新華保險(xiǎn)(601336)：具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的專營(yíng)壽險(xiǎn)公司0731

1、16/12/1116/06/12 16/07/1216/01/12 16/02/1216/03/12 16/04/12 16/05/12 31.26 3,120 4,875 199 - - 5.1 證券研究報(bào)告 首次評(píng)級(jí)2012 年 7 月 31 日 股票代碼 評(píng)級(jí) 收盤價(jià) 目標(biāo)價(jià) 上/下浮比例 目標(biāo)價(jià)格基礎(chǔ) 板塊評(píng)級(jí) 股價(jià)表現(xiàn) 601336.ss 1336.hk 持有 買入 人民幣 30.64 港幣 24.10 人民幣 33.03 港幣 35.03 8% 45% 1.75 倍每股內(nèi) 1.52 倍每股內(nèi) 含價(jià)值 含價(jià)值 中立 中立 新華保險(xiǎn) 具有較強(qiáng)成長(zhǎng)性的專營(yíng)壽險(xiǎn)公司 作為中國(guó)第三大壽險(xiǎn)公司

2、，新華保險(xiǎn)專營(yíng)于人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)。自成立以來，該 公司的保費(fèi)增速持續(xù)超過行業(yè)平均水平，目前已經(jīng)擁有 10%的市場(chǎng)份額。的市場(chǎng)份額。 展望未來，從保費(fèi)渠道上看，新華保險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變以往對(duì)銀保渠道的過分依賴， 加大對(duì)營(yíng)銷員渠道的培育，在實(shí)現(xiàn)一定的增員幅度的同時(shí)，著重于提高代 理人的個(gè)人產(chǎn)能；從保險(xiǎn)產(chǎn)品的期限上看，該公司較早地開始強(qiáng)調(diào)對(duì)期繳 產(chǎn)品的重視，未來將更加著力于對(duì)長(zhǎng)期期繳產(chǎn)品的扶持；從保險(xiǎn)產(chǎn)品的品 種上看，該公司可能會(huì)降低分紅產(chǎn)品的占比，提升保障型產(chǎn)品、養(yǎng)老險(xiǎn)和 健康險(xiǎn)的占比。我們預(yù)計(jì)未來三年該公司的年均保費(fèi)增速將達(dá)到 16%。我。我 們對(duì) a 股給予持有評(píng)級(jí)，h 股給予買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)格分別為 33.

3、03 元人 民幣與 35.03 港幣。 人民幣 40 35 30 25 20 15 10 5 0 (%) 新華保險(xiǎn) 今年 至今 成交額 (人民幣 百萬) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 新華富時(shí)a50指數(shù) 1 3 12 個(gè)月 個(gè)月 個(gè)月 支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn) 宏觀層面的流動(dòng)性趨于寬松已經(jīng)是大勢(shì)所趨。在銀行理財(cái)收益率及 存款利率走低的情況下，保險(xiǎn)產(chǎn)品的相對(duì)吸引力增強(qiáng)。作為銀保渠 道保費(fèi)收入占比最高的上市保險(xiǎn)公司，新華保險(xiǎn)會(huì)更加受益，退保 率上的壓力也會(huì)有所緩解。 代理人保費(fèi)收入中，長(zhǎng)期期繳的新單業(yè)務(wù)占全部新單業(yè)務(wù)的比例高 達(dá) 60%以上。長(zhǎng)期期繳業(yè)務(wù)

4、的有效發(fā)展，有利于該公司利潤(rùn)率的提 升和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì) 2012 年?duì)I銷員渠道的新單增速會(huì)接近 20%。 新華保險(xiǎn)的投資風(fēng)格一向保守，在當(dāng)前資本市場(chǎng)趨勢(shì)不明朗的情況 下，有望取得相對(duì)較好的投資收益率。 絕對(duì) 15 (1) (5) 相對(duì)新華富時(shí) a50 指數(shù) 14 2 5 發(fā)行股數(shù) (百萬) a 股流通股 (%) a 股流通股市值 (人民幣 百萬) 3 個(gè)月日均交易額 (人民幣 百萬) 主要股東(%) 中央?yún)R金公司 資料來源：公司數(shù)據(jù)，彭博及中銀國(guó)際硏究 以 2012 年 7 月 30 日收市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn) 中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司 具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格 上市以來，新華保險(xiǎn)的償付能力約束得

5、以解除，如果考慮 150 億債務(wù) 融資工具的發(fā)行，該公司的償付能力將得到大幅提升，這將有利于 其承保業(yè)務(wù)的開展和投資領(lǐng)域的擴(kuò)大。 評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn) 資本市場(chǎng)的波動(dòng)導(dǎo)致投資收益率持續(xù)低迷，保單吸引力難以提升。 利率市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行的吸儲(chǔ)壓力難以減輕，保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)于理財(cái)產(chǎn) 品的競(jìng)爭(zhēng)力仍然不足。 估值 我們給予新華保險(xiǎn) h 股買入評(píng)級(jí)和 35.03 港幣的目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于 1.52 倍的 2012 年預(yù)期每股內(nèi)含價(jià)值?？紤] 15%的小盤股溢價(jià)，給予新華 保險(xiǎn) a 股持有評(píng)級(jí)和 33.03 元人民幣的目標(biāo)價(jià)。 投資摘要（a 股） 年結(jié)日：12 月 31 日 2010 2011 2012e 2013e 2

6、014e 行業(yè): 保險(xiǎn) 孫鵬 (010) 6622 9072 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：s1300510120017 袁琳,cfa (010) 6622 9070 證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：s1300510120005 已賺保費(fèi)(人民幣，百萬) 凈利潤(rùn)(人民幣，百萬) 全面攤薄每股收益(人民幣，元) 同比變動(dòng)(%) 市盈率(倍) 每股凈資產(chǎn)值(人民幣，元) 市凈率(倍) 凈資產(chǎn)收益率(%) 每股股息(人民幣，元) 股息收益率(%) 每股內(nèi)含價(jià)值(人民幣，元) 市價(jià)/每股內(nèi)含價(jià)值(倍) 每股評(píng)估價(jià)值(人民幣，元) 市價(jià)/每股評(píng)估價(jià)值(倍) 91,860 2,249 1.87 (15.77) 16

7、.39 5.47 5.60 41.60 0.00 0.00 23.40 1.31 131.65 0.23 95,664 2,799 0.90 (51.87) 34.04 10.04 3.05 14.80 0.09 0.29 15.72 1.95 60.76 0.50 110,141 3,155 1.01 12.22 30.34 15.16 2.02 8.00 0.10 0.33 18.89 1.62 67.58 0.45 123,904 3,925 1.26 24.75 24.32 17.24 1.78 7.80 0.13 0.42 22.85 1.34 75.13 0.41 146,129

8、5,344 1.71 35.71 17.92 20.39 1.50 9.10 0.17 0.55 27.71 1.11 78.23 0.39 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 中銀國(guó)際研究可在彭博 bocr ， 以及中銀國(guó)際研究網(wǎng)站 ( .)上獲取 2 目錄 投資摘要 .3 過往的經(jīng)營(yíng)模式 .5 未來壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速有望繼續(xù)超出可比公司.7 投資風(fēng)格相對(duì)保守.10 償付能力短期內(nèi)壓力較小 .12 估值 .13 附錄 .15 研究報(bào)告中所提及的有關(guān)上市公司.18 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 3 投資摘要 作為專注于經(jīng)營(yíng)人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)的純壽險(xiǎn)公司，在過去的幾年中，新華保險(xiǎn)的保 費(fèi)增速持續(xù)超

9、過行業(yè)平均水平，目前擁有 10%的市場(chǎng)份額，已經(jīng)成為中國(guó)第三 大壽險(xiǎn)公司，并且擁有了廣泛的品牌知名度和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，形成了自身的經(jīng)營(yíng) 特色。 在過去的 2011 年，由于受到整個(gè)壽險(xiǎn)行業(yè)的不利影響，加之自身對(duì)銀保渠道 的過多依賴，新華保險(xiǎn)的新單業(yè)務(wù)出現(xiàn)大幅下降，一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值也出現(xiàn) 8%的負(fù)增長(zhǎng)。但是在 2011 年，新華保險(xiǎn)也實(shí)現(xiàn)了 a+h 的兩地上市，困擾其多 年的償付能力也得到很大的緩解，償付能力的提升解除了該公司在業(yè)務(wù)擴(kuò)展 和投資品種方面的限制。新華保險(xiǎn)正在迎來一個(gè)新的發(fā)展階段。 未來新華保險(xiǎn)依然將專注于人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)。從保費(fèi)渠道上看，新華保險(xiǎn)將轉(zhuǎn)變 以往對(duì)銀保渠道的過分依賴，加大對(duì)營(yíng)銷員渠

10、道的培育，在實(shí)現(xiàn)一定的增員 幅度的同時(shí)，著重于提高代理人的個(gè)人產(chǎn)能；從保險(xiǎn)產(chǎn)品的期限上看，該公 司較早地開始強(qiáng)調(diào)對(duì)期繳產(chǎn)品的重視，未來將更加強(qiáng)調(diào)對(duì)長(zhǎng)期期繳產(chǎn)品的扶 持；從保險(xiǎn)產(chǎn)品的品種上看，該公司可能會(huì)降低分紅產(chǎn)品的占比，提升保障 型產(chǎn)品、養(yǎng)老險(xiǎn)和健康險(xiǎn)的占比。 基于以上判斷，我們認(rèn)為新華保險(xiǎn)的投資價(jià)值在于： 1 宏觀層面上，隨著貨幣政策的逐步松動(dòng)，流動(dòng)性趨于寬松已經(jīng)是大勢(shì)所趨。 在市場(chǎng)利率下行的帶動(dòng)下，銀行理財(cái)收益率及存款利率也會(huì)走低，保險(xiǎn)產(chǎn) 品的相對(duì)吸引力較強(qiáng)。作為銀保渠道保費(fèi)收入占比最高的上市保險(xiǎn)公司， 新華保險(xiǎn)會(huì)更加受益，退保率上的壓力也會(huì)有所緩解； 2 新華保險(xiǎn)對(duì)期繳業(yè)務(wù)一向比較重視

11、，代理人保費(fèi)收入中，長(zhǎng)期期繳的新單 業(yè)務(wù)占全部新單業(yè)務(wù)的比例高達(dá) 60%以上。長(zhǎng)期期繳業(yè)務(wù)的有效發(fā)展，有 利于該公司利潤(rùn)率的提升和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。 3 近期，新華保險(xiǎn)的投資收益率有望好于同業(yè)。該公司的投資風(fēng)格一向相對(duì) 保守，在宏觀經(jīng)濟(jì)尚不明朗的情況下，股票市場(chǎng)的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)難以看到， 該公司較低的股權(quán)投資比例有望跑贏同業(yè)；此外，該公司在去年 4 季度加 大對(duì)債券和存款的配置也有利于其投資收益的表現(xiàn)。 4 在完成香港和內(nèi)地兩地上市后，長(zhǎng)期以來困擾新華保險(xiǎn)的償付能力約束得 以解除，如果考慮 150 億債務(wù)融資工具的發(fā)行，該公司的償付能力將得到 大幅提升，這將有利于其承保業(yè)務(wù)的開展（尤其是網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)）和

12、投資領(lǐng) 域的擴(kuò)大。 5 h 股的估值水平明顯低于其他保險(xiǎn)公司，該公司 h 股股價(jià)對(duì) a 股股價(jià)具有 40%左右的折讓幅度。 投資建議面臨的風(fēng)險(xiǎn)在于： 1 貨幣政策的寬松難以使得宏觀經(jīng)濟(jì)得到改善，不僅使得股票市場(chǎng)長(zhǎng)期低 迷，也會(huì)使得債券投資的整體收益率下行，保險(xiǎn)公司難以提高投資收益率 水平； 2 利率市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行的吸儲(chǔ)壓力持續(xù)，保險(xiǎn)產(chǎn)品相對(duì)于理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力 仍然不足； 3 保險(xiǎn)營(yíng)銷員增員持續(xù)不足，對(duì)高產(chǎn)能代理人的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致成本上升； 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 4 4 對(duì)于新華保險(xiǎn)而言，經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變見效緩慢，對(duì)銀保渠道和分紅產(chǎn)品的 依賴程度有增無減。 圖表 1.四大壽險(xiǎn)公司新單業(yè)

13、務(wù)增長(zhǎng)情況（四大壽險(xiǎn)公司新單業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況（2011 年） 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (% ) 中國(guó)平安 首年期繳 中國(guó)人壽 首年躉繳 中國(guó)太保新華保險(xiǎn) 續(xù)期業(yè)務(wù) 資料來源：公司數(shù)據(jù)、中銀國(guó)際研究 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 01-0505-0509-0501-0605-0609-0601-0705-0709-0701-0805-0809-0801-0905-0909-0901-1005-1009-1001-1105-1109-1101-1205-1201-0505-0509-0501-0605-0609-0601-0705-0709-0701-

14、0805-0809-0801-0905-0909-0901-1005-1009-1001-1105-1109-1101-1205-12 5 過往的經(jīng)營(yíng)模式 規(guī)模擴(kuò)張速度高于行業(yè)平均水平 自成立以來，新華保險(xiǎn)一直保持著較高的規(guī)模擴(kuò)張速度?？紤]到統(tǒng)計(jì)口徑改 變的問題，根據(jù)中國(guó)保監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，以未經(jīng)二號(hào)解釋調(diào)整的原保險(xiǎn)保費(fèi)收入 計(jì)，該公司 2005 年至 2010 年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 34.8%，而同期壽險(xiǎn)行業(yè)的 平均增速僅為 23.6%。由于受到整體市場(chǎng)流動(dòng)性和銀保新政的影響，2011 年以 來整體壽險(xiǎn)行業(yè)的保費(fèi)增速大幅下滑，但新華保險(xiǎn)的保費(fèi)收入增速仍然高于 行業(yè)平均水平，市場(chǎng)份額繼續(xù)擴(kuò)大。目前新

15、華保險(xiǎn)已經(jīng)成為中國(guó)第三大壽險(xiǎn) 公司，其 2011 年和 2012 年前 5 個(gè)月的保費(fèi)收入分別占?jí)垭U(xiǎn)行業(yè)的 9.92%和 9.96%。 圖表 2.壽險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額（壽險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額（2011）圖表 3.壽險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額（壽險(xiǎn)公司市場(chǎng)份額（1h12） 太平壽險(xiǎn) 3.3% 其他 24.2% 中國(guó)人壽 33.3% 太平壽險(xiǎn) 3.4% 其他 24.8% 中國(guó)人壽 32.1% 泰康壽險(xiǎn) 7.1% 新華保險(xiǎn) 9.9% 太保壽險(xiǎn) 9.7% 平安壽險(xiǎn) 12.4% 泰康壽險(xiǎn) 6.5%新華保險(xiǎn) 10.0% 太保壽險(xiǎn) 9.5% 平安壽險(xiǎn) 13.8% 資料來源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)，中銀國(guó)際研究 圖表 4. 新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入及

16、同比增速（2005-1h12） 資料來源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)，中銀國(guó)際研究 圖表 5.壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入及同比增速（壽險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入及同比增速（2005-1h12） 140 (% )(人民幣百萬) 100,000 80 (% )(人民幣百萬) 1,200,000 120 100 80 60 40 20 0 (20) 新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入(右軸) 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 同比增速(左軸) 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 壽險(xiǎn)保費(fèi)收入合計(jì)(右軸) 1,000,000 800,000 6

17、00,000 400,000 200,000 0 同比增速(左軸) 資料來源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)，中銀國(guó)際研究 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 資料來源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)，中銀國(guó)際研究 6.0 0.0 0.00.1 6.5 6 分紅產(chǎn)品一枝獨(dú)秀 從保險(xiǎn)產(chǎn)品上看，自 2008 年以來，新華保險(xiǎn)銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品 90%以上都是分 紅險(xiǎn)，此外還有 5%-6%的產(chǎn)品是健康險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)該公司會(huì)加大傳統(tǒng)險(xiǎn)、養(yǎng)老 險(xiǎn)、健康險(xiǎn)的銷售力度，但是分紅險(xiǎn)一枝獨(dú)秀的地位很難撼動(dòng)。分紅險(xiǎn)相對(duì) 較高的占比，使得該公司對(duì)市場(chǎng)利率的敏感度更強(qiáng)，受到市場(chǎng)利率波動(dòng)的影 響更大。 圖表 6.主要壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（主要壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（20

18、11）圖表 7.新華保險(xiǎn)壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（新華保險(xiǎn)壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（2008-2011） 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0.0 0.5 78.0 15.0 中國(guó)人壽 1.1 9.5 2.0 34.6 49.3 3.5 平安壽險(xiǎn) 4.9 78.2 16.8 太保壽險(xiǎn) 0.0 0.0 92.8 0.7 新華保險(xiǎn) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 傳統(tǒng)壽險(xiǎn)分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn) 2008200920102011 投資連接意外和健康險(xiǎn)其他產(chǎn)品 傳統(tǒng)壽險(xiǎn)分紅險(xiǎn)萬能險(xiǎn)投資連接健康險(xiǎn)意外險(xiǎn) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀

19、國(guó)際研究資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國(guó)際研究 退保率相對(duì)較高 2008 年以來，新華保險(xiǎn)的退保率水平一直偏高，這有兩方面的因素：其一是 該公司的投資收益率水平一直偏低，其二是該公司的銀保渠道保費(fèi)收入占比 較高，導(dǎo)致其 2011 年的退保率水平大幅上升。 圖表 8.主要壽險(xiǎn)公司退保率情況主要壽險(xiǎn)公司退保率情況 (% ) 7 6 5 4 3 2 1 0 20042005200620072008200920102011 中國(guó)人壽太保壽險(xiǎn)平安壽險(xiǎn)新華保險(xiǎn) 資料來源：公司數(shù)據(jù)、中銀國(guó)際研究 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 7 未來壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)增速有望繼續(xù)超出可比公司 展望未來，我們認(rèn)為，新華保險(xiǎn)的保費(fèi)收

20、入仍會(huì)保持相對(duì)較高的增速。下面 我們將從營(yíng)銷員渠道和銀保渠道兩個(gè)方面分別加以闡釋： 營(yíng)銷員渠道：保費(fèi)收入和價(jià)值的雙增長(zhǎng) 營(yíng)銷員渠道對(duì)新華保險(xiǎn)的保費(fèi)收入貢獻(xiàn)度大概在 30%-40%之間，未來這一比例 還可能會(huì)擴(kuò)大，營(yíng)銷員渠道將成為新華保險(xiǎn)最重要的保費(fèi)收入渠道。目前該 公司在營(yíng)銷員渠道上，一方面強(qiáng)調(diào)提高營(yíng)銷員的產(chǎn)能，而非數(shù)量的增長(zhǎng)，另 一方面著眼于提升營(yíng)銷員渠道對(duì)價(jià)值的貢獻(xiàn)。 從營(yíng)銷員數(shù)量上看，一方面，宏觀環(huán)境不支持營(yíng)銷員數(shù)量的大幅增長(zhǎng)，另一 方面，在經(jīng)歷了 2010 年的營(yíng)銷員隊(duì)伍調(diào)整后，新華保險(xiǎn)的營(yíng)銷員隊(duì)伍逐漸進(jìn) 入一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展的階段，營(yíng)銷員隊(duì)伍穩(wěn)定在 20 萬左右。況且，營(yíng)銷員增員的 主要目

21、標(biāo)可能仍然是具有一定工作經(jīng)驗(yàn)的代理人，代理人的增長(zhǎng)也不會(huì)出現(xiàn) 較高的增幅。 從營(yíng)銷員的個(gè)人產(chǎn)能上看，以人均每月的首年保費(fèi)計(jì)算，新華保險(xiǎn)的個(gè)人產(chǎn) 能在 4,000 塊錢上下，略高于中國(guó)人壽和中國(guó)太保。由于營(yíng)銷員增員的策略不 同，新華保險(xiǎn)的個(gè)人產(chǎn)能仍具有一定的上升空間。 從保費(fèi)收入的結(jié)構(gòu)上看，新華保險(xiǎn)營(yíng)銷員隊(duì)伍銷售長(zhǎng)期期繳產(chǎn)品的能力更 強(qiáng)，有利于價(jià)值的提升。該公司營(yíng)銷員渠道首年保費(fèi)中來自 10 年及以上的期 交產(chǎn)品的保費(fèi)收入占營(yíng)銷員渠道首年保費(fèi)收入的比例由 2010 年的 44.7%上升 至 2011 年的 64.0%，與太保壽險(xiǎn)基本持平。而中國(guó)人壽 2010 年和 2011 年所有 渠道全部 1

22、0 年期以上期交產(chǎn)品的首年保費(fèi)收入僅占首年保費(fèi)（除短期險(xiǎn)外） 的 10%和 13%。長(zhǎng)期期繳業(yè)務(wù)會(huì)有力地提升該公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率。 我們預(yù)計(jì)，2012 年該公司保險(xiǎn)營(yíng)銷員數(shù)量增長(zhǎng) 7%-8%，個(gè)人產(chǎn)能增速可能在 15%-25%。其中，新單保費(fèi)收入的增速可能會(huì)超過 15%。如果按營(yíng)銷員渠道對(duì) 新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)三分之二的比例測(cè)算，可以帶動(dòng) 2012 年一年期新業(yè)務(wù)價(jià)值提 高 10%以上。 圖表 9.主要壽險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率主要壽險(xiǎn)公司的新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 25 20 15 10 5 0 (% ) 中國(guó)平安 2011 中國(guó)人壽中國(guó)太保 2010 新華保險(xiǎn) 資料來源：公司數(shù)據(jù)、中銀國(guó)際研究 2012 年

23、 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 8 圖表 10.主要壽險(xiǎn)公司代理人數(shù)量主要壽險(xiǎn)公司代理人數(shù)量圖表 11.主要壽險(xiǎn)公司代理人產(chǎn)能（人均每月首年保費(fèi)）主要壽險(xiǎn)公司代理人產(chǎn)能（人均每月首年保費(fèi)） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 (萬人)(元) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 200620072008200920101h112011 0 200620072008200920101h112011 太保壽險(xiǎn)平安壽險(xiǎn)中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)平安壽險(xiǎn)中國(guó)人壽新華保險(xiǎn) 資料來源：中國(guó)保監(jiān)會(huì)，中銀國(guó)際研究 2012 年 7 月 31 日 資料來源：

24、中國(guó)保監(jiān)會(huì)，中銀國(guó)際研究 * 平安壽險(xiǎn)的個(gè)人產(chǎn)能數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑為規(guī)模保費(fèi) 銀保渠道：主推長(zhǎng)期期繳產(chǎn)品 銀保渠道是新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入的最重要渠道，新華保險(xiǎn)也是最早開展在銀行 進(jìn)行駐點(diǎn)銷售的保險(xiǎn)公司之一。銀保渠道對(duì)該公司的保費(fèi)收入貢獻(xiàn)度一直在 60%以上。但是隨著銀保新規(guī)的深入執(zhí)行，在過去的一段時(shí)期內(nèi)，新華保險(xiǎn)的 銀保業(yè)務(wù)面臨較大的壓力。 從行業(yè)的角度看，隨著銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的下行，保險(xiǎn)產(chǎn)品的相對(duì)吸引力 正在逐漸恢復(fù)，銀保銷售雖然仍然處于負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，但下滑的幅度已經(jīng)開始 收窄。銀保渠道最差的時(shí)期正在過去。 我們認(rèn)為，新華保險(xiǎn)未來可能會(huì)減少對(duì)銀保渠道的依賴程度，但作為其最主 要的保費(fèi)收入來源，未來 3

25、-5 年內(nèi)銀保渠道對(duì)其保費(fèi)的影響仍然很大。因此， 我們預(yù)計(jì)，在銀保渠道恢復(fù)的周期內(nèi)，作為銀保渠道保費(fèi)收入占比最高的保 險(xiǎn)公司，新華保險(xiǎn)會(huì)相對(duì)更加受益。 過去 1-2 年時(shí)間里，新華保險(xiǎn)也在探索銀保渠道的新的發(fā)展模式。一是強(qiáng)調(diào)對(duì) 銀行柜員和客戶經(jīng)理銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品的激勵(lì)，二是加強(qiáng)對(duì)銀行人員的培訓(xùn)和管 理，并為個(gè)別銀行提供一些專屬的保險(xiǎn)產(chǎn)品，三是加大長(zhǎng)期期繳產(chǎn)品的銷售 力度，主推十年期及以上的產(chǎn)品。 我們認(rèn)為，新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)變銀保銷售模式的舉措，長(zhǎng)期來看，是非常有益的嘗 試，但短期來看，這些措施還很難取得明顯的成效，轉(zhuǎn)型需要一定時(shí)間的積 累。我們預(yù)計(jì)，短期內(nèi)通過提高對(duì)銀行的手續(xù)費(fèi)和傭金來提高銀保的銷售，

26、可能是見效相對(duì)較快的做法。 我們預(yù)計(jì)，2012 年新華保險(xiǎn)銀保渠道的新單仍然是負(fù)增長(zhǎng)（2011 年銀保渠道 的新單業(yè)務(wù)下降 30%），在一定的續(xù)期保費(fèi)的支持下，整體銀保渠道的保費(fèi)收 入可能實(shí)現(xiàn) 5%-6%左右的正增長(zhǎng)。 新華保險(xiǎn) (40) (31.0) 9 圖表 12.2011 年主要壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)（按渠道）圖表 13. 2011 年主要壽險(xiǎn)公司銀保渠道保費(fèi)收入增長(zhǎng)情況 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5.6 45.5 48.9 中國(guó)人壽 4.4 10.1 85.4 平安壽險(xiǎn) 6.4 47.7 45.9 太保壽險(xiǎn) 2.4 59.8

27、37.8 新華保險(xiǎn) (% ) 140 120 101.7 100 80 60 40 20 0 (20) (19.2) (28.2) (60) 中國(guó)人壽 129.7 30.0 (39.1) 平安壽險(xiǎn) 96.3 (24.4) 太保壽險(xiǎn) 48.0 (27.0) (38.1) 新華保險(xiǎn) 個(gè)險(xiǎn)渠道銀保渠道團(tuán)險(xiǎn)渠道及其他首年期繳首年躉繳續(xù)期業(yè)務(wù) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國(guó)際研究資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國(guó)際研究 圖表 14.主要壽險(xiǎn)公司銀保渠道的保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)主要壽險(xiǎn)公司銀保渠道的保費(fèi)收入結(jié)構(gòu) 100% 90% 80% 70% 22.3 11.0 31.4 45.3 60% 50% 40% 30% 67.1

28、79.9 55.5 41.3 20% 10% 0% 10.6 中國(guó)人壽 首年期繳 9.1 平安壽險(xiǎn) 首年躉繳 13.2 太保壽險(xiǎn) 13.3 新華保險(xiǎn) 續(xù)期業(yè)務(wù) 資料來源：公司數(shù)據(jù)、中銀國(guó)際研究 總體來看，我們預(yù)計(jì) 2012 年新華保險(xiǎn)的保費(fèi)收入增速為 15.3%，下半年的保費(fèi) 同比增速可能會(huì)達(dá)到 20%。2012 年全年新單業(yè)務(wù)的保費(fèi)收入較 2011 年增長(zhǎng) 4.9%。 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 10 投資風(fēng)格相對(duì)保守 新華保險(xiǎn)目前管理的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)超過 3,700 億。從歷年的投資收益率表現(xiàn)來 看，新華保險(xiǎn)的投資表現(xiàn)并不出眾。從歷年的投資結(jié)構(gòu)上看，該公司的投資 風(fēng)格相對(duì)偏保守，

29、除 2010 年外，其股票和基金的投資比例通常都低于其他可 比公司。2011 年末該公司的股票和基金投資比例僅為 7.8%。較低的股權(quán)投資 比例也使得其 2011 年的總投資收益率好于中國(guó)人壽和中國(guó)太保。 今年以來股票市場(chǎng)仍然出現(xiàn)大幅震蕩，上半年整體的股市表現(xiàn)不盡如人意。 在這種情況下，新華保險(xiǎn)在股權(quán)投資上相對(duì)保守的投資風(fēng)格，有助于其保持 相對(duì)較好的投資收益率水平。 從固定收益類投資上看，新華保險(xiǎn)的定期存款占比達(dá)到投資資產(chǎn)的三分之一， 占比已經(jīng)相對(duì)較高。因此，今年以來該公司主要的投資策略可能仍然是加大 對(duì)債券資產(chǎn)的投資，尤其是加大對(duì)金融債和企業(yè)債的投資配置。在降息周期 的初期，債券往往是較好的

30、投資品種。 所以整體來看，我們對(duì)該公司上半年的投資收益率持相對(duì)樂觀的預(yù)期。但是 由于其可供出售類債券的占比相對(duì)較低，在債券市場(chǎng)恢復(fù)的情況下，這部分 資產(chǎn)產(chǎn)生的綜合收益水平可能會(huì)低于其它公司，尤其是低于中國(guó)人壽。 圖表 15.主要保險(xiǎn)公司凈投資收益率（主要保險(xiǎn)公司凈投資收益率（2003-2011）圖表 16.主要保險(xiǎn)公司總投資收益率（主要保險(xiǎn)公司總投資收益率（2003-2011） 8 7 6 5 4 3 2 1 (% ) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (% ) 0 200320042005200620072008200920101h112011 (4) 2003200420

31、05200620072008200920101h112011 中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國(guó)際研究 圖表 17.主要保險(xiǎn)公司投資結(jié)構(gòu)（主要保險(xiǎn)公司投資結(jié)構(gòu)（2011） 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國(guó)際研究 圖表 18.新華保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)變動(dòng)（新華保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)變動(dòng)（2008-2011） 100% 90% 80% 4.7 12.1 4.2 11.5 8.9 9.0 2.8 7.7 100% 90% 80% 70% 60% 70% 60% 50% 40% 79.4 77.8 79.3 83.8 50% 40% 30% 20% 30% 20% 1

32、0% 0% 3.7 6.5 2.9 5.6 10% 0% 中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn) 2008200920101h112011 現(xiàn)金類固定收益類股票基金類其他類現(xiàn)金及其他等價(jià)物債券存款股票基金其他 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國(guó)際研究 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國(guó)際研究 11 圖表 19.主要保險(xiǎn)公司債券投資的結(jié)構(gòu)主要保險(xiǎn)公司債券投資的結(jié)構(gòu)(%) 中國(guó)人壽 交易性 可供出售 持有至到期 合計(jì) 中國(guó)平安 交易性 可供出售 持有至到期 合計(jì) 中國(guó)太保 交易性 可供出售 持有至到期 合計(jì) 新華保險(xiǎn) 交易性 可供出售 持有至到期 合計(jì) 2008 1.3 61.9

33、 36.8 100.0 2008 6.3 55.1 38.6 100.0 2008 0.1 53.7 46.3 100.0 2008 6.3 0.0 93.7 100.0 2009 1.1 58.5 40.4 100.0 2009 2.7 43.7 53.5 100.0 2009 0.0 40.2 59.7 100.0 2009 0.0 22.1 77.9 100.0 2010 1.2 58.3 40.5 100.0 2010 3.4 32.1 64.5 100.0 2010 1.5 28.8 69.7 100.0 2010 2.8 23.1 74.1 100.0 11 年上半年 1.8 59

34、.7 38.5 100.0 11 年上半年 2.0 28.1 69.9 100.0 11 年上半年 1.2 26.5 72.3 100.0 11 年上半年 2.8 24.1 73.2 100.0 2011 3.2 57.5 39.3 100.0 2011 1.4 28.9 69.7 100.0 2011 0.8 24.0 75.2 100.0 2011 1.3 24.6 74.1 100.0 資料來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國(guó)際研究 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 12 償付能力短期內(nèi)壓力較小 2011 年底新華保險(xiǎn)在內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市，分別以 23.25 元人民幣和 28.5 元港幣的發(fā)

35、行價(jià)，發(fā)行 1.6 億 a 股和 3.6 億 h 股，融資額分別為 36.9 億元人民 幣和 102.9 億元港幣?？偰技痤~約為 120 億人民幣。 盡管成功實(shí)現(xiàn) a+h 兩地上市，但由于去年資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，導(dǎo)致新華保 險(xiǎn)在 2011 年底的常服能力充足率僅為 155%，剛剛超過 150%的 ii 類監(jiān)管要求。 正因如此，該公司在今年 2 月啟動(dòng)債券資本補(bǔ)充計(jì)劃，在今年年底之前分別發(fā) 行 100 億次級(jí)債和 50 億債務(wù)融資工具。 在債券市場(chǎng)明顯恢復(fù)的情況下，我們預(yù)計(jì)今年以來該公司的償付能力會(huì)出現(xiàn) 比較明顯的改善。100 億次級(jí)債預(yù)計(jì)會(huì)很快發(fā)行，如果另外 50 億債務(wù)融資工具 得到監(jiān)管部

36、門的獲準(zhǔn)并在年底之前完成，那么該公司今年年末的償付能力充 足率水平可能會(huì)超過 235%。一方面，該公司短期內(nèi)的償付能力壓力得到很大 緩解，再融資可能性減弱，但另一方面，對(duì) 50 億債務(wù)融資工具的認(rèn)定方式具 有一定的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，是否發(fā)行具有一定的不確定性。 圖表 20.主要保險(xiǎn)公司償付能力充足率（主要保險(xiǎn)公司償付能力充足率（2010-2011） 250 (% ) 200 150 100 50 0 中國(guó)人壽 平安壽險(xiǎn) 平安產(chǎn)險(xiǎn) 太保壽險(xiǎn) 太保產(chǎn)險(xiǎn) 中國(guó)財(cái)險(xiǎn) 新華保險(xiǎn) 2010 資料來源：公司數(shù)據(jù)、中銀國(guó)際研究 2011 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 13 估值 我們采用內(nèi)含價(jià)值法并考慮一定

37、的小盤股溢價(jià)對(duì)新華保險(xiǎn)進(jìn)行估值。 內(nèi)含價(jià)值，一方面會(huì)隨著新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)和有效保單利潤(rùn)的生成而不斷增 加，另一方面也會(huì)隨著凈資產(chǎn)的修復(fù)而逐漸恢復(fù)。 對(duì)于新業(yè)務(wù)價(jià)值來說，我們預(yù)計(jì)個(gè)險(xiǎn)的新單業(yè)務(wù)增長(zhǎng)對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值的貢獻(xiàn)度 較高，銀保渠道雖然還是負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，但整體新單的增速仍會(huì)有 5%左右，加 上長(zhǎng)期期繳業(yè)務(wù)占比較高，新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率繼續(xù)提升，預(yù)計(jì) 2012 年全年的新業(yè) 務(wù)價(jià)值增速為 12%。 對(duì)于凈資產(chǎn)來說，今年債券市場(chǎng)的恢復(fù)會(huì)帶動(dòng)壽險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)的恢復(fù)，下半 年債券市場(chǎng)環(huán)境仍然相對(duì)良好，但股票市場(chǎng)的走勢(shì)并不明朗。 此外，我們還分析了新華保險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值結(jié)構(gòu)和精算假設(shè)： 從內(nèi)含價(jià)值的結(jié)構(gòu)上看，新華保險(xiǎn)的調(diào)

38、整后的凈資產(chǎn)占比并不顯著高于其他 公司，即使在 2011 年上市融資 120 億元之后，其調(diào)整后的凈資產(chǎn)占內(nèi)含價(jià)值 的比重也僅略高于太保壽險(xiǎn)。 從精算假設(shè)上看，一方面，對(duì)有效業(yè)務(wù)價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)， 新華保險(xiǎn)和太保壽險(xiǎn)都采用 11.5%的保守假設(shè)；另一方面，從投資回報(bào)假設(shè)上 看，新華保險(xiǎn)的分紅險(xiǎn)長(zhǎng)端投資回報(bào)假設(shè)是 5.5%，與中國(guó)人壽和平安壽險(xiǎn)是 一致的，傳統(tǒng)險(xiǎn)的長(zhǎng)端投資回報(bào)假設(shè)是 5.2%，低于中國(guó)人壽和平安壽險(xiǎn)的 5.5%?？傮w來看，只有中國(guó)太保的精算假設(shè)相對(duì)保守，但相比中國(guó)人壽和平安 壽險(xiǎn)，新華保險(xiǎn)的精算假設(shè)還是更保守一些。 圖表 21.保險(xiǎn)公司調(diào)整后凈資產(chǎn)占內(nèi)含價(jià)值的比重

39、（保險(xiǎn)公司調(diào)整后凈資產(chǎn)占內(nèi)含價(jià)值的比重（2010-2011） 60 50 40 (% ) 37.7 48.5 33.4 36.1 43.0 50.7 44.8 30 20 10 0 22.8 中國(guó)人壽 2011 平安壽險(xiǎn)太保壽險(xiǎn) 2010 新華保險(xiǎn) 資料來源：公司數(shù)據(jù)、中銀國(guó)際研究 目前 a 股的流通股占總股本的 5.1%，a 股流通市值僅為 55 億，h 股在基石投 資者解禁后的流通股占總股本的 12.6%，h 股流通市值約為 95 億港幣。新華保 險(xiǎn)的總資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于中國(guó)人壽的四分之一，而中國(guó)人壽的總市值也基本相 當(dāng)于新華保險(xiǎn)的 5.5 倍。但是新華保險(xiǎn)的 a 股流通盤最小，具有一定的小盤

40、股 溢價(jià)。 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) - - 14 我們給予新華保險(xiǎn) h 股買入評(píng)級(jí)和 35.03 港幣的目標(biāo)價(jià)，相當(dāng)于 1.52 倍的 2012 年預(yù)期每股內(nèi)含價(jià)值?？紤] 15%的小盤股溢價(jià)，給予新華保險(xiǎn) a 股持有評(píng)級(jí)和 33.03 元人民幣的目標(biāo)價(jià)。 圖表 22.中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)上市公司估值表中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)上市公司估值表 公司代碼公司名稱評(píng)級(jí)收盤價(jià) 市盈率 (倍) (人民幣) 2011 2012e 2013e2011 市凈率 (倍) 2012e 2013e 價(jià)格/每股內(nèi)含價(jià)值 價(jià)格/每股評(píng)估價(jià)值 (倍) (倍) 2011 2012e 2013e 2011 2012e 2013e 60

41、1628.ss 601318.ss 601601.ss 601336.ss 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 買入 買入 買入 持有 18.39 43.61 21.34 30.64 28.36 25.99 21.32 17.73 15.60 12.43 22.08 18.43 15.96 34.04 30.34 24.32 2.71 2.64 2.39 3.05 2.47 2.12 2.51 2.00 2.20 2.02 2.02 1.78 1.77 1.54 1.30 0.60 0.54 0.48 1.47 1.47 1.33 0.55 0.56 0.54 1.62 1.49 1.37

42、 0.76 0.73 0.70 1.95 1.62 1.34 0.50 0.45 0.41 a 股保險(xiǎn)公司平均27.7825.55 22.59 18.512.702.30 1.981.70 1.53 1.33 0.60 0.57 0.53 2628.hk 2318.hk 2601.hk 1336.hk 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 持有 持有 持有 買入 21.15 60.75 24.90 24.10 26.68 20.20 21.07 21.90 24.45 17.78 17.59 19.52 20.06 14.17 15.24 15.65 2.55 3.01 2.28 1.96

43、2.33 2.86 2.10 1.30 1.99 2.28 1.93 1.14 1.67 1.67 1.54 1.26 1.45 1.68 1.43 1.04 1.22 1.51 1.31 0.86 0.56 0.63 0.73 0.32 0.51 0.64 0.70 0.29 0.45 0.62 0.67 0.26 2328.hk中國(guó)財(cái)險(xiǎn)持有8.5710.709.888.642.442.081.78 0966.hk中國(guó)太平未有評(píng)級(jí)10.8237.25 12.318.971.611.401.211.080.890.74 h 股保險(xiǎn)公司平均25.0522.97 16.92 13.792.312.

44、011.721.441.301.130.560.530.50 資料來源：公司數(shù)據(jù)，萬得資訊，彭博資訊，中銀國(guó)際研究估計(jì) 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 15 附錄 公司簡(jiǎn)介及股權(quán)結(jié)構(gòu) 新華保險(xiǎn)成立于 1996 年，由寶鋼集團(tuán)、神華集團(tuán)、東方集團(tuán)、華遠(yuǎn)集團(tuán)等十 五家發(fā)起人共同發(fā)起設(shè)立的專門經(jīng)營(yíng)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司。截至 2011 年末， 新華保險(xiǎn)的總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到 3,868 億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn) 28 億元。 經(jīng)過多次增資擴(kuò)股和去年的發(fā)行上市，目前該公司的最大股東是中央?yún)R金公 司，持股比例為 31.2%。寶鋼集團(tuán)和蘇黎世保險(xiǎn)分別為第二和第三大股東。h 股發(fā)售時(shí)參與認(rèn)購(gòu)的四家基石投資者

45、持有的 2.13 億股已于今年 6 月份解禁。 富登金融（fullerton management）、野村證券（nomura securities）和渣打投資 （standard chartered）等外資股東合計(jì)持有 1.82 億股將于今年 12 月解禁，屆時(shí) 可能存在一定減持風(fēng)險(xiǎn)。 圖表 23.新華保險(xiǎn)主要股東持股情況新華保險(xiǎn)主要股東持股情況 股東名稱 中央?yún)R金公司 寶鋼集團(tuán)有限公司 蘇黎世保險(xiǎn)公司 河北德仁投資有限公司 持股數(shù)量（百萬） 974 471 390 127 持股比例（%） 31.2 15.1 12.5 4.1 數(shù)據(jù)來源：公司數(shù)據(jù)，中銀國(guó)際研究 關(guān)于前任董事長(zhǎng)關(guān)國(guó)亮違規(guī)事件的影

46、響 關(guān)國(guó)亮在擔(dān)任新華保險(xiǎn)公司董事長(zhǎng)期間（1998 年 11 月 26 日至 2006 年 12 月 27 日）利用職務(wù)之便，違規(guī)運(yùn)用保險(xiǎn)資金，主要包括：（1）未經(jīng)公司合法授權(quán)， 通過進(jìn)行債券回購(gòu)交易抵押本公司的債券融入資金并對(duì)外向與其存在關(guān)系的 公司拆借；（2）違規(guī)投資于房地產(chǎn)、股權(quán)等當(dāng)時(shí)法律、法規(guī)和規(guī)范性文件禁 止或者限制保險(xiǎn)資金投資的領(lǐng)域，主要涉及紫金世紀(jì)和民族證券的股權(quán)。 在準(zhǔn)備上市的過程中，新華保險(xiǎn)已經(jīng)將關(guān)國(guó)亮違規(guī)事件的負(fù)面影響降到了最 ?。阂环矫嬖摴疽丫瓦`規(guī)債券交易的資金缺口全額計(jì)提了 29 億元的減值準(zhǔn) 備，并追收資產(chǎn)彌補(bǔ)資金缺口。目前，尚存在的減值準(zhǔn)備余額約 11 億元；另 一

47、方面，新華保險(xiǎn)已就涉及的數(shù)宗未決的糾紛及法律程序計(jì)提了預(yù)計(jì)負(fù)債以 應(yīng)對(duì)不利裁決可能產(chǎn)生的負(fù)債。 目前，唯一一樁可能對(duì)未來該公司財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生較大影響的就是紫金世紀(jì)的 股權(quán)轉(zhuǎn)讓。新華保險(xiǎn)持有紫金世紀(jì) 24%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)賬面價(jià)值為人民幣 6.96 億 元。最近一次掛牌的評(píng)估值是 20.4 億元，如果轉(zhuǎn)讓成功，新華保險(xiǎn)將獲得大 約 13.4 億元的投資收益?？紤]稅費(fèi)的影響，紫金世紀(jì)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能會(huì)使得 新華保險(xiǎn)的每股收益有大約 0.32 元的增厚。 根據(jù)招股說明書的內(nèi)容，這部分利潤(rùn)在提取相關(guān)公積金和準(zhǔn)備金后，將全額 進(jìn)行特別分紅，如可供分紅金額低于人民幣 10 億元，新華保險(xiǎn)將從滾存利潤(rùn) 中提取相應(yīng)金

48、額補(bǔ)足，特別分紅金額為人民幣 10 億元，相當(dāng)于每股 0.31 元。 但是占總股本 82%的上市前老股東，會(huì)將其特別分紅托管在公司指定的專項(xiàng)銀 行賬戶，作為專項(xiàng)基金，用于彌補(bǔ)關(guān)國(guó)亮違規(guī)事件所帶來的額外的實(shí)際損失。 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 5,8069,79611,43513,76016,174 16 損益表 a 股 (人民幣 百萬) 年結(jié)日：12 月 31 日 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 毛保費(fèi)收入 91,956 95,151 109,556 123,182 145,233 已賺保費(fèi) 91,860 95,664 110,141 123,904 1

49、46,129 賠付支出和退保金 (20,444) (36,202) (42,902) (52,235) (64,452) 提取保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金 (63,167) (50,949) (56,843) (62,101) (72,178) 非保險(xiǎn)合同帳戶利息支出 (772) (635) (653) (668) (688) 保單紅利支出 0 0 0 0 0 保險(xiǎn)業(yè)務(wù)總支出 (84,383) (87,786) (100,398) (115,004) (137,318) 手續(xù)費(fèi)和傭金支出 (7,252) (7,317) (7,683) (8,451) (10,141) 業(yè)務(wù)和管理費(fèi)用 (8,410) (9,

50、229) (11,272) (13,495) (16,569) 其他業(yè)務(wù)支出 (147) (199) (161) (180) (211) 提取保險(xiǎn)保障基金 (263) (806) (854) (905) (959) 全部營(yíng)業(yè)支出 (100,455) (105,337) (120,368) (138,035) (165,198) 承保收益/（虧損） (8,595) (9,673) (10,227) (14,131) (19,069) 投資總收入 10,521 12,754 14,722 19,719 26,642 其他收入 328 192 192 192 192 聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資收益 1 2 3 3

51、 4 稅前利潤(rùn) 2,255 3,275 4,690 5,783 7,769 所得稅 (5) (475) (1,530) (1,851) (2,415) 凈利潤(rùn) 2,250 2,800 3,160 3,932 5,354 少數(shù)股東損益 (1) (1) (5) (7) (10) 可分配股東利潤(rùn) 2,249 2,799 3,155 3,925 5,344 變動(dòng) (15.5) 24.5 12.7 24.4 36.2 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 a 股 (人民幣 百萬) 年結(jié)日：12月 31日日 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 固定資產(chǎn)和在建工程 3,4

52、92 4,800 6,600 9,075 12,478 長(zhǎng)期股權(quán)投資 707 709 712 715 718 金融資產(chǎn) 債務(wù)投資 164,726 190,464 219,468 258,803 297,978 權(quán)益投資 38,874 29,051 25,509 35,989 48,522 定期存款 55,210 122,949 182,963 220,168 258,787 存出資本保證金 242 522 440 529 622 保單質(zhì)押貸款和債權(quán) 計(jì)劃投資 買入返售金融資產(chǎn) 640 79 0 0 0 應(yīng)收利息 0 0 0 0 0 其他資產(chǎn) 7,487 7,292 8,560 10,097 1

53、2,132 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物 27,368 21,095 15,833 5,986 10,391 總資產(chǎn) 304,566 386,771 471,520 555,122 657,802 負(fù)債 保險(xiǎn)合同 234,625 293,814 350,885 413,278 485,834 遞延收入 0 0 0 0 0 投資合同 19,912 24,074 23,526 22,992 22,638 賣出回購(gòu)金融資產(chǎn) 24,712 32,481 35,729 39,302 43,232 應(yīng)付保單紅利 0 0 6,884 16,336 29,895 應(yīng)付賠付款 349 499 499 499 499 其他負(fù)

54、債 18,395 4,590 5,495 6,197 7,166 遞延所得稅負(fù)債 0 0 1,234 2,777 4,966 負(fù)債合計(jì) 297,993 355,458 424,252 501,381 594,230 股東權(quán)益 股本 1,200 3,117 3,117 3,117 3,117 準(zhǔn)備金 1,889 22,468 36,176 39,504 45,053 未分配利潤(rùn) 3,478 5,721 7,968 11,113 15,395 其他 0 0 0 0 0 股東權(quán)益合計(jì) 6,567 31,306 47,261 53,734 63,565 少數(shù)股東權(quán)益 6 7 7 7 7 負(fù)債和股東權(quán)益

55、合計(jì) 304,566 386,771 471,520 555,122 657,802 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 現(xiàn)金流量表 a 股 (人民幣 百萬) 年結(jié)日：12 月 31 日 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 稅前利潤(rùn) 2,255 3,275 4,690 5,783 7,769 調(diào)整項(xiàng)： 經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)負(fù)債變動(dòng) (10,064) (12,542) (14,719) (20,054) (26,968) 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金 69,403 65,312 83,303 80,153 95,082 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 61,594 56,045 73,274 65

56、,882 75,883 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (71,722) (85,894) (80,854) (78,667) (74,953) 籌資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流 24,921 23,677 2,419 3,039 3,576 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物凈變動(dòng) 14,793 (6,172) (5,161) (9,746) 4,506 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物期初額 12,608 27,368 21,095 15,833 5,986 匯兌損益影響 (33) (101) (101) (101) (101) 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物期末額 27,368 21,095 15,833 5,986 10,391 現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)

57、14,793 (6,172) (5,161) (9,746) 4,506 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 主要比率 a 股 年結(jié)日：12 月 31 日 2010a 2011a 2012e 2013e 2014e 增長(zhǎng)率 原保費(fèi)收入 41.0 3.4 15.2 12.5 18.0 首年保費(fèi) 25.1 (27.6) 4.9 14.9 14.9 首年期繳保費(fèi) 23.2 (22.8) 11.7 14.9 14.9 十年以上首年期繳保費(fèi) (9.3) 34.0 25.0 25.0 25.0 投資資產(chǎn) 48.6 27.7 17.6 20.3 17.5 總資產(chǎn) 47.4 27.0 21.9 17.7 1

58、8.5 內(nèi)含價(jià)值 38.1 74.4 20.2 21.0 21.3 新業(yè)務(wù)價(jià)值 (8.0) 11.6 16.7 18.5 凈利潤(rùn) (15.5) 24.5 12.7 24.4 36.2 結(jié)構(gòu) 首年期繳保費(fèi)占比 42.7 45.5 48.5 48.5 48.5 分紅險(xiǎn)占比 93.8 92.8 91.8 89.8 87.8 傳統(tǒng)險(xiǎn)占比 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 投連和萬能險(xiǎn)占比 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 銀保產(chǎn)品占比 67.3 59.8 0.0 0.0 0.0 存款占比 28.2 38.5 41.6 41.6 41.6 債券占比 56.2 50.9 49.9 48.9 4

59、7.9 權(quán)益占比 13.3 7.8 5.8 6.8 7.8 回報(bào)率 賠付支出/已賺保費(fèi) (91.9) (91.8) (91.2) (92.8) (94.0) 保單獲得費(fèi)用/已賺保費(fèi) (99.8) (99.4) (98.1) (99.6) (100.9) 營(yíng)業(yè)費(fèi)用/已賺保費(fèi) (9.3) (9.9) (10.4) (11.0) (11.5) 承保利潤(rùn)率 (9.4) (10.1) (9.3) (11.4) (13.0) 凈投資收益率 3.8 4.1 3.9 3.8 3.7 總投資收益率 4.3 3.8 3.6 4.1 4.6 新業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 9.3 11.8 12.5 12.7 13.1 內(nèi)涵價(jià)值利潤(rùn)率 13.1 13.7 13.7 13.7 13.7 資產(chǎn)收益率 0.9 0.8 0.7 0.8 0.9 凈資產(chǎn)收益率 41.6 14.8 8.0 7.8 9.1 估值 市盈率 16.4 34.0 30.3 24.3 17.9 市凈率 5.6 3.1 2.0 1.8 1.5 市價(jià)/內(nèi)含價(jià)值 1.3 2.0 1.6 1.3 1.1 市價(jià)/評(píng)估價(jià)值 0.2 0.5 0.5 0.4 0.4 潛在新業(yè)務(wù)乘數(shù) 1.8 10.7 7.6 4.3 1.4 股息率 0.0 0.3 0.3 0.4 0.6 資料來源：公司數(shù)據(jù)及中銀國(guó)際硏究預(yù)測(cè) 2012 年 7 月 31 日新華保險(xiǎn) 5,8069,79611,