淺析我國股指期貨交易面臨的風險及監(jiān)控對策

1、【摘要摘要】 隨著我國證券、期貨市場的發(fā)展成熟以及相關(guān)制度法規(guī)的完善，股指期貨的 推出已是大勢所趨。作為中國內(nèi)地第一個金融期貨產(chǎn)品，滬深 300 指數(shù)期貨正處 于模擬交易階段。在這種情況下，股指期貨風險管理問題也就顯得尤為重要。本 文系統(tǒng)地指明了股指期貨可能存在的一般風險，并進一步闡明中國股指期貨可能 存在的特殊風險，借鑒了發(fā)達國家經(jīng)驗并針對我國市場情況，提出了股指期貨風 險管理與控制相關(guān)策略。 本文共分四個部分。 第一部分為前言，這部分分析了我國開展股指期貨的經(jīng)濟背景和金融環(huán)境， 得出我國開展股指期貨蓄勢待發(fā)的客觀形勢，提出股指期貨風險及監(jiān)控對策分析 和研究的重要性。第二部分闡述了股指期貨風

2、險類型、特征及我國股指期貨特有 的風險，根據(jù)中國的具體國情，總結(jié)出中國股指期貨市場特有的風險特征，做到 具體問題具體分析。第三部分分析了股指期貨風險的成因、防范對策及我國股指 期貨風險的影響因素。第四部分闡述了國外發(fā)展股指期貨的成功經(jīng)驗及對我國的 啟示,并對我國現(xiàn)階段股指期貨的最后推出提出建議。要建立和發(fā)展中國股指期貨 要做到以下幾點：在宏觀上，要建立健全監(jiān)管體系；完善風險管理；減少行政干 預，構(gòu)建有序的市場競爭機制。在微觀上，完善股票現(xiàn)貨市場建設(shè)，加強股票市 場與股指期貨市場的協(xié)調(diào)和合作；強化行業(yè)自律；加強投資者內(nèi)部風險控制。 關(guān)鍵詞關(guān)鍵詞：股指期貨；風險成因；風險監(jiān)管 1 【Abstrac

3、t】 Along with the maturing of the security market and the perfection of related rules and regulations，Stock Index Futures is bound to appear on the market soon. As the first financial futures in Chinese mainland，HS300 is said to come out lately. So in such circumstance，stock index future risk manage

4、ment is especially important. This article pointed out the risk in Stock Index Futures business based on the analysis of the Stock Index Futures，and suggested on the strategies of risk managements. The thesis has four parts in all. The first part is the foreword. Secondly the thesis explains the typ

5、es、features of the stock index futures risk and the Chinas own features. The third part analyzes the causes of the stock index futures, gives the methods and countermeasures. Then it points out the influencing factors of Chinas. The fifth Part depicts the development strategies of the Stock Index Fu

6、tures in some emerging markets, generalizes their successful experiences. And the calculation based on them, argues about the feasibility of immediate launch of the stock index Futures, and comes up with relevant countermeasures. Set up and develop the stock index futures in China and accomplish the

7、 following several points: On the macroscopic, it is necessary to establish and improve the regulatory system; perfect the risk management.; reduce administrative intervention, to build an orderly market competition .On The microcosmic, Improve the construction of the spot market for stocks, strengt

8、hen the stock market and stock index futures market coordination and cooperation; strengthen industry self-regulation; strengthening internal risk control investors. Key words：stock index futures；cause of risk；risk supervision 目錄目錄 一、前言.1 二、股指期貨風險的類型及特征.1 （一）股指期貨的一般風險及特征.1 （二）股指期貨的特有風險.3 （三）我國股指期貨交易

9、存在的特有風險.4 三、股指期貨風險的成因及對策分析.5 （一）股指期貨風險的具體成因及對策.5 （二）我國股指期貨風險影響因素分析.6 四、國際股指期貨風險監(jiān)控防范措施及其借鑒意義.7 （一）股指期貨風險監(jiān)控體系的國際比較分析.7 （二）借鑒國際經(jīng)驗，完善我國股指期貨市場的風險監(jiān)控對策.11 五、結(jié)論.12 參考文獻.14 外文文獻與翻譯.15 致謝.27 1 一、前言一、前言 自從 1982 年美國堪薩斯期交所推出價值線綜合指數(shù)期貨合約，首開股指期 貨之先河后，股指期貨交易便開始迅猛發(fā)展，交易規(guī)模迅速擴大。同年 4 月，美 國芝加哥商業(yè)交易所推出的標準普爾 500 指數(shù)期貨合約；1984

10、年倫敦 LIFFE 推出 的金融時報 100 種股票指數(shù)期貨合約。股指期貨在亞洲也發(fā)展迅速，如 1988 年 日本東京推出了東證綜合股票指數(shù)期貨；大阪證券交易所在日經(jīng) 225 指數(shù)期貨的 基礎(chǔ)上，又推出了日經(jīng) 300 指數(shù)期貨等等。 在我國，從 1993 年開辦期貨市場以來，在探索中前進、在完善中發(fā)展，出 現(xiàn)過不少問題，也積累了一定控制風險的經(jīng)驗。作為中國內(nèi)地第一個金融期貨產(chǎn) 品，滬深 300 指數(shù)期貨正處于模擬交易階段，準備進入市場，這表明中國終于開 啟了金融衍生品市場的大門。開設(shè)股指期貨交易，是加快改革開放步伐，適應(yīng)國 際金融自由化和資本市場一體化趨勢的重要一舉。近年來，我國的期貨市場已趨

11、 于規(guī)范，現(xiàn)有期貨品種的正常交易也為引入股指期貨奠定了良好的基礎(chǔ)。 然而，作為現(xiàn)代金融市場中的重要衍生品種，股指期貨也是一種高風險的金 融工具，如何認識股指期貨風險，如何加強對其監(jiān)管，已不僅僅是一個國家面臨 的問題，而成為世界各國亟待解決的問題。在面臨中國特色的股市風險時，中國 股指期貨風險也具有其特殊性。鑒于此，筆者對發(fā)展中國股指期貨的風險、風險 影響因素及如何防范股指期貨風險進行了系統(tǒng)的分析。 二、股指期貨風險的類型及特征二、股指期貨風險的類型及特征 （一）股指期貨的一般風險及特征（一）股指期貨的一般風險及特征 風險是指未來收益的不確定性。股指期貨作為一種金融衍生工具，同樣不能 消滅證券市

12、場的風險，只是將風險在不同市場主體間進行轉(zhuǎn)移，由于其保證金交 易的杠桿性，價格變化的敏感性和交易策略復雜性，使得股指期貨交易的風險遠 大于股票現(xiàn)貨交易，其風險具有規(guī)模大、放大性、涉及面廣以及復雜性、可預防 性的特點。1如果按風險的不確定性來源的因素來分，又可以分為法律風險、市場 風險、操作風險、流通量風險、現(xiàn)金流風險和連帶風險等。2 1、法律風險、法律風險 股指期貨投資者如果選擇了不具有合法期貨經(jīng)紀業(yè)務(wù)資格的期貨公司從事股 指期貨交易，投資者權(quán)益將無法得到法律保護；或者所選擇的期貨公司在交易過 1 來自 巴曙松.巴塞爾新資本協(xié)議研究 M. 中國金融出版社，2003. 2 來自王寶森.股票指數(shù)期

13、貨交易策略及風險管理研究 D. 天津大學，2004. 2 程中存在違法違規(guī)經(jīng)營行為，也可能給投資者帶來損失。 2、市場風險、市場風險 市場風險是因為價格變化使持有者的股指期貨合約的價值發(fā)生變化的風險。 由于保證金交易具有杠桿性，價格的輕微波動就可能導致巨大風險，價格波動劇 烈的時候甚至會因為資金不足而被強行平倉；若交易方向做反，可能導致賠光全 部投資，甚至使投資者傾家蕩產(chǎn)。一旦客戶無力償還，風險還將轉(zhuǎn)移到期貨經(jīng)紀 公司乃至交易所。因此投資者進行股指期貨交易會面臨較大的市場風險。導致期 貨交易的市場風險一般可分為自然環(huán)境因素、社會環(huán)境因素、政治法律因素、技 術(shù)因素、心理因素等。 3、操作風險、操

14、作風險 和股票交易一樣，行情系統(tǒng)、下單系統(tǒng)等可能出現(xiàn)技術(shù)故障，導致無法獲得 行情或無法下單；或者由于投資者在操作的過程中出現(xiàn)操作失誤；交易人員因工 作責任不明確、工作程序不恰當或指令錯誤所造成的風險等，都可能會造成損失。 4、流通量風險、流通量風險 流通量風險是指期貨合約無法及時以合理價格建立或了結(jié)頭寸的風險，這種 風險在市況急劇走向某個極端時或者因進行了某種特殊交易想處理資產(chǎn)但不能如 愿以償時容易產(chǎn)生。 通常以市場的廣度和深度來衡量股指期貨市場的流動性。廣度是指在既定價 格水平下滿足投資者交易需求的能力，如果買賣雙方均能在既定價格水平下獲得 所需的交易量，那么市場就是有廣度的，如果買賣雙方在

15、既定價格水平下均要受 到成交量的限制，那么市場就是窄的。深度是指市場對大額交易需求的承接能力， 如果追加數(shù)量很小的需求可以使價格大幅度上漲，那么，市場就缺乏深度；如果 數(shù)量很大的追加需求對價格沒有大的影響，那么市場就是有深度的。較高流動性 的市場，穩(wěn)定性也比較高，市場價格更加合理。 5、現(xiàn)金流風險、現(xiàn)金流風險 現(xiàn)金流風險實際上指的是當投資者無法及時籌措資金滿足建立和維持股指期 貨持倉之保證金要求的風險。股指期貨實行當日無負債結(jié)算制度，對資金管理要 求高。 6、連帶風險、連帶風險 為投資者進行結(jié)算的結(jié)算會員或同一結(jié)算會員下的其他投資者出現(xiàn)保證金不 足、又未能在規(guī)定的時間內(nèi)補足，或因其他原因?qū)е轮?/p>

16、金所對該結(jié)算會員下的經(jīng) 紀賬戶強行平倉時，投資者的資產(chǎn)可能因被連帶強行平倉而遭受損失。 股指期貨風險類型較為復雜，不同角度可得出不同的分類。從風險是否可控 的角度劃分，可分為不可控風險和可控風險；從交易環(huán)節(jié)可分為代理風險、流動 3 性風險、強制平倉風險；從風險產(chǎn)生主體可分為交易所風險、經(jīng)紀公司風險、投 資者風險與政府風險，從投資者面臨的財務(wù)風險又可分為信用風險、市場風險、 流動性風險、操作風險與法律風險。 （二）股指期貨的特有風險（二）股指期貨的特有風險 除了上述的金融衍生品的一般性風險之外，股指期貨還有其內(nèi)在固有的風險。 主要包括： 1、高杠桿率風險、高杠桿率風險 股票指數(shù)期貨交易中的保證金

17、制度決定了它比股票現(xiàn)貨市場具有更特殊的風 險。在股票指數(shù)期貨市場上，參與者在交易時只須繳納少量的保證金（一般為合 約價值的 510左右） ，即可進行全部價值合約的交易。也就是說，在保證金 的“杠桿作用”下，交易者可以用一些資金進行相當于數(shù)倍價值的合約的買賣。 如果贏利，其利潤將成倍擴大；如果虧損，其損失也會成倍放大。 2 2、交易轉(zhuǎn)移風險、交易轉(zhuǎn)移風險 通常在股指期貨推出的初期，由于股指期貨交易成本低、杠桿倍數(shù)高的特點 以及投機者追逐利潤而愿承擔高風險的特性，往往造成了短期內(nèi)部分股票資金轉(zhuǎn) 移至期貨市場的現(xiàn)象。如日本在 1998 年推出股指期貨后，指數(shù)期貨市場的成交 額遠遠超過現(xiàn)貨市場，最高時

18、曾達到現(xiàn)貨市場的 10 倍，而現(xiàn)貨市場的交易則日 益清淡。股指期貨的推出，使一些偏愛高風險的投資者從股票的現(xiàn)貨市場上退出 進入股指期貨市場，以期獲取更大的利益，這樣就形成了交易的轉(zhuǎn)移。但是市場 上的資金供應(yīng)量是一定的，股指期貨退出的初期，可能會分流股票現(xiàn)貨市場上的 資金，從而沖擊股票現(xiàn)貨市場的交易。 3、合約設(shè)計風險、合約設(shè)計風險 3 主要是指由于交易合約設(shè)計不當，致使交投不活，導致有行無市的窘境。在 不考慮其他因素的情況下，合約價值的高低，是直接影響指數(shù)期貨市場流動性的 關(guān)鍵因素。一般而言，合約價值越高，流動性就越差。若合約價值過高，超過了 市場大部分參與者的投資能力，就會把眾多參與者排除在

19、市場之外；若合約價值 過低，又勢必加大保值成本，影響投資者利用股指期貨避險的積極性。因此說， 合約價值的高低是影響其流動性的重要因素，合約設(shè)計不當，則增加了市場的流 動性風險。 4、市場操縱的風險、市場操縱的風險 4 股指期貨的標的指數(shù)如果樣本股太少，市場的超級投機者就可以通過內(nèi)幕交 3 來自 廖志斌.股指期貨監(jiān)管制度的比較研究 D. 暨南大學，2005. 4 來自 董志成. 開放金融條件下股指期貨的風險管理研究J .現(xiàn)代商業(yè)，2008 4 易、自買自賣、串通買賣、欺詐客戶等方式，操縱權(quán)數(shù)大的樣本股以控制股市走 勢，利用股指市場的高杠桿比率獲取高額利潤，加大市場風險，損害投資者利益。 例如我國

20、曾經(jīng)開辦的海南股指期貨交易，因為出現(xiàn)大戶聯(lián)手交易、打壓股價指數(shù) 的操縱行為而被中國證監(jiān)會宣布停止交易便屬此類。 （三）我國股指期貨交易存在的特有風險（三）我國股指期貨交易存在的特有風險 我國在發(fā)展股指期貨過程中還會遇到一些根源于我國實際情況的特有風險， 這類風險是由于我國市場經(jīng)濟不完善和投資者非理性行為所引起的。筆者認為， 我國在發(fā)展股指期貨的過程中將主要面臨一下特有風險。 1、過度投機導致的風險、過度投機導致的風險 股指期貨市場的投資者雖然有些是以套期保值為目的而介入市場，但絕大分 的投資者是以投機為目的參與到市場當中。 中信建投期貨分析顯示，股指期貨上市初期中投機交易比例將達到 70%5左

21、右。 一般情況下，股指期貨雖然能使單個投資者的風險得到有效控制，但整個市場的 風險卻只能轉(zhuǎn)移而無法消除，并且會使投資者面臨巨大的市場風險。由于股指期 貨的杠桿效應(yīng)使損益被放大，股指期貨的引進又相當于引進了一種投機性較強的 金融衍生工具，有可能加大金融風險。過度投機往往進一步加劇了股票市場的波 動，導致股票市場的單邊市，不僅市場風險增大，市場的功能也會被歪曲。 2、市場交易主體風險、市場交易主體風險 在中國證券市場上，個人投資者占投資者的絕大部分。相對于機構(gòu)投資者， 個人投資者具有資金實力薄弱、信息獲取困難、投資知識缺乏等缺陷，在市場交 易中處于劣勢。另外，投資者自身的不足也導致了個人投資者在市

22、場運作中采取 短期投資策略，頻繁買賣，造成市場在短期內(nèi)激烈波動。 而中國的機構(gòu)投資者也沒有像歐美成熟市場國家的機構(gòu)投資者那樣起到引導 投資，穩(wěn)定市場秩序的作用，反而利用自身的比較優(yōu)勢操縱市場行情，實際上進 一步加劇了市場投機。中國證券市場投資者的非理性投資，更易使中國股指期貨 市場的功能發(fā)生異化，產(chǎn)生極大風險。 3、政策、制度風險、政策、制度風險 6 在我國這樣一個不完全的新興證券市場中，政府政策、制度干預市場的問題 一直較為突出。政策制定的不透明性、政策發(fā)布的隨機性、政策的易變性使得中 國證券市場極不規(guī)范，以至于上市公司、證券承銷商、會計師事務(wù)所、機構(gòu)投資 者等市場主體的權(quán)利與義務(wù)得不到明確

23、規(guī)定。 5 數(shù)據(jù)來自 6 來自 曾海暉. 中國股指期貨的特有風險及控制J. 南方金融，2007 5 如果在股指期貨推出之后，政府的政策、制度仍然強烈干預該市場的話，將 會給市場造成混亂，投資者的積極性將會大受打擊。 4、信用風險、信用風險 信用風險又稱違約風險，是指交易一方違約，或無法完全依照約定條款履約 而使另一方遭受經(jīng)濟損失的風險。由于股指期貨交易多采用保證金制度，且交易 沒有現(xiàn)貨做基礎(chǔ)，產(chǎn)生信用風險的可能性很大，因此信用是股指期貨交易的基礎(chǔ)。 然而我國的信用體系極不健全，信用基礎(chǔ)十分薄弱。 證券市場上充斥著企業(yè)公開的虛假信息、財務(wù)報告，而會計事務(wù)所則為了經(jīng) 濟利益不惜違反相關(guān)法規(guī)和職業(yè)規(guī)

24、范，幫助企業(yè)舞弊。更有甚者，一些機構(gòu)投資 者在幕后聯(lián)手操縱市場，進行不法運作。目前亟待建立起較為健全的信用體系， 否則，股指期貨投資者將會面臨極大的信用風險，股指期貨推出后也不能實現(xiàn)其 應(yīng)有的經(jīng)濟功能。 5、突發(fā)事件引起的風險、突發(fā)事件引起的風險 股指期貨的價格,不僅會受經(jīng)濟因素的影響,而且受到戰(zhàn)爭、政變、金融危機、 能源危機等突發(fā)事件的影響。不可抗力、國際游資的沖擊以及由于政治、經(jīng)濟和 社會等因素產(chǎn)生的風險變動，可能影響投資者對價格的合理預期，給投資者帶來 巨大的損失。 與其他因素相比,突發(fā)事件造成的風險有三個特點：偶然性、非連續(xù)性、極 大的破壞性。1998 年亞洲金融危機 7對香港股指期貨

25、市場的造成的風險就是一個 例子。 三、股指期貨風險的成因及對策分析三、股指期貨風險的成因及對策分析 （一）股指期貨風險的具體成因及對策（一）股指期貨風險的具體成因及對策 股指期貨市場風險來自多方面。從期貨交易起源與期貨交易特征分析，其風 險成因主要有四個方面：價格波動；保證金交易的杠桿效應(yīng)、止損機制對風險的 強化效應(yīng)、到期日對風險的集中爆發(fā)效應(yīng)；交易者的非理性投機和市場機制是否 健全。8縱觀股指期貨發(fā)展的歷程，其風險具有必然性、多樣性、規(guī)模性和可控性 等特點。 在股指期貨市場，始終會存在著各種各樣的風險，并且有些風險無法消除。 7 1997 年 6 月，一場金融危機在亞洲爆發(fā)，這場危機的發(fā)展過

26、程十分復雜。到 1998 年年底，大體上 可以分為三個階段：1997 年 6 月至 12 月；1998 年 1 月至 1998 年 7 月；1998 年 7 月到年底。 8 來自 簡婷.金融衍生工具及其風險管理研究 D. 北京交通大學 6 市場發(fā)展與風險防范是辯證的、伴生的，市場的出現(xiàn)和發(fā)展引致了風險的產(chǎn)生， 而風險防范體系的完善又會進一步促進市場發(fā)展。因此，風險防范體系的完善過 程也正是市場穩(wěn)步發(fā)展的過程。對于風險的整體防范，主要在于投資者本身，其 次是交易所、會員單位和期貨監(jiān)管部門。同時，在風險防范體系中，各個主體風 險防范的目的、手段和方式也都有所不同。其中，交易所對風險的防范目標，就

27、是要將風險控制在造成風險的會員本身而不致蔓延到整個交易所；而代理會員的 防范目標，就是要將風險控制在發(fā)生風險的投資者，而不致引起會員單位的資金 虧損；而對于投資者所面臨的交易風險，則只能由投資者本身依賴規(guī)范化管理、 適于市場的投資技術(shù)、投資理念和投資戰(zhàn)略等進行有效規(guī)避。 總體上，風險控制包括兩個方面：一是投資者的內(nèi)部風險控制。二是包括交 易所、經(jīng)紀公司在內(nèi)的外部風險控制。79 1、內(nèi)部風險控制、內(nèi)部風險控制 進行有效的資金管理，設(shè)定合理的資金規(guī)模，合理進行資金配置；是采取有 效的操作策略和操作手段，把握決策方向性的正確，保持決策的動態(tài)調(diào)整，保持 交易的計劃性。同時，對于機構(gòu)投資者而言，還要建立

28、有效的組織結(jié)構(gòu)。 2、外部風險控制、外部風險控制 交易所的風險監(jiān)控機制。正確建立和嚴格執(zhí)行有關(guān)風險監(jiān)控制度，建立對交 易全過程進行動態(tài)風險監(jiān)控機制，建立和嚴格管理風險基金 期貨經(jīng)紀公司的風險監(jiān)控機制。期貨經(jīng)紀公司對風險的有效控制，一方面可 以彌補政府監(jiān)管部門和交易所的風險監(jiān)控的不足，把市場風險消滅在萌芽狀態(tài)， 另一方面也是期貨經(jīng)紀公司自身規(guī)范運作、健康發(fā)展的客觀需要，同時，對投資 者而言，經(jīng)紀公司的風險控制也是一種強有力的外部約束，可以防止投資者進一 步擴大損失。 監(jiān)管部門的風險監(jiān)控機制。加強對投資者的教育，建立完善的技術(shù)限制措施， 建立橫跨證券市場和期貨市場的風險監(jiān)控組織，建立期貨行業(yè)協(xié)會。

29、 （二）我國股指期貨風險影響因素分析（二）我國股指期貨風險影響因素分析 1、交易主體不健全導致的風險、交易主體不健全導致的風險 在我國，從投資者結(jié)構(gòu)上來看，呈現(xiàn)出典型的散戶型特點，一般而言，散戶 具有“羊群效應(yīng)”10，即從眾行為。在成熟證券市場上作為交易中堅力量的機構(gòu) 9 來自陳凱.我國推出股指期貨必要性及風險問題研究 D. 中南財經(jīng)政法大學，2006. 10 經(jīng)濟學里經(jīng)常用“羊群效應(yīng)”來描述經(jīng)濟個體的從眾跟風心理。在資本市場上， “羊群效應(yīng)”是指在 一個投資群體中，單個投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動而行動，在他人買入時買入，在他人賣出時賣 出。 7 投資者，我國只以證券公司和投資基金為主

30、。目前這種市場交易主體結(jié)構(gòu)失調(diào)， 使機構(gòu)投資者更易造成聯(lián)手操縱市場，違規(guī)交易等風險。他們利用信息不對稱， 可以進行不公平交易、內(nèi)幕交易等優(yōu)勢，影響指數(shù)的變動，人為造成股指期貨與 現(xiàn)貨的偏離，以求獲取暴利。 2、市場結(jié)構(gòu)不對稱導致的風險、市場結(jié)構(gòu)不對稱導致的風險 11 目前我國股市只能做多，不能拋空，是個單邊市場，這導致了市場不對稱。 只能進行買進股票、賣出股指期貨的套期保值，但當股指期貨價格低估時，卻無 法進行賣出股票、買入股指期貨，進行套利，影響市場自動調(diào)整價格的功能，導 致期貨市場與現(xiàn)貨市場間套利交易不對稱，可能導致股指期貨價格的單邊上漲與 現(xiàn)貨指數(shù)脫離。 3、股票市場不完善導致的風險、股

31、票市場不完善導致的風險 包括：股票市場有效性不足導致的風險；上市公司質(zhì)量不高導致的風險；上 市公司信息不對稱、不完全導致的風險。 4、政府干預導致的風險、政府干預導致的風險 與西方股市自然演進的發(fā)展模式不同，我國股市呈現(xiàn)出強烈的“政府驅(qū)動型” 特征，集中表現(xiàn)為管理層對股市的多次“打壓”與“救市” 。912政府干預的不確 定性會加劇股市的不確定性風險，從而傳遞到股指期貨市場，給股指期貨市場的 推出帶來更多的未知因素，加劇股市的風險。 四、國際股指期貨風險監(jiān)控防范措施及其借鑒意義四、國際股指期貨風險監(jiān)控防范措施及其借鑒意義 （一）股指期貨風險監(jiān)控體系的國際比較分析（一）股指期貨風險監(jiān)控體系的國際比

32、較分析 1、國內(nèi)外股指期貨風險控制措施的分析比較國內(nèi)外股指期貨風險控制措施的分析比較 (1)國外股指期貨交易市場價格穩(wěn)定措施的比較 在實施價格穩(wěn)定措施方面國內(nèi)外地區(qū)股指期貨市場存在著一定的差異，這主 要表現(xiàn)為： 第一，有些市場的漲跌停板采取單一比例限制，如韓國 KOSPI200 指數(shù)期貨 的漲跌停板為前日收盤價的 10%。有些市場漲跌停板采取多階段比例限制，如美 SCFTC) 10 要求結(jié)算會員立即補足所要求的款項。倫敦結(jié)算公司(LCH)實施每日結(jié)算一次， 但規(guī)定當價格波動超過正常風險參數(shù)時，結(jié)算中心將在盤中追繳保證金。在盤中 結(jié)算時，結(jié)算會員未平倉合約根據(jù)前一天收盤時結(jié)算會員的未平倉合約確定

33、，追 繳的單位合約保證金數(shù)額根據(jù)現(xiàn)在的保證金水平確定。 國內(nèi)外地區(qū)股指期貨市場結(jié)算會員存放的保證金種類根據(jù)結(jié)算中心的不同而 有所不同。美國 CME 規(guī)定，結(jié)算會員交納的保證金可以為現(xiàn)金、市政債券、國 庫券、證券、CME 指定銀行發(fā)行的信用證等。每天計算證券、債券和國庫券的價 值，其價值將根據(jù)資產(chǎn)的流動性進行折扣。LCH 規(guī)定結(jié)算會員交納的保證金可以 為現(xiàn)金、國庫券、銀行擔保、證券、銀行存單等，其價值將根據(jù)資產(chǎn)的流動性進 行折扣。新加坡交易所規(guī)定，結(jié)算會員向結(jié)算中心交納的保證金可以是現(xiàn)金、國 庫券、銀行信用狀，結(jié)算會員也可以接受客戶的存款單、黃金證書、指定的證券 等作為保證金。根據(jù)上述資產(chǎn)的流動

34、性，結(jié)算中心和結(jié)算會員會對資產(chǎn)的面值進 行折扣。臺灣期貨交易所不允許用證券抵繳保證金。 2、國內(nèi)外股指期貨交易監(jiān)管體制的分析比較國內(nèi)外股指期貨交易監(jiān)管體制的分析比較 16 (1)美國股指期貨交易監(jiān)管體制分析 美國的金融期貨市場管理體制分為政府監(jiān)管機構(gòu)、行政協(xié)調(diào)組織、期貨交易 所自我監(jiān)管的三級管理體制。其中，政府監(jiān)管的職能由商品期貨交易委員會作為 全國統(tǒng)一期貨市場的最高權(quán)利機構(gòu)予以執(zhí)行，受政府部門直接領(lǐng)導，擁有獨立決 策權(quán)。美國期貨行業(yè)的自我管理主要是由半官方、半民間組織對期貨市場行為進 行的監(jiān)管。在美國的三級監(jiān)管體制中，最重要的一環(huán)其實是期貨交易所內(nèi)部的自 我監(jiān)管，各交易所所實行的規(guī)則，主要包

35、括保證金制度、會員之間發(fā)生糾紛時的 調(diào)解制度、對經(jīng)紀商的最低資金限額要求、完備的交易記錄和交易程序、客戶訂 單管理、內(nèi)部懲罰制度等。 (2)英國股指期貨交易監(jiān)管體制分析 英國股票價格指數(shù)期貨期權(quán)市場的組織體制是復合制專職職能型，對期貨期 權(quán)市場和證券市場實行的是統(tǒng)一模式的管理體制，作為監(jiān)督管理體制組成部分的 法律規(guī)章、行政管理機構(gòu)、行業(yè)協(xié)會、自律機構(gòu)都是根據(jù)兩大市場的共同特征而 制定或設(shè)置的，這與美國只限于期貨期權(quán)市場監(jiān)管領(lǐng)域的法規(guī)、監(jiān)管機構(gòu)、行業(yè) 協(xié)會、自律機構(gòu)不同。盡管如此，英國的股指期貨期權(quán)市場監(jiān)管體系還是基本上 仿效了美國由政府監(jiān)管、行業(yè)協(xié)會內(nèi)部管理、交易所自律的從上至下、分層次的 三

36、級監(jiān)管制度。但英國政府對市場的干預相對較少，更注重行業(yè)自律組織和交易 所的自我監(jiān)管活動。主要表現(xiàn)在： 第一，作為政府監(jiān)管機構(gòu)的證券與投資委員會有責任幫助行業(yè)協(xié)會和各交易 16 來自 雷巍.中國股指期貨問題研究D.四川大學，2003 11 所健全自律管理體制，包括制定、修改規(guī)章，進行調(diào)查等。通過強化行業(yè)協(xié)會和 交易所的自律機制，實現(xiàn)監(jiān)管市場的目的。 第二，證券與投資委員會允許包括證券及期貨管理組織在內(nèi)的自律管理組織 的規(guī)章與自己頒發(fā)的某些重要規(guī)章不完全一致。 第三，強調(diào)公眾對自律管理的支持。廣大投資者希望通過自律管理規(guī)范職業(yè) 道德，凈化投資環(huán)境，保證公共利益。來自公眾的呼聲，對從業(yè)者是個鞭策。

37、(3)香港股指期貨交易監(jiān)管體制分析 香港的股指期貨交易監(jiān)管體系也同樣類似于美國的三級監(jiān)管體制，但主要是 由政府監(jiān)管和交易所自律兩者的統(tǒng)一，行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管雖然存在，卻并不是很突 出。香港聯(lián)合交易所與期貨交易所的自律管理，是香港股指期貨市場監(jiān)管體系的 重要組成部分。在證監(jiān)會的統(tǒng)一領(lǐng)導下，這兩個交易所的具有行業(yè)自律的職能， 進而有責任維持一個健全、有效、公平的市場，并確保其會員機構(gòu)財務(wù)健全、商 業(yè)行業(yè)行為良好。此外，香港的金融管理局作為香港地區(qū)最高金融管理機構(gòu)，承 擔了保證香港整個金融體系健康、有序發(fā)展的當然監(jiān)督、管理權(quán)。香港證監(jiān)會對 期貨市場也有一定的管理、監(jiān)督權(quán)力。香港中央結(jié)算公司也具有一定的對

38、股指期 貨交易監(jiān)督、管理職能。 （二）借鑒國際經(jīng)驗，完善我國股指期貨市場的風險監(jiān)控對策（二）借鑒國際經(jīng)驗，完善我國股指期貨市場的風險監(jiān)控對策 目前，我國股指期貨推出的技術(shù)條件已基本具備，何時推出股指期貨一直是 公眾關(guān)注的焦點。股指期貨交易風險，是指股指期貨市場運作的不確定性給市場 微觀主體、宏觀主體以及整個社會、經(jīng)濟環(huán)境造成危害的可能性。因此，為加強 我國股指期貨交易風險防范和控制，筆者提出以下策略： 1、建立多層次監(jiān)管體系、建立多層次監(jiān)管體系 要將違規(guī)和失信等擾亂市場秩序的行為徹底消除，就必須加強監(jiān)管，真正做 到違法必究，依法嚴懲，將各種違規(guī)、失信等僥幸心理抑制在萌芽狀態(tài)。只有這 樣，參與者

39、才能形成守法交易的習慣，才能真正形成公平、公正的市場，股指期 貨市場的風險才能真正得到防范和化解。同商品期貨市場相比，股指期貨市場風 險更高、利益更大，在這樣的市場建立有效的多層次監(jiān)管體系十分必要。多層次 監(jiān)管體系包括政府監(jiān)管，交易所、監(jiān)管和期貨經(jīng)紀公司監(jiān)管。 政府監(jiān)管的主要作用之一就是運用法律手段構(gòu)建良好的法制環(huán)境，規(guī)范市場 行為，禁止內(nèi)幕交易、價格操縱等非法運作。加強對違規(guī)行為的監(jiān)管，保證股指 期貨市場正常的交易秩序。 股指期貨交易所應(yīng)該運用自身的技術(shù)優(yōu)勢和信息手段，通過建立保證金制度、 稽查制度、大戶報告制度等清除違規(guī)和違約風險。 期貨經(jīng)紀公司必須按照有關(guān)法律、法規(guī)進行運營，嚴格自律，同

40、時彌補政府 12 監(jiān)管部門和交易所監(jiān)管的不足，加強對客戶的監(jiān)管。 2、建立突發(fā)風險的管理機制、建立突發(fā)風險的管理機制 縱觀股指期貨交易發(fā)展的歷史，突發(fā)事件所造成的損失往往是不可估量的。 作為一個新興證券市場，中國證券市場是不健全的因此也是脆弱的，所以更應(yīng)該 建立突發(fā)風險管理機制，防范突發(fā)事件造成的風險。建立突發(fā)風險的管理機制可 以從以下幾個方面進行： (1)防止國際游資對股指期貨和股票現(xiàn)貨市場的過度沖擊。我國推出股指期 貨交易后，在現(xiàn)有 QFII 制度上，應(yīng)該對進入股指期貨市場的外資投資者實施嚴 格有效的資格審核措施，對曾在國際金融市場上有過不良記錄的外資投資者應(yīng)嚴 格禁入。 (2)政府進行適

41、度干預，它主要包括政策指導、制訂法令、入市交易和出資 救市等，防止市場操縱，預防突發(fā)的市場風險。政府也可以建立風險管理基金， 以便適時平抑市場突發(fā)風險。 (3)在實際操作中，合理的引入熔斷機制。在面臨突發(fā)事件面前，適當采用 熔斷機制可以制止恐慌性拋售，有助于市場理性運行。 3、減少政策干預風險、減少政策干預風險 股指期貨為股市投資者提供了分散風險的制度安排，可以及時規(guī)避股市風險， 有利于抑制股市的過度投機。政策不合理、政策變動過頻或者政策發(fā)布缺乏透明 度等問題，都可能在不同程度上對期貨市場的相關(guān)主體產(chǎn)生不利影響政府政策對 市場過多的干預只會不利于市場主體自主性的形成和市場的健康發(fā)展。因此，管

42、理層應(yīng)當尊重市場的規(guī)律，盡量減少對股市的干預，以便于股市和股指期貨交易 按照價值規(guī)律運行減少政策對股市進而對股指期貨市場的影響。 4、完善股票現(xiàn)貨市場建設(shè)，加強股票市場與股指期貨市場的協(xié)調(diào)和合作、完善股票現(xiàn)貨市場建設(shè)，加強股票市場與股指期貨市場的協(xié)調(diào)和合作 目前，我國股票現(xiàn)貨市場還不成熟，各種制度和基礎(chǔ)建設(shè)還不完善，缺乏相 當?shù)膹V度與深度，一旦推出股指期貨，很容易被人操縱，造成過度投機。所以， 必須加強和完善股票現(xiàn)貨市場的建設(shè)。同時，應(yīng)積極借鑒其他國家（地區(qū)）發(fā)展 股指期貨的成功經(jīng)驗，不斷加強股票市場和股指期貨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào) 管理，建立風險的聯(lián)合管理和控制機制，同步約束股票市場與股指

43、期貨市場，打 破兩個市場間的行業(yè)壁壘，構(gòu)建兩個市場之間具有一定門檻的交易者轉(zhuǎn)移隔離墻， 消除由于交易者市場轉(zhuǎn)換及其示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)所產(chǎn)生的巨大市場動蕩。 此外，加強股票市場和股指期貨市場之間的合作，有利于防范股指期貨市場 中的操縱行為。 5、加強投資者內(nèi)部風險控制、加強投資者內(nèi)部風險控制 從風險的最終來源看，股指期貨市場上的交易者是產(chǎn)生風險的核心要素。投 資者的風險管理目標是維持自身權(quán)益，保障自身財務(wù)安全。因此為有效的防范風 13 險，避免投資者非理性投資，投資者應(yīng)建立一套完善的風險管理措施，加強內(nèi)部 風險控制，主要包括以下幾個方面：加強股指期貨基本知識的學習；嚴格資金管 理；選擇構(gòu)成股指期

44、貨指數(shù)的主要成分股進行投資；事先擬定交易計劃；及時運 用反向操作鎖定現(xiàn)貨市場風險。 五、結(jié)論五、結(jié)論 經(jīng)過十幾年的發(fā)展，中國期貨市場逐步走向成熟，我們看到，即使在 2008 年國際金融危機影響下大宗商品價格急劇下跌時，我國期貨市場仍接受住了巨大 風險的考驗。日前鋼材、稻谷期貨品種已成功上市，PVC 期貨也即將推出，但市 場熱切盼望的股指期貨卻是“只聞樓梯響，不見人下來” 。各界人士對我國股指 期貨的推出時機更是爭議不斷。 一般而言，當新的金融工具誕生之際，人們擔心它出問題，但往往情況不會 出現(xiàn)。而在我們放松警惕的時刻，它會爆出意想不到的問題。股指期貨作為中國 重要的金融衍生商品，它能否健康有效

45、的運行，政府能否在合理的控制風險的同 時，保證市場的流動性和活力，是今后中國金融衍生商品的發(fā)展方向。股指期貨 作為金融工具，本身沒有對錯。但是在人們不恰當?shù)剡\用它的時候，它會助紂為 虐。 因此，樹立高度的風險意識，借鑒國外成功的股指期貨運作機制，科學合理 地確定好規(guī)則，加強適時監(jiān)管，定期進行風險教育，是我們能夠做到的事情。在 合理的風險控制范圍內(nèi)，在公正、公平、公開的原則下，希望我國證券市場環(huán)境 和制度能夠不斷發(fā)展和完善，滬深 300 股指期貨能夠發(fā)揮好它的旗艦功能，金融 衍生產(chǎn)品交易能夠漸行漸遠，愿中國股指期貨旗開得勝。 14 參考文獻參考文獻 1巴曙松.巴塞爾新資本協(xié)議研究 M. 中國金融

46、出版社，2003. 2王寶森.股票指數(shù)期貨交易策略及風險管理研究 D. 天津大學，2004. 3廖志斌.股指期貨監(jiān)管制度的比較研究 D. 暨南大學，2005. 4董志成. 開放金融條件下股指期貨的風險管理研究J .現(xiàn)代商業(yè)， 2008， （33）：15. 5曾海暉. 中國股指期貨的特有風險及控制J. 南方金融，2007， （6）： 4648. 6簡婷.金融衍生工具及其風險管理研究 D. 北京交通大學，2008. 7陳凱.我國推出股指期貨必要性及風險問題研究 D. 中南財經(jīng)政法大學， 2006. 8韓梅，李忠霞.股指期貨的風險及防范J.商業(yè)現(xiàn)代化，2008， （540）： 368-369. 9王

47、明國.股指期貨風險及其防范措施芻議N.北京工商大學學報，2008- 04-28（5） 10尚期.美國股指期貨市場發(fā)展特點及其借鑒意義J.中國金融， 2006， （7）：68-69. 11雷巍.中國股指期貨問題研究D.四川大學，2003 12白羽.從中國香港期指經(jīng)驗看中國股指期貨交易的風險控制J.經(jīng)濟師， 2006， （7）：88-89. 13Gerald E.S,Nagle. Frames and reference and buyers perception of price and valueJ. Futures Research,2002. 14Peters.E.Fractal. Str

48、ucture in the Capital MarketsJ. Financial Analysis,1989，7-8. 15 外文文獻與翻譯外文文獻與翻譯 一、文獻原文一、文獻原文 Managing Stock Market Risk with Stock Index Futures By Charles S.Morris Stock market investments always have been risky because stock returns are volatile. Stock returns are volatile because investors continu

49、ally assess the effects of economic events on firm values. Some events are specific to an individual firm and therefore affect only that firms stock price. Other kinds of events affect virtually all firms, causing the value of the entire market to change. For example, when the stock market collapsed

50、 on October 19, 1987, the price of nearly every publicly traded stock fell. Stock investors traditionally have managed the volatility of returns due to firm-specific events by diversifying their portfolios. But diversification cannot reduce the volatility of returns caused by market wide events like

51、 the October 1987 collapse. To protect themselves from market wide events, stock investors traditionally have had to sell some of their portfolio and to buy other, less risky securities or to buy stocks that are influenced less by market wide events. Such methods, however, are often costly and incon

52、sistent with desired investment strategies. Traditional forms of risk management Investments in stocks are risky because their returns are uncertain. Stock returns are uncertain because stock prices and dividends vary over time. Volatility in prices and dividends comes from two sources. One source i

53、s economic events specific to individual firms. The second source is economic events that affect every firm in the economy. Investors，have generally found it more difficult to manage the second type of stock market risk. Events unique to a specific firm are the primary source of volatility in an ind

54、ividual firms stock returns. Indeed, the volatility in returns caused by firm-specific events is called by firm-specific risk. For example, if a pharmaceutical company discovers a new drug, its stock price may rise. This companys discovery, however, would not directly affect any other companys stock

55、 price. If the company does not get approval to market the drug from the Food and Drug Administration, only that 16 companys stock price would fall. The stock returns of individual firms are also affected by market wide events that affect the stock returns of all firms in the economy. The volatility

56、 in returns caused by market wide events is called market risk. For example, an increase in interest rates might lower the earnings outlook for virtually every firm in the economy, causing all stock prices to fall. Investors manage risk by choosing the amount of risk they are willing to incur. Some investors are willing to bear relatively high levels of risk, while others are not. In general, invest