初級(jí)市場(chǎng)(primary market)和二級(jí)市場(chǎng)(secondary market)。前者是指從事新證券 和票據(jù)等金融工具買賣的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，又稱為發(fā)行市場(chǎng)或一級(jí)市 場(chǎng)；后者是指從事已上市的舊證券或票據(jù)等金融工具買賣的轉(zhuǎn) 讓市場(chǎng)，又稱為流通市場(chǎng)或次級(jí)市場(chǎng)。 n （6 6）按金融市場(chǎng)所處的地理位置和范圍劃分，金融市場(chǎng)可）按金融市場(chǎng)所處的地理位置和范圍劃分，金融市場(chǎng)可 分為：分為：地方金融市場(chǎng)、區(qū)域性金融市場(chǎng)、全國(guó)性金融市場(chǎng)、國(guó) 際金融市場(chǎng)等。 n 這六個(gè)市場(chǎng)之間的關(guān)系如圖1-5所示： 圖圖1-1 1

34、-1 金融市場(chǎng)關(guān)系圖金融市場(chǎng)關(guān)系圖 從公司理財(cái)?shù)慕嵌冗M(jìn)行分析，有價(jià)證券市場(chǎng)是一國(guó)金融市 場(chǎng)的主體。要想進(jìn)行籌資或投資活動(dòng)，必須利用有價(jià)證券市場(chǎng). n 外匯市場(chǎng)是一國(guó)有價(jià)證券市場(chǎng)和另一國(guó)有價(jià)證券市場(chǎng)之間 的紐帶，一國(guó)的投資者或籌資者要想進(jìn)入另一國(guó)的有價(jià)證券市 場(chǎng)，必須首先通過(guò)外匯市場(chǎng)這一環(huán)節(jié)。 n 期貨市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)是市場(chǎng)價(jià)格不穩(wěn)定條件下有價(jià)證券市 場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的兩個(gè)支點(diǎn)，它們提供保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的 機(jī)制。期貨市場(chǎng)以其金融期貨與有價(jià)證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)相交, 期權(quán)市場(chǎng)是以期權(quán)的各種基礎(chǔ)證券與其他金融市場(chǎng)相交。 n1.3.21.3.2金融市場(chǎng)的作用金融市場(chǎng)的作用 n （1 1）資本的籌措與投放。

35、）資本的籌措與投放。公司在金融市場(chǎng)上既可以發(fā)售不 同性質(zhì)的金融資產(chǎn)或金融工具（股票、債券、短期債券等）,以 吸收不同期限的資本；也可以通過(guò)購(gòu)買金融工具進(jìn)行投資，以 獲取額外收益。 n （2 2）分散風(fēng)險(xiǎn)。）分散風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場(chǎng)的初級(jí)交易過(guò)程中，資本使用 權(quán)的出售者在獲得資本使用權(quán)購(gòu)買者（生產(chǎn)性投資者）一部分 收益的同時(shí)，也有條件地分擔(dān)了生產(chǎn)性投資者所面臨的一部分 風(fēng)險(xiǎn)。 n （3 3）轉(zhuǎn)售市場(chǎng)。）轉(zhuǎn)售市場(chǎng)。資本使用權(quán)出售者可根據(jù)需要在金融市場(chǎng) 上將尚未到期的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)售給其他投資者，或用其交換其他 金融資產(chǎn)。 n （4 4）降低交易成本。）降低交易成本。金融市場(chǎng)減少了交易的搜索成本和信 息成本

36、。 n （5 5）確定金融資產(chǎn)價(jià)格。）確定金融資產(chǎn)價(jià)格。金融市場(chǎng)上買方與賣方的相互作 用決定了交易資產(chǎn)的價(jià)格，或者說(shuō)確定了金融資產(chǎn)要求的收益 率，金融市場(chǎng)這一定價(jià)功能指示著資本流動(dòng)的方向與性質(zhì)。此 外，在金融市場(chǎng)交易中形成的各種參數(shù)，如市場(chǎng)利率、匯率、 證券價(jià)格和證券指數(shù)等，是進(jìn)行財(cái)務(wù)決策的前提和基礎(chǔ)。 n1.3.31.3.3金融資產(chǎn)的價(jià)值決定金融資產(chǎn)的價(jià)值決定 n 1.1.金融資產(chǎn)價(jià)值的構(gòu)成金融資產(chǎn)價(jià)值的構(gòu)成 n 金融資產(chǎn)是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流入量的索取權(quán)，其價(jià)值取決于它 所能帶來(lái)的現(xiàn)金流入量。由于這個(gè)現(xiàn)金流入量是未來(lái)的，尚未 實(shí)現(xiàn)的，因此它具有時(shí)間性和不確定性兩個(gè)特性。 n 從時(shí)間性分析，金融資產(chǎn)

37、是一種特殊的資產(chǎn)形態(tài)，其特殊 性在于對(duì)于購(gòu)買人來(lái)說(shuō)，獲得金融資產(chǎn)時(shí)支付的是現(xiàn)金，而持 有金融資產(chǎn)后獲得的收入流量仍然是現(xiàn)金。因此，購(gòu)買金融資 產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上購(gòu)買人把今天的現(xiàn)金收入變成未來(lái)的現(xiàn)金收入，把 自己今天的現(xiàn)金使用權(quán)在一段時(shí)間內(nèi)讓渡給他人，然后按商定 的條件逐漸收回。 n 金融資產(chǎn)的期限越長(zhǎng)，購(gòu)買人要求的時(shí)間補(bǔ)償就越大，這 就是金融資產(chǎn)現(xiàn)金流入量的時(shí)間性因素特征。 n 金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流入量還具有不確定性。當(dāng)金融資產(chǎn)被購(gòu) 買后，購(gòu)買人今天的現(xiàn)金流入量便轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)出售人手中. 出售人用這筆現(xiàn)金流入量購(gòu)買有形資產(chǎn)，通過(guò)生產(chǎn)過(guò)程使其增 值，再?gòu)倪@些有形資產(chǎn)創(chuàng)造的收入流量中分出一部分，變成現(xiàn) 金支

38、付給金融資產(chǎn)購(gòu)買人。 n 在金融資產(chǎn)的買賣中，一方面，社會(huì)中暫時(shí)閑置的資金從 金融資產(chǎn)購(gòu)買人手中轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)出售人手中； n 另一方面，一部分生產(chǎn)性投資風(fēng)險(xiǎn)也從金融資產(chǎn)出售人那 里轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)購(gòu)買人那里,使后者也變成了風(fēng)險(xiǎn)投資人,他 購(gòu)買的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流入量就變成了一個(gè)不確定的量。 n 金融資產(chǎn)購(gòu)買人承擔(dān)生產(chǎn)性風(fēng)險(xiǎn)并不是無(wú)條件的,他要求生 產(chǎn)性投資人支付一定的報(bào)酬作為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。這個(gè)補(bǔ)償額 的大小與投資風(fēng)險(xiǎn)成正比，金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大，購(gòu)買人要求 的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也越大，這就是金融資產(chǎn)現(xiàn)金流入量的風(fēng)險(xiǎn)性因素 特征。 n 2.2.利率的決定因素利率的決定因素 n 貨幣的時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值通

39、常是以利率(就廣義而言)的 形式表現(xiàn)出來(lái)的。從資本借貸關(guān)系看，利率既是借款者（資本 使用權(quán)購(gòu)買者）所支付的代價(jià)，也是貸款者（資本使用權(quán)出售 者）所取得的收益。 n 利率作為資本使用權(quán)的轉(zhuǎn)移價(jià)格,受以下四個(gè)因素的影響： n (1) (1)資本資本預(yù)期收益能力 n 資本預(yù)期收益能力是股票、債券及其他所有金融資產(chǎn)收益 的根本來(lái)源。資本預(yù)期收益的大小受制于技術(shù)進(jìn)步狀況和其他 一些資源因素（如自然資源、勞動(dòng)力）和市場(chǎng)對(duì)資本所生產(chǎn)的 貨物和服務(wù)的需求情況。但這些都會(huì)隨時(shí)間和地點(diǎn)的不同而變 化。對(duì)資本的預(yù)期收益越高，市場(chǎng)利率水平就越高，反之亦然. n （2 2）資本供求關(guān)系）資本供求關(guān)系 n 在其他因素不變

40、的條件下，資本求大于供（銀根緊縮）則 利率趨于上升；資本供大于求（銀根放松）則利率趨于下降。 資本供求是影響利率高低的最重要因素，除此之外,經(jīng)濟(jì)周期、 通貨膨脹、國(guó)家貨幣政策和財(cái)政政策、國(guó)際關(guān)系、國(guó)家利率管 制等對(duì)利率的變動(dòng)均有不同程度的影響。這些因素有些也是通 過(guò)影響資本供求而影響利率的。 n （3 3）消費(fèi)者的時(shí)間偏好）消費(fèi)者的時(shí)間偏好 n 任何人進(jìn)行投資都是犧牲目前的消費(fèi)來(lái)?yè)Q取未來(lái)的消費(fèi)， 由于未來(lái)消費(fèi)具有不確定性，因此，人們看重于現(xiàn)在消費(fèi)甚于 未來(lái)消費(fèi)，即人們具有消費(fèi)的時(shí)間偏好。 n 這種時(shí)間偏好越強(qiáng)，對(duì)推遲消費(fèi)要求的補(bǔ)償就越大，市場(chǎng) 利率水平就越高，反之亦然。 n （4 4）投資者的

41、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度）投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度 n 理性的市場(chǎng)參加者總是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。金融市場(chǎng)提供了這樣 一種機(jī)制，市場(chǎng)參與者要想投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，他們就必須放 棄部分收益，而接受風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)參與者將因此獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。 整個(gè)市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越大，接受風(fēng)險(xiǎn)投資者要求的風(fēng)險(xiǎn) 補(bǔ)償就越大。 n 在金融市場(chǎng)中，各種不同的金融工具具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特性, 對(duì)它們所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率各不相同。因此需要有一類利率作 為基準(zhǔn)，這就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。由于通貨膨脹會(huì)影響貨幣資本的 實(shí)際購(gòu)買力，因此，在市場(chǎng)上表現(xiàn)的利率通常包含了通貨膨脹 的影響，這一利率一般稱作名義利率。 n 在扣除通貨膨脹影響后的利率是真實(shí)利率。名義利率和真 實(shí)利率之

42、間的關(guān)系如圖1-6： n 上圖中的真實(shí)利率包含兩部分：即純利率和風(fēng)險(xiǎn)溢酬。因 此，市場(chǎng)（名義）利率又可分解成純利率、通貨膨脹率和風(fēng)險(xiǎn) 溢酬三部分。其中純利率是指無(wú)通貨膨脹、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的均衡利 率，在實(shí)務(wù)中一般以扣除通貨膨脹后的國(guó)債利率表示。 n 通貨膨脹率是指預(yù)期未來(lái)的通貨膨脹率而非過(guò)去已發(fā)生的 實(shí)際通貨膨脹率。 n 違約風(fēng)險(xiǎn)溢酬是指借款人無(wú)法按時(shí)支付利息或償還本金而 給投資人帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 n 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢酬是指某項(xiàng)資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的可能性。 名義利率 真實(shí)利率 預(yù)期通貨膨脹率 純利率：貨幣時(shí)間價(jià)值 風(fēng)險(xiǎn)溢酬 違約風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 到期風(fēng)險(xiǎn) 圖圖1-6 1-6 利率關(guān)系圖利率關(guān)系圖 n 到期風(fēng)

43、險(xiǎn)溢酬是指利率變動(dòng)引起債券價(jià)格變動(dòng)給投資者帶 來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。 1.4 1.4 財(cái)務(wù)決策法則財(cái)務(wù)決策法則 公司在投資活動(dòng)中，不論是實(shí)物資產(chǎn)投資，還是金融資產(chǎn)投資， 其目的都是為了增加公司價(jià)值，即尋求預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流入量的現(xiàn) 值超過(guò)初始投資成本的投資項(xiàng)目。假設(shè)公司進(jìn)行一項(xiàng)房地產(chǎn)投資， 初始投資35萬(wàn)元，一年后現(xiàn)金流入量(cf1)為40萬(wàn)元,如果預(yù)期40 萬(wàn)元收入的現(xiàn)值（pv）高于投入的35萬(wàn)元，這一項(xiàng)投資就會(huì)增加 公司的價(jià)值。在這里，一年后40萬(wàn)元的現(xiàn)值可根據(jù)折現(xiàn)率（r） 折現(xiàn)求得： r cfpv 1 1 1 折現(xiàn)率通常是指資本機(jī)會(huì)成本或進(jìn)行項(xiàng)目投資要求的最低 收益率。 n 一項(xiàng)投資預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與

44、實(shí)施這項(xiàng)投資的初始現(xiàn)金 支出之間的差額稱為凈現(xiàn)值。 n 上例中，公司進(jìn)行房地產(chǎn)投資的凈現(xiàn)值為13 636元（363 636-350 000）或者說(shuō),這項(xiàng)投資實(shí)施的結(jié)果使公司價(jià)值增加了 13 636元。 n 如果從收益的角度分析，這一投資項(xiàng)目的投資收益率為： 如果r=10%， 一年后的40萬(wàn)元，現(xiàn)在價(jià)值為： )(636363 10. 01 000400 1 1 1 元 r cfpv %3 .14%100 000350 000350000400 投資收益率 由于這一投資項(xiàng)目的收益率為14.3%，高于公司要求的最低收 益率10%，因此，這項(xiàng)投資增加了公司的價(jià)值。根據(jù)以上分析, 可以得出以下兩條等價(jià)的

45、財(cái)務(wù)決策法則： 凈現(xiàn)值法則：接受凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目； n 收益率法則：接受收益率高于資本機(jī)會(huì)成本的投資項(xiàng)目。 n 上例中，公司也可將其資本投資于年利率為10%的政府債券, 一年后投資現(xiàn)金流入量為385 000元（350 0001.1）。這表明 如果利率為10%，則一年后的385 000元與現(xiàn)時(shí)的350 000元在價(jià) 值上是相等的。如果公司選擇實(shí)物資產(chǎn)投資,必須放棄政府債券 投資，即喪失了本可得到的證券投資收益率，10%即為資本機(jī)會(huì) 成本，它構(gòu)成了公司投資要求的最低收益率。 n 財(cái)務(wù)決策法則是建立在資本市場(chǎng)如何有效分配資源的基礎(chǔ) 之上的。其中最重要的變量是“利率” 通常指資本的機(jī)會(huì) 成本。從

46、理論上說(shuō),資本機(jī)會(huì)成本是“租用”資本的價(jià)格，它是 資本使用者使用資本付出的代價(jià)，也是資本所有者提供資本要 求的最低收益。為討論方便，假設(shè)資本的所有者和使用者均可 在一個(gè)資本市場(chǎng)中進(jìn)行交易；假設(shè)僅有一個(gè)資本的機(jī)會(huì)成本 利率，這一利率是通過(guò)資本所有者和使用者之間的競(jìng)爭(zhēng)來(lái)決 定的. n1.4.11.4.1資本市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前消費(fèi)與未來(lái)消費(fèi)偏好的協(xié)調(diào)資本市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前消費(fèi)與未來(lái)消費(fèi)偏好的協(xié)調(diào) n 任何持有一定財(cái)富的經(jīng)濟(jì)個(gè)體面臨的最基本的選擇是：消 費(fèi)或投資?；蛘哒f(shuō)，經(jīng)濟(jì)個(gè)體所面臨的問(wèn)題是今天應(yīng)該消費(fèi)或 投資多少？這關(guān)系到怎樣安排他的消費(fèi)，或者說(shuō)配置他現(xiàn)有的 財(cái)富，以使他既能享有今天的消費(fèi)又能通過(guò)今天的投資來(lái)增加

47、 他在未來(lái)的消費(fèi)或財(cái)富。 n 假設(shè)王先生現(xiàn)在的財(cái)富為:（1）現(xiàn)金4 000元；（2）銀行 存單一張，價(jià)值6 000元，利率8%，期限1年。如果市場(chǎng)允許他 可以8%的利率自由地借入或貸出資金，那么，他通過(guò)借貸可實(shí) 現(xiàn)的所有消費(fèi)可能性的組合如圖1-7中的 f10w1線所示。 圖1-7 從現(xiàn)時(shí)到明年各種可能的消費(fèi)組合 n 圖1-7中斜線f10w1描述了現(xiàn)時(shí)消費(fèi)（橫軸）和明年消費(fèi) （縱軸）的各種可能組合。 n 例如，圖中橫軸點(diǎn)w1表示王先生現(xiàn)時(shí)消費(fèi)10 000元,這是他 現(xiàn)時(shí)能消費(fèi)的最大值。為了獲得這個(gè)最大值,他必須借入6 000 元（他已持有現(xiàn)金4 000元）。一年到期時(shí)，王先生用存款本息 歸還借款

48、本息后，可供消費(fèi)的財(cái)富為零。圖中縱軸點(diǎn)f10表示王 先生明年初能消費(fèi)的最大值。為了達(dá)到此點(diǎn),他必須放棄現(xiàn)時(shí)消 費(fèi),將手中持有的現(xiàn)金（4 000元）貸放出去。假設(shè)利率為8%,明 年初，貸放現(xiàn)金的財(cái)富增加至4 320元，加上一年期銀行存款到 期本息6 480元，共計(jì)10 800元。 n 圖中p3表示王先生現(xiàn)時(shí)消費(fèi)7 000元，投資3 000元,明年可 供王先生消費(fèi)的現(xiàn)金為3 240元（3 0001.08）(點(diǎn)f3)；p6表 示王先生現(xiàn)時(shí)消費(fèi)4 000元，投資6 000 元，明年可供王先生消 費(fèi)的現(xiàn)金為6 480元（點(diǎn)f6）；p8表示王先生現(xiàn)時(shí)消費(fèi)2 000元, 投資8 000元，明年可供王先生消費(fèi)

49、的現(xiàn)金為8 640元（點(diǎn)f8）. n 圖中斜線f10w1 是個(gè)人消費(fèi)的可行線，從點(diǎn)f10開始向下移 動(dòng)，王先生將增加現(xiàn)時(shí)消費(fèi)而減少明年的消費(fèi)。王先生在f10w1 線上選擇哪一點(diǎn)，取決于他個(gè)人的偏好和處境。 n 根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，對(duì)于同一個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體，如果存在由不同 的跨期組合所構(gòu)成的一個(gè)組合，其中每一個(gè)組合都能給他帶來(lái) 相同的效用，那么,就說(shuō)他在這些組合（當(dāng)前和未來(lái)消費(fèi)總量） 之間在效用上無(wú)偏好差異。這個(gè)由效用等價(jià)的組合所形成的集 合可用一條效用無(wú)差異曲線表示。每一個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體都有自己固 有的一組效用曲線，其中所有的無(wú)差異曲線都互不相交并且凸 向原點(diǎn)（圖1-8）。這意味著在財(cái)富有限的情況下,經(jīng)濟(jì)個(gè)體

50、最 多只能達(dá)到某一水平的效用曲線；如果經(jīng)濟(jì)個(gè)體想從一條無(wú)差 異曲線過(guò)渡到更高一級(jí)的無(wú)差異曲線，就必須擁有更多的財(cái)富. 如果將無(wú)差異曲線附加在個(gè)人消費(fèi)可行性曲線上，就可以找出 個(gè)人最佳消費(fèi)點(diǎn),即消費(fèi)可能性曲線與無(wú)差異曲線相切點(diǎn)（y）, 此時(shí)消費(fèi)時(shí)間偏好的邊際率等于利率。 n 在無(wú)差異曲線上，經(jīng)過(guò)y點(diǎn)的切線斜率表示在y點(diǎn)的現(xiàn)時(shí)消 費(fèi)與未來(lái)消費(fèi)之間的邊際替換率mrs，mrs=(1+r)，它表明， 如果經(jīng)濟(jì)個(gè)體放棄1個(gè)單位的現(xiàn)時(shí)消費(fèi)，在未來(lái)他可以得到1+r 單位的消費(fèi)，這個(gè)數(shù)量恰好是為了放棄現(xiàn)時(shí)消費(fèi)所需得到的補(bǔ) 償數(shù)量。由于它測(cè)量了消費(fèi)在時(shí)間上的替換率mrs，因此r也被 看作是利率，即貨幣的時(shí)間價(jià)值。

51、 圖1-8 無(wú)差異曲線與消費(fèi)行為 n 在圖1-8中,盡管經(jīng)濟(jì)個(gè)體（王先生）在x點(diǎn)和y點(diǎn)上獲得同 樣的效用，但他在這兩點(diǎn)的時(shí)間偏好不同，即在x點(diǎn)（或在x情 況下）表明他相對(duì)于y點(diǎn)（或在y情況下）更愿意在明年消費(fèi)多 些，而在y點(diǎn)時(shí)他愿意在現(xiàn)時(shí)消費(fèi)更多。或者說(shuō),如果他在現(xiàn)時(shí) 減少了消費(fèi)，作為交換他將要求在明年獲得更多的消費(fèi)，從而 使他保持相同的效用。這樣，消費(fèi)選擇便從y點(diǎn)移動(dòng)到x點(diǎn)。 n1.4.21.4.2利率水平變化對(duì)消費(fèi)選擇的影響利率水平變化對(duì)消費(fèi)選擇的影響 n 上例中,如果市場(chǎng)利率從8%上升到16%或下降到0,則消費(fèi)組 合線的斜率也會(huì)發(fā)生變化，即： n w1y1線斜率（i=0%）為1.0； n

52、 w1f10線斜率（i=8%）為1.08； n w1y2線斜率（i=16%）為1.16。 n 圖1-9描述了利率水平變化對(duì)消費(fèi)選擇的影響。當(dāng)市場(chǎng)利率 為8%時(shí)，明年可供消費(fèi)的現(xiàn)金為10 800元，低于利率為16%的消 費(fèi)水平（11 600元）,高于利率為零時(shí)的消費(fèi)水平（10 000元）. 但代表財(cái)富的現(xiàn)值w1（10 000元）與利率變化無(wú)關(guān)。 n1.4.31.4.3投資與收益投資與收益 n 假設(shè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體擁有一個(gè)實(shí)物資產(chǎn)投資項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目可以 被理想化分割，這意味著它包含一系列等差數(shù)列形式的不同投 資規(guī)模，即投資機(jī)會(huì)集，其中每一個(gè)投資規(guī)模都代表一個(gè)投資 機(jī)會(huì)或一種投資可能。據(jù)此，他可以建立自己的

53、投資進(jìn)度計(jì)劃 并確定投資收益。 圖1-9 利率變化對(duì)消費(fèi)選擇的影響 n 此外，在這個(gè)投資項(xiàng)目中，所有的投資規(guī)模（機(jī)會(huì)）都是 相互獨(dú)立，并且每一個(gè)投資機(jī)會(huì)都是有收益的，但它們的收益 率卻各不相同。如果將這些投資機(jī)會(huì)按照收益率遞減的順序排 列，就可以得到一個(gè)投資額（投資規(guī)模）與收益率之間的函數(shù) 關(guān)系，即隨著投資額的增大，邊際投資收益率逐漸減小。 n 例如，在上例中，王先生除了進(jìn)行金融資產(chǎn)投資（銀行存 款）外，還可投資于實(shí)物資產(chǎn)（假設(shè)建立一個(gè)打印社），不同 投資額下的預(yù)計(jì)年末現(xiàn)金流量見表1-3所示： 表1- 3 實(shí)物資產(chǎn)投資與收益實(shí)物資產(chǎn)投資與收益 單位：元 投資方案總投資額增量投資額年末現(xiàn)金流量投

54、資收益率 (%) 邊際收益率(%) 1 2 3 4 5 6 7 8 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 10 000 3 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000 12 000 14 500 16 000 17 080 17 680 18 180 18 580 18 880 300.00 262.50 220.00 184.67 152.57 127.25 106.44 88.80 300.00 150.00 50.00 8.00 - 40.00 - 50.00 - 60.00 - 70.00 n

55、 圖1-10橫軸表示王先生的初始財(cái)富部分用于實(shí)物資產(chǎn)投資, 部分用于當(dāng)期消費(fèi)。 n 如w1表示王先生初始財(cái)富價(jià)值10 000元； n p3表示王先生投資3 000元建立一個(gè)打印社，其余的7 000 元用于當(dāng)期消費(fèi)； 根據(jù)表1-3資料,可描繪出王先生實(shí)物資產(chǎn)投資曲線,見圖1-10: 圖1-10 實(shí)物資產(chǎn)投資機(jī)會(huì)集 n p5,p6,p8 表示王先生用于實(shí)物資產(chǎn)投資金額分別為5000 元，6000元和 8000元，用于當(dāng)期消費(fèi)的金額分別為5000元， n4000元和 2000元； n p10表示王先生將全部財(cái)富投資于實(shí)物資產(chǎn),當(dāng)期消費(fèi)為零. n 圖1-10縱軸表示第0期實(shí)物資產(chǎn)投資一年后的價(jià)值。 n

56、 如果王先生在第0期投資于3 000元,則一年后的現(xiàn)金流量?jī)r(jià) 值為12 000元（r3）；r5，r6，r8，r10表示一年后現(xiàn)金流量?jī)r(jià) 值分別為16 000 元，17 080元，18 180元和18 880元。 n 表1-3中的投資收益率和邊際收益率的計(jì)算方式如下： 1 0 1 c cf 投資收益率 式中：cf1表示一年后現(xiàn)金流入量；c0表示初始投資。 1 1 1 nn nn cc cfcf 邊際收益率 n 式中:cfn表示選擇第n個(gè)投資方案后的現(xiàn)金流量；cfn-1表 示選擇第n-1個(gè)投資方案后的現(xiàn)金流量；cn表示選擇第n個(gè)投資 方案的資本投資；cn-1表示選擇第n-1個(gè)投資方案的資本投資。

57、n 表1-3表明，隨著投資額增加,邊際收益率呈遞減趨勢(shì)變化. 當(dāng)投資額為6 000元時(shí),邊際收益率（8%）等于市場(chǎng)利率。如果 王先生將其財(cái)富分別投資于實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，各種不同投 資組合方案一年后的現(xiàn)金流量如表1-4所示： 表1- 4 實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)投資現(xiàn)金流量實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)投資現(xiàn)金流量 單位：元 投資方案實(shí)物資產(chǎn) 投 資 實(shí)物資產(chǎn)投資 現(xiàn)金流量 金融資產(chǎn)投資 （8%） 金融資產(chǎn)投資 現(xiàn)金流量 明年可供消費(fèi) 的現(xiàn)金流量 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 000 9 000 10 000 0 12 000 14 50

58、0 16 000 17 080 17 680 18 180 18 580 18 880 10 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 10 800 7 560 6 480 5 400 4 320 3 240 2 160 1 080 0 10 800 19 560 20 980 21 400 21 400 20 920 20 340 19 660 18 880 n 表1-4表明，如果王先生選擇方案3或方案4，即將初始財(cái)富 中的5 000元（或6 000元）投資于實(shí)物資產(chǎn)，剩余的5 000元 （或4 000元）進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，則一年后的投資

59、現(xiàn)金流量均 為21 400元。其他投資組合方案的投資收益均低于方案3和方案 4的收益，或者說(shuō)方案3和方案4是最佳投資。 n1.4.41.4.4投資、籌資與消費(fèi)組合投資、籌資與消費(fèi)組合 n 從理論上說(shuō),當(dāng)經(jīng)濟(jì)個(gè)體擁有初始財(cái)富組合并且同時(shí)面對(duì)投 資機(jī)會(huì)和消費(fèi)機(jī)會(huì)時(shí)，他總會(huì)用1元的投資邊際收益率和其時(shí)間 偏好邊際比率（現(xiàn)時(shí)消費(fèi)與未來(lái)消費(fèi)比率）進(jìn)行比較。 n 例如，王先生選擇方案4（表1-4），投資6000元建立一個(gè) 打印社，如果折現(xiàn)率與借款利率相等，均為8%，則一年后的現(xiàn) 金流入量17 080元的現(xiàn)值為15 815元，扣除初始投資6 000元， 王先生投資的凈現(xiàn)值為9815元。進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)投資使王先

60、生的 財(cái)富總額變?yōu)椋?n 王先生投資后財(cái)富現(xiàn)值=初始財(cái)富現(xiàn)值+投資凈現(xiàn)值 n =10000+15 815-6000=19815（元） n 圖1-11橫軸表示王先生的初始財(cái)富在實(shí)物投資、金融資產(chǎn) 投資和消費(fèi)之間的選擇。 n w1表示王先生的初始財(cái)富為10 000元； 如果將圖1-7、圖1-10組合起來(lái)，可得到圖1-11： 圖1-10 投資與消費(fèi)偏好選擇 n p3，p5，p6，p8，p10表示王先生在現(xiàn)時(shí)分別投資3000元, n5000元，6000元，8000元和10000元,其余用于當(dāng)期消費(fèi)?？v軸 表示在不同的投資與消費(fèi)選擇下，王先生明年財(cái)富的價(jià)值。 n 圖中fi表示王先生在現(xiàn)時(shí)將其財(cái)富分別用于