企業(yè)現(xiàn)金分紅與可持續(xù)增長率

1、企業(yè)現(xiàn)金分紅與可持續(xù)增長率一、引言2001年 2月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司新股發(fā)行管理辦 法，規(guī)定“公司最近 3 年未有分紅派息，董事會(huì)對于不分配的 理由未作出合理解釋”，將不予核準(zhǔn)其發(fā)行新股的申請。 2008 年 10 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決 定，規(guī)定上市公司“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少 于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”， 應(yīng)保持利潤 分配政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。 2011年 9月證監(jiān)會(huì)在媒體通氣會(huì) 上表示將從新股發(fā)行開始，上市公司須在 IPO 招股說明書中細(xì) 化回報(bào)規(guī)則、分紅政策和分紅計(jì)劃，并作為重大事項(xiàng)加以提示， 且不得隨意調(diào)整已經(jīng)確定的分紅

2、政策。 這些政策的出臺(tái)， 顯示了 政府解決上市公司“重融資， 輕分紅”問題的決心， 且對上市公 司的分紅決策產(chǎn)生了顯著的影響。 股利政策和可持續(xù)發(fā)展作為公 司重要的財(cái)務(wù)政策， 一直是理論界與實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。 研究表 明股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)現(xiàn)金股利的源泉（劉淑蓮，2003），企業(yè)只有在留存收益為正值的同時(shí)擁有充足的自由現(xiàn)金流才具 備現(xiàn)金分紅的能力（謝德仁， 2013）。綜合以往的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，很 多學(xué)者從現(xiàn)金流的角度來探討企業(yè)是否具有分紅能力， 以及其股 利政策是否利于企業(yè)的發(fā)展。 到目前為止， 研究股利政策與公司 可持續(xù)增長關(guān)系的文獻(xiàn)尚不多。 因此， 本文試圖從企業(yè)生命周期 的角度，研究在不同

3、生命周期階段企業(yè)現(xiàn)金分紅同可持續(xù)增長率 的關(guān)系， 同時(shí)結(jié)合企業(yè)現(xiàn)金流的情況， 觀察企業(yè)在不同生命周期 的現(xiàn)金股利分配情況。二、文獻(xiàn)綜述(一) 國外文獻(xiàn) 自 Lintner ( 1956)的股利分配行為理論 模型、MM的股利無關(guān)論(Miller & Modigliani , 1961)提出以 來，股利政策一直是極具爭議的熱點(diǎn)問題之一。 傳統(tǒng)的公司治理 理論認(rèn)為， 股利發(fā)放不僅可以向外界傳遞有關(guān)企業(yè)未來前景的信 息( Bhattacharya ， 1979；Miller & Rock ， 1985) ，而且可以 降低企業(yè)的代理成本 ( Easterbrook ， 1984；Born & Rimbe

4、y， 1993)。 持續(xù)的現(xiàn)金股利的發(fā)放一方面向市場傳遞了關(guān)于企業(yè)盈余變動(dòng) 持續(xù)性的信號(hào)， 同時(shí)可支配資金的減少也迫使經(jīng)營者向資本市場 進(jìn)行外部融資，從而接受更嚴(yán)格的外部監(jiān)管。Jensen (1986)的自由現(xiàn)金流量假說認(rèn)為企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利降低了經(jīng)營者可支配 的自由現(xiàn)金流從而抑制了其過度投資。 股利無關(guān)論則認(rèn)為在理想 市場等假設(shè)前提下， 如果公司的投資策略既定， 那么股利政策對 企業(yè)的股價(jià)沒有影響， 企業(yè)價(jià)值僅僅取決于其投資政策， 與股利 支付率無關(guān)。此外，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利的變動(dòng)并不能 預(yù)測企業(yè)未來的盈利狀況 (Benartzi ，Michaely & Thaler ，1997)。

5、對于可持續(xù)增長的研究始于 Robert?C?Higgins (1988)，他首 次從財(cái)務(wù)管理的角度強(qiáng)調(diào)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的意義。在 Robert 的 基礎(chǔ)上， James.Van .Horne ( 2000)建立了企業(yè)可持續(xù)增長的靜 態(tài)模型與動(dòng)態(tài)模型。 之后的研究則主要集中于可持續(xù)增長概念和 模型的完善，或是從某一側(cè)面的現(xiàn)實(shí)問題研究企業(yè)的可持續(xù)發(fā) 展，直接針對企業(yè)股利政策同可持續(xù)發(fā)展關(guān)系的實(shí)證研究尚不多 見。（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 目前大多數(shù)文獻(xiàn)對于現(xiàn)金股利政策的研究， 主要集中于現(xiàn)金分紅對于企業(yè)的影響， 以及企業(yè)在什么情況下才 具備較好的現(xiàn)金分紅能力。 由于企業(yè)屬性、 競爭性及成長性等的 差異，進(jìn)行現(xiàn)金

6、分紅對于不同企業(yè)會(huì)有不同的影響。李常青等 （2010）研究發(fā)現(xiàn)，對于現(xiàn)金流充沛的成熟型或是壟斷企業(yè)，進(jìn) 行現(xiàn)金分紅不會(huì)有很大的影響， 但是對于需要大量現(xiàn)金流以滿足 發(fā)展自身需要的高成長、 高競爭性企業(yè)， 半強(qiáng)制分紅政策會(huì)影響 這類企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。 由于國有企業(yè)存在嚴(yán)重的管理層代理問 題，進(jìn)行現(xiàn)金分紅可以顯著抑制在職消費(fèi)，減少代理成本，從而 提高國企業(yè)績，但是在非國企中這種關(guān)系并不顯著（羅宏，黃文 華，2008）。此外，國企分紅可以改善公司治理，減少過度投資 （魏明海等， 2007；張建華等， 2011）。因此，企業(yè)需要明確自 己現(xiàn)金分紅能力的大小。謝德仁（ 2013）認(rèn)為，企業(yè)只有在留存 收

7、益為正的同時(shí)擁有充足的源于自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金才具備 現(xiàn)金分紅能力。 現(xiàn)金股利代理成本理論認(rèn)為， 較高的股利支付可 以減少過度投資，從而降低自由現(xiàn)金流代理成本（袁振興等， 2007）。但李鑫（ 2007）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，由于上市公司的股利政 策會(huì)受到監(jiān)管層宏觀政策的影響， 中國上市公司的現(xiàn)金股利支付 水平并不會(huì)抑制過度投資。 在西方現(xiàn)金股利是一個(gè)較好的控制自 由現(xiàn)金流代理成本的方式， 但是在我國現(xiàn)金股利政策的效用會(huì)因 為各種外在因素的影響而發(fā)生扭曲（張曉磊， 2012）。這些研究 表明，由于我國宏觀政策的影響， 自由現(xiàn)金流充沛的企業(yè)也不一 定具備較好的現(xiàn)金分紅能力。 對于可持續(xù)發(fā)展的研究， 目前

8、則主 要集中在其定義、模型、應(yīng)用、影響因素等幾個(gè)方面，如閻華紅 （ 2007）論證了希金斯模型、 范霍恩的穩(wěn)態(tài)模型和愛默瑞模型的 一致性，并探討了可持續(xù)增長率同實(shí)際增長率的關(guān)系。劉桂英 （2004）認(rèn)為企業(yè)必須根據(jù)自己所處的生命周期階段， 處理好可 持續(xù)增長率同實(shí)際增長率間的關(guān)系， 采取合適的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。 綜上 所述，已有研究文獻(xiàn)對于現(xiàn)金分紅及其對公司業(yè)績的影響等方面 的研究較為充分， 但是對于現(xiàn)金分紅同企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系研 究較少， 且沒有考慮不同生命周期對于現(xiàn)金股利政策的影響。 因 此，本文將從企業(yè)生命周期的視角， 研究現(xiàn)金分紅對于企業(yè)可持 續(xù)發(fā)展的影響。三、研究設(shè)計(jì) （一）研究假設(shè) 根據(jù)

9、企業(yè)生命周期理 論，處于成長期的企業(yè)， 需要巨大的自由現(xiàn)金流以滿足市場開發(fā) 等經(jīng)營活動(dòng)， 因此， 處于成長期的企業(yè)一般不會(huì)支付現(xiàn)金股利或 是支付較低的現(xiàn)金股利； 處于成熟期的企業(yè)， 所在產(chǎn)業(yè)相對穩(wěn)定， 市場份額較大且比較穩(wěn)定， 有較高的現(xiàn)金凈流入， 因此股東要求 企業(yè)支付較高的股利； 而處于衰退期的企業(yè)， 市場份額逐漸下降， 銷售需求也逐漸減少， 此時(shí)企業(yè)不需要投資巨大的資金， 需要通 過高股利支付政策來解決較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 但近些年我國連續(xù)出 臺(tái)了一系列半強(qiáng)制分紅政策，如上市公司新股發(fā)行管理辦法 明確規(guī)定如果公司最近 3 年未有分紅派息， 董事會(huì)對于不分配的 理由未作出合理解釋，將不能發(fā)行新

10、股。在這樣的政策背景下， 一些并不具備分紅能力的企業(yè)為了融資就不得不發(fā)放現(xiàn)金股利。 據(jù)此，提出以下假設(shè)：假設(shè)：在企業(yè)生命周期的各個(gè)階段， 可持續(xù)增長率與企業(yè)現(xiàn) 金分紅均為負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即隨著股利支付率的提高， 可持續(xù)增長 率降低。（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選擇2009年一2012年所有在滬深兩市上市的 A 股作為研究對象，并對樣本做如下處理： 剔除金融、保險(xiǎn)類樣本， 因?yàn)檫@類公司的資本結(jié)構(gòu)與一般上市公 司存在差異；剔除數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本， 最后得到 3145 個(gè)樣本。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。（三）變量定義與模型構(gòu)建本文構(gòu)建如下模型：SGRt=a 0+ a 1Payoutt-1+

11、a 2EPSt-1+ a 3LnTZt-1+ a 4Debtt-1 + a 5FCFEt-1+ a 6ONCFt-1+a 7NCFt-1+a 8Ratiot-1 + a 9Naturet-1 + a 10Seperationt-1+a 11Year+ a 12 p因變量是可持續(xù)增長率（SGR，本文根據(jù)希金斯的可持續(xù) 增長率模型來計(jì)算。 股利支付率 （ Payout ），主要是指現(xiàn)金股利， 用來衡量上市公司的分紅情況。關(guān)于企業(yè)生命周期變量，根據(jù)Anthony 和 Ramesh 提出的多變量綜合打分法，本文選用銷售收 入增長率、資本支出率、總資產(chǎn)增長率、經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量 / 平均資產(chǎn)等變量來判斷

12、公司所處的生命周期， 考慮到行業(yè)差異情 況，需要對總樣本分行業(yè)進(jìn)行綜合打分。 由于上市公司已經(jīng)經(jīng)過 初創(chuàng)期，因此將上市公司劃分為成長期、成熟期、衰退期三個(gè)階 段。統(tǒng)計(jì)表明： 2010-2012 年間處于成長期的企業(yè)樣本有 1095 個(gè)，占全樣本的比重為 0.26 ；處于成熟期的企業(yè)樣本有 1821 個(gè)， 所占比重為 0.44 ；處于衰退期的企業(yè)樣本數(shù) 1245，所占比重為 0.30 ，其中，處于成熟期的企業(yè)所占比重最大，較為符合我國實(shí) 際。關(guān)于控制變量，本文控制了實(shí)際控制人持股比例（ Ratio ） 及性質(zhì)（ Nature ），后者為虛擬變量， 當(dāng)實(shí)際控制人為國有股時(shí)， 取0其他取1。公司規(guī)模

13、（LnTZ）,用總資產(chǎn)的對數(shù)表示。資 產(chǎn)負(fù)債率（Debt），根據(jù)希金斯的研究，可持續(xù)增長率與公司負(fù) 債率正相關(guān)。每股盈余（EPS、每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE、 每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（ ONCF 、每股現(xiàn)金凈流量（ NCF）。 同時(shí)， 設(shè)置了兩權(quán)分離度 （ Separation ），年度虛擬變量 （ Year ， 2009年取值 1，其他年份取值為 0）等控制變量?？紤]到股利政 策與可持續(xù)增長率之間可能存在的內(nèi)生性問題， 本文對模型中的 自變量、控制變量進(jìn)行了滯后一期的處理。四、實(shí)證檢驗(yàn)分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)（ 1 ）上市公司現(xiàn)金股利支付情況。為了了解企業(yè)在不同生命周期階段的現(xiàn)金分紅情況，

14、本文將總樣本劃分為成熟、成長、衰退三個(gè)子樣本，并按照年份進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì) 如表（1）所示。從表（1）可看出， 在支付現(xiàn)金股利的企業(yè)當(dāng)中， 成長期的現(xiàn)金股利支付率最低， 在 0.27 至 0.30 之間； 成熟期相 對較高，處于 0.31 至 0.35 之間；衰退期最高，在 0.34 至 0.40 之間，基本上同理論相一致。 但是從支付股利企業(yè)占所有 A 股上 市公司的比重來看，處于成長期的企業(yè)更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利， 支付股利企業(yè)所占比重要明顯高于衰退期， 稍高于成熟期。 具體 來看，在 2012 年，接近 80%處于成長期的企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利， 處于成熟期的為 72%，而處于衰退期的則只有 53%

15、左右，同理論 有所出入。一般而言，處于成長期的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很高，只有采 取財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的融資方式， 即股權(quán)融資。 而根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)的 規(guī)定，只有滿足一定現(xiàn)金分紅要求的企業(yè)才能發(fā)行新股， 獲得股 權(quán)融資資格， 這就使得處于成長期的企業(yè)必須發(fā)放現(xiàn)金股利。 處 于成熟期的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)適中， 可以采取債務(wù)融資或股權(quán)融資的 方式。而處于衰退期的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)最低， 其資金來源基本上是 債務(wù)融資，因此其不必發(fā)放現(xiàn)金股利以獲得股權(quán)融資資格。（2）不同生命周期階段企業(yè)現(xiàn)金分紅與現(xiàn)金流量關(guān)系初步統(tǒng)計(jì)。 為了 進(jìn)一步了解在不同生命周期階段現(xiàn)金流量對企業(yè)現(xiàn)金分紅決策 的影響，本文選擇了 2012年和 2013年的數(shù)據(jù)

16、，并分別劃分為成 熟、成長、衰退三個(gè)子樣本，結(jié)果如表（ 2）所示。從表（ 2）可 以看出：在企業(yè)生命周期不同階段， 只有EPS為正值的企業(yè)才發(fā) 放現(xiàn)金股利；從三個(gè)現(xiàn)金流的比較來看，在進(jìn)行分紅的企業(yè)中，ONCF為正值的企業(yè)所占比重較大，基本上在80%以上，而FCFENCF為正值的企業(yè)總體上在 50%以下；在發(fā)放現(xiàn)金股利且ONCF為 正的企業(yè)中， 處于成長期的企業(yè)所占比重要明顯高于成熟期和衰 退期。因此，可發(fā)現(xiàn)企業(yè)在做出現(xiàn)金分紅的決策時(shí)，除了考慮每 股盈余外，更多的是考慮每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量。但是，在進(jìn) 行分紅的企業(yè)當(dāng)中， 大部分企業(yè)的現(xiàn)金凈流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流 量為負(fù)值， 也就是說大部分企業(yè)并

17、不具備充足的可自由支配的現(xiàn) 金流量以支持其現(xiàn)金股利的發(fā)放， 需要依靠外部融資， 從而加大 了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。（ 3）不同生命周 期階段主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。 本文的研究目的之一是探究企業(yè)現(xiàn) 金分紅同可持續(xù)增長率間的關(guān)系， 因此， 根據(jù)企業(yè)是否進(jìn)行現(xiàn)金 分紅將總樣本劃分為兩個(gè)子樣本： 即進(jìn)行現(xiàn)金分紅企業(yè)、 不進(jìn)行 現(xiàn)金分紅企業(yè)。結(jié)果如表（ 3）所示。從表（ 3）可以粗略看出， 就均值來看， 企業(yè)的可持續(xù)增長率并不受到企業(yè)是否進(jìn)行現(xiàn)金分 紅的影響； 另一方面， 進(jìn)行分紅企業(yè)的每股盈余要明顯好于不分 紅企業(yè)。從生命周期的角度來看，處于成熟、成長期的企業(yè)其可 持續(xù)增長率相差不大，而

18、且要稍好于處于衰退期的企業(yè)。 （二）回歸分析 為了檢驗(yàn)假設(shè)的正確性，本文將總樣本按企業(yè) 所處生命周期分為成熟、成長、衰退三個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析， 所用軟件為 Stata12.0 ，回歸結(jié)果如表（ 4）所示。以上回歸結(jié) 果檢驗(yàn)了假設(shè)的正確性， 可以看出在生命周期不同階段可持續(xù)增 長率同現(xiàn)金股利支付率均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 表明企業(yè)并不具備較好的進(jìn)行現(xiàn)金分紅的能力。 處于成熟期、 成長期的企業(yè)其SGR同 FCFE存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明每股股權(quán)自由現(xiàn) 金流量越大， 越有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展， 可以減弱企業(yè)現(xiàn)金分 紅導(dǎo)致的現(xiàn)金流出對可持續(xù)發(fā)展的不利影響。 在實(shí)際中， 企業(yè)進(jìn) 行現(xiàn)金分紅決策時(shí)

19、雖然考慮到經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的影響， 但是 經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量并不是現(xiàn)金分紅的源泉所在， 它首先要用于 滿足企業(yè)利息支出和投資活動(dòng)所需的資金， 剩余的部分才可以進(jìn) 行股利分配， 也就是股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量。 而根據(jù)表 2描述性統(tǒng) 計(jì)可發(fā)現(xiàn)， 大部分企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量為負(fù)值， 并沒有充 足的可自由支配的現(xiàn)金流， 在這樣的情形下發(fā)放現(xiàn)金股利， 勢必 會(huì)影響企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。 這就導(dǎo)致了現(xiàn)金股利支付率同可 持續(xù)增長率的負(fù)相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果同時(shí)表明 SGR同每股盈余、 資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系， 同現(xiàn)金凈流量存在正相關(guān)關(guān) 系，但是并不顯著。 為了進(jìn)一步研究現(xiàn)金分紅對可持續(xù)增長率的 影響，

20、 本文將總樣本按企業(yè)性質(zhì)分為國企、 非國企兩個(gè)子樣本進(jìn) 行回歸分析，結(jié)果見表（ 5）、表（ 6）。表（5）、表（6）的結(jié) 果顯示，非國有企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率（Payout ）同SGF在三個(gè) 生命周期階段都顯著負(fù)相關(guān)，而國有企業(yè)只在成熟期顯著負(fù)相 關(guān)，成長期和衰退期的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著， 這表明國企現(xiàn)金分 紅的能力要明顯好于非國企；在不同性質(zhì)企業(yè)，每股盈余（EPS）同SGF在生命周期不同階段都顯著正相關(guān)； 每股股權(quán)自由現(xiàn)金流 量（FCFE與SGF在國企的成熟期和衰退期均顯著正相關(guān)，在非 國企中顯著性則較弱， 表明相較于非國企， 國企在進(jìn)行現(xiàn)金分紅 時(shí)會(huì)更多的考慮每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量的情況； 在國企當(dāng)中， 每 股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（ONCF與SGR勺正相關(guān)關(guān)系也較為顯著， 但是在非國企中并不顯著。 在我國， 國有控股上市公司具有相當(dāng) 強(qiáng)勺盈利能力，但是由于歷史原因，一直沒有進(jìn)行現(xiàn)金分紅，使 得國有企業(yè)保留大量留存收益。直到 2007 年底中央企業(yè)國有 資本收益收取管理暫行辦法 政策勺出臺(tái)， 才宣告國企十多年不 分紅歷史勺結(jié)束。相對于非國企而言，國企擁有充足勺現(xiàn)金流， 進(jìn)行現(xiàn)金分紅可以在一定程度上抑制國企勺過度投資， 從而減弱 現(xiàn)金流減少對企業(yè)持續(xù)發(fā)展帶來勺不利影響。 因此，國企擁有較 好勺現(xiàn)金分紅能力，不會(huì)顯著影響企業(yè)勺可持續(xù)發(fā)展。但是表 5 顯示