天虹商場(002419)：外埠門店盈利改善部分驗證公司擴張戰(zhàn)略0926

1、公司研究報告 市場研究部 證券研究報告 天虹商場（002419）: 外埠門店盈 利改善部分驗證公司擴張戰(zhàn)略 投資要點 公司基本情況 天虹商場是跨區(qū)域擴張的百貨公司之一，門店遍布深圳、東莞、 南昌、長沙、北京、蘇州等地。深圳和廣東地區(qū)占公司收入和 利潤的大部分。公司定為社區(qū)百貨，采用“百貨+超市+x”的 業(yè)態(tài)組合模式，滿足社區(qū)居民“一站式”購物需求。 所在區(qū)域分析 深圳經(jīng)濟屬于外向型經(jīng)濟。近幾年隨進出口貿(mào)易的增速放緩， 深圳的 gdp 增速逐步放緩。除北京外，其余門店均在二線及 以下城市，當?shù)亟?jīng)濟增長較快。北京、浙江和江蘇經(jīng)濟發(fā)展水 平較高，這為社區(qū)店發(fā)展提供了良好的成長基礎。南昌、廈門、 惠州

2、、東莞等城市商業(yè)競爭尚未飽和，通過城市中心店加社區(qū) 店可以搶占市場分額。 公司經(jīng)營分析 輕資產(chǎn)的運營模式減少開店投資，減少開店的培育期和費用壓 力。同時社區(qū)百貨定位使得公司相對品牌商具有更強的議價能 力，表現(xiàn)為較為穩(wěn)定的毛利率。但是社區(qū)百貨所售商品單價較 低，消費者也多以日常消費為主，公司客單價相對較低，單店 的盈利能力受到限制。根據(jù)我們測算，面積 2.7 萬平米的單店， 投資額約 7000 萬，年度經(jīng)營成本約 4000 萬元，達到盈虧平 衡報表收入約 1.97 億元，折合坪效 7281 元。按照 2011 年報 數(shù)據(jù)，公司報表坪效 10822 元，深圳地區(qū)門店 13768 元，外 埠 752

3、9 元，均超過盈虧平衡點。 公司財務分析 公司在深圳門店培育期通常 0.5 到 1 年，在深圳具有規(guī)模優(yōu)勢 和品牌優(yōu)勢。外地門店培育期分化比較明顯。北京、蘇州等競 爭激烈的地區(qū)門店培育期超過 3 年。 2012 年同店增長逐步回升，毛利率比較穩(wěn)定，同時費用控制 能力較強。流動負債占總資產(chǎn)比重高于流動資產(chǎn)占比，輕資產(chǎn) 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 2012 年 9 月 25 日 投資評級：推薦 一年以來天虹商場相對大盤表現(xiàn) 基礎數(shù)據(jù) 總股本（億股）：8 流通 a 股（億股）：1.64 流通比例（%）：20.5% 流通市值（億元）：18.64 每股凈資產(chǎn)（元）：4.58 分析師：李振宇 電話：

4郵箱： 執(zhí)業(yè)證書號：s1490210030001 2 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 模式下公司更多利用商業(yè)信用作為周轉(zhuǎn)資金。 盈利預測 公司“百貨+超市+x”的業(yè)態(tài)組合具有一定的靈活性。 在商業(yè)較為成熟地區(qū)定位社區(qū)店，在競爭相對緩和地區(qū) 則定位城市中心店，并采取同城加密的策略。 公司股價已經(jīng)充分體現(xiàn)了市場對公司異地擴張戰(zhàn)略的認 識過程。公司的經(jīng)營模式?jīng)Q定了受租金等情況的限制， 外埠門店培育期較長，目前公司盈利的主要來源還是深 圳地區(qū)，但外埠門店如廈門、江西已經(jīng)具備了一定的盈 利規(guī)模。蘇州門店也逐步減虧。我們認為，這將部分扭 轉(zhuǎn)市場對公司展店戰(zhàn)略的悲觀預

5、期。 我們預測公司 2012 到 2014 年收入增長分別 9%、10.8% 和 11.5%，凈利潤 5.97 億、6.5 億和 7.6 億，每股收益 0.75 元、0.81 元和 0.95 元，對應 12 年市盈率 15 倍，給予“推 薦”評級。 風險提示 1、消費市場持續(xù)低迷； 2、新店銷售不及預期 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 1. 1.1 1.2 2. 2.1 2.2 2.3 2.4 3. 3.1 3.2 3.3 3.4 4. 4.1 4.2 4.3 4.4 5. 6. 6.1 6.2 3 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 目錄 圖表目錄 . 4 公司簡介 . 5 公司

6、基本情況 . 5 公司主營業(yè)務 . 6 行業(yè)分析 . 6 深圳經(jīng)濟狀況分析 . 6 深圳消費相關指標分析 . 7 深圳商圈分析 . 9 公司所在其他區(qū)域 . 11 公司分析 . 12 經(jīng)營模式分析 . 12 公司盈利大多數(shù)來自深圳門店 . 13 異地門店培育期較長 . 14 門店擴展深圳和外埠并重 . 14 財務分析 . 15 盈利能力 . 15 資本開支 . 18 經(jīng)營效率 . 18 2012 年上半年業(yè)績點評 . 19 業(yè)績預測及投資建議 . 19 風險提示 . 21 消費市場持續(xù)低迷 . 21 新店銷售不及預期 . 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 4 公司研究報告：2012 年

7、9 月 25 日 圖表目錄 圖表 1 ：公司前十大股東 . 5 圖表 2 ：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) . 5 圖表 3 ：門店區(qū)域分布 . 6 圖表 4 ： 2003 年以來深圳 gdp 統(tǒng)計 . 7 圖表 5 ： 2011 年各產(chǎn)業(yè)對深圳 gdp 貢獻 . 7 圖表 6 ：深圳人均可支配收入和消費支出情況 . 8 圖表 7 ：一線城市平均工資統(tǒng)計 . 8 圖表 8 ：深圳社會消費品零售總額統(tǒng)計 . 8 圖表 9 ：深圳社會消費品零售總額增速統(tǒng)計 . 9 圖表 10 ：深圳區(qū)域規(guī)劃 . 10 圖表 11 ：深圳商圈 . 10 圖表 12 ：各省 gdp 增速統(tǒng)計 . 11 圖表 13 ：門店坪效 . 12

8、 圖表 14 ：門店坪效敏感性分析 . 12 圖表 15 ： 2011 年收入分地區(qū)統(tǒng)計 . 13 圖表 16 ： 2011 年深圳門店凈利潤占比 . 13 圖表 17 ：北京、蘇州門店盈利情況 . 14 圖表 18 ：公司門店數(shù)量和分布統(tǒng)計 . 15 圖表 19 ：公司部分儲備門店統(tǒng)計 . 15 圖表 20 ：同店增長率統(tǒng)計 . 16 圖表 21 ：店齡分布 . 16 圖表 22 ：公司收入分部統(tǒng)計（單位：萬元） . 16 圖表 23 ：毛利率基本穩(wěn)定 . 17 圖表 24 ：公司銷售費用率和管理費用率統(tǒng)計 . 17 圖表 25 ：資本開支預測 . 18 圖表 26 ：公司營運資金占總資產(chǎn)比

9、重統(tǒng)計 . 19 圖表 27 ：盈利預測 . 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 。 5 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 1. 公司簡介 1.1 公司基本情況 天虹商場是跨區(qū)域擴張的百貨公司之一，按照“立足珠三角、擴展長三角、 輻射閩三角、面向全國”的戰(zhàn)略部署，門店遍布深圳、東莞、南昌、長沙、北 京、蘇州等地。深圳和廣東地區(qū)占公司收入和利潤的大部分。 公司定為社區(qū)百貨，采用“百貨+超市+x”的業(yè)態(tài)組合模式，滿足社區(qū)居 民“一站式”購物需求。 中國航空技術深圳有限公司是公司控股股東，按 2012 年中報數(shù)據(jù)，持股 3.16 億股，占總股本的 39.52%。實際控制人為中國航空工

10、業(yè)集團公司。中航技 深圳公司控股的其他上市公司包括：深圳中航集團股份（0161,hk）、深天馬 a （000050,sz）、飛亞達（000026,sz）、中航地產(chǎn)（000043,sz） 圖表 1 ：公司前十大股東：公司前十大股東 股東名稱 中國航空技術深圳有限公司 五龍貿(mào)易有限公司 深圳市奧爾投資發(fā)展有限公司 全國社會保障基金理事會轉(zhuǎn)持三戶 中國工商銀行-廣發(fā)策略優(yōu)選混合型證券投 資基金 中國農(nóng)業(yè)銀行-景順長城資源壟斷股票型證 券投資基金(lof) 中國農(nóng)業(yè)銀行-鵬華動力增長混合型證券投 資基金 中國銀行-大成財富管理 2020 生命周期證 券投資基金 鄭素娥 中國工商銀行-華安中小盤成長股票

11、型證券 投資基金 持股數(shù)量 (股) 316,257,000 310,086,000 60,297,563 10,020,000 4,075,142 3,672,397 3,299,794 3,260,778 2,877,711 2,831,100 持股比 例(%) 39.52 38.75 7.54 1.25 0.51 0.46 0.41 0.41 0.36 0.35 股本性 質(zhì) 限售流 通 a 股 限售流 通 a 股 a 股流 通股 限售流 通 a 股 a 股流 通股 a 股流 通股 a 股流 通股 a 股流 通股 a 股流 通股 a 股流 通股 數(shù)據(jù)來源：公司公告 圖表 2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 請

12、務必閱讀正文之后的免責聲明部分 6 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 數(shù)據(jù)來源：公司公告 1.2 公司主營業(yè)務 公司根據(jù)目標客戶群的不同，按照社區(qū)購物中心和城市中心店的兩種模式 經(jīng)營百貨商場，以城市中心店確立商業(yè)地位，以社區(qū)購物中心占領市場份額。 截至 2012 年中期，公司擁有 49 家店面，營業(yè)面積 130 萬平方米。其中深圳和 廣東地區(qū)門店占比超過 60%。 圖表 3：門店區(qū)域分布 數(shù)據(jù)來源：公司公告 2. 行業(yè)分析 2.1 深圳經(jīng)濟狀況分析 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 7 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 深圳經(jīng)濟以第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)為主，屬于外向型經(jīng)濟。

13、第二產(chǎn)業(yè)中工業(yè) 占比超過 90%；第三產(chǎn)業(yè)中金融、地產(chǎn)、批發(fā)和零售占比約 62%。近幾年隨進 出口貿(mào)易的增速放緩，深圳的 gdp 增速也逐步放緩。 圖表 4：2003 年以來深圳 gdp 統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：wind，華融證券市場研究部整理 圖表 5 ： 2011 年各產(chǎn)業(yè)對深圳 gdp 貢獻 數(shù)據(jù)來源：wind，華融證券市場研究部整理 2.2 深圳消費相關指標分析 深圳是典型的移民城市，常住總?cè)丝谥袘艏丝?251 萬，非戶籍人口占比 76%。2011 年人均可支配收入 36505 元，比北京還高 3602 元，略低于上海。 人均消費性支出占可支配收入比例為 65%，略低于上海的 69%。居民消

14、費能力 和消費意愿均較強。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 8 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 圖表 6：深圳人均可支配收入和消費支出情況 數(shù)據(jù)來源：wind，華融證券市場研究部整理 2011 年深圳在崗人員平均工資 50455 元，低于北京和上海水平，在四個一 線城市中排第三位。 圖表 7：一線城市平均工資統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：wind，華融證券市場研究部整理 2007 年以來，隨著深圳經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，深圳社會消費品零售總額增速低于全 國水平。進入 2011 年，兩者之間差距逐步收窄，2012 年 6 到 7 月，深圳社會 消費品零售總額增速超過全國平均水平。 圖表 8：深圳社會消費品

15、零售總額統(tǒng)計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 9 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 數(shù)據(jù)來源：wind，華融證券市場研究部整理 圖表 9：深圳社會消費品零售總額增速統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：wind，華融證券市場研究部整理 2.3 深圳商圈分析 經(jīng)過 20 多年的發(fā)展，深圳零售業(yè)已經(jīng)形成業(yè)態(tài)齊全、網(wǎng)店眾多的格局， 在服務內(nèi)容和質(zhì)量上在廣東地區(qū)處于領先。與此同時走出的一批零售商，如： 華潤萬家、天虹、茂業(yè)、歲寶、人人樂、新一佳等也逐步在全國進行擴張。 深圳是一個東西狹長、南北較窄的城市。按照深圳市城市總體規(guī)劃 （2007-2020）草案，規(guī)劃提出：未來深圳整體在城市空間布局結(jié)構(gòu)將呈現(xiàn)“三 軸

16、兩帶多中心”的組團結(jié)構(gòu)，并建立三級城市中心體系：2 個城市中心、5 個 城市副中心、8 個團組中心。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 10 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 兩個城市中心福田和前海中心；五個副中心包括龍崗、龍華、光明新城、 坪山新城、鹽田中心；八個城市組團中心包括航空城、沙井、松崗、觀瀾、平 湖、布吉、橫崗、葵涌。 圖表 10：深圳區(qū)域規(guī)劃 數(shù)據(jù)來源：華融證券市場研究部整理 按照消費層次和消費習慣，深圳購物場所可以分為八大商圈，其中：東門、 華強北和南山是三大主力商圈；人民南、深南中和華僑城為三大特色商圈；寶 安、龍崗為關外新興商圈。 圖表 11 ：深圳商圈 請務

17、必閱讀正文之后的免責聲明部分 11 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 數(shù)據(jù)來源：深圳商圈調(diào)查報告 2.4 公司所在其他區(qū)域 按照“立足珠三角、擴展長三角、輻射閩三角、面向全國”的戰(zhàn)略，公司 在深圳以外地區(qū)逐步開店。截至 2012 年中期，公司在廣東、福建、江西、浙 江、北京、江蘇和湖南 28 家。除北京外，其余地區(qū)門店均在二線及以下城市， 經(jīng)濟增長較快。北京、浙江和江蘇經(jīng)濟發(fā)展水平較高，零售業(yè)態(tài)豐富，社區(qū)店 具有良好的成長基礎。南昌、廈門、惠州、東莞等城市商業(yè)競爭尚未飽和，通 過城市中心店加社區(qū)店可以搶占市場分額。 圖表 12 ：各省 gdp 增速統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：wind 請務必閱

18、讀正文之后的免責聲明部分 12 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 3. 公司分析 3.1 經(jīng)營模式分析 公司定為社區(qū)百貨，物業(yè)通過租賃取得。輕資產(chǎn)的運營模式減少開店投資， 減少開店的培育期和費用壓力。同時社區(qū)百貨定位使得公司相對品牌商具有更 強的議價能力，表現(xiàn)為較為穩(wěn)定的毛利率。但是社區(qū)百貨所售商品單價較低， 消費者也多為日常消費為主，使得公司客單價相對較低，單店的盈利能力受到 限制。 根據(jù)我們測算，面積 2.7 萬平米的單店，投資額約 7000 萬，年度經(jīng)營成本 約 4000 萬元，達到盈虧平衡報表收入約 1.97 億元，折合坪效 7281 元。按照 2011 年報數(shù)據(jù)，公司報表

19、坪效 10822 元，深圳地區(qū)門店 13768 元，外埠 7529 元，均超過盈虧平衡點。在其他條件不變情況下，如果租金上漲到 150 元/平米. 月，公司將無法盈利。 圖表 13 ：門店坪效 數(shù)據(jù)來源：華融證券市場研究部 圖表 14：門店坪效敏感性分析 租金(元/月.平方米) 7060504030 坪效（元/平方米） 7000 8000 9000 10000 11000 12000 13000 -1070 -530 10 550 1090 1630 2170 -746 -206 334 874 1414 1954 2494 -422 118 658 1198 1738 2278 2818 -

20、98 442 982 1522 2062 2602 3142 226 766 1306 1846 2386 2926 3466 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 13 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 14000 15000 2710 3250 3034 3574 3358 3898 3682 4222 4006 4546 數(shù)據(jù)來源：華融證券市場研究部 3.2 公司盈利大多數(shù)來自深圳門店公司盈利大多數(shù)來自深圳門店 公司店面以百貨、超市加 x 為組合，根據(jù)區(qū)域特點，靈活組合和調(diào)整，能 更好滿足社區(qū)需求。2011 年百貨收入占比 64%，超市業(yè)態(tài)收入占比 31%，x 占 比 4.5%。

21、按地區(qū)看，深圳地區(qū)門店收入占比 62%，外埠門店收入占 38%，深 圳區(qū)域門店的單店收入較高。深圳地區(qū)門店貢獻凈利潤占比超過 90%。 圖表 15：2011 年收入分地區(qū)統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 圖表 16 ： 2011 年深圳門店凈利潤占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 14 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 3.3 異地門店培育期較長 公司在深圳門店培育期通常 0.5 到 1 年，主要是得益在深圳的規(guī)模優(yōu)勢和 品牌優(yōu)勢。但走出深圳以后，外地門店培育期分化比較明顯。北京、蘇州等競 爭激烈的地區(qū)門店培育期超過

22、3 年。 圖表 17 ：北京、蘇州門店盈利情況 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 3.4 門店擴展深圳和外埠并重 截至 2012 年中期，公司深圳地區(qū)門店 21 家，外埠 28 家。外埠門店分布 在廣東、福建、江西、浙江、北京、江蘇、湖南。其中廣東地區(qū)門店 9 家，福 建 4 家，江西 4 家。從外地門店分布看，公司在當?shù)厝〉眠M展后采取同城加密 的策略，在江西、福建、廣東這種策略都取得了一定效果。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 15 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 從公司公告看，儲備項目中深圳門店占比不到 50%。外埠儲備門店中約一 半是現(xiàn)有區(qū)域同城加密項目。 圖表

23、 18：公司門店數(shù)量和分布統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 圖表 19：公司部分儲備門店統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 4. 財務分析 4.1 盈利能力 公司 2011 年同店增長 20.01%，其中華南地區(qū)同店增長 16.46%。2012 年 1 季度同店增長下降到 1.3%，上半年同店增長回升到 3.5%。公司同店增長彈性 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 16 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 較大主要原因是公司平均店齡較短，2009 年及以后新開門店占比 38%。 圖表 20：同店增長率統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 圖表

24、 21：店齡分布 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 公司 2011 年主營業(yè)務收入 128 億元，同比增長 28.19%，其中同店增速 20.1%。假設 2012-2014 年公司同店增長率分別 4%、7%和 8%，對應主營業(yè)務 收入分別 139.5 億元、154.6 億元和 172 億元。 圖表 22：公司收入分部統(tǒng)計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 （單位：萬元） 17 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 201020112012e2013e2014e 主營業(yè)務收入 sssg 998721.21280223 28.19% 20.10% 1395204 8.98% 4%

25、 1545538 10.78% 7% 1723429 11.51% 8% 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 2009 年以來，公司毛利率基本穩(wěn)定在 23%，顯示了相對品牌商良好的議價 能力。主營業(yè)務毛利率略有提升，即使在 2012 年上半年也保持了 21.8%的高水 平。 圖表 23：毛利率基本穩(wěn)定 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 2009 年到 2011 年，公司銷售費用占收入比分別 15.19%、14.61%和 14.87%。 同期管理費用占收入比重分別 1.59%、1.88%和 1.74%。體現(xiàn)了良好的費用控制 能力。 2011 年與 2010 年相比，職工薪酬增長

26、 42%，員工人數(shù)增長 15%，平均工 資增長 23%，是兩項費用上漲的主要原因。2012 年中報顯示職工人數(shù) 13557 人，較 2011 年末下降 5%。在公司的控制下，2012 年我們預計職工薪酬上漲 6%。 2011 年租賃費 6.02 億元，較 2010 年上漲 25.9%，主要是經(jīng)營面積增加導 致的租金支出增加，平均租金僅上漲 6%。 圖表 24：公司銷售費用率和管理費用率統(tǒng)計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 18 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 4.2 資本開支資本開支 公司 2011 年資本開支 3.5 億元，主要由于

27、公司新增 5 家門店投資。2012 年上半年公司新增 4 家門店。預計 2012 年到 2014 年，公司每年新增門店 6 家、 5 家和 5 家。單店資本開支約 7000 萬元。 圖表 25：資本開支預測 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 4.3 經(jīng)營效率 2011 年公司應收帳款、預付帳款和其他應收款合計占總資產(chǎn) 8.97%，較 2010 年上升 4.6 個百分點。其中預付帳款占比上升近 5 個百分，這與公司擴張 開店預付租金和押金增加有關。 2011 年應付票據(jù)、應付帳款和預收帳款 49.1%，較 2010 年提高近 4 個百 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 19 公司研究報

28、告：2012 年 9 月 25 日 分點。流動負債占總資產(chǎn)比重比高于流動資產(chǎn)占比，體現(xiàn)了輕資產(chǎn)模式下公司 更多利用商業(yè)信用作為周轉(zhuǎn)資金。 圖表 26：公司營運資金占總資產(chǎn)比重統(tǒng)計 數(shù)據(jù)來源：公司公告、華融證券市場研究部整理 4.4 2012 年上半年業(yè)績點評 上半年公司實現(xiàn)收入 69.94 億元，同比增長 9.74%，營業(yè)利潤 3.96 億元， 同比下降 8.9%，歸屬母公司股東凈利潤 2.84 億元，同比下降 13.34%。經(jīng)營活 動現(xiàn)金凈流出 7.06 億元，同比下降 264%。實現(xiàn)每股收益 0.35 元。 深圳地區(qū)收入 40.19 億元，同比增長 2.04%，外埠門店收入 28.36 億

29、元，同 比增長 22.04%。 深圳地區(qū)競爭較激烈，而且新店多位于外埠。公司 1、2 季度 收入增速分別 6.8%和 13.4%，同店增長 1.3%和 5.5%，逐步好轉(zhuǎn)。 毛利率同比略有提高，主要是其他業(yè)務毛利率提高 0.12 個百分點。 期間費用率 16.73%，同比提高 1.24%，主要是 2011 年下半年和 2012 年上 半年新開門店導致人工和租金增加較多。 有效所得稅率提高 3.6 個百分點，主要是新店開業(yè)虧損所致。 5. 業(yè)績預測及投資建議 公司“百貨+超市+x”的業(yè)態(tài)組合具有一定的靈活性。在商業(yè)較為成熟地 區(qū)定位社區(qū)店，在競爭相對緩和地區(qū)則定位城市中心店，并采取同城加密的策

30、略。 公司股價已經(jīng)充分體現(xiàn)了市場對公司異地擴張戰(zhàn)略的認識過程。公司的經(jīng) 營模式?jīng)Q定了受租金等情況的限制，外埠門店培育期較長，目前公司盈利的主 要來源還是深圳地區(qū)，但外埠門店如廈門、江西已經(jīng)具備了一定的盈利規(guī)模。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 20 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 蘇州門店也逐步減虧。我們認為，這將部分扭轉(zhuǎn)市場對公司展店戰(zhàn)略的悲觀預 期。 我們預測公司 2012 到 2014 年收入增長分別 9%、10.8%和 11.5%，凈利潤 5.97 億、6.5 億和 7.6 億，每股收益 0.75 元、0.81 元和 0.95 元，對應 12 年市盈 率 15 倍，給予

31、“推薦”評級。 圖表 27 ：盈利預測 利潤表（百萬元） 營業(yè)收入 增長率 營業(yè)成本 %銷售收入 毛利 毛利率 稅金及附加 營業(yè)費用 %銷售收入 管理費用 %銷售收入 財務費用 %銷售收入 資產(chǎn)減值損失 公允價值變動收益 投資收益 營業(yè)利潤 營業(yè)利潤率 營業(yè)外收支凈額 %稅前利潤 利潤總額 利潤率 所得稅 所得稅率 凈利潤 歸屬于母公司所有者 的凈利潤 少數(shù)股東損益 凈利率 增長率 eps（元/股） 2010 10,174.4 26.30% 7,831.80 77.00% 2,342.60 23.02% 48.4 1,486.60 14.60% 191.2 1.90% -5.6 -0.10%

32、0.3 0 0 621.6 6.10% 9.2 1.40% 641.1 6.30% 156.1 24.30% 485 485 0 4.80% 36.30% 0.606 2011 13,035.6 28.10% 10,025.7 76.90% 3,009.90 23.09% 103.1 1,938.40 14.90% 227.2 1.70% -43.8 -0.30% 0.1 0 0 784.9 6.00% 17.1 2.10% 804.1 6.20% 231 28.70% 573 573.9 -0.9 4.40% 18.30% 0.717 2012e 14,206.4 9.00% 10,976.

33、2 77.30% 3,230.20 22.74% 112.4 2,112.50 14.90% 247.6 1.70% -40 -0.30% 0 0 0 797.8 5.60% 19.1 2.30% 816.9 5.80% 220.6 27.00% 596.3 597.3 -0.9 4.20% 4.10% 0.746 2013e 15,737.2 10.80% 12,160.2 77.30% 3,576.90 22.73% 124.5 2,340.10 14.90% 274.3 1.70% -35.8 -0.20% 0 0 0 873.9 5.60% 19.1 2.10% 893 5.70% 2

34、41.1 27.00% 651.9 652.9 -1 4.10% 9.30% 0.816 2014e 17,548.5 11.50% 13,562.7 77.30% 3,985.80 22.71% 138.8 2,556.80 14.60% 305.9 1.70% -38.1 -0.20% 0 0 0 1,022.40 5.80% 19.1 1.80% 1,041.50 5.90% 281.2 27.00% 760.3 761.5 -1.2 4.30% 16.60% 0.952 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 21 公司研究報告：2012 年 9 月 25 日 數(shù)據(jù)來源：華融證券市場研究部

35、圖表 28：可比公司估值統(tǒng)計 排名簡稱 總市值 （億 元） ttm 市盈率 pe 12e13e 市凈率 pb（lf） 市銷率 ps（ttm） 行業(yè)均值(整體 法) 行業(yè)中值 40.51 28.16 16.53 17.75 14.59 14.98 11.96 12.56 2.21 2.39 0.58 0.84 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 友誼股份 王府井 大商股份 重慶百貨 天虹商場 文峰股份 鄂武商 a 銀座股份 合肥百貨 友阿股份 146.76 120.27 114.99 91.89 90.26 65.84 58.99 58.04 56.78 52.52 7.46 18.48 14.56 14.16 17.02 15.10 16.75 28.12 12.52 14.94 10.70 16.84 14.80 13.21 15.09 13.05 15.43 22.69 12.18 14.77 9.19 13.79 11.57 10.60 12.45 9.98 12.67 16.78 10.05 11.52 1.25 2.14 2.75 3.09 2.46 1.98 2.60 2.41 2.28 2.47 0.26 0.69 0.37 0.