個(gè)股期權(quán)策略

1、、什么叫備兌開(kāi)倉(cāng) 備兌開(kāi)倉(cāng)策略是指在擁有標(biāo)的證券的同時(shí)，賣(mài)出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。 該策略使用百分之百的現(xiàn)券擔(dān)保，不需額外繳納現(xiàn)金保證金。 備兌開(kāi)倉(cāng)策略賣(mài)出了認(rèn)購(gòu)期權(quán)，即有義務(wù)按照合約約定的價(jià)格賣(mài)出股 票。由于有相應(yīng)等份的現(xiàn)券作擔(dān)保，可以用于被行權(quán)時(shí)交付現(xiàn)券，因而稱(chēng)為 “備兌”。 備兌開(kāi)倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)較小，易于理解掌握，是基本的期權(quán)投資入門(mén)策略?？梢?使投資者熟悉期權(quán)市場(chǎng)的基本特點(diǎn)，由易到難，逐步進(jìn)入期權(quán)市場(chǎng)交易。備 兌開(kāi)倉(cāng)屬于一級(jí)投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，就可 以備兌開(kāi)倉(cāng)。從境外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，備兌開(kāi)倉(cāng)也是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交 易策略之一。 備兌開(kāi)倉(cāng)可以增強(qiáng)持股收益，降低持股成本

2、，增強(qiáng)了股票的投資吸引力 需要特別指出的是，備兌開(kāi)倉(cāng)策略并沒(méi)有起到完全的套保作用， 只是降低了投資者的盈虧平衡點(diǎn)，而沒(méi)有完全規(guī)避股票下跌的風(fēng) 險(xiǎn)。 二、備兌開(kāi)倉(cāng)原理 備兌開(kāi)倉(cāng)是指在中長(zhǎng)期內(nèi)購(gòu)買(mǎi)（或擁有）股票，同時(shí)為了獲取收入， 定期賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)。這相當(dāng)于持有股票來(lái)獲取租金，具有降低持有持股成本 的效果。 當(dāng)投資者備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)（一般來(lái)說(shuō)是賣(mài)出虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)，即行 權(quán)價(jià)格比當(dāng)前股票價(jià)格高）后： 如果標(biāo)的股票價(jià)格上升， 并且股票價(jià)格達(dá)到或者超過(guò)行權(quán)價(jià)格以 上，所賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)將被執(zhí)行，投資者的持倉(cāng)標(biāo)的股票將被賣(mài)出。相比持 倉(cāng)成本，股票賣(mài)出取得了收益。 如果標(biāo)的股票價(jià)格下跌，則所賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)將會(huì)變

3、得毫無(wú)價(jià) 值，因而一般不會(huì)被執(zhí)行，那么投資者賣(mài)出期權(quán)所獲得的權(quán)利金，間接降低 股票持倉(cāng)成本。 三、備兌開(kāi)倉(cāng)實(shí)例及損益分析 （一）背景描述 王先生是一位大學(xué)教授，對(duì)上汽集團(tuán)的股票有一定研究。假設(shè) 3 月 31 日上午收盤(pán)時(shí)，上汽集團(tuán)股票為 14元。經(jīng)過(guò)這段時(shí)間的觀察和研究，他 認(rèn)為上汽集團(tuán)在近期會(huì)有小幅上漲；但如果漲到 15 元，他就會(huì)賣(mài)出。于是， 他決定進(jìn)行備兌開(kāi)倉(cāng)，賣(mài)出上汽集團(tuán)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，即他以 14 元的價(jià)格買(mǎi)入 5000股上汽集團(tuán)的股票，同時(shí)以元的價(jià)格賣(mài)出一份 4 月到期、行權(quán)價(jià)為 15 元（這一行權(quán)價(jià)等于王先生對(duì)這只股票的心理賣(mài)出價(jià)位）的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，獲得 權(quán)利金為*5000 = 4050

4、元。 這里，投資者可能會(huì)有幾點(diǎn)小疑問(wèn)： 1. 為什么只賣(mài)出一份認(rèn)購(gòu)期權(quán)呢？ 因?yàn)樯掀瘓F(tuán)的合約單位為 5000，因此王教授買(mǎi)入 5000股上汽集團(tuán) 股票，只能備兌開(kāi)倉(cāng)一份期權(quán)合約（即賣(mài)出一份認(rèn)購(gòu)期權(quán)） 。 2. 為什么賣(mài) 4月份到期而不是 5月份到期的期權(quán)？ 這是因?yàn)橥踅淌谥粚?duì)這只股票的近期股價(jià)有一個(gè)相對(duì)明確的預(yù)期， 而對(duì)于 1 個(gè)月以后的走勢(shì)，則沒(méi)有比較明確的預(yù)期或判斷。同時(shí)相對(duì)來(lái)說(shuō)， 近月合約流動(dòng)性更好，投資者更容易管理賣(mài)出期權(quán)的頭寸，所以王教授選擇 賣(mài)出當(dāng)月期權(quán)合約。 3. 為什么賣(mài)行權(quán)價(jià)為15元的虛值認(rèn)購(gòu)期權(quán)，而不賣(mài)行權(quán)價(jià)為 14元 的平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)，或者行權(quán)價(jià)為13元的實(shí)值認(rèn)購(gòu)期權(quán)呢？

5、 備兌開(kāi)倉(cāng)策略一般適用于投資者對(duì)于標(biāo)的證券價(jià)格的預(yù)期為小幅上 漲或維持不變，因此選用備兌開(kāi)倉(cāng)策略時(shí)，不會(huì)賣(mài)出行權(quán)價(jià)格低于正股價(jià)格 的期權(quán)，即不會(huì)賣(mài)出13元行權(quán)價(jià)格的實(shí)值期權(quán)。因?yàn)槿绻u(mài)出這一期權(quán)， 將會(huì)壓縮投資者的收益空間，到期被行權(quán)的可能性也會(huì)更大。 至于是傾向于賣(mài)出15元行權(quán)價(jià)格的虛值期權(quán)，還是14元行權(quán)價(jià)格 的平值期權(quán)，這主要取決于王教授對(duì)這只標(biāo)的證券的預(yù)期。 這些分析可以從后面的靜態(tài)收益率和或有行權(quán)收益率這兩個(gè)指標(biāo)中 非常直觀地觀察到。 （二）備兌開(kāi)倉(cāng)損益的圖表分析 王教授的這個(gè)備兌開(kāi)倉(cāng)策略到期日的損益圖如下圖所示（為了簡(jiǎn)單起見(jiàn)， 以下分析和計(jì)算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性）

6、。 圖1:上汽集團(tuán)備兌開(kāi)倉(cāng)到期日盈虧示意圖 如果投資者對(duì)于損益圖不太熟悉，我們還可以通過(guò)下述表格，了解 在期權(quán)到期日上汽集團(tuán)不同的價(jià)格情形下，該策略所對(duì)應(yīng)的損益情況。 備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的到期損益計(jì)算 （以下計(jì)算均是每股股票對(duì)應(yīng)的收益） 到期日上汽集團(tuán)股價(jià) 賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)損益 正股損益 損益合計(jì) 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 （三）到期日上汽集團(tuán)股票不同股價(jià)所對(duì)應(yīng)的情況分析 1. 股票價(jià)格上漲，到期日股價(jià)達(dá)到或者超過(guò)行權(quán)價(jià)格15元。 如圖1或表 1所示，當(dāng)上汽集團(tuán)股票價(jià)格達(dá)到或者超過(guò) 15元（期權(quán) 的行權(quán)價(jià)格）時(shí)，王先生均可以獲得最大潛在利潤(rùn)，即元。這是因?yàn)?，如?/p>

7、 在期權(quán)到期日上汽集團(tuán)的股票高于 15 元的執(zhí)行價(jià)格，認(rèn)購(gòu)期權(quán)將會(huì)處于實(shí) 值狀態(tài)，其持有者會(huì)行權(quán)， 王先生作為認(rèn)購(gòu)期權(quán)的出售者， 將會(huì)被指派行權(quán)， 因此，王先生的股票會(huì)以 15 元的價(jià)格出售。結(jié)果他獲得的利潤(rùn)是元，這個(gè) 利潤(rùn)是權(quán)利金元加上股票所得 1 元計(jì)算出來(lái)的。請(qǐng)記?。簾o(wú)論股票價(jià)格漲得 如何高，如果備兌賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)被指派，股票就會(huì)被按照行權(quán)價(jià)賣(mài)出。因 此，股票所得為認(rèn)購(gòu)期權(quán)的行權(quán)價(jià)（即 15元）和股票購(gòu)買(mǎi)價(jià)（即 14 元）之 間的差額。 2. 股票價(jià)格維持不變或者小幅上漲，但到期日股價(jià)尚未達(dá)到行權(quán)價(jià)格 15 元 在這種情況下，投資者獲得賣(mài)出期權(quán)的權(quán)利金元，同時(shí)股票價(jià)格小 幅上漲，也給投資

8、者帶來(lái)了一定的賬面收益。 由于尚未漲到 15 元，即期權(quán)的行權(quán)價(jià)，因此該期權(quán)到期時(shí)仍為虛值 期權(quán)，到期日一般不會(huì)有人提出行權(quán)，投資者仍然持有股票，股票的賬面盈 利在 0元至 1元之間，具體將取決于股票的實(shí)際漲幅。 因此，在這種情況下， 投資者收益將為元至元之間，具體將取決于股票的實(shí)際漲幅。 3. 股票價(jià)格走低，到期日股價(jià)低于 14 元持倉(cāng)成本。 在這種情況下，投資者仍將獲得賣(mài)出期權(quán)的權(quán)利金元。同時(shí)股票價(jià) 格走低，給投資者帶來(lái)了一定的賬面損失。 由于到期日股價(jià)甚至低于持倉(cāng)成本，所以肯定低于 15 元，即期權(quán)的 行權(quán)價(jià)，因此該期權(quán)到期時(shí)仍為虛值期權(quán)，到期日一般不會(huì)有人提出行權(quán)， 投資者仍然將持有股

9、票，股票的賬面損失具體將取決于股票的實(shí)際跌幅。 當(dāng)?shù)狡谌展蓛r(jià)跌至元時(shí)，投資者一方面獲得權(quán)利金元，一方面股票損失 元，投資者不虧不賺，因此我們把元稱(chēng)為該策略的盈虧平衡點(diǎn)。 當(dāng)?shù)狡谌展蓛r(jià)跌至元以下時(shí)，投資者一方面獲得權(quán)利金元，一方面 股票損失將超過(guò)元，這時(shí)候投資者將出現(xiàn)虧損。虧損數(shù)額取決于股票的實(shí)際 跌幅。 再次提醒投資者，以上計(jì)算均是以每股股票進(jìn)行的。因此王教授的 總損益均需要乘以合約單位。本例的合約單位為 5000。 （四）備兌賣(mài)出ETF期權(quán)案例分析 再舉另一個(gè)用ETF進(jìn)行備兌開(kāi)倉(cāng)的例子。李先生對(duì)個(gè)股沒(méi)有太多研 究，但是他比較喜歡研究 50ETF 3月31日，50ETF價(jià)格在元左右，他認(rèn)為 5

10、0ETF可能會(huì)小幅上漲但漲幅不會(huì)很大，如果漲到元左右，他愿意賣(mài)出。因 此，基于這種判斷，李先生決定買(mǎi)入 50ETF，并備兌賣(mài)出50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)。 具體操作上，他以每份元價(jià)格買(mǎi)入 10000份50ETF,并以的價(jià)格賣(mài)出一份4 月到期、行權(quán)價(jià)為元的50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)。 到期日，該策略的損益圖表如圖 2、表 2所示。同樣的，為了簡(jiǎn)單起 見(jiàn)，以下分析和計(jì)算均忽略了交易成本和期間分紅派息的可能性。 圖2: 50ETF備兌開(kāi)倉(cāng)到期日盈虧示意圖 備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的到期損益計(jì)算 到期日股價(jià) 賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)損益 正股損益 損益合計(jì) 表2: 50ETF備兌開(kāi)倉(cāng)到期損益計(jì)算 到期日不同的50ETF價(jià)格所對(duì)應(yīng)的該策略

11、損益情況，分析思路與前一樣， 此處不再贅述。 四、備兌開(kāi)倉(cāng)的盈虧平衡點(diǎn)分析 眾所周知，盈虧平衡點(diǎn)是指投資者不虧不賺時(shí)的股票價(jià)格。如果不 考慮交易成本，直接購(gòu)買(mǎi)股票的盈虧平衡點(diǎn)就是購(gòu)買(mǎi)時(shí)的股票價(jià)格。在備兌 開(kāi)倉(cāng)策略中，盈虧平衡點(diǎn)等于購(gòu)買(mǎi)股票的價(jià)格減去賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)所獲得的權(quán) 利金金額。與直接購(gòu)買(mǎi)股票相比，備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的優(yōu)勢(shì)在于較低的盈虧 平衡點(diǎn)。從某種意義上說(shuō)，投資者備兌開(kāi)倉(cāng)比直接購(gòu)買(mǎi)股票，可以承受相對(duì) 更大的股票價(jià)格走低風(fēng)險(xiǎn)（即更低的股價(jià)）。 在王教授的案例中，如果王教授只是以 14元的價(jià)格買(mǎi)入5000股股 票，而沒(méi)有進(jìn)行備兌開(kāi)倉(cāng)策略的操作，那么盈虧平衡點(diǎn)就是14元。根據(jù)前 面的分析，王教授

12、進(jìn)行備兌開(kāi)倉(cāng)操作后，其盈虧平衡點(diǎn)是元，即購(gòu)買(mǎi)上汽集 團(tuán)股票的價(jià)格14元減去所獲得的認(rèn)購(gòu)期權(quán)權(quán)利金元。如果在到期日股價(jià)低 于元，比如13元，投資者做備兌開(kāi)倉(cāng)策略是虧錢(qián)的，每股虧損為元。 同樣，50ETF例子里，其盈虧平衡點(diǎn)是元（低于當(dāng)時(shí)50ETF購(gòu)入價(jià)格 元），即購(gòu)買(mǎi)50ETF的價(jià)格元減去所獲得的50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利金元。如 果在到期日ETF價(jià)格低于比如元，投資者做備兌開(kāi)倉(cāng)策略是虧錢(qián)的，每份虧 損為元。 五、備兌開(kāi)倉(cāng)策略收益的基本指標(biāo) 當(dāng)投資者經(jīng)過(guò)深思熟慮，決定使用備兌開(kāi)倉(cāng)策略時(shí)，可能會(huì)面臨選 擇，即挑選什么樣的股票、什么樣的行權(quán)價(jià)、哪一個(gè)到期日的期權(quán)？毫無(wú)疑 問(wèn)，這些都必須基于投資者對(duì)于標(biāo)

13、的股票或ETF的理性預(yù)期，但是如何比較 不同備兌開(kāi)倉(cāng)策略可能的收益，也是投資者非常關(guān)心的事。 備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)有兩個(gè)基準(zhǔn)指標(biāo)， 可以幫助投資者進(jìn)行對(duì)比分析， 一個(gè)是靜態(tài)回報(bào)率，一個(gè)是或有行權(quán)回報(bào)率。 （一）靜態(tài)回報(bào)率 所謂靜態(tài)回報(bào)率，是指假設(shè)在期權(quán)到期日時(shí)股票的價(jià)格沒(méi)有發(fā)生變 化，且賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)沒(méi)有被指派執(zhí)行的情況下，備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的年化 收益率。 具體計(jì)算公式為：收入/凈投資X年化因素 收入是指賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)所獲得的權(quán)利金和收取的股利之和。在上汽 集團(tuán)例子中，如果到期日股價(jià)仍然為 14 元，王先生的收入是元（為了方便 計(jì)算，此處暫不考慮手續(xù)費(fèi)及期權(quán)存續(xù)期間的股票分紅收益） 。 凈投資是股票

14、價(jià)格減去權(quán)利金價(jià)格。上例中，王先生凈投資是元， 即股價(jià) 14 元減去元權(quán)利金。 因此，王先生備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的靜態(tài)投資收益率是 =%； 因?yàn)?3月 31日賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)離到期日（請(qǐng)記住： 4月份期權(quán)的到 期日為 4 月的第四個(gè)星期三，即 4 月 23 日）還有 23 天，因此年化收益率 為 %*365/23=%。 （二）或有行權(quán)回報(bào)率 第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的基準(zhǔn)指標(biāo)是或有行權(quán)回報(bào)率。所謂或有行權(quán)回報(bào)率， 是指假設(shè)到期日股價(jià)達(dá)到或者超過(guò)了賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)的行權(quán)價(jià)， 并且股票被 指派以行權(quán)價(jià)賣(mài)出，備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的年化收益率。 具體計(jì)算公式為：（收入+股票所得）/凈投資X年化因素 在這種情況下，收入跟前述一樣

15、是元，股票所得是行權(quán)價(jià)與股票購(gòu) 買(mǎi)價(jià)格之差，在本例中，股票所得為 1 元；凈投資與靜態(tài)回報(bào)一樣都是元， 因此，王先生備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的或有行權(quán)收益率是 =%。同樣的，或有行權(quán) 年化收益率為 %*365/23=%。 靜態(tài)和或有行權(quán)收益率的計(jì)算并不是絕對(duì)收益的測(cè)量，他們只是一 些客觀的計(jì)算，能夠幫助投資者在不同的備兌開(kāi)倉(cāng)策略之間進(jìn)行比較。如果 投資者對(duì)標(biāo)的股票或ETF價(jià)格變化、變化時(shí)間以及價(jià)格波動(dòng)情況有了比較清 楚的預(yù)期，再借助這些計(jì)算，投資者就可以對(duì)不同的備兌開(kāi)倉(cāng)策略進(jìn)行對(duì)比 分析，從而幫助其決策。 再次提醒投資者，本文列出靜態(tài)和或有行權(quán)收益率，并不意味著投 資者進(jìn)行備兌開(kāi)倉(cāng)策略時(shí)，一定能夠獲得

16、計(jì)算結(jié)果所得到的、那么誘人的收 益率。如前所述，如果股價(jià)并沒(méi)有出現(xiàn)投資者原先預(yù)期的小幅上漲，而是出 現(xiàn)下跌，甚至跌至盈虧平衡點(diǎn)以下，投資者也將面臨虧損，雖然虧損幅度將 小于直接購(gòu)買(mǎi)股票的損失。 如果股價(jià)上漲，但不是投資者原先預(yù)期的小幅上漲，而是大幅上漲， 那么投資者使用備兌開(kāi)倉(cāng)策略的收益將低于直接購(gòu)買(mǎi)股票的收益， 因?yàn)檫@種 情況下，備兌開(kāi)倉(cāng)策略的收益已經(jīng)被鎖定，但是如果直接購(gòu)買(mǎi)股票，其收益 卻是不斷提升的。 因此，投資者必須正確使用備兌開(kāi)倉(cāng)策略，了解備兌開(kāi)倉(cāng)的使用要 點(diǎn)，同時(shí)也必須對(duì)備兌開(kāi)倉(cāng)的一些誤區(qū)有一個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)。 六、備兌開(kāi)倉(cāng)六要訣 首先，投資者選取的股票是滿(mǎn)意的標(biāo)的股票或 ETF 這主

17、要是因?yàn)閭鋬顿u(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的投資和風(fēng)險(xiǎn)主要取決于標(biāo)的本 身，因此，運(yùn)用備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)策略的前提是投資者愿意持有標(biāo)的，并且 看好標(biāo)的走勢(shì)，即投資者預(yù)期在賣(mài)出期權(quán)的到期日，標(biāo)的股票或ETF不會(huì)有 大的下跌。 其次，選擇波動(dòng)適中的股票。 最好選波動(dòng)適中的股票作為備兌期權(quán)標(biāo)的。如果股票波動(dòng)大，雖然 期權(quán)的價(jià)格會(huì)高些，收取的期權(quán)權(quán)利金多，但波動(dòng)大意味著較大風(fēng)險(xiǎn)：如果 漲幅較高（超出行權(quán)價(jià)），賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)被行權(quán)，需按行權(quán)價(jià)賣(mài)出股票， 不能享有股票更多上漲帶來(lái)的收益；如果下跌，備兌策略?xún)H提供了有限的保 護(hù)（期權(quán)權(quán)利金），將仍有損失。如果股票波動(dòng)較低，則賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán) 利金收入也將較小。 第三，選擇平值或

18、輕度虛值的期權(quán)合約。 深度實(shí)值的期權(quán)，到期時(shí)被行權(quán)的可能性大，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值相對(duì) 較小，備兌投資的收益也相對(duì)較??；深度虛值期權(quán)的權(quán)利金則較小。因而最 好選擇平值或適度虛值的合約。在到期時(shí)間選擇上，由于近月合約的時(shí)間價(jià) 值流逝最快，因而賣(mài)出近月合約的收益也相對(duì)較高。 期權(quán)合約的流動(dòng)性也是需考慮的因素。一般而言，近月的平值或適 度虛值的合約流動(dòng)性也相對(duì)較好。 第四，在給定價(jià)位愿意出售股票或 ETF,做好被行權(quán)的心理準(zhǔn)備。 由于備兌開(kāi)倉(cāng)投資者是賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)，因此在到期日投資者是有賣(mài) 出標(biāo)的的義務(wù)，投資者在做備兌開(kāi)倉(cāng)時(shí)就要意識(shí)到自己是愿意以行權(quán)價(jià)來(lái)賣(mài) 出標(biāo)的。如果投資者已經(jīng)做好這種心理準(zhǔn)備，那么當(dāng)股票

19、上漲，賣(mài)出的認(rèn)購(gòu) 期權(quán)被指派的話(huà)，投資者就不會(huì)感到焦慮。事實(shí)上，出售股票應(yīng)該被視為正 面的事件，因?yàn)檫@意味著或有行權(quán)回報(bào)也就是最大回報(bào)已經(jīng)獲得。 第五，備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的收益率是投資者可以接受的。 投資者要學(xué)會(huì)計(jì)算出不同備兌開(kāi)倉(cāng)策略的靜態(tài)收益率和或有行權(quán)收 益率，然后比較資金成本或者說(shuō)機(jī)會(huì)成本，當(dāng)回報(bào)率被自己所接受或者認(rèn)可 的時(shí)候，則可考慮進(jìn)行備兌開(kāi)倉(cāng)。 第六，要及時(shí)補(bǔ)券。 當(dāng)標(biāo)的股票分紅送配等事件發(fā)生時(shí)，交易所會(huì)對(duì)相應(yīng)期權(quán)合約進(jìn)行 調(diào)整，合約單位會(huì)發(fā)生變化，備兌開(kāi)倉(cāng)后應(yīng)留意相關(guān)公告，檢查自己是否仍 滿(mǎn)足備兌條件，標(biāo)的券不足的，及時(shí)補(bǔ)足，以免影響投資策略的實(shí)施。 例如，假設(shè)期權(quán)合約單位為100

20、0,標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)為10元，配股比 例為，配股價(jià)格為8元，則新的合約單位變?yōu)?000X 10X10+8 x =1034, 這時(shí)，你賣(mài)出的每一份備兌合約需增加 34股標(biāo)的股票，同時(shí)要及時(shí)進(jìn)行補(bǔ) 充備兌證券鎖定指令。 除了上述6個(gè)要訣，我們還要提醒投資者在使用備兌開(kāi)倉(cāng)策略時(shí)注 意成本的考慮。備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)涉及到最初購(gòu)買(mǎi)股票的傭金，賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期 權(quán)的傭金；或有行權(quán)的回報(bào)涉及到期期權(quán)行權(quán)和股票出售的成本。這些成本 有可能會(huì)影響投資者的實(shí)際投資收益率。 七、備兌開(kāi)倉(cāng)的四個(gè)認(rèn)識(shí)誤區(qū) 第一，期權(quán)被行權(quán)是糟糕的事情。 一些投資者進(jìn)行備兌開(kāi)倉(cāng)后，并不確定自己希望什么事情發(fā)生，一 方面希望看到股票上升，另一方面又

21、不希望股票漲的過(guò)高，因?yàn)楹ε伦约簩?被要求賣(mài)出股票。投資者擔(dān)心不知道什么時(shí)候自己就會(huì)失去手里的股票。 從心理學(xué)的角度看，主動(dòng)賣(mài)出手里的股票、與被行權(quán)而“被迫”賣(mài) 出手里的股票的體驗(yàn)不同。被動(dòng)賣(mài)出尤其是股票上漲的時(shí)候賣(mài)出，很多投資 者對(duì)此難以接受。 事實(shí)上，不管什么樣的投資策略，總有一些策略會(huì)比你所做的策略 更好?！斑^(guò)早賣(mài)出”并不是備兌開(kāi)倉(cāng)所造成的，即使經(jīng)驗(yàn)老到的投資者依然 曾經(jīng)賣(mài)出過(guò)讓他們后悔的股票。賣(mài)出股票只是備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的一個(gè)方 面，從正面的角度來(lái)看，這意味著這一策略達(dá)到了它最大的收益和利潤(rùn)。這 是一件好事，從心理上接受這點(diǎn)將幫助投資者更好的認(rèn)識(shí)、運(yùn)用這一策略。 第二，備兌開(kāi)倉(cāng)是一個(gè)好

22、策略，因?yàn)榇蠖鄶?shù)期權(quán)在到期時(shí)都一文不 值。 投資者不應(yīng)該從這個(gè)角度去認(rèn)識(shí)備兌開(kāi)倉(cāng)的優(yōu)勢(shì)。這實(shí)際上存在邏 輯上的漏洞。如果大多數(shù)期權(quán)在到期時(shí)都一文不值，那么賣(mài)出期權(quán)就存在超 額收益。如果這樣，那么就會(huì)有大量的投資者進(jìn)行賣(mài)出期權(quán)，從而使得期權(quán) 價(jià)格下降，直到超額收益不存在。 第三，備兌開(kāi)倉(cāng)是一個(gè)壞策略，因?yàn)橥顿Y者不得不在盈利時(shí)賣(mài)出， 卻自己在擔(dān)負(fù)著損失。 這個(gè)認(rèn)識(shí)也是不正確的。投資者選擇在某一行權(quán)價(jià)賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)， 說(shuō)明投資者愿意在這一價(jià)位進(jìn)行賣(mài)出股票，是一種鎖定收益的方式。 與此同時(shí)，投資者必須意識(shí)到，備兌開(kāi)倉(cāng)不能防范股票下跌的風(fēng)險(xiǎn)， 在股票下跌時(shí)備兌賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)所獲得的權(quán)利金不能提供足夠的保護(hù)。

23、因 此，投資者必須明確，當(dāng)準(zhǔn)備買(mǎi)入股票并進(jìn)行備兌開(kāi)倉(cāng)時(shí)，投資者必須進(jìn)行 股票基本面的分析，同時(shí)加強(qiáng)期權(quán)頭寸管理。 第四，備兌開(kāi)倉(cāng)讓投資者感覺(jué)無(wú)趣。 有些投資者認(rèn)為，備兌開(kāi)倉(cāng)跟買(mǎi)入并持有的投資者相比，不需要對(duì) 持有倉(cāng)位做太多的關(guān)注。在期權(quán)到期的時(shí)候，要么就是賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)無(wú)價(jià) 值過(guò)期，要么就是被行權(quán)賣(mài)出手中的股票。 實(shí)際上，備兌開(kāi)倉(cāng)還是很有技巧和樂(lè)趣的，比如選擇哪一個(gè)行權(quán)價(jià)， 比如存續(xù)期間如何合理管理已賣(mài)出的期權(quán)頭寸， 比如期權(quán)到期后如何進(jìn)行善 后行動(dòng)，是新開(kāi)倉(cāng)還是分散開(kāi)不同的行權(quán)價(jià)等，這都是需要投資者決策的， 都是需要投資者的經(jīng)驗(yàn)和技巧的。 八、小結(jié) 備兌開(kāi)倉(cāng)是一種較為保守的期權(quán)策略，一般在投

24、資者預(yù)期標(biāo)的股票 或 ETF 價(jià)格將維持不變或者小幅上漲時(shí)采用。 由于備兌開(kāi)倉(cāng)是在持有股票或 ETF的基礎(chǔ)上，賣(mài)出相應(yīng)數(shù)量該標(biāo)的的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，獲得權(quán)利金收入，因此， 備兌開(kāi)倉(cāng)也被認(rèn)為是一種收入策略。 備兌開(kāi)倉(cāng)并不是完全的套保策略，只是會(huì)在一定程度上降低持有股 票的盈虧平衡點(diǎn)。與此同時(shí)，如果在賣(mài)出的期權(quán)存續(xù)期內(nèi)，標(biāo)的股票或 ETF 的實(shí)際走勢(shì)與投資者進(jìn)行備兌開(kāi)倉(cāng)時(shí)對(duì)該標(biāo)的的預(yù)期有較大出入， 投資者應(yīng) 當(dāng)積極合理地管理已賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)頭寸。 因此，備兌開(kāi)倉(cāng)后不能一成不變, 要根據(jù)自己的投資策略和對(duì)后市的判斷，對(duì)備兌開(kāi)倉(cāng)作適當(dāng)調(diào)整，作向上或 向下轉(zhuǎn)倉(cāng)、買(mǎi)入合約平倉(cāng)等相應(yīng)操作，管理好備兌投資的頭寸。 這

25、點(diǎn)，我們將在下一期中為大家詳細(xì)講解。 九、如何調(diào)整備兌開(kāi)倉(cāng) 在前面?zhèn)鋬堕_(kāi)倉(cāng)的課程中，我們給大家介紹了備兌開(kāi)倉(cāng)策略的定義、 適用場(chǎng)景、應(yīng)用訣竅以及常見(jiàn)認(rèn)識(shí)誤區(qū)。在實(shí)際投資過(guò)程中，投資者進(jìn)行備 兌開(kāi)倉(cāng)后，整個(gè)市場(chǎng)、標(biāo)的股票行情都可能會(huì)發(fā)生變化，投資者的預(yù)期也會(huì) 隨之而變，在這種情況下，投資者需要對(duì)原有的、所賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)倉(cāng)位進(jìn) 行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。 今天我們介紹當(dāng)投資者預(yù)期發(fā)生不同的變化的時(shí)候，投資者最常用 的兩種選擇為： 向上轉(zhuǎn)倉(cāng)，適用于標(biāo)的證券在所賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)存續(xù)期間內(nèi)的漲幅 超過(guò)原有預(yù)期； 向下轉(zhuǎn)倉(cāng)，適用于標(biāo)的證券在所賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)存續(xù)期間內(nèi)的跌幅 超過(guò)原有預(yù)期； 下面，就為投資者逐一解釋這兩種調(diào)整

26、的具體步驟。 一、向上轉(zhuǎn)倉(cāng) （一）適用情形 向上轉(zhuǎn)倉(cāng)的具體應(yīng)用場(chǎng)景是：在備兌開(kāi)倉(cāng)后、期權(quán)到期日前，由于 標(biāo)的證券價(jià)格上漲幅度超過(guò)原有預(yù)期，而且投資者也認(rèn)為這種漲勢(shì)將持續(xù)至 期權(quán)到期日。在這種情況下，如果維持原有期權(quán)頭寸不變，投資者將無(wú)法享 受到標(biāo)的證券上漲的益處。在新的預(yù)期和判斷下，投資者決定將原來(lái)賣(mài)出的 認(rèn)購(gòu)期權(quán)進(jìn)行平倉(cāng)，同時(shí)重新賣(mài)出一個(gè)具有相同到期日、但具有更高行權(quán)價(jià) 的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。向上轉(zhuǎn)倉(cāng)同時(shí)提升了盈利能力和盈虧平衡點(diǎn)。 （二）案例分析 下面，我們通過(guò)一個(gè)案例來(lái)進(jìn)一步分析這種調(diào)整的具體操作。 1. 初始時(shí)的備兌開(kāi)倉(cāng)操作 張女士是一名工程師，平時(shí)比較關(guān)心上汽集團(tuán)的走勢(shì)，經(jīng)過(guò)一段時(shí) 間的觀察，

27、她認(rèn)為上汽集團(tuán)將會(huì)小幅上漲，但漲幅不會(huì)很大，因此她在3 月 27日對(duì)上汽集團(tuán)進(jìn)行了備兌開(kāi)倉(cāng)。 當(dāng)時(shí)，上汽集團(tuán)股價(jià)元， 張女士認(rèn)為如果 漲到 14 元，她就愿意賣(mài)出，因此，她對(duì)上汽集團(tuán)進(jìn)行了備兌開(kāi)倉(cāng)，買(mǎi)入了 5000股股票，同時(shí)以 1元/ 股的價(jià)格賣(mài)出了一張 6月到期行權(quán)價(jià)為 14元的認(rèn) 購(gòu)期權(quán)。 2. 市場(chǎng)和預(yù)期發(fā)生明顯變化 過(guò)了幾天，上汽集團(tuán)股價(jià)受到提振，漲到了元，這超出了張女士的 預(yù)期。這時(shí)張女士認(rèn)為上汽集團(tuán)預(yù)期發(fā)生了變化，認(rèn)為股價(jià)應(yīng)該能漲到 16 元以上。這時(shí) 6月到期行權(quán)價(jià)為 14元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)漲到了 2 元，也間接地印 證了張女士的這種預(yù)期。 她覺(jué)得應(yīng)該提升之前采取的備兌開(kāi)倉(cāng)策略的盈利

28、潛 力。 3. 決定進(jìn)行調(diào)整：向上轉(zhuǎn)倉(cāng) 因此，張女士以 2 元 / 股的價(jià)格對(duì)原來(lái)賣(mài)出的 6 月到期行權(quán)價(jià)為 14 元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)進(jìn)行了平倉(cāng)。與此同時(shí)，以元 /股的價(jià)格賣(mài)出了 6 月到期行權(quán) 價(jià)為 16 元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，通過(guò)這種操作實(shí)現(xiàn)了向上轉(zhuǎn)倉(cāng)。 4. 調(diào)整對(duì)盈虧平衡點(diǎn)及最大盈利的影響 調(diào)整之后，張女士備兌開(kāi)倉(cāng)的盈虧平衡點(diǎn)及最大盈利潛力也有了相 應(yīng)的變化： 首先，盈虧平衡點(diǎn)變大。原先的備兌開(kāi)倉(cāng)盈虧平衡點(diǎn)是元，即股票 購(gòu)買(mǎi)價(jià)格元賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利金 1 元。調(diào)整后，備兌開(kāi)倉(cāng)盈虧平衡點(diǎn)變 為元，即股票購(gòu)買(mǎi)價(jià)格元賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利金元 +對(duì)原有賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán) 平倉(cāng)的凈成本 1元（即賣(mài)出開(kāi)倉(cāng)時(shí)收入權(quán)利金

29、1 元，但買(mǎi)入平倉(cāng)時(shí)成本為 2 元）。 請(qǐng)注意，盈虧平衡點(diǎn)變大，表明對(duì)股票價(jià)格下行的保護(hù)能力變?nèi)酢?其次，股票賣(mài)出價(jià)格變大。調(diào)整后，股票賣(mài)出價(jià)格，變成新的認(rèn)購(gòu) 期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，即 16 元， 最后，最大盈利增大。原先的備兌開(kāi)倉(cāng)最大盈利是元，即權(quán)利金收 入 1 元+股票最大所得元（即原行權(quán)價(jià)格 14 元股票購(gòu)買(mǎi)成本元） 。投資者 也可以直接用原來(lái)的執(zhí)行價(jià)格 14 元減去原來(lái)的盈虧平衡點(diǎn)元，得出最大盈 利數(shù)額。 調(diào)整后的備兌開(kāi)倉(cāng)的最大盈利為元， 即新權(quán)利金收入元 +股票最大所 得元（即新執(zhí)行價(jià)格 16 元股票購(gòu)買(mǎi)成本元）對(duì)原有賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)平倉(cāng) 的凈成本 1元（即賣(mài)出開(kāi)倉(cāng)時(shí)收入權(quán)利金 1 元，但買(mǎi)入

30、平倉(cāng)時(shí)成本為 2元）。 請(qǐng)注意，投資者對(duì)原有賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)平倉(cāng)時(shí)，出現(xiàn)了凈虧損，數(shù) 額為 1元（即賣(mài)出開(kāi)倉(cāng)時(shí)收入權(quán)利金 1元，但買(mǎi)入平倉(cāng)時(shí)成本為 2 元）。因 此在計(jì)算新的盈虧平衡點(diǎn)和最大盈利時(shí)，都必須將這部分虧損考慮在內(nèi)。 （三）調(diào)整前后備兌開(kāi)倉(cāng)的比較 基于上述分析，原來(lái)的備兌開(kāi)倉(cāng)和調(diào)整后的備兌開(kāi)倉(cāng)比較如下表 （單 位：元）： 原來(lái)備 兌開(kāi)倉(cāng) 新的備 兌開(kāi)倉(cāng) 調(diào)整對(duì)投資者的意 義 盈虧平衡點(diǎn) 表明對(duì)股價(jià)下行的 保護(hù)能力變?nèi)?賣(mài)出價(jià)格（行權(quán)價(jià)） 14 16 表明被指派行權(quán)從 而賣(mài)出股票的股票 價(jià)位提升 最大盈利潛力 表明最大盈利潛力 提升 當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的證券上漲至16元（正如 張女生所預(yù)期的），

31、策略的總收益 當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的證券價(jià)格為14元，策略 的總收益 當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的證券下跌至12元，策略 的總收益 一 那么，當(dāng)市場(chǎng)或預(yù)期發(fā)生股票上漲變化時(shí)，投資者到底是進(jìn)行轉(zhuǎn)倉(cāng)還是 不轉(zhuǎn)呢？這個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有一個(gè)客觀的答案， 新的調(diào)整雖然有了更高的最大盈利，但盈虧平衡點(diǎn)也變得更高了。張女士做出這樣的調(diào)整，是基于她對(duì)于上 汽集團(tuán)正股走勢(shì)的預(yù)期，在收益潛力擴(kuò)大的同時(shí)，保護(hù)卻變得相對(duì)更弱。如 何在盈利潛力和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行一種平衡，需要投資者自己進(jìn)行判斷。 二、向下轉(zhuǎn)倉(cāng) （一）應(yīng)用情形 向下轉(zhuǎn)倉(cāng)的具體應(yīng)用場(chǎng)景是：在備兌開(kāi)倉(cāng)后、期權(quán)到期日前，由于 標(biāo)的證券價(jià)格下跌幅度超過(guò)原有預(yù)期， 而且投資者也認(rèn)為這種跌勢(shì)將持續(xù)至 期

32、權(quán)到期日。在這種情況下，如果維持原有期權(quán)頭寸不變，投資者將可能出 現(xiàn)較大的虧損，因此投資者將原來(lái)賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)進(jìn)行平倉(cāng)后，重新賣(mài)出一 個(gè)具有相同到期日、但具有更低行權(quán)價(jià)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。向下轉(zhuǎn)倉(cāng)同時(shí)降低了盈 利能力和盈虧平衡點(diǎn)。 （一）案例分析 下面，我們通過(guò)一個(gè)案例來(lái)進(jìn)一步分析這種調(diào)整的具體操作。 1. 初始時(shí)的備兌開(kāi)倉(cāng)操作 王先生是一名銷(xiāo)售經(jīng)理，平時(shí)比較關(guān)心 50ETF 的走勢(shì)，經(jīng)過(guò)一段時(shí) 間的觀察，他認(rèn)為50ETF將會(huì)小幅上漲，但漲幅不會(huì)很大，因此她在2月20 日對(duì)50ETF進(jìn)行了備兌開(kāi)倉(cāng)，當(dāng)時(shí)王先生以元的價(jià)格買(mǎi)入 10000份50ETF 并以元/份的價(jià)格賣(mài)出 6月到期行權(quán)價(jià)為元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。

33、2. 市場(chǎng)和預(yù)期發(fā)生明顯變化 過(guò)了一段時(shí)間，市場(chǎng)發(fā)生了一些調(diào)整，到 4 月 3 日的時(shí)候， 50ETF 的價(jià)格為元。王先生有點(diǎn)懊惱，因?yàn)檫@時(shí)這一策略非但沒(méi)有出現(xiàn)收益，而且 已經(jīng)接近虧損。經(jīng)過(guò)進(jìn)一步的分析，他認(rèn)為后期50ETF不太可能反彈，價(jià)格 可能會(huì)在元左右徘徊。與此同時(shí)， 6 月到期行權(quán)價(jià)為元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)價(jià)格也出 現(xiàn)下降，目前僅為元 / 份，也間接印證了王先生對(duì) 50ETF 走勢(shì)的判斷。王先 生認(rèn)為，基于他目前的最新判斷，他應(yīng)該對(duì)原有的備兌開(kāi)倉(cāng)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。 3、決定進(jìn)行調(diào)整向下轉(zhuǎn)倉(cāng) 因此，王先生決定，以元 / 份對(duì)行權(quán)價(jià)為元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)進(jìn)行平倉(cāng)，同 時(shí)以元/ 份的價(jià)格賣(mài)出行權(quán)價(jià)為元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。

34、 這就完成了向下轉(zhuǎn)倉(cāng)的操作。 4. 調(diào)整對(duì)盈虧平衡點(diǎn)及最大盈利的影響 調(diào)整之后，王先生的備兌開(kāi)倉(cāng)的盈虧平衡點(diǎn)以及最大盈利潛力也有 了相應(yīng)的變化： 首先，盈虧平衡點(diǎn)降低。原先的盈虧平衡點(diǎn)是元，即 50ETF購(gòu)買(mǎi)價(jià)格元-賣(mài) 出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利金元；調(diào)整后的盈虧平衡點(diǎn)變?yōu)樵?，即股票?gòu)買(mǎi)價(jià)格元 賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)的權(quán)利金元 -對(duì)原有賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)平倉(cāng)的凈收益元（即賣(mài)出 開(kāi)倉(cāng)時(shí)收入權(quán)利金元，但買(mǎi)入平倉(cāng)時(shí)成本為元） 。 請(qǐng)注意，盈虧平衡點(diǎn)降低意味著對(duì)股票下行時(shí)的保護(hù)能力得到提升。 其次，股票或有行權(quán)的價(jià)格（當(dāng)被指派行權(quán)時(shí)的股票賣(mài)出價(jià)，即行 權(quán)價(jià)）降低。調(diào)整后，股票或有行權(quán)的價(jià)格變?yōu)樾碌恼J(rèn)購(gòu)期權(quán)行權(quán)價(jià)， 即元。 最

35、后，最大盈利降低。原先的備兌開(kāi)倉(cāng)最大盈利是元，即權(quán)利金收 入元+股票最大所得元（即原行權(quán)價(jià)格元股票購(gòu)買(mǎi)成本元） ，也可以直接用 原來(lái)的執(zhí)行價(jià)格元減去原來(lái)的盈虧平衡點(diǎn)元。 調(diào)整后的備兌開(kāi)倉(cāng)的最大盈利為元， 即新權(quán)利金收入元 +股票最大所 得元（即新執(zhí)行價(jià)格元股票購(gòu)買(mǎi)成本元） +對(duì)原有賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)平倉(cāng)的 凈收益元（即賣(mài)出開(kāi)倉(cāng)時(shí)獲利元，但買(mǎi)入平倉(cāng)時(shí)成本為元） 。 請(qǐng)注意，投資者對(duì)原有賣(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)平倉(cāng)時(shí)，出現(xiàn)了凈收益，數(shù) 額為元（即賣(mài)出開(kāi)倉(cāng)時(shí)獲利元，但買(mǎi)入平倉(cāng)時(shí)成本為元）。因此在計(jì)算新的 盈虧平衡點(diǎn)和最大盈利時(shí)，都必須將這部分收益考慮在內(nèi)。 （二）調(diào)整前后備兌開(kāi)倉(cāng)的比較 基于上述分析，原來(lái)的備兌開(kāi)倉(cāng)

36、和調(diào)整后的備兌開(kāi)倉(cāng)比較如下表（單位: 元）： 原來(lái)備 兌開(kāi)倉(cāng) 新的備 兌開(kāi)倉(cāng) 調(diào)整對(duì)投資者的意義 盈虧平衡點(diǎn) 表明對(duì)股價(jià)下行的保 護(hù)能力變強(qiáng) 賣(mài)出價(jià)格（行權(quán)價(jià)） 表明被指派行權(quán)從而 賣(mài)出股票的股票價(jià)位 降低 最大盈利潛力 表明最大盈利潛力下 降 如果到期日ETF每份為元，策略 的總收益 一 一 如果到期日ETF每份為元（正如 王先生預(yù)期），策略的總收益 如果到期日ETF每份為元，策略 的總收益 同樣，當(dāng)市場(chǎng)和預(yù)期發(fā)生股票下跌變化時(shí)，投資者到底轉(zhuǎn)還是不轉(zhuǎn)倉(cāng)呢？ 王先生向下轉(zhuǎn)倉(cāng)后，通過(guò)降低盈利潛力的方式降低了盈虧平衡點(diǎn)， 相比原來(lái)的持倉(cāng)，對(duì)股票的保護(hù)能力增強(qiáng)，但是卻犧牲了可能的更大盈利。 哪一種策

37、略結(jié)果會(huì)更好，取決于股票價(jià)格的實(shí)際變化，預(yù)測(cè)股票價(jià)格是一種 藝術(shù)而不是一種科學(xué)，只有時(shí)間才會(huì)告訴王先生是不是做出了正確的選擇。 因此，在這種情況下，是選擇維持原有備兌開(kāi)倉(cāng)策略，還是進(jìn)行向下轉(zhuǎn)倉(cāng)， 甚至直接平倉(cāng)，這完全由王先生根據(jù)自己的判斷，在收益與風(fēng)險(xiǎn)中取一個(gè)合 適的平衡點(diǎn)，然后自行決定。 三、小結(jié) 通過(guò)以上對(duì)于向上轉(zhuǎn)倉(cāng)和向下轉(zhuǎn)倉(cāng)的闡述，可以看出投資者可以根 據(jù)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的變化而選擇不同的應(yīng)對(duì)措施，這也是期權(quán)的魅力所在，因?yàn)?期權(quán)可以幫助投資者實(shí)現(xiàn)不同的預(yù)期。 盡管前面我們簡(jiǎn)單分析了向上轉(zhuǎn)倉(cāng)和 向下轉(zhuǎn)倉(cāng)的適用情形，但是在備兌開(kāi)倉(cāng)的調(diào)整過(guò)程中，投資者仍然需要重點(diǎn) 注意以下幾點(diǎn)： 首先，向上轉(zhuǎn)倉(cāng)和

38、向下轉(zhuǎn)倉(cāng)都是基于投資者對(duì)于未來(lái)的預(yù)期而做出 的調(diào)整，會(huì)改變投資者的盈利潛力和盈虧平衡點(diǎn)。向上轉(zhuǎn)倉(cāng)可以提高潛在盈 利，但是具有更高的盈虧平衡點(diǎn)，意味著對(duì)于標(biāo)的股票下行保護(hù)變?nèi)酢Ｏ蛳?轉(zhuǎn)倉(cāng)雖然降低了盈虧平衡點(diǎn)，使標(biāo)的證券的保護(hù)加強(qiáng)，但是潛在盈利降低。 因此，不管是向上轉(zhuǎn)倉(cāng)，還是向下轉(zhuǎn)倉(cāng)，其實(shí)都是盈利與股價(jià)下跌保護(hù)之間 的一種交換。如何取舍，這將由投資者基于自己對(duì)市場(chǎng)和標(biāo)的證券價(jià)格的判 斷，自己決定 其次，投資者繼續(xù)持有標(biāo)的證券的意愿是否強(qiáng)烈，也將對(duì)投資者是 否采取轉(zhuǎn)倉(cāng)的決策產(chǎn)生一定的影響。如果標(biāo)的證券價(jià)格上漲超過(guò)預(yù)期，而投 資者又看好股票而不愿意被行權(quán)而失去股票， 那么就應(yīng)該及時(shí)的向上轉(zhuǎn)倉(cāng)或 直接

39、平倉(cāng)，避免因?yàn)橘u(mài)出的認(rèn)購(gòu)期權(quán)變?yōu)閷?shí)值而受到指派賣(mài)出股票。 最后，投資者在調(diào)整過(guò)程中，一定要注意成本的考慮。不管是向上 轉(zhuǎn)倉(cāng)或者是向下轉(zhuǎn)倉(cāng)，都涉及到先將原來(lái)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)平倉(cāng)，然后再賣(mài)出新的 認(rèn)購(gòu)期權(quán)，這會(huì)使交易成本發(fā)生變化，投資者在實(shí)際操作過(guò)程中，要將這個(gè) 因素考慮在內(nèi)。 保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略 一、期權(quán)保險(xiǎn)策略的涵義 期權(quán)保險(xiǎn)策略，又稱(chēng)保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略，是指投資者在已經(jīng)擁有 標(biāo)的證券、或者買(mǎi)入標(biāo)的證券的同時(shí)，買(mǎi)入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)。 該策略的成本等于股票的購(gòu)買(mǎi)成本加上認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金支出成 本。由于在保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略中，認(rèn)沽期權(quán)為買(mǎi)入持倉(cāng)，即權(quán)利倉(cāng)，期權(quán) 的權(quán)利倉(cāng)只有權(quán)利，沒(méi)有義務(wù)，因此投資者在

40、采用保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略時(shí)， 不需要繳納現(xiàn)金保證金，也不會(huì)面臨強(qiáng)行平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。 直觀地，我們先來(lái)舉一個(gè)簡(jiǎn)單易懂的例子定性地看一下認(rèn)沽期權(quán)的 保護(hù)作用： 例如：王先生以每股 12 元的買(mǎi)入價(jià)買(mǎi)入了 5000 股上汽集團(tuán)股票， 同時(shí)買(mǎi)入了一張上汽集團(tuán)的認(rèn)沽期權(quán)（行權(quán)價(jià)為 12 元/ 股，合約單位為 5000）： 如果到期日上汽集團(tuán)的價(jià)格出現(xiàn)了上漲，則王先生直接拋售手中的 股票即可，認(rèn)沽期權(quán)到期失效。 而如果到期日上汽集團(tuán)的價(jià)格出現(xiàn)了下跌，則王先生可以行使認(rèn)沽 期權(quán)所賦予的權(quán)利，仍然以每股 12 元的價(jià)格賣(mài)出手中的 5000股股票，從而 避免了現(xiàn)貨市場(chǎng)的損失。 從上面這一簡(jiǎn)單的例子中，我們發(fā)現(xiàn)認(rèn)沽期權(quán)就

41、好像為股票下跌這 一事件上了一個(gè)“保險(xiǎn)” 。當(dāng)股價(jià)上漲的時(shí)候，這一保險(xiǎn)并不發(fā)生作用，而 當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)下跌時(shí)，這份保險(xiǎn)便起到了保護(hù)股價(jià)的功能。它與購(gòu)買(mǎi)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn) 類(lèi)似，投資者在認(rèn)沽期權(quán)的有效期內(nèi)可以放心地持有股票頭寸，不必再擔(dān)心 一旦股票價(jià)格下跌，應(yīng)該在什么時(shí)候?qū)⑺鍪至?。?duì)比現(xiàn)實(shí)生活中的保險(xiǎn)， 保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽”中認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，類(lèi)似于保險(xiǎn)中的“免賠額” ；投 資者購(gòu)買(mǎi)認(rèn)沽期權(quán)所付出的權(quán)利金，類(lèi)似于保險(xiǎn)中的“保費(fèi)” ；而認(rèn)沽期權(quán) 的到期時(shí)間，則類(lèi)似于保險(xiǎn)中的“保險(xiǎn)期限” 。 因此，“保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽” ( Protective Put )策略也稱(chēng)為“保險(xiǎn) 策略”。對(duì)投資者而言，買(mǎi)入了保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)

42、比只買(mǎi)入股票更具有“安全 感”。 根據(jù)上海證券交易所目前的方案規(guī)則，保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略屬于一 級(jí)投資者就可以使用的投資策略。從海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽 策略是個(gè)人投資者應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一。該策略風(fēng)險(xiǎn)較小，易 于掌握，是期權(quán)投資入門(mén)策略，有助于投資者熟悉期權(quán)市場(chǎng)的基本特點(diǎn)，了 解認(rèn)沽期權(quán)的基本保險(xiǎn)功能。 那么投資者在什么樣的情形下可以使用保護(hù)性策略？這一策略會(huì)給 投資者帶來(lái)什么樣的收益或者損失？使用這一策略又需要注意什么呢？ 二、實(shí)例與損益分析 （ 一） 案例描述 李先生是一名有經(jīng)驗(yàn)的、但風(fēng)險(xiǎn)較為厭惡的投資者，他一直在分析 上汽集團(tuán)股票走勢(shì)，并根據(jù)公司的季度報(bào)告和整體宏觀經(jīng)

43、濟(jì)因素，預(yù)期未來(lái) 一個(gè)月內(nèi)上汽集團(tuán)股價(jià)會(huì)出現(xiàn)明顯的上揚(yáng)。 基于他對(duì)上汽集團(tuán)股票的這一判 斷，李先生希望能夠買(mǎi)入 5000 股上汽集團(tuán)的股票，但又擔(dān)心大盤(pán)在一個(gè)月 內(nèi)出現(xiàn)意外下跌，因此李先生希望能夠控制住股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。 基于李先生的投資需求，我們可以為其推廣剛才介紹的保護(hù)性買(mǎi)入 認(rèn)沽策略。具體操作如下： 假設(shè)目前上汽集團(tuán)股票價(jià)格為每股元， “上汽集團(tuán)沽 4月 1400”期權(quán) 合約的市場(chǎng)價(jià)格為元 / 股，合約單位為 5000。李先生在買(mǎi)入 5000 股上汽集團(tuán) 的同時(shí)，買(mǎi)入一張“上汽集團(tuán)沽 4月 1400”認(rèn)沽期權(quán)合約。 這里，投資者可能會(huì)有幾點(diǎn)小疑問(wèn)： 1. 為什么只買(mǎi)入一張認(rèn)沽期權(quán)呢？ 這是

44、因?yàn)樯掀瘓F(tuán)的合約單位為 5000，保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略中股票 的數(shù)量一般和期權(quán)合約對(duì)應(yīng)股票的數(shù)量是一致的。 2. 為什么買(mǎi)入 4 月份到期而不是其他到期月份的期權(quán)呢？ 這是因?yàn)槔钕壬ＭＷo(hù)上汽集團(tuán)在一個(gè)月內(nèi)的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn) 在是四月初，而 4 月份到期的合約在 4 月的第四個(gè)星期三，因此我們選擇 4 月認(rèn)沽期權(quán)合約。 3. 為什么買(mǎi)入行權(quán)價(jià)為 14元的認(rèn)沽期權(quán)， 而不是其他行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)呢? 這是因?yàn)?，通常行?quán)價(jià)選的越低，股價(jià)下跌時(shí)虧損值越大，所保險(xiǎn) 的范圍就越?。?lèi)似于保險(xiǎn)中的免賠額。如果免賠額越低，那么保險(xiǎn)的范圍 就越?。?；但行權(quán)價(jià)如果選的太高，一方面，權(quán)利金將會(huì)很貴，同時(shí)股價(jià)上 漲

45、收益的空間也會(huì)被壓縮。因此，一般我們會(huì)選擇輕度實(shí)值、平值或輕度虛 值的認(rèn)沽期權(quán)來(lái)保護(hù)手中的現(xiàn)貨頭寸。這一點(diǎn)，我們將在第四部分通過(guò)具體 的計(jì)算，加以詳細(xì)解釋。 （二）保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略損益的圖表分析 下面，我們通過(guò)表格來(lái)直觀地認(rèn)識(shí)一下，至圜日上汽集團(tuán)股票出現(xiàn) 不同價(jià)格時(shí)，李先生的股票和期權(quán)頭寸的各自損益，以及該策略的總損益情 況。（以下?lián)p益都是指每股的損益，單位：元） 到期日上汽 集團(tuán)股價(jià) 股票頭寸的損益 （成本是元） 認(rèn)沽期權(quán)頭寸的損益（行權(quán)價(jià)是14 元，權(quán)利金是元） 總損益 8 =8-=（下同） =14 8=（下同） 9 + 10 + 11 + 12 + 13 + 14 + （此時(shí)股價(jià)行權(quán)價(jià)

46、，李先生將不行 權(quán)，損失權(quán)利金，下同） + 0 15 + + 16 + + 根據(jù)這份表格進(jìn)行描點(diǎn)，我們可以得到該策略的損益圖如下圖所示（為 了簡(jiǎn)單起見(jiàn)，以下分析和計(jì)算均忽略了交易成本和期間會(huì)出現(xiàn)分紅的情況） 通過(guò)以上圖、表我們可知，李先生通過(guò)保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略，每股 最大的虧損為元， 最大的盈利理論上是無(wú)限的，若不考慮交易成本，則該 策略的盈虧平衡點(diǎn)（不賺也不賠的股票價(jià)格）為元 /股（即：元+元），即如 果股票價(jià)格高于元，李先生的這一策略（股票和期權(quán)）就開(kāi)始出現(xiàn)盈利，股 價(jià)漲得越多，他的盈利也越多；如果股票價(jià)格低于元，李先生的這一策略就 開(kāi)始出現(xiàn)虧損，但是并不是“股票跌的越多、損失就越多”，而

47、是在股票跌 破14元（即期權(quán)的行權(quán)價(jià)）以后，虧損就被鎖定了，無(wú)論股價(jià)如何下跌， 李先生通過(guò)這一策略，每股虧損僅為元。 事實(shí)上，我們可以把上述實(shí)例一般化，最終得到以下結(jié)論： 在保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略中， 投資者的盈虧平衡點(diǎn)二購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)的價(jià)格+ 認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金（在上 例中，盈虧平衡點(diǎn)為元）； 投資者的最大虧損額二認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)-（購(gòu)買(mǎi)股票時(shí)的價(jià)格 +認(rèn) 沽期權(quán)的權(quán)利金）（請(qǐng)注意，這一公式計(jì)算出來(lái)的結(jié)果將是負(fù)數(shù)。在上例中， 計(jì)算結(jié)果為元，表明投資者的最大虧損數(shù)額為元） 。 三、保護(hù)性認(rèn)沽的四種使用場(chǎng)景 投資者或許會(huì)問(wèn)，在實(shí)戰(zhàn)操作中，我們應(yīng)該在哪些情景下使用保護(hù) 性買(mǎi)入認(rèn)沽策略呢？這一部分中，我們將列

48、舉常用的四種使用場(chǎng)景。 場(chǎng)景一：王先生持有10000份180ETF當(dāng)初的買(mǎi)入價(jià)格為元/份。由 于王先生同時(shí)參與了融資融券業(yè)務(wù)，在融資業(yè)務(wù)上已經(jīng)把180ETF作為了可 充抵保證金證券，因此該基金份額正被質(zhì)押著而無(wú)法賣(mài)出，可是王先生擔(dān)心 在這段短期的質(zhì)押期內(nèi)，180ETF的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下跌。 為此，我們便可推薦他使用保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略。 假設(shè)目前市場(chǎng)上有一份行權(quán)價(jià)為元/份的近月認(rèn)沽期權(quán)“ 180ETF沽 4 月 1900”，權(quán)利金大約為元 / 份，合約單位為 10000。 那么王先生的操作是：以370元的成本買(mǎi)入一張“ 180ETF沽4月 1900”合約，其中 370元等于每股權(quán)利金元乘以合約單位

49、10000。 根據(jù)第二部分的公式，我們便可推知王先生的最大虧損=行權(quán)價(jià)格 （即兀）ETF頭入成本（即兀）認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金（即兀）*10000 = 470 元，表明最大虧損額為 470 元； 盈虧平衡點(diǎn)=ETF買(mǎi)入成本（即元）+認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金（即元）=元。 有了這樣的操作，王先生就無(wú)須擔(dān)心180ETF在質(zhì)押期內(nèi)可能出現(xiàn)的 下跌。同時(shí)，如果180ETF價(jià)格上漲，王先生仍然能夠可以獲益。 場(chǎng)景二：沈先生長(zhǎng)期十分看好中國(guó)平安股價(jià)，想買(mǎi)入1 000股做多中 國(guó)平安，但他擔(dān)心中國(guó)平安短期受到大盤(pán)的拖累或黑天鵝事件的影響導(dǎo)致股 價(jià)下跌，他對(duì)這樣的事件風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低。 為此，我們推薦他使用的策略也是保護(hù)性買(mǎi)入

50、認(rèn)沽策略。 假設(shè)目前市場(chǎng)上中國(guó)平安現(xiàn)價(jià)為每股 39 元，有一份行權(quán)價(jià)為元 / 股 的近月認(rèn)沽期權(quán) “中國(guó)平安沽 4月 3750”，權(quán)利金大約為元 /股，合約單位為 1000。 那么沈先生的操作是：以 39000元的成本買(mǎi)入 1000 股中國(guó)平安，同 時(shí)以 590元的成本買(mǎi)入一張 “中國(guó)平安沽 4月 3750”合約，其中 590元等于 每股權(quán)利金元乘以合約單位 1000。 根據(jù)第二部分的公式， 我們可以推知沈先生的最大虧損額為 2090元， 盈虧平衡點(diǎn)為元。 同樣，有了這樣的操作，沈先生就無(wú)須擔(dān)心中國(guó)平安可能出現(xiàn)的下 跌。同時(shí)，對(duì)于中國(guó)平安價(jià)格的上漲，沈先生仍然能夠可以獲益。 場(chǎng)景三：袁先生持有

51、 5000股上汽集團(tuán)（當(dāng)初買(mǎi)入價(jià)為每股 14 元）, 他得知該公司將在一個(gè)月內(nèi)分紅。為了獲得此次股息和紅利，袁先生打算在 今后一個(gè)月內(nèi)繼續(xù)持有該股票， 可是他又不想因股價(jià)下跌而蒙受市值上的損 失。 為此，我們?nèi)酝扑]他保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略。 假設(shè)目前市場(chǎng)上有一份行權(quán)價(jià)為 14 元/ 股的近月認(rèn)沽期權(quán)“上汽集 團(tuán)沽 4 月 1400”，權(quán)利金大約為元 / 股，合約單位為 5000。 那么袁先生的操作是：以 1750元的成本買(mǎi)入一張“上汽集團(tuán)沽 4 月 1400”合約，其中 1750 元等于每股權(quán)利金元乘以合約單位 5000。 同樣根據(jù)第二部分的公式，我們可以推知袁先生的最大虧損額為 1750 元，盈

52、虧平衡點(diǎn)為元。 有了這樣的操作，袁先生可以安心地持有股票以獲得股息和紅利。 到了期權(quán)的到期日，如果股票價(jià)格低于 14 元，而且不管跌得多低，袁先生 都可以選擇行權(quán)，將股票以 14 元的固定價(jià)格（即期權(quán)的行權(quán)價(jià)）賣(mài)給期權(quán) 的義務(wù)方。相反，如果到了期權(quán)的到期日，股票價(jià)格高于 14 元，那么袁先 生在得到股息和紅利的同時(shí)，還可以獲得股票上漲的收益。而為獲得這樣的 保障”，袁先生付出的就是 1750 元的期權(quán)權(quán)利金。 場(chǎng)景四：許先生當(dāng)初以元/份的價(jià)格買(mǎi)入了 10000份50ETF目前該 ETF已經(jīng)漲到了元/份。這時(shí)，如果許先生以市價(jià)賣(mài)出該股票，那么事后股價(jià) 突破了元，他會(huì)為此而感到后悔；可如果他選擇不

53、賣(mài)出該股票，那么事后股 價(jià)回落到元以下，甚至跌破元，他更會(huì)為此而后悔。許先生既希望能鎖定現(xiàn) 有收益，同時(shí)又希望能保留潛在收益。 面對(duì)許先生這一投資需求，保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略將是最為合適的策 略。 假設(shè)目前市場(chǎng)上有一份行權(quán)價(jià)為元/份的近月認(rèn)沽期權(quán)“ 50ETF沽4 月 1550”，權(quán)利金大約為元 / 份，合約單位為 10000。 那么許先生的操作是：以200元的成本買(mǎi)入一張“50ETF沽 4月1550” 合約，其中 200元等于每股權(quán)利金元乘以合約單位 10000。 在買(mǎi)入了這份認(rèn)沽期權(quán)后，如果 50ETF跌破元，不管跌的多低，許 先生都可以以每份元的價(jià)格賣(mài)出手中的10000份50ETF的份額，扣

54、除買(mǎi)入ETF 的成本以及期權(quán)權(quán)利金的成本， 我們便可推知他的收益至少為 500元，即（） *10000。同時(shí)，如果50ETF繼續(xù)上漲，許先生可以仍然享受 ETF價(jià)格上漲的 收益。因此，付出 200 元的成本所購(gòu)買(mǎi)的這份認(rèn)沽期權(quán)合約，滿(mǎn)足了許先生 既想保留上漲收益，又能控制下跌風(fēng)險(xiǎn)的愿望。 四、五個(gè)常見(jiàn)小問(wèn)題 （一）“保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽”策略對(duì)什么樣的投資者具有吸引力？ 雖然任何持有股票的投資者都可以使用“保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽”這一策 略，但這一策略對(duì)兩類(lèi)投資者特別具有吸引力。第一類(lèi)投資者是不想賣(mài)出股 票的長(zhǎng)期持有者， 他們可以運(yùn)用認(rèn)沽期權(quán)的保護(hù)來(lái)限制短期內(nèi)或因下跌而導(dǎo) 致的虧損。第二類(lèi)投資者是在買(mǎi)入股票

55、時(shí)舉棋不定、 生怕自己錯(cuò)買(mǎi)的投資者， 他們往往希望有某種“保險(xiǎn)”以防看錯(cuò)個(gè)股的走向。 （二）簡(jiǎn)單地直接買(mǎi)入股票與“保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽”孰優(yōu)孰劣呢？ 這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有肯定的答案，這就好比我們是否要為自己的財(cái)產(chǎn)買(mǎi)一 份保險(xiǎn)一樣。這取決于投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度和對(duì)股票判斷的自信程 度。如果投資者對(duì)自己買(mǎi)入的股票十分有信心，風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高，那么他 也可以選擇不買(mǎi)認(rèn)沽期權(quán)作保護(hù)；可是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差的投資者，他 們?cè)谫I(mǎi)入股票或持有股票的同時(shí)，往往擔(dān)心后市的下跌風(fēng)險(xiǎn)，那么采用保護(hù) 性買(mǎi)入認(rèn)沽策略將是一個(gè)很不錯(cuò)的選擇。 （三）保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽策略具有止損的功能，那么與“止損訂單” 又有何區(qū)別呢？ 止損訂單是被

56、動(dòng)的止損方式，是價(jià)格依賴(lài)的。它的優(yōu)點(diǎn)在于沒(méi)有止 損成本，但它的缺點(diǎn)在于：若股價(jià)跳空止損價(jià)位后一直下跌，則投資者將無(wú) 法及時(shí)止損而蒙受損失；或者若股價(jià)觸及止損價(jià)位后開(kāi)始回升，則投資者將 不得不以止損價(jià)位割拋手中的股票，反而失去回升反彈的收益。 買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)是一種主動(dòng)的止損方式，是時(shí)間依賴(lài)的。它的優(yōu)點(diǎn)在 于投資者通過(guò)預(yù)先支付權(quán)利金，鎖定股票在到期日的賣(mài)出價(jià)位，從而在到期 日前可“高枕無(wú)憂(yōu)” ；但它的缺點(diǎn)在于它的止損功能隨著認(rèn)沽合約的到期而 失效，同時(shí)它是一種有成本的止損方式，權(quán)利金便是它的止損成本。 （四）從損益圖看，保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽的圖形和買(mǎi)入認(rèn)購(gòu)期權(quán)類(lèi)似， 這兩個(gè)策略是不是一回事呢？ 答案是否定

57、的。損益圖的相似只是告訴我們這兩個(gè)策略的潛在盈虧 是相似的。但從頭寸的角度說(shuō)，這兩個(gè)策略顯然具有實(shí)質(zhì)的不同。 1. 認(rèn)購(gòu)期權(quán)的建倉(cāng)成本只有權(quán)利金，而保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽的建倉(cāng)成本 等于股票的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格加上認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金，相比之下，后者高出很多。 2. 保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽的建倉(cāng)者實(shí)際持有股票，因此享有股票分紅派息 收益權(quán)，而認(rèn)購(gòu)期權(quán)的建倉(cāng)者在到期前未持有股票，所以若標(biāo)的股票在到期 前發(fā)生除權(quán)除息，認(rèn)購(gòu)期權(quán)的持有者是無(wú)法得到標(biāo)的股票分紅收益的。 3. 認(rèn)購(gòu)期權(quán)的建倉(cāng)者所持有的認(rèn)購(gòu)頭寸是有到期日的，到期日行權(quán) 之前不能獲得股票頭寸， 而保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽的建倉(cāng)者則不必在到期日拋售所 持有的股票。 （五）市場(chǎng)上有這

58、么多認(rèn)沽期權(quán)合約，我應(yīng)該選擇哪一個(gè)合約對(duì)股 票作保護(hù)呢？ 1. 到期日的選擇 首先，這就像買(mǎi)保險(xiǎn)的保險(xiǎn)期，取決于投資者想要保護(hù)手中股票的 時(shí)間段。比如一個(gè)月、三個(gè)月。 其次，通常而言，長(zhǎng)期保險(xiǎn)的保費(fèi)一定會(huì)比短期保險(xiǎn)的保費(fèi)貴，因 此對(duì)于相同行權(quán)價(jià)、不同月份的認(rèn)沽期權(quán)，遠(yuǎn)月的一般比近月的貴 因此，在實(shí)際操作過(guò)程中，比較常見(jiàn)的做法是：先買(mǎi)入近月的認(rèn)沽 期權(quán)對(duì)所持的股票作保護(hù)，待合約到期時(shí)，再行判斷是否要買(mǎi)入下一個(gè)月的 認(rèn)沽期權(quán)。這一操作的優(yōu)點(diǎn)在于：降低了保險(xiǎn)的成本，靈活地根據(jù)標(biāo)的股票 的價(jià)格走勢(shì)而作判斷。 2. 行權(quán)價(jià)的選擇 首先，深度虛值的認(rèn)沽期權(quán)雖然成本很低，但它所提供的下跌保護(hù) 范圍很小。 比

59、如張先生以30元買(mǎi)入了股票ABC同時(shí)買(mǎi)入了一份20元行權(quán)價(jià)的 近月認(rèn)沽期權(quán)，于是當(dāng)?shù)狡谌展蓛r(jià)下跌至 25 元時(shí)，該認(rèn)沽期權(quán)仍未能起到 任何作用，只有當(dāng)股價(jià)下跌突破 20 元時(shí)，認(rèn)沽期權(quán)才會(huì)起到保護(hù)作用。 由此可見(jiàn)，深度虛值的認(rèn)沽期權(quán)更像是一份“災(zāi)難保險(xiǎn)” ，當(dāng)股價(jià)僅 為小幅下跌時(shí)，它將提供不了什么保護(hù)。 其次，深度實(shí)值的認(rèn)沽期權(quán)雖然保護(hù)的范圍很大，但它的權(quán)利金太 高，嚴(yán)重限制了投資者的潛在盈利。 比如張先生以30元買(mǎi)入了股票ABC同時(shí)買(mǎi)入了一份40元行權(quán)價(jià)的 近月認(rèn)沽期權(quán)（其權(quán)利金為 12 元），于是即使當(dāng)?shù)狡谌展蓛r(jià)上漲至 38 元時(shí)， 張先生也仍然面臨著 2 元的虧損，只有當(dāng)股價(jià)上漲突破 4

60、2 元時(shí)，張先生才 會(huì)最終盈利。 由此可見(jiàn)，深度實(shí)值的認(rèn)沽期權(quán)是一種過(guò)度保守的策略，其較高的 權(quán)利金支出很大程度地抵消了股價(jià)的上漲收益。 因此，在實(shí)際操作中，投資者通?？梢再I(mǎi)入輕度虛值、平值或輕度 實(shí)值的認(rèn)沽期權(quán)對(duì)所持的股票進(jìn)行保護(hù)。這樣，投資者可以在保護(hù)股票下跌 風(fēng)險(xiǎn)和保留股票上漲收益之間達(dá)到一種平衡。 五、小結(jié) 保護(hù)性買(mǎi)入認(rèn)沽是一種風(fēng)險(xiǎn)有限、 潛在收益無(wú)限的保守型套保策略。 它適合于希望持有股票，但風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資者。它一方面防范了后 市的下跌風(fēng)險(xiǎn)，另一方面保留了股價(jià)的上端收益。它以一定的成本（即權(quán)利 金支出）在一定期限內(nèi)起到了主動(dòng)止損的作用。投資者在實(shí)際投資過(guò)程中， 可根據(jù)自身對(duì)股