Midland能源公司：資金成本

1、財(cái)務(wù)管理案例一翻譯稿Midland Energy Resources, Inc.: Cost of Capital2007年1月下旬，負(fù)責(zé)Midland能源項(xiàng)目融資的高級(jí)副總裁，Mortensen，正在編制Midland及其三個(gè)主要業(yè)務(wù)部門的年度資金成本估算報(bào)告。Midland是一個(gè)全球性的能源公司，其主要業(yè)務(wù)為石油和天然氣勘探生產(chǎn)（EP），煉油與銷售（RM），以及石化業(yè)務(wù)。綜合起來看，該公司2006年?duì)I業(yè)額和營業(yè)收益分別為248.5億美元和42.2億美元。在Midland內(nèi)部，很多的分析需要用到資金成本估評(píng)，包括：資本預(yù)算和財(cái)務(wù)核算，績(jī)效評(píng)估，M&A 提案，以及股票回購的決定。這些分析有些是

2、在部門或業(yè)務(wù)單位層面來完成的，有些是在公司層面來完成的。早在20世紀(jì)80年代初，Midland的企業(yè)財(cái)務(wù)人員就已經(jīng)開始為公司以及各部門編制年度資金成本估算。然而，由財(cái)務(wù)人員編制的估算卻常受到批評(píng)，公司的各部門領(lǐng)導(dǎo)有時(shí)會(huì)對(duì)特定的假設(shè)以及使用的數(shù)據(jù)提出質(zhì)疑。2002年，Mortensen，一位直接受命于CFO的資深分析師，被指派去完成Midland公司股票回購資金成本的估評(píng)。半年后，她被指派去計(jì)算公司和各部門資本的成本，旨在將公司高層執(zhí)行機(jī)構(gòu)和賠償委員會(huì)一并納入計(jì)劃績(jī)效評(píng)估。從那時(shí)起，Mortensen便每年開展類似的工作，只要是她做出的估評(píng)，即便是公司沒有正式要求過的估評(píng)，就會(huì)成為廣泛認(rèn)可的公司

3、標(biāo)準(zhǔn)。2007年，Mortensen意識(shí)到她的報(bào)告已成為公司權(quán)威，便傾注了更多的精力，精心準(zhǔn)備。最近，她在思考，這些估算是否適用于所有的場(chǎng)合，因此，她在考慮對(duì)2007年的各種計(jì)算增設(shè)一套類似于“使用者指南”的文件。Midland的業(yè)務(wù)Midland已經(jīng)開門做生意120多年了，截止2007年，公司共計(jì)80000雇員， Exhibits 1 and 2是Midland的綜合財(cái)務(wù)報(bào)表，Exhibit 3是公司2004年至2006年的選定業(yè)務(wù)分部數(shù)據(jù)?？碧脚c生產(chǎn)Midland從事勘探，開發(fā)和生產(chǎn)各個(gè)階段的業(yè)務(wù)，然而，生產(chǎn)卻是EP部門的年度經(jīng)營業(yè)績(jī)報(bào)告的主體。在 2006年期間，Midland每天大約開

4、采2.1 millon桶油，較2005增長(zhǎng)6.3，每天生產(chǎn)大約7.28 billion立方英尺天然氣，相比2005年，增長(zhǎng)率略低于1。這些生產(chǎn)為公司帶來22.4 billion美元的營收和12.6 billion美元的稅后盈利。 EP是Midland最賺錢的業(yè)務(wù)，其在過去五年的凈利率達(dá)到業(yè)界最高水平。Midland預(yù)測(cè)全球人口和經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)增長(zhǎng)，未來全球?qū)ζ洚a(chǎn)品的需求將進(jìn)一步上升。不過，來自于非傳統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)品，如深水鉆井，稠油開采，液化天然氣（LNG），以及極地開采技術(shù)預(yù)計(jì)是增長(zhǎng)的一部分。此外，產(chǎn)品出產(chǎn)地的地理結(jié)構(gòu)也在發(fā)生偏移，如中東，中亞，俄羅斯，西非地區(qū)的出產(chǎn)地呈增加趨勢(shì)。07年，油價(jià)達(dá)到歷

5、史性的高位，Midland加大了對(duì)未開發(fā)的新興資源儲(chǔ)備的投資以擴(kuò)大生產(chǎn)。持續(xù)走高的價(jià)格，刺激了其對(duì)精細(xì)開采技術(shù)的投資，這些技術(shù)能延展現(xiàn)存油田和海洋資源的生命期。07和08年，公司在E&P部門的投資預(yù)計(jì)將超過$8 billion。煉油與銷售Midland在全球擁有40個(gè)煉油廠，煉化能力達(dá)5.0 million 桶/天，如果以營業(yè)收入來衡量的話，煉油與銷售在其全球營收上占據(jù)大筆江山。2006，煉油與銷售的營收為$ 203 billion，較2005年減少約1.8%。由于這些產(chǎn)品已高度商業(yè)化，這個(gè)部門面對(duì)著激烈的競(jìng)爭(zhēng)。其稅后利潤(rùn)僅為$4.0 billion。20年以來，這部分的收入已大幅減少，但整個(gè)

6、行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)也就是這樣。盡管Midland大部分的煉化產(chǎn)出是車用汽油，但它也具備生產(chǎn)120，000桶/天潤(rùn)滑油的能力，Midland相信自己是行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先者，其先進(jìn)的技術(shù)和垂直的資源整合將它打造成為行業(yè)領(lǐng)袖。對(duì)于煉化市場(chǎng)，Midland將一直保持穩(wěn)健的投資，即使是在市場(chǎng)瘋狂的07,08年，它對(duì)煉化市場(chǎng)的投資也沒有實(shí)質(zhì)性的增加過。這既反映出整個(gè)煉化行業(yè)盈利萎縮的歷史趨勢(shì)，也是受制于開一家新煉廠所需要的繁瑣審批。然而，大多數(shù)的分析師預(yù)測(cè)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，全球煉化能力是有缺口的，這種缺口最終會(huì)刺激該領(lǐng)域里的投資增加。石化業(yè)務(wù)石化是Midland的最小的部門，但仍然是一塊重大業(yè)務(wù)。世界各地的8個(gè)國家，M

7、idland完全或部分擁有25個(gè)生產(chǎn)設(shè)施和5個(gè)研究中心的權(quán)益。該公司的化工產(chǎn)品，包括聚乙烯，聚丙烯，苯乙烯，聚苯乙烯，以及烯烴，1 - 己烯，芳烴，以及燃料和潤(rùn)滑油添加劑。 2006年，其營業(yè)收入和稅后收益分別為23.2億美元和2.1億美元。在石化產(chǎn)品方面的投資近期預(yù)計(jì)將有所增加，因?yàn)閹讉€(gè)老廠已被出售、退役并由新的，產(chǎn)能更高的廠子所取代。大多數(shù)的投資將由美國以外的合資公司來操作，在這些公司中，Midland石化產(chǎn)品部門實(shí)際上只占有少數(shù)股東權(quán)益。Midland財(cái)務(wù)與投資政策2007年，Midland的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略建立在四大支柱上：（1）.為有顯著增長(zhǎng)的海外項(xiàng)目提供資金；（2）.在所有部門中能創(chuàng)造價(jià)值

8、的項(xiàng)目上投資；（3）.優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)；（4）.相機(jī)而動(dòng)，回購被低估的股票。海外增長(zhǎng)國內(nèi)最易開采的資源在之前幾十年就已經(jīng)投產(chǎn)了。因此，對(duì)于大多數(shù)美國生產(chǎn)者而言，海外投資是主要的增長(zhǎng)引擎，Midland也不例外。Midland投資海外工程往往是與外國政府或當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作。通常，這些投資有專門的財(cái)務(wù)和合約規(guī)劃來運(yùn)行財(cái)務(wù)，這些規(guī)劃在很多方面是相似的。多數(shù)情況下，Midland是項(xiàng)目的領(lǐng)導(dǎo)者，為此，它收取項(xiàng)目管理費(fèi)或者土地使用費(fèi)。Midland和其外國合作者分享股權(quán)，外國合作者往往至少得到50%的股份（加上優(yōu)先股）。盡管投資項(xiàng)目在國外，但Midland用美元分析評(píng)估這些項(xiàng)目（通過把外幣的現(xiàn)金流折合成美元并應(yīng)

9、用美元折現(xiàn)率）。2006年，Midland股權(quán)收益接近47.5億美元，其中77%來自美國以外的投資項(xiàng)目。創(chuàng)造價(jià)值的項(xiàng)目的投資Midland用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法來評(píng)估大多數(shù)投資。Midland的折現(xiàn)現(xiàn)金量量法主要涉及無負(fù)債現(xiàn)金流和預(yù)設(shè)回報(bào)率（來自于項(xiàng)目或部門的WACC）。但是，Midland部分海外業(yè)務(wù)的利潤(rùn)用未來股權(quán)現(xiàn)金流量和基于股權(quán)成本的折現(xiàn)率來衡量。給定時(shí)期內(nèi)一個(gè)項(xiàng)目或部門的業(yè)績(jī)主要用兩種方法衡量：第一種方法是1年期、3年期和5年期的實(shí)際業(yè)績(jī)與計(jì)劃相比較；第二種方法基于“經(jīng)濟(jì)增加值”（EVA），在這種方法里,無負(fù)債現(xiàn)金流要減去資本要價(jià)，用美元計(jì)價(jià)。資本要價(jià)這么計(jì)算業(yè)務(wù)或部門的WACC乘以當(dāng)期利

10、用的資本量。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)Midland公司對(duì)其資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，主要是靠謹(jǐn)慎地利用其能源儲(chǔ)備以及類似于煉油設(shè)備這樣的長(zhǎng)期生產(chǎn)性資產(chǎn)的借貸能力。公司對(duì)負(fù)債水平進(jìn)行定期評(píng)估，長(zhǎng)期目標(biāo)也根據(jù)評(píng)估結(jié)果而重新設(shè)定。尤其是，將能源價(jià)格水平的變化和公司的股票價(jià)格變化掛鉤，也使公司對(duì)最佳的負(fù)債水平的定期評(píng)估成為必要。2007年，在油價(jià)創(chuàng)出歷史新高的同時(shí)，公司的股票價(jià)格也創(chuàng)出歷史新高，并因此增加了公司的借貸能力。這反過來也代表了將公司的額外利潤(rùn)進(jìn)行避稅的機(jī)會(huì)。米蘭公司下屬的每個(gè)部門都有自己的負(fù)債比率目標(biāo)。負(fù)債比率目標(biāo)的設(shè)定是參照了各個(gè)部門的年度營運(yùn)現(xiàn)金流以及可確認(rèn)資產(chǎn)的抵押價(jià)格等多方面因素。目標(biāo)本身是傾向于不輕

11、易變動(dòng)，然而，特定的抵押物，如原油儲(chǔ)備的市價(jià)變動(dòng)，或者整個(gè)公司的市場(chǎng)資本的市值變化，將導(dǎo)致實(shí)際負(fù)債比率偏離負(fù)債比率目標(biāo)。Mortensen的團(tuán)隊(duì)并不設(shè)定指標(biāo)這些目標(biāo)是由公司各個(gè)部門，管理層以及董事會(huì)協(xié)商設(shè)定的。但Mortensen的團(tuán)隊(duì)根據(jù)每個(gè)部門設(shè)定的債務(wù)比率目標(biāo)預(yù)估了一個(gè)債務(wù)比率，還預(yù)估了相應(yīng)的超過國債收益率的溢價(jià)，以計(jì)算部門和公司的借貸成本。表1為Mortensen的團(tuán)隊(duì)為米蘭公司2007年所作的預(yù)估： 表一 信用評(píng)級(jí) 負(fù)債率 高于國債收益率的差幅（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）業(yè)務(wù)部門：綜合 A+ 42.2% 1.62%勘探及開采部門 A+ 46% 1.60%煉油及營銷部門 BBB 31% 1.80%石油

12、化工部門 AA- 40% 1.35%注：負(fù)債率，即負(fù)債除以公司市值。2006年12月31號(hào)，公司負(fù)債等級(jí)被標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評(píng)為A+等級(jí)。表二為2007年一月美國國債的到期收益率。 表二期限 收益一年期 4.54%十年期 4.66%三十年期 4.98%結(jié)論是：米蘭公司對(duì)于舉債能力的謹(jǐn)慎使用，是影響公司資本結(jié)構(gòu)的首要因素，但其他因素同樣扮演著重要的角色。特別是公司的綜合資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)固程度以及對(duì)全球金融市場(chǎng)及大宗商品市場(chǎng)的參與，后者有時(shí)會(huì)導(dǎo)致誘人的機(jī)會(huì)，通過交易有價(jià)證券及大宗商品來獲利。相比米蘭公司的幾個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，米蘭公司是比較保守的，但米蘭公司擁有自己的交易團(tuán)隊(duì)，這個(gè)交易團(tuán)隊(duì)在董事會(huì)一系列的指導(dǎo)

13、規(guī)則下，專門負(fù)責(zé)積極管理貨幣市場(chǎng)，利率市場(chǎng)以及大宗商品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。管理某些風(fēng)險(xiǎn)，或者是利用內(nèi)幕消息以及特殊的價(jià)格關(guān)系的動(dòng)機(jī)也是導(dǎo)致實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)有時(shí)暫時(shí)性地偏離計(jì)劃目標(biāo)的一個(gè)附加原因。股票回購在過去,Midland有時(shí)回購自己的股票,而且聲稱每當(dāng)有吸引力的機(jī)會(huì)出現(xiàn)，它將再次回購。因此,公司通過從公司基本價(jià)值減去負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值，并用實(shí)際的股票數(shù)量除以該結(jié)果的方式來定期估算股票的內(nèi)在價(jià)值。整個(gè)公司的基本價(jià)值是使用DCF分析法以及公司股票的交易倍數(shù)與同行的交易倍數(shù)的對(duì)比來估計(jì)。當(dāng)股票價(jià)格低于股票的內(nèi)在價(jià)值, Midland公司就會(huì)考慮回購自己公司的股票。少量的股票可以在公開市場(chǎng)上購買;大宗購買則會(huì)通

14、過自招標(biāo)。自從2002年起，Midland就沒有大量回購過股份，而且考慮到公司的高股價(jià)，分析家預(yù)測(cè)在近期也不會(huì)有大宗回購。不過,Midland執(zhí)行官指出,股價(jià)上升的事實(shí)并不意味著股票沒有被低估內(nèi)在價(jià)值很顯然也上升了，一旦股票被低估，Midland依然承諾會(huì)回收股票。表4顯示Midland的歷史股票價(jià)格,每股股息以及2001-2006年期間的有選擇的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。估算資金成本Mortensen的主要計(jì)算是基于如下所示的加權(quán)平均資金成本公式。在表達(dá)上，D和E分別代表負(fù)債和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，V代表公司或部門的企業(yè)價(jià)值(V = D + E)。同樣, rd和re分別是負(fù)債和股權(quán)的成本，t代表稅率。WACC=r

15、d（D/V）(1-t)+re（E/V）負(fù)債成本Mortensen通過在美國國債或者類似期限的債券上加上溢價(jià)來計(jì)算各部門的負(fù)債成本。溢價(jià)取決于多種因素,包括部門從業(yè)務(wù)中獲得的現(xiàn)金流,部門資產(chǎn)的抵押價(jià)值,以及整體信用市場(chǎng)情況。對(duì)Midland的一些經(jīng)營來說，長(zhǎng)期的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流和抵押價(jià)值會(huì)受到政治風(fēng)險(xiǎn)的影響。這種風(fēng)險(xiǎn)在勘探和生產(chǎn)部門是最明顯的。E&P很大一部份的生產(chǎn)性資產(chǎn)和探明儲(chǔ)量位于政治波動(dòng)的國家，在這些國家，國有化或重啟產(chǎn)權(quán)談判的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。 股權(quán)成本/權(quán)益成本為了估計(jì)股權(quán)成本, Mortensen使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),如下所示,r表示無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率,是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量值, EMRP表示了股本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),即在某一特定持有期間，廣泛多樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合的回報(bào)預(yù)計(jì)超過無風(fēng)險(xiǎn)收益的數(shù)量。re=rf + (EMRP)Mortensen意識(shí)到, 系數(shù)是從個(gè)別股票回報(bào)對(duì)市場(chǎng)回報(bào)的回歸中測(cè)量出來的，且有一定的錯(cuò)誤。她和她的團(tuán)隊(duì)使用公布的商業(yè)數(shù)據(jù)庫中的系數(shù)，而不是他們自己的回歸結(jié)果。例如，Midland的貝塔是1.25。然而,Midland各個(gè)部門的系數(shù)是無從獲得的,因?yàn)檫@些部門并沒有交易股票。為了估算各部門的系數(shù)，Mortensen依靠那些業(yè)務(wù)可以和各部門的業(yè)務(wù)相匹配，且