資本結(jié)構(gòu)之最佳資本結(jié)構(gòu)

1、資本結(jié)構(gòu)之最佳資本結(jié)構(gòu)（蘭州商學(xué) 院會(huì)計(jì)學(xué)院 08會(huì)計(jì)五班 張志華）一、資本結(jié)構(gòu)的定義資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是由負(fù)債資本和所有者權(quán)益資本兩部分組成的，是企業(yè)籌資決策的核心問題，資本結(jié)構(gòu)分析就是對(duì)兩種資本的布局分析，運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定其最佳的資本結(jié)構(gòu)，并在以后籌資中繼續(xù)保持。二、資本結(jié)構(gòu)的基本理論資本結(jié)構(gòu)理論，具體包括代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論和控制權(quán)理論。1、mm理論最初的理論，即由美國的modigliani和miller (簡稱 )教授于1958年6月份發(fā)表于美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論的“資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本”一文中所闡述的基本思想，在該文中提出了企業(yè)的

2、資本結(jié)構(gòu)選擇不影響企業(yè)的市場價(jià)值，即著名的mm理論，標(biāo)志著現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的形成。此后的許多資本結(jié)構(gòu)理論都是從mm理論演變而來，是在放寬對(duì)mm理論假設(shè)條件下對(duì)mm理論的拓展，嘗試在市場不完全的框架中通過對(duì)融資成本、信息不對(duì)稱等問題的研究來解釋資本結(jié)構(gòu)的不同。2、代理成本理論按照詹森和梅克林(jensen and meckling，1976)的定義，代理成本是指委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴(yán)密的契約關(guān)系和對(duì)代理人的阿嚴(yán)格監(jiān)督來限制代理人的行為，而這需要付出代價(jià)的。代理成本理論是經(jīng)過研究代理成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。這種理論通過分析指出，公司債務(wù)的違約成本是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函

3、數(shù)；隨著公司債務(wù)資本的增加，債券人的監(jiān)督成本隨著提升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。根據(jù)代理成本理論，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。詹森和麥克林在其開創(chuàng)性的論文企業(yè)理論：經(jīng)理行為、代理成本和所有制結(jié)構(gòu)中所指出的：“債務(wù)之所以被使用是由于所有者為了獲得因自身的資源限制無法得到的潛在有利可圖的投資機(jī)會(huì)?！?、信號(hào)傳遞理論1979年，巴恰塔亞發(fā)表在貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊的文中構(gòu)建了一個(gè)與rose模型很近似的股利信號(hào)模型，他認(rèn)為在完美的情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來預(yù)期盈利的事前信號(hào)。在ross的模型中，企業(yè)的經(jīng)營者了解其企

4、業(yè)收益的真實(shí)情況，但是投資者由于信息的不對(duì)稱從而不清楚企業(yè)的確切運(yùn)營狀態(tài)。這時(shí)，投資者將高負(fù)債看作是企業(yè)質(zhì)量高的一種信號(hào)。由于在任何負(fù)債水平下，低質(zhì)量企業(yè)的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本都要比高質(zhì)量的企業(yè)高，所以低質(zhì)量企業(yè)經(jīng)營者很難通過模仿高質(zhì)量企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的方式來進(jìn)行融資。由此，高質(zhì)量企業(yè)可以通過更多的舉債這種信號(hào)將自己與低質(zhì)量企業(yè)向外部投資者區(qū)分開來。三、資本結(jié)構(gòu)的影響因素涉及宏觀、微觀等各個(gè)領(lǐng)域：(1)企業(yè)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況。盈利能力強(qiáng)可以使用留存收益內(nèi)部籌資；現(xiàn)金流入量大可以提高其負(fù)債籌資比重；增長率高會(huì)提高公司未來的償債能力。(2)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。是指構(gòu)成企業(yè)全部資產(chǎn)的各個(gè)組成部分在全部資產(chǎn)中

5、的比例。顯然，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由企業(yè)主營業(yè)務(wù)決定。(3)企業(yè)產(chǎn)品銷售情況。(4)企業(yè)管理者的態(tài)度。一般來說，企業(yè)管理者對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)較為關(guān)心。(5)貸款人和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響。 (6)行業(yè)因素。 (7)所得稅稅率的高低。所得稅率提高，公司會(huì)盡可能通過負(fù)債籌資。(8)利率水平的變動(dòng)趨勢。在必要的范圍內(nèi)盡可能多的收集相關(guān)影響利率水平的因素信息，分析其實(shí)際作用，將有助于企業(yè)最大限度地平衡各項(xiàng)因素，確定合理的資本結(jié)構(gòu)。四、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的含義和方法1、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的含義通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可以降低資金成本，起到節(jié)稅和財(cái)務(wù)杠桿的作用。資本結(jié)構(gòu)的選擇直接關(guān)系到企業(yè)的融資和

6、治理效率。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同，直接會(huì)導(dǎo)致資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。因此，我們有必要全面地分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，從而使企業(yè)實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。2、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法1) 比較綜合資金成本法這種方法認(rèn)為，企業(yè)綜合資本成本最低時(shí)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)一致。所以，當(dāng)企業(yè)已知資金來源的資金成本時(shí)，可以通過比較綜合資金成本來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策，綜合資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。8 綜合資金成本的計(jì)算公式如下： r = (i=1,2,3n) (2-1) wi為i部分資金額所占全部資金金額比重；ri為i部分資金的資本成本。2) 財(cái)

7、務(wù)兩平點(diǎn)分析法財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)是指使企業(yè)所有者權(quán)益為零的息稅前利潤或銷售收入。計(jì)算公式為：財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)銷售收入=(固定成本+負(fù)債利息)(1變動(dòng)成本率) (2-2) 若企業(yè)預(yù)計(jì)息稅前利潤或銷售收入大于該兩平點(diǎn)，所有者權(quán)益將大于零，企業(yè)可維持現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，甚至可適當(dāng)提高負(fù)債比率；反之，則表明企業(yè)已出現(xiàn)了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所有者權(quán)益將會(huì)減少，此時(shí)不宜增加負(fù)債比率。3) 財(cái)務(wù)杠桿收益分析法所謂財(cái)務(wù)杠桿收益是指利用資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債實(shí)現(xiàn)的權(quán)益資本稅后收益率的增加值。其計(jì)算公式為： 財(cái)務(wù)杠桿收益（ifl）=（全部資本息稅前收益率rc-負(fù)債利率ri） (負(fù)債/權(quán)益)（1-所得稅率t） （2-4）負(fù)債與權(quán)益比（d/e）對(duì)財(cái)務(wù)杠

8、桿利益的影響表現(xiàn)：當(dāng)rcri時(shí)，d/e與ifl呈正方向的變動(dòng)關(guān)系；當(dāng)rcri時(shí)，負(fù)債杠桿利益產(chǎn)生，d/e與ifl和rc呈反方向的變動(dòng)關(guān)系。 4)最佳資本結(jié)構(gòu)方程企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程可以簡約為: ln(vr-i) = (2-5） 其中，v為企業(yè)總資產(chǎn)，r為企業(yè)資產(chǎn)收益率，f為企業(yè)的固定成本，i是企業(yè)的利息， b是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率?？梢愿鶕?jù)最佳資本結(jié)構(gòu)公式，結(jié)合企業(yè)的具體數(shù)據(jù)，計(jì)算出b值，即企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率。從而，確定企業(yè)負(fù)債為多少時(shí)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最佳。五、哈藥集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 1、資本構(gòu)成情況企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理與否直接影響到公司經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展，研究哈藥集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，首先要掌握公司的

9、資本結(jié)構(gòu)狀況及其形成原因，根據(jù)哈藥集團(tuán)的特征，結(jié)合公司的現(xiàn)狀，我們對(duì)哈藥集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)研究主要是從債務(wù)資本構(gòu)成、權(quán)益資本構(gòu)成、債務(wù)權(quán)益、負(fù)債結(jié)構(gòu)比例和股本結(jié)構(gòu)比例等多方面進(jìn)行研究，力求做到客觀與詳實(shí)。表4-6 哈藥集團(tuán)近四年的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)項(xiàng)目2010年2009年2008年2007年債務(wù)資本構(gòu)成%（負(fù)債總額/資產(chǎn)合計(jì)）44.3540.2040.2246.52權(quán)益資本構(gòu)成%（所有者權(quán)益總額/資產(chǎn)合計(jì)）55.6559.8059.7853.48債務(wù)權(quán)益比例%（負(fù)債總額/所有者權(quán)益總額）79.7167.2267.2786.97流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債%（流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債總額）99.4198.8998.8598.25

10、流通股占總股本%（流通股/總股本）10078.5065.2048.402、債務(wù)情況 a)債務(wù)比例從圖4-1我們看出，哈藥集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的46.52%下降到2009年的40.20%，隨后有小幅上升。從2007年以來資產(chǎn)負(fù)債率一直較為平穩(wěn)，基本上維持在43%左右浮動(dòng)?？傮w來說，哈藥集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率在行業(yè)中處于較低的水平，對(duì)于債務(wù)融資運(yùn)用的較少，不能發(fā)揮債務(wù)融資的優(yōu)勢，從而增加企業(yè)價(jià)值。 圖4-1 2007-2010年哈藥集團(tuán)的負(fù)債情況 b) 負(fù)債結(jié)構(gòu)從圖4-2中我們可以看出，2007-2010年期間，哈藥集團(tuán)一直以流動(dòng)負(fù)債為主，長期負(fù)債所占比率極低。結(jié)構(gòu)圖 4-2 2006-2009年

11、哈藥集團(tuán)流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例3、股本結(jié)構(gòu)從圖4-3我們看出，哈藥集團(tuán)一直以流通股為主，股權(quán)較為分散。流通股本與總股本的比例一直徘徊在70%左右， 2010年達(dá)到100%。股權(quán)的分散將為進(jìn)一步規(guī)范哈藥集團(tuán)的治理結(jié)構(gòu)提供了動(dòng)力保證。 圖4-3 2006-2009年哈藥集團(tuán)的流通股比例六、哈藥集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)存在的問題目前哈藥集團(tuán)在經(jīng)營管理、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)方面還存在著一定的問題，現(xiàn)通過和國內(nèi)同行業(yè)的先進(jìn)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)的比較，試找出哈藥集團(tuán)所存在的問題。1、哈藥集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)與相關(guān)企業(yè)的比較 表5-1 參與比較的醫(yī)藥上市公司對(duì)比表 哈藥集團(tuán)遼寧成大云南白藥貴州百靈資產(chǎn)負(fù)債率%（負(fù)債/總資產(chǎn)）44.35

12、21.1642.1734.02產(chǎn)權(quán)比率%（負(fù)債/凈資產(chǎn)）75.6524.1368.8051.46負(fù)債結(jié)構(gòu)%（流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債）68.3664.5383.4186.14長期負(fù)債總資產(chǎn)比例%(長期負(fù)債/總資產(chǎn))0.590.410.094.64每股盈利（元）（利潤/總股數(shù)）0.251.391.330.77凈資產(chǎn)收益率%（凈利潤/平均股東權(quán)益）57.8420.2327.3912.822、負(fù)債比率國際上通常認(rèn)為比較適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率為40%-70%，超過85%企業(yè)需要引起的注意，由表5-1可以看出，有兩家企業(yè)在這一范圍內(nèi)，而且都沒有超過85%，而哈藥集團(tuán)的44.35%在這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)值范圍內(nèi)，說明其產(chǎn)權(quán)比率比較

13、適當(dāng)。由這一數(shù)字可以看出，哈藥集團(tuán)負(fù)債較少，規(guī)模較大的企業(yè)應(yīng)該較多的依賴債務(wù)融資來降低資本成本。可見，哈藥集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)比較保守，不能充分運(yùn)用債務(wù)融資的優(yōu)勢，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，杠桿效應(yīng)也較低。3、負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)于長期負(fù)債而言，流動(dòng)負(fù)債具有較低的成本，因此流動(dòng)負(fù)債籌資常受到上市公司的青睞，醫(yī)藥公司也不例外。表5-1也充分證明了醫(yī)藥上市公司已習(xí)慣采用高比例的流動(dòng)負(fù)債融資方式。上述四家公司流動(dòng)負(fù)債比例有兩家都超過了70%，哈藥集團(tuán)的比例是68.36%。這種不太合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致公司短期償債能力較差，進(jìn)而影響到公司的盈利能力，也會(huì)造成短期現(xiàn)金償付能力變差、盈利前景不樂觀，更易使公司陷入無力償還債務(wù)的困

14、境中。4、盈利能力分析從表中可以看出哈藥集團(tuán)由于44.35%較高的資產(chǎn)負(fù)債率，使得其每股收益較低，為0.25元。企業(yè)盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上有相關(guān)性，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司盈利能力會(huì)產(chǎn)生影響。通過將哈藥集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)與國內(nèi)同行對(duì)比分析之后，我們可以很清楚地發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)中存在的一些問題，現(xiàn)歸納總結(jié)如下:七、確定哈藥集團(tuán)最佳資本結(jié)構(gòu)的方法1、企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)公式 由上文中的公式2-5，最佳資本結(jié)構(gòu)公式，可以計(jì)算何時(shí)企業(yè)處于最佳的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)。 ln(vr-i) = 其中，v為企業(yè)總資產(chǎn)，r為企業(yè)資產(chǎn)收益率，i是企業(yè)的利息，f為企業(yè)的固定成本，b是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率。由企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

15、方程，可以得出以下結(jié)論:(1)企業(yè)資產(chǎn)收益率r越高，最優(yōu)負(fù)債率越高。即高收益率行業(yè)可以適當(dāng)增加負(fù)債率以充分利用財(cái)務(wù)杠桿獲利；(2) 任何企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率一定大于0%而小于100%，這與mm理論關(guān)于企業(yè)最佳負(fù)債率是100%的結(jié)論完全不同；(3) 企業(yè)固定成本越高，最優(yōu)負(fù)債率越低。所以應(yīng)保持相對(duì)較低的負(fù)債率。2、哈藥集團(tuán)最佳資本結(jié)構(gòu)計(jì)算方程2-6中，(vr-i）是企業(yè)稅前收益減去利息支出，即企業(yè)稅前利潤總額e；v是總資產(chǎn)；i是利息支出，以財(cái)務(wù)報(bào)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用代替；f是固定成本，固定成本只能從公司內(nèi)部財(cái)務(wù)報(bào)表中得出，因此，我們以固定資產(chǎn)折舊加上長期債務(wù)利息代替f，即f=z+il，其中z是固定資產(chǎn)折舊

16、，l是長期負(fù)債，il是長期債務(wù)利息，估算企業(yè)最佳負(fù)債率的方程為: lne = （5-1）此方程只能估算出企業(yè)最佳負(fù)債率的大約值。我們從哈藥集團(tuán)2010年年報(bào)獲知：公司總資產(chǎn)v= 11，762，625，777.41元，企業(yè)稅前利潤總額e= 1,314,180,000元，企業(yè)固定資產(chǎn)折舊z= 2,653,500,000元，企業(yè)利息支出i=0元，長期債務(wù)利息il=0元。將哈藥集團(tuán)上述數(shù)據(jù)代入公式，得到b=53.77%。結(jié)果表明當(dāng)哈藥集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到53.77%時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)才能達(dá)到最優(yōu)。但從目前哈藥集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為44.35%，需要上升9.42個(gè)百分點(diǎn)，才能達(dá)到理想中的最

17、優(yōu)，說明哈藥集團(tuán)目前負(fù)債率過低，應(yīng)考慮提高負(fù)債率。3、哈藥集團(tuán)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策1）改善公司債務(wù)權(quán)益狀況通過增加債務(wù)資本來改善負(fù)債權(quán)益比，因?yàn)槠髽I(yè)處于盈利狀態(tài)，且自有資金比較充足，償債能力較強(qiáng)，因此主要措施是增加負(fù)債融資。當(dāng)前哈藥集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本比重過大，可考慮增加債務(wù)資本。2）加強(qiáng)公司自身經(jīng)營能力除了改善負(fù)債狀況外，生產(chǎn)經(jīng)營機(jī)制的改革和完善應(yīng)成為哈藥集團(tuán)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)在動(dòng)力，也是決定最佳資本結(jié)構(gòu)能否發(fā)揮最大增值效應(yīng)的決定性因素。a)制定全面的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略，做好各項(xiàng)經(jīng)營決策，拓寬經(jīng)營思路，加強(qiáng)橫向聯(lián)合，做好各項(xiàng)制度的配套改革和技術(shù)革新，提高資金利潤率，減少風(fēng)險(xiǎn)，最終優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。b

18、)合理地組織人力、物力和財(cái)力，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的有效組合以及債務(wù)的合理搭配。哈藥集團(tuán)應(yīng)該進(jìn)行資本運(yùn)營，以調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，盤活存量資產(chǎn)，加強(qiáng)資金使用及管理，提高資金使用效益；優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，安排好長、短期債務(wù)比例以及使短期債務(wù)和資產(chǎn)與長期債務(wù)和資產(chǎn)在數(shù)量和時(shí)間上相配比，真正發(fā)揮負(fù)債經(jīng)營效益。 c)加強(qiáng)研究市場需求動(dòng)態(tài)，適時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和經(jīng)營戰(zhàn)略，注重技術(shù)革新，堅(jiān)持提高產(chǎn)品的技術(shù)含量，努力打造自主品牌，從而提高產(chǎn)品的市場競爭力，為企業(yè)的長期發(fā)展提供保證。結(jié) 論本文在系統(tǒng)回顧和研究資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，對(duì)哈藥集團(tuán)股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行了剖析，在分析過程中采用了理論研究與企業(yè)實(shí)踐相結(jié)合、橫向比較與縱向比較相結(jié)合、因素分析與戰(zhàn)略分析相結(jié)合的方法，有如下結(jié)論:a)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，財(cái)務(wù)杠桿既存在積極意義，也存在消極意義。b)通過對(duì)哈藥集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況分析可以看出，經(jīng)營前景較為樂觀，同時(shí)公司的盈利能力也較強(qiáng)，流動(dòng)比率處于正常水平，資產(chǎn)負(fù)債率也處于正常水平，