造紙行業(yè)：溶解漿題材的本質(zhì)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展、全球通脹與環(huán)保政策催化產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)點(diǎn)輪動(dòng)

1、造紙行業(yè)：溶解漿題材的本質(zhì)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展、全球通脹與環(huán)保政策催化產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)點(diǎn)輪動(dòng)證券研究報(bào)告_行業(yè)專題研究報(bào)告 2011 年 02 月 27 日 廣發(fā)證券公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中所涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，亦可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供承銷等服務(wù)。本報(bào)告中所有觀點(diǎn)僅供參考，并請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明。 造紙及紙制品業(yè)(01030301) 溶解漿題材的本質(zhì)：經(jīng)濟(jì)發(fā)展、全球通脹與環(huán)保政策催化產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)點(diǎn)輪動(dòng) 熊峰 研究員 電話：816 email： xfgf4 sac 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：s0260208020268 通脹、環(huán)保、經(jīng)濟(jì)發(fā)展是溶解漿景氣高漲的三

2、大原因 在三大紡織材料中，天然纖維（特別是棉花）產(chǎn)量受耕種面積減少和生產(chǎn)成本增加的約束；合成纖維因難以降解和舒適度不足，其需求受限制；而全球經(jīng)濟(jì)人口增長(zhǎng)又提升了對(duì)紡織材料的整體需求。這就為第三種紡織材料，纖維素纖維（特別是用途最廣的粘膠短纖），帶來了需求增長(zhǎng)空間。由于全球 60%以上的紡織工業(yè)集中在我國(guó)，我國(guó)粘膠短纖企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張亦成現(xiàn)實(shí)。作為粘膠短纖的原材料，國(guó)內(nèi)目前的溶解漿產(chǎn)能難以滿足客戶需求，價(jià)格水漲船高。可見，溶解漿景氣的根本原因，在于全球通脹、環(huán)保趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)人口發(fā)展的綜合作用。 海外巨頭把持定價(jià)權(quán)，國(guó)內(nèi)溶解漿企業(yè)與狼共舞 根據(jù)粘膠短纖企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，2011 年國(guó)內(nèi)木溶解漿需求預(yù)計(jì)

3、超過 220 萬噸，而今年國(guó)內(nèi)木溶解漿實(shí)際產(chǎn)量不超過 30 萬噸，同時(shí)進(jìn)口木溶解漿數(shù)量預(yù)計(jì)不超過 110 萬噸，也就是存在至少 80 萬噸的需求缺口。原料供應(yīng)不足，必然導(dǎo)致纖維素纖維企業(yè)的開工率下降到約 75%，對(duì)溶解漿今年價(jià)格走勢(shì)形成有力支撐。且未來投放世界市場(chǎng)的溶解漿將以木溶解漿為主。而供給方面，根據(jù)海內(nèi)外主流溶解漿企業(yè)目前生產(chǎn)規(guī)劃，從 2011 年初到2013 年初，國(guó)內(nèi)將新增 90 萬噸產(chǎn)能，海外將新增 80 萬噸產(chǎn)能。預(yù)計(jì) 2013 年國(guó)內(nèi)溶解漿市場(chǎng)將達(dá)到供求平衡。值得一提的是，由于我國(guó)溶解漿主要依賴進(jìn)口，海外巨頭正把持著定價(jià)權(quán)，利用自身產(chǎn)業(yè)鏈完善的優(yōu)勢(shì)，抬高中國(guó)粘膠短纖企業(yè)成本，另

4、其求生不得，求死不能。從這個(gè)邏輯出發(fā)，我們給出了溶解漿價(jià)格隨棉花價(jià)格波動(dòng)的定量分析。 產(chǎn)品同質(zhì)化，缺乏技術(shù)壁壘，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)點(diǎn)必將向其他環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移 在木片?溶解漿?粘膠纖維這條產(chǎn)業(yè)鏈上，生產(chǎn)溶解漿的造紙企業(yè)并無技術(shù)壁壘和明顯差異化產(chǎn)品，但粘膠短纖企業(yè)卻要求具備相當(dāng)?shù)募夹g(shù)功底，且多元化的粘膠纖維需求持續(xù)強(qiáng)勁。因此雖然目前由于供求失衡導(dǎo)致利潤(rùn)點(diǎn)集中于溶解漿生產(chǎn)環(huán)節(jié)，但未來供求平衡后，利潤(rùn)點(diǎn)必然向擁有技術(shù)實(shí)力和差異化產(chǎn)品的粘膠短纖企業(yè)轉(zhuǎn)移。此外，我國(guó)特殊的環(huán)保政策導(dǎo)致造紙企業(yè)主要以“化學(xué)漿技改溶解漿”方式而非“新建擴(kuò)建”方式投放溶解漿產(chǎn)能，這將在未來兩年減少國(guó)內(nèi)化學(xué)木漿的供給。而我國(guó)紙品產(chǎn)量還將持續(xù)保持

5、年均 6%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)，對(duì)化學(xué)漿需求也同步增長(zhǎng)。這必將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)造紙用木漿價(jià)格同步上升，利潤(rùn)點(diǎn)因此也將轉(zhuǎn)移到漿產(chǎn)能巨大的企業(yè)。 投資建議 我們認(rèn)為此次溶解漿題材將帶來三波行情：第一波反映著市場(chǎng)對(duì)企業(yè)溶解漿項(xiàng)目投放進(jìn)度和產(chǎn)能大小的預(yù)期；第二波是市場(chǎng)在對(duì)溶解漿企業(yè)的盈利改善反映充分后，重新開始關(guān)注化學(xué)漿產(chǎn)能巨大的受益企業(yè)；第三波是未來供需平衡后，市場(chǎng)察覺利潤(rùn)點(diǎn)轉(zhuǎn)移到粘膠短纖企業(yè)，所引發(fā)的投資機(jī)會(huì)。 依照溶解漿項(xiàng)目投放進(jìn)度和產(chǎn)能大小的預(yù)期邏輯，我們依次推薦青山紙業(yè)、岳陽紙業(yè)；依照木漿產(chǎn)能受益邏輯，我們依次推薦晨鳴紙業(yè)。 風(fēng)險(xiǎn)提示 如果 2011 年海外巨頭對(duì)中國(guó)市場(chǎng)樂觀程度提升，并出現(xiàn)技術(shù)革命，可能

6、加速加大產(chǎn)能投放，提早對(duì)國(guó)內(nèi)溶解漿市場(chǎng)價(jià)格形成沖擊。同時(shí)，棉花價(jià)格如果出現(xiàn)暴跌，同樣對(duì)溶解漿市場(chǎng)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 2 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告目錄索引 一、通脹、環(huán)保與經(jīng)濟(jì)發(fā)展拉動(dòng)溶解漿需求 .3 （一）溶解漿背景知識(shí)：纖維素纖維的原料 . 3 （二）通脹環(huán)保催化紡織材料結(jié)構(gòu)性調(diào)整，拉動(dòng)纖維素纖維需求。 . 3 （三）木溶解漿供應(yīng)最有保障，需求缺口導(dǎo)致價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng) . 7 二、2012 年價(jià)格繼續(xù)高企，2013 年供求平衡.8 （一）粘膠短纖企業(yè)的悲劇還未落幕，溶解漿企業(yè)與狼共舞 . 8 （二）溶解漿產(chǎn)能建

7、設(shè)方式不同，投資與周期各異 . 10 （三）全球木溶解漿產(chǎn)能規(guī)劃預(yù)示 2013 年供求平衡 . 12 三、投資邏輯與品種.13 （一）投資邏輯：關(guān)注整條產(chǎn)業(yè)鏈輪動(dòng)，投資盈利空間增大的環(huán)節(jié) . 13 （二）溶解漿預(yù)期邏輯下的推薦品種：青山紙業(yè)、岳陽紙業(yè) . 14 （三）化學(xué)漿漲價(jià)邏輯下的推薦品種：晨鳴紙業(yè) . 14 圖表索引 圖 1 三大紡織纖維材料使用量占比及其代表性纖維用量占比 . 4 圖 2 全球棉花播種面積和單產(chǎn)下行趨勢(shì)明顯 . 4 圖 3 全球棉花消費(fèi)大于產(chǎn)量，庫(kù)存下降 . 5 圖 4 中國(guó)棉花產(chǎn)量持續(xù)下降，單產(chǎn)不斷降低，人均占有量萎縮趨勢(shì)明顯 . 5 圖 5 紡織材料結(jié)構(gòu)變化 . 6

8、 圖 6 技術(shù)改造成果.11 表 1 各類紡織材料特性區(qū)別 . 3 表 3 現(xiàn)階段溶解漿成本分析 . 8 表 3 現(xiàn)階段溶解漿價(jià)格盈利分析 . 9 表 4 2011、2012 年國(guó)內(nèi)外主流廠商溶解漿產(chǎn)能 . 12 漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 3 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告一、通脹、環(huán)保與經(jīng)濟(jì)發(fā)展拉動(dòng)溶解漿需求 （一）溶解漿背景知識(shí)：纖維素纖維的原料 紡織工業(yè)以纖維作為基本原料，世界上存在三大類纖維：以棉花、羊毛等為代表的天然纖維；以滌綸、腈綸、尼龍等為代表的合成纖維；以粘膠短纖、粘膠長(zhǎng)絲、莫代爾等為代表的纖維素纖維。其中纖維素纖維以溶解

9、漿為原料 各類紡織材料的特性區(qū)別如下表所示： 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 所謂纖維素，就是一切植物體內(nèi)廣泛共存的一種細(xì)胞。纖維素雖然共性相同，但因?yàn)榉肿咏Y(jié)構(gòu)不同，工業(yè)上通常將其分成三大類：-纖維素（又稱“甲纖”）、-纖維素、-纖維素。-纖維素是植物纖維素在特定條件下不溶于 20的 17.5%naoh 溶液的那部分，也是我們?nèi)粘ＭǚQ的“纖維素”；-纖維素、-纖維素被成為“半纖維素”。 造紙所用的化學(xué)木漿，是對(duì)植物體進(jìn)行化學(xué)加工，形成包含著纖維素和半纖維素的漿板；而用以生產(chǎn)纖維素纖維的溶解漿，則必須更進(jìn)一步消除其中的半纖維素，保證 -纖維素含量越高越好。正因?yàn)樵旒堉茲{企業(yè)的設(shè)備工藝與溶解漿制造

10、工藝非常類似，將造紙企業(yè)的木漿設(shè)備加以技術(shù)改造，就可以升級(jí)為溶解漿生產(chǎn)設(shè)備。 （二）通脹環(huán)保催化紡織材料結(jié)構(gòu)性調(diào)整，拉動(dòng)纖維素纖維需求。 截至 2009 年底，三大纖維材料中的代表：棉花，滌綸和粘膠短纖的使用量分別為 2234.8 萬噸、3204.2 萬噸、244.2 萬噸。全球三大紡織纖維材料的使用量占比如下圖所示： 表 1 各類紡織材料特性區(qū)別 天然纖維 合成纖維 纖維素纖維 棉花 滌綸 粘膠短纖 羊毛 腈綸 粘膠長(zhǎng)絲 麻 吸水性好，柔軟透氣，可降解可再生，但抗褶皺能力差，光澤度也偏弱 尼龍 吸水性差，不透氣，不可降解不可再生，抗褶皺能力差，有光澤 莫代爾 吸水性好，柔軟透氣，可降解可再生

11、，抗褶皺能力強(qiáng)，光澤度好 漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 4 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告數(shù)據(jù)來源：oerlikon textile、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 三大紡織材料中，棉花、滌綸和粘膠短纖是典型代表，占據(jù)了全球紡織材料使用量的絕大部分。由于全球人口增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)紡織材料的需求增速保持在 3%左右。而世界 60%以上的紡織工業(yè)集中在中國(guó)，國(guó)內(nèi)對(duì)紡織材料的需求也同步增長(zhǎng)。 雖然棉花與滌綸依舊是用量最廣的紡織原料，但近年來由于棉花可耕種土地不斷退讓于糧食作物，加之高漲的生產(chǎn)成本和前幾年的低價(jià)傷農(nóng)，無論是全球棉花產(chǎn)量還是中國(guó)棉花產(chǎn)量，都出現(xiàn)了

12、明顯的下降趨勢(shì)。 數(shù)據(jù)來源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 1 三大紡織纖維材料使用量占比及其代表性纖維用量占比 38%58%4%天然纖維 合成纖維 纖維素纖維30%43%3%23%棉花 滌綸 粘膠短纖 其他圖 2 全球棉花播種面積和單產(chǎn)下行趨勢(shì)明顯 29293030313132323333342008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-122010-012010-022010-032010-042010-052010-062010-072010-0820

13、10-092010-102010-112010-122011-012011-02680700720740760780800全球棉花播種面積（百萬公頃） 全球棉花單產(chǎn)（公斤/公頃）漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 5 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告全球棉花產(chǎn)量不斷下降，導(dǎo)致對(duì)棉花的消費(fèi)量也保持略微走低的勢(shì)頭，但由于近年來消費(fèi)量依舊大于產(chǎn)量，全球棉花庫(kù)存連續(xù)數(shù)年創(chuàng)下新低。這必然為全球棉花價(jià)格繼續(xù)高企提供強(qiáng)力支撐。 數(shù)據(jù)來源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 那么中國(guó)棉花的產(chǎn)量和消費(fèi)，是否也出現(xiàn)類似趨勢(shì)呢？我們發(fā)現(xiàn)，從 2007年開始，我國(guó)棉花總產(chǎn)量和

14、人均占有量也不斷下行，而由于天氣條件惡化、灌溉體系不足，我國(guó)棉花單產(chǎn)也是逐年下滑。 數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 國(guó)內(nèi)外棉花產(chǎn)量不斷萎縮，價(jià)格日益攀升。而合成纖維作為石油產(chǎn)品，成圖 3 全球棉花消費(fèi)大于產(chǎn)量，庫(kù)存下降 0501001502006年 2007年 2008年 2009年 2010年全球棉花期末庫(kù)存(百萬包） 全球棉花產(chǎn)量(百萬包） 全球棉花消費(fèi)總計(jì)(百萬包）圖 4 中國(guó)棉花產(chǎn)量持續(xù)下降，單產(chǎn)不斷降低，人均占有量萎縮趨勢(shì)明顯 02004006008001000120014002007 2008 2009 201001234567棉花單位面積產(chǎn)量(公斤/公頃) 棉花產(chǎn)量（

15、萬噸） 全國(guó)人均棉花占有量（公斤）漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 6 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告本受原油價(jià)格也大幅拉升，且在環(huán)保意識(shí)日益濃重的趨勢(shì)下，合成纖維不可降解不可再生的缺點(diǎn)也將抑制其需求增長(zhǎng)。另外，由于合成纖維在吸水性、透氣性等舒適型指標(biāo)上都遜于天然纖維和纖維素纖維，紡織上通常會(huì)將合成纖維與天然纖維/纖維素纖維混紡，而不會(huì)單純采用合成纖維一種材料。 這就意味著，全球紡織材料需求增長(zhǎng)背景下，棉花供給下降導(dǎo)致的需求缺口，無法全部通過滌綸等合成纖維填補(bǔ)，必然增加對(duì)以粘膠短纖為主的纖維素纖維的需求。進(jìn)而提升粘膠短纖企業(yè)對(duì)溶解漿這種原材料的渴

16、求。 以 2009 年全世界紡織纖維需求量 7400 萬噸，按照每年 3%的增長(zhǎng)速度，2011 年、2012 年和 2013 年每年的紡織纖維需求增量大約 230 萬噸。由于棉花供給不濟(jì)，增量將由合成纖維與纖維素纖維瓜分。 依照纖維素纖維：合成纖維混紡比例 40：60 來計(jì)算，每年纖維素纖維的需求增量大約 92 萬噸。又因?yàn)槭澜?60%以上的紡織工業(yè)集中在中國(guó)，我們預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)未來三年，年均新增的纖維素纖維需求在 55 萬噸左右，其中粘膠短纖需求年均增量 50 萬噸。 我們了解到國(guó)內(nèi)粘膠短纖企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，將從 2010 年的 250 萬噸擴(kuò)張到 2011 年底的 300 萬噸以上，基本符合上述需

17、求增量。為了繼續(xù)迎合粘膠短纖的需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)粘膠短纖企業(yè)將持續(xù)走上擴(kuò)張之路，年均擴(kuò)張幅度也不低于 50 萬噸。對(duì)溶解漿這種原料的需求也年年增加。 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖 5 紡織材料結(jié)構(gòu)變化 漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 7 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告（三）木溶解漿供應(yīng)最有保障，需求缺口導(dǎo)致價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng) 上文提及，溶解漿本質(zhì)是 -纖維素含量極高的原料，目前市場(chǎng)上粘膠短纖企業(yè)使用著三類溶解漿：棉溶解漿（棉漿粕）、木溶解漿（木漿粕）以及其他類溶解漿（竹漿粕、麻漿粕、蔗漿粕等等）。其中棉溶解漿以棉短絨（棉籽中沒有正常發(fā)育，比

18、正常棉花纖維短的副產(chǎn)品）為原料，木溶解漿以針葉木片和闊葉木片為原料，其他溶解漿以麻、竹片、甘蔗渣等為原料。 溶解漿的技術(shù)指標(biāo)，包含 -纖維素含量、反應(yīng)性能、聚合度、吸堿性、灰度等。通常生產(chǎn) 1 噸粘膠短纖需要耗用 1.06 噸溶解漿，而由于上文提及的粘膠短纖需求迅猛提升，我國(guó)粘膠短纖的產(chǎn)能將從 2010 年底的 250 萬噸增加到2011 年底的 300 萬噸以上。如果要保證粘膠短纖企業(yè)開工飽滿，則對(duì)各類溶解漿的潛在需求量預(yù)計(jì)達(dá)到 320 萬噸。但是上述三類溶解漿的供給和未來增量卻存在明顯差異。 由于棉短絨本質(zhì)上是棉花的副產(chǎn)品，全球棉花供給下降也導(dǎo)致棉短絨產(chǎn)量難以提升。預(yù)計(jì) 2011 年，我國(guó)

19、棉短絨產(chǎn)量不超過 110 萬噸，進(jìn)口棉短絨不超過 20 萬噸。按照生產(chǎn)每噸棉溶解漿要耗用棉短絨 1.35 噸計(jì)算，2011 年我國(guó)極限棉溶解漿產(chǎn)量是 1301.35=96 萬噸。但其中至少 24 萬噸棉溶解漿必須用于制造精制棉、造幣漿粕等功能化漿粕，能用于供給粘膠短纖生產(chǎn)的棉溶解漿不超過 72 萬噸。再加上全球棉花減產(chǎn)，未來棉溶解漿產(chǎn)量預(yù)計(jì)難以提升。 其他非棉非木溶解漿同樣遭遇諸多問題，竹溶解漿雖然可以利用我國(guó)充沛的竹林資源，但目前竹溶解漿的下游竹纖維市場(chǎng) 80%以上被吉林化纖掌控，絕大多數(shù)竹溶解漿也是吉林化纖下屬的子企業(yè)生產(chǎn)并供給自己使用，加上目前最成熟的竹溶解漿生產(chǎn)技術(shù)專利由吉林化纖擁有，

20、其他竹溶解漿廠家在不侵權(quán)的前提下可供出售的商品竹溶解漿非常有限。而麻、蔗渣等溶解漿同樣面臨與棉花類似的產(chǎn)量下降問題，并且這類溶解漿質(zhì)量并不能完全符合粘膠短纖生產(chǎn)需要。我們預(yù)期未來這些非棉非木溶解漿，每年可供出售的總量不超過 20 萬噸。 但木溶解漿供給和質(zhì)量相當(dāng)穩(wěn)定，其使用的針葉木和闊葉木屬于可再生原料。由于海外市場(chǎng)長(zhǎng)期使用木溶解漿，國(guó)際設(shè)備巨頭（美卓、福伊特、安德里茨）多年研發(fā)經(jīng)驗(yàn)也使得木溶解漿生產(chǎn)工藝相當(dāng)成熟，確保了產(chǎn)品質(zhì)量。2010 年我國(guó)國(guó)產(chǎn)的商品木溶解漿產(chǎn)量不超過 15 萬噸，預(yù)計(jì) 2011 年國(guó)產(chǎn)實(shí)際商品木溶解漿總量也不超過 30 萬噸。 對(duì)木溶解漿的缺口，是通過進(jìn)口來彌補(bǔ)，我國(guó)

21、2010 年進(jìn)口了大約 90 萬噸木溶解漿（其中賽得利的木溶解漿 46.5 萬噸）；參考海外廠商產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計(jì) 2011 年能進(jìn)口的木溶解漿不超過 110 萬噸。 綜合上述統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，2011 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)木溶解漿的潛在需求是 320 72 20 220 萬噸 但 2011 年國(guó)產(chǎn)量不超過 30 萬噸，進(jìn)口量不超過 110 萬噸，需求缺口是 220 30 110 80 萬噸 80 萬噸的需求缺口，預(yù)示著粘膠短纖企業(yè) 2011 年最大開工率也只有 1 80 320= 75% 開工率不足將無疑將繼續(xù)推高木溶解漿價(jià)格，該產(chǎn)品利潤(rùn)空間在 2011 年將不降反升。但由于上一節(jié)分析，國(guó)內(nèi)粘膠短纖未

22、來年均需求增量均在 50 萬噸以上，我們預(yù)計(jì) 2012，2013 年粘膠短纖企業(yè)還將繼續(xù)擴(kuò)張到 350 萬噸和漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 8 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告400 萬噸。相應(yīng)地國(guó)內(nèi)溶解漿潛在極限需求將從 2011 年的 320 萬噸上升到2012 年的 370 萬噸。 而我們接下來就要分析：該產(chǎn)品供需關(guān)系什么時(shí)候能平衡？溶解漿利潤(rùn)空間究竟什么時(shí)候，將出現(xiàn)下行拐點(diǎn)？這些問題，也是決定投資時(shí)點(diǎn)的關(guān)鍵。 二、2012 年價(jià)格繼續(xù)高企，2013 年供求平衡 （一）粘膠短纖企業(yè)的悲劇還未落幕，溶解漿企業(yè)與狼共舞 我們?cè)谏弦徽露ㄐ缘胤治?/p>

23、了木溶解漿價(jià)格在今年依舊上行的必然，那么如何定量分析木溶解漿的利潤(rùn)呢？這需要了解制造木溶解漿的工藝。木溶解漿的制造工藝，分為備料? 蒸煮 ? 精選 ? 漂白 ? 抄漿。 備料：對(duì)木片進(jìn)行剝皮、除節(jié)、切片等處理。 蒸煮：處理過的木片進(jìn)行蒸煮，并添加化學(xué)藥劑，力求消除木片中的木質(zhì)素、多縮戊糖和半纖維素。此過程稱為預(yù)水解法，是溶解漿生產(chǎn)中最重要的環(huán)節(jié)。造紙企業(yè)通常在傳統(tǒng)造紙制漿配套設(shè)備基礎(chǔ)上，替換新的預(yù)水解塔或蒸煮設(shè)備。具體設(shè)備投資將在下一節(jié)闡述。 精選：對(duì)蒸煮后的漿料進(jìn)行過濾、凈化，提升其純度和反應(yīng)性能。 漂白：消除漿料中的鐵質(zhì)、灰分、殘留的木質(zhì)素，進(jìn)一步調(diào)整聚合度。 抄漿：成型，脫水，烘干，成型

24、，打包成溶解漿板 綜合來說，溶解漿的制造工藝并不存在技術(shù)壁壘，只要能獲得環(huán)保審批，擁有足夠資金，任何企業(yè)都可以從事溶解漿生產(chǎn)。 這里需要指出，不同種類的木片 -纖維素含量不同，因此制造溶解漿的得率也不同。另外制造過程中所需要的化學(xué)藥劑、人工成本和設(shè)備折舊也會(huì)因?yàn)樵O(shè)備先進(jìn)程度不同而有所不同。我們?cè)谶@里以最常用的馬尾松（針葉木）和桉木（闊葉木），以及當(dāng)前最先進(jìn)的美卓“超級(jí)間蒸”技術(shù)設(shè)備，來分析溶解漿成本。 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 價(jià)格方面，我們?cè)谏弦徽轮兄赋觯?010 年我國(guó)國(guó)產(chǎn)的商品木溶解漿產(chǎn)量不超過 15 萬噸，預(yù)計(jì) 2011 年國(guó)產(chǎn)實(shí)際商品木溶解漿總量也不超過 30 萬噸。對(duì)木溶解漿

25、的缺口，是通過進(jìn)口來彌補(bǔ)，我國(guó) 2010 年進(jìn)口了大約 90 萬噸木溶解漿（其中賽得利的木溶解漿 46.5 萬噸）；參考海外廠商產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計(jì) 2011 年能進(jìn)口的木溶解漿不超過 110 萬噸。 也就是說，海外進(jìn)口商掌握著最大的市場(chǎng)份額，對(duì)價(jià)格擁有絕對(duì)定價(jià)權(quán)，因此我們認(rèn)為國(guó)產(chǎn)溶解漿的價(jià)格，應(yīng)該隨進(jìn)口商價(jià)格波動(dòng)。由于國(guó)產(chǎn)溶解漿目前的質(zhì)量尚不如進(jìn)口產(chǎn)品，價(jià)格通常為進(jìn)口價(jià)格的 92%左右。目前進(jìn)口的表 2 現(xiàn)階段溶解漿成本分析 依照當(dāng)前最先進(jìn)的美卓“超級(jí)間蒸”技術(shù)設(shè)備進(jìn)行估計(jì) 得率 每噸溶解漿需要的木片（噸） 木片價(jià)格（元/噸） 加工成本(元/噸) 生產(chǎn)成本(元/噸)馬尾松 28% 3.6 18

26、00 2000 8429 桉木 24% 4.2 1400 2000 7833 漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 9 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告針葉溶解漿價(jià)格 2800 美元/噸，闊葉溶解漿 2600 美元/噸，按照 6.6 的匯率計(jì)算，并結(jié)合上面的成本表，我們得出下列價(jià)格和利潤(rùn)表： 數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 但是，上面的數(shù)據(jù)是基于現(xiàn)階段各類生產(chǎn)要素和市場(chǎng)行情而定。由于目前絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)的溶解漿生產(chǎn)線要到 2012 年才能全部釋放產(chǎn)能，而上文已闡述過，2012 年全年溶解漿缺口依舊存在，溶解漿企業(yè)，特別是以賽得利為首的國(guó)際巨頭，依舊

27、對(duì)價(jià)格享有絕對(duì)話語權(quán)。那么國(guó)際巨頭將如何定價(jià)呢？我們經(jīng)過側(cè)面調(diào)研，了解到以下情況： 1 國(guó)際巨頭同時(shí)擁有溶解漿產(chǎn)能和自己的粘膠短纖產(chǎn)能，成本控制能力優(yōu)異，因此利用高價(jià)的溶解漿成本壓制中國(guó)粘膠短纖企業(yè)盈利是合乎邏輯的競(jìng)爭(zhēng)策略。 2 中國(guó)粘膠短纖企業(yè)購(gòu)買了溶解漿后，通常用 1.06 噸溶解漿生產(chǎn)一噸粘膠短纖，還要加上 8000 元的行業(yè)平均加工成本。 3 中國(guó)粘膠短纖企業(yè)的產(chǎn)品，就是可以直接用來紡織的纖維，其價(jià)格又受棉花影響，由于粘膠短纖性能優(yōu)越，在過去數(shù)年一直高于棉花 1000 元/噸以上，但現(xiàn)在粘膠短纖價(jià)格 28000 元/噸，棉花價(jià)格 30000 元/噸，倒掛明顯。 4 國(guó)際巨頭最希望看到的

28、，是根據(jù)棉花價(jià)格，適當(dāng)控制溶解漿價(jià)格，保證中國(guó)粘膠短纖企業(yè)能生存在盈虧邊緣，既不會(huì)立刻破產(chǎn)（否則降低溶解漿需求，對(duì)國(guó)際巨頭溶解漿業(yè)務(wù)不利），也不能輕松盈利（否則對(duì)國(guó)際巨頭的粘膠短纖業(yè)務(wù)不利）。一句話，要憑借產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)，讓中國(guó)企業(yè)求生不得，求死不能。 5 這樣無疑是中國(guó)粘膠短纖企業(yè)悲劇，只有等到溶解漿供需平衡的時(shí)候，悲劇才能落幕；但這無疑給了中國(guó)溶解漿企業(yè)一個(gè)與狼共舞的機(jī)會(huì)。 6 因此我們推斷，國(guó)際巨頭最希望的進(jìn)口溶解漿價(jià)格，是這樣的: （棉花價(jià)格 加工成本 8000 元 + 1000） 1.06 按照上述分析，我們測(cè)算出當(dāng)棉花價(jià)格 30000 元/噸時(shí)，進(jìn)口溶解漿價(jià)格可以達(dá)到 2150

29、0 元/噸，折合約 3200 美元，而按照 92%的比例，國(guó)產(chǎn)溶解漿價(jià)格可以達(dá)到 19960 元/噸。 當(dāng)棉花價(jià)格 25000 元/噸時(shí)，進(jìn)口溶解漿價(jià)格可以達(dá)到 17000 元/噸，相應(yīng)國(guó)產(chǎn)溶解漿價(jià)格可以達(dá)到 15600 元/噸。 當(dāng)棉花價(jià)格 19000 元/噸時(shí)，進(jìn)口溶解漿價(jià)格可以達(dá)到 11320 元/噸，相應(yīng)國(guó)產(chǎn)溶解漿價(jià)格可以達(dá)到 10400 元/噸。如果屆時(shí)國(guó)內(nèi)溶解漿成本不變，每噸溶解漿獲得的凈利潤(rùn)將幾乎與普通化學(xué)木漿持平，毫無溢價(jià)可言。 相信上述分析，能讓投資者明白，溶解漿價(jià)格的最終決定力量是：供求關(guān)系不平衡時(shí)期的市場(chǎng)掌控者。一旦供求關(guān)系平衡，海外巨頭的話語權(quán)旁落，表 3 現(xiàn)階段溶解漿

30、價(jià)格盈利分析 價(jià)格（元/噸） 毛利潤(rùn) 毛利率 凈利潤(rùn) 凈利潤(rùn)率 國(guó)產(chǎn)針葉木溶解漿 17000 8573 50.42% 4323 25.42% 國(guó)產(chǎn)闊葉木溶解漿 15800 7954 50.38% 4007 25.38% 漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 10 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告利潤(rùn)點(diǎn)也將從目前牛氣沖天的溶解漿生產(chǎn)環(huán)節(jié)，流向擁有相當(dāng)技術(shù)實(shí)力的粘膠短纖企業(yè)。溶解漿行業(yè)過去沉寂多年，今朝終于崛起；粘膠短纖企業(yè)現(xiàn)在的困境，未來必然也將迎來浴火重生的輝煌。 （二）溶解漿產(chǎn)能建設(shè)方式不同，投資與周期各異 溶解漿的制造普遍使用 “預(yù)水解工藝”，在技

31、術(shù)和設(shè)備方面不存在壁壘。主要門檻在于環(huán)保審批和資金投入。我們認(rèn)為正常的邏輯是，海內(nèi)外企業(yè)看到中國(guó)溶解漿的火熱行情，必然會(huì)盡快上馬溶解漿項(xiàng)目，力求早日分一杯羹。因此我們將從溶解漿項(xiàng)目建設(shè)周期入手，分析未來巨大的新產(chǎn)能，何時(shí)會(huì)沖擊到中國(guó)市場(chǎng)。 國(guó)家發(fā)改委工業(yè)司 2007 年 10 月正式發(fā)布造紙產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策，規(guī)定新建、擴(kuò)建化學(xué)木漿項(xiàng)目單條生產(chǎn)線起始規(guī)模要求達(dá)到年產(chǎn) 30 萬，否則不予批準(zhǔn)，而技改項(xiàng)目卻不受此限制。對(duì)于技改項(xiàng)目，產(chǎn)能 10 萬噸以上必須上報(bào)國(guó)務(wù)院審批，而 10 萬噸以下在各自省內(nèi)審批即可。由于溶解漿生產(chǎn)工藝和三廢排放可類比化學(xué)木漿，同樣受到上述政策的約束。 這意味著，如果中國(guó)造紙企業(yè)

32、希望擴(kuò)建或新建溶解漿或化學(xué)漿項(xiàng)目，必須一次性建設(shè) 30 萬噸以上，所需投資將接近 30 億，且必須上報(bào)中央審批，建設(shè)周期漫長(zhǎng)。而捷徑是，利用已有的化學(xué)漿生產(chǎn)線進(jìn)行技改。 那么具體建設(shè)的時(shí)間和投資又如何呢？我們了解到目前存在兩種主流方式和一種史無前例的探索型方式。 全部新建或擴(kuò)建。包括土地平整、廠房設(shè)計(jì)、蒸煮和漂白設(shè)備、堿回收和環(huán)保處理設(shè)備，以及其他一切配套設(shè)施全部新建。一次性上的產(chǎn)能必須大于30 萬噸，每噸投資 800010000 元。其中最核心的設(shè)備，是美卓提供的間歇蒸煮（又稱為“超級(jí)間蒸”）和漂白設(shè)備（總共大約 2500 元/噸）。美卓的技術(shù)和漂白設(shè)備只能向海外訂購(gòu)，但蒸煮鍋可以選擇美卓瑞

33、典工廠生產(chǎn)或國(guó)內(nèi)廠商生產(chǎn)。如果選擇瑞典生產(chǎn)，下定金后大約 8 個(gè)月就將造好并從瑞典出海，2 個(gè)月后運(yùn)抵客戶廠房，經(jīng)過 34 個(gè)月的安裝調(diào)試后，可以正式投產(chǎn)；如果選擇國(guó)內(nèi)廠商生產(chǎn)，將縮短 2 個(gè)多月。考慮到美卓設(shè)備的制造，中央環(huán)保部門的審批，以及土地廠房事宜，一般這種新建/擴(kuò)建，需要 2 年左右。 間歇蒸煮技術(shù)改造。這是目前絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)紙企的方式。不需要理會(huì) 30萬噸的限制，通常也可以利用原先造紙系統(tǒng)中的其他設(shè)備，只需要把原先造紙用木漿的連續(xù)蒸煮設(shè)備和漂白設(shè)備，替換成間歇蒸煮設(shè)備（美卓超級(jí)間蒸）和相應(yīng)漂白設(shè)備。該類設(shè)備與上述一樣，大約 2500 元/噸。由于不需要考慮廠房土地和太多的審批，這種技

34、術(shù)改造從企業(yè)向美卓下定金后，大約 18 個(gè)月就能投產(chǎn)。 漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 11 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 上述兩類方法的核心，都是美卓超級(jí)間蒸設(shè)備，國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)造紙企業(yè)所采用的，也是這種設(shè)備。賽得利在巴西的溶解漿生產(chǎn)線也采用了這種技術(shù)。相對(duì)而且，美卓設(shè)備技術(shù)投入大，時(shí)間長(zhǎng)，但無風(fēng)險(xiǎn)，絕對(duì)確保產(chǎn)品的一流質(zhì)量。當(dāng)利用這種技術(shù)改造完成后，生產(chǎn)線將以上圖這種形式呈現(xiàn)。建設(shè)了溶解漿產(chǎn)能的企業(yè)，并沒有廢除傳統(tǒng)木漿生產(chǎn)線，可以自由地在溶解漿和普通造紙木漿間切換。 然而，國(guó)內(nèi)還有若干企業(yè)，采用了第三種方法，理論

35、上可以低成本、高速度地將原先化學(xué)漿技術(shù)改造成溶解漿。 連續(xù)蒸煮技術(shù)改造。這是人類歷史上從來沒有實(shí)踐過的技術(shù)。提供者是另一家設(shè)備巨頭，安德里茨。該技術(shù)可以利用原先安德里茨的連續(xù)蒸煮設(shè)備，在前端加裝一個(gè)預(yù)水解塔，讓酸堿液體連續(xù)自上而下地流動(dòng)，不需要改動(dòng)太多。因此使用這種技術(shù)，每噸溶解漿產(chǎn)能投資不過區(qū)區(qū)數(shù)百元，從簽訂合同到試生產(chǎn)也只需要 78 個(gè)月的時(shí)間。 我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)某些企業(yè)嘗試使用這種技術(shù)，是史無前例的創(chuàng)舉。盡管這種技術(shù)過去還沒有成功的業(yè)績(jī)，確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，但可以這么考慮：如果成功，該企業(yè)和安德里茨將開創(chuàng)溶解漿機(jī)械的新紀(jì)元，彪炳史冊(cè)；即使失敗，該企業(yè)損失的也不過區(qū)區(qū)數(shù)千萬和 8 個(gè)月的時(shí)間。 綜

36、上所述，除了連續(xù)蒸煮技術(shù)改造外，溶解漿技改而出的新產(chǎn)能將需要2500 元/噸的投資，經(jīng)過大約一年半的建設(shè)期才能投放市場(chǎng)，而新建產(chǎn)能則需圖 6 技術(shù)改造成果 漸飛研究報(bào)告 - / 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 12 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告要 800010000 元/噸的投資，經(jīng)過兩年建設(shè)才能投放。 （三）全球木溶解漿產(chǎn)能規(guī)劃預(yù)示 2013 年供求平衡 了解了建設(shè)周期后，我們根據(jù)多方整理資料，列出了 2011 年和 2012 年海內(nèi)外主流廠商的擴(kuò)張計(jì)劃和投產(chǎn)時(shí)間。 數(shù)據(jù)來源：各公司公告、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 根據(jù)上一章我們的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì) 2012，2013

37、年粘膠短纖企業(yè)還將繼續(xù)擴(kuò)張到 350 萬噸和 400 萬噸。相應(yīng)地國(guó)內(nèi)溶解漿潛在極限需求將從 2011 年的 320 萬噸上升到 2012 年的 370 萬噸。 而 2011 年國(guó)產(chǎn)量不超過 30 萬噸，進(jìn)口量不超過 110 萬噸，需求缺口 80萬噸，預(yù)示著粘膠短纖企業(yè) 2011 年最大開工率也只有 75%。 按照上表數(shù)據(jù)，2012 年溶解漿供給將有國(guó)內(nèi) 90 萬噸新增產(chǎn)能和國(guó)外 40萬噸新增產(chǎn)能，而 2012 年國(guó)內(nèi)溶解漿潛在極限需求又再度上升 50 萬噸。 這意味著，2011 年 80 萬噸的缺口，加上 2012 年 50 萬噸的新增需求，正好被國(guó)內(nèi)新增 90 萬噸和國(guó)外新增 40 萬噸的

38、溶解漿彌補(bǔ)。但是這只是理想表 4 2011、2012 年國(guó)內(nèi)外主流廠商溶解漿產(chǎn)能 廠家 現(xiàn)有產(chǎn)能（萬噸） 預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間 新增產(chǎn)能（萬噸） 2011 年總產(chǎn)能 2012 年總產(chǎn)能國(guó)內(nèi) 青山紙業(yè) 0 2011年第 4季度 12 12 12 太陽紙業(yè) 0 2011年第 4季度2012 年 20 30 20 50 岳陽紙業(yè) 0 2011年第 4季度 30 30 30 福建南紙 4 不明 10 4 14 晨鳴紙業(yè) 4 2011 年內(nèi) 23 67 7 石蜆紙業(yè) 4 2011 年內(nèi) 4 8 8 國(guó)內(nèi)實(shí)際產(chǎn)量 2010 年 不超過 15 萬噸 2011 年預(yù)計(jì) 不超過 30 萬噸 2012 年預(yù)計(jì) 不超過 1

39、20 萬噸 國(guó)外 sateri 46.5 2011 年 2 48.5 48.5 lenzing 26.5 2011 年 2012 年 10 12 36.5 48.5 fortress 0 2011 年 2012 年 10 11 10 21 sodra 0 2012 年 17 0 17 neucel，即杭州富麗達(dá) 0 2011 年 1 0 1 weyerhaeuser 0 2011 年 14 14 14 tembec 9.5 2011 年 4 13.5 13.5 國(guó)外實(shí)際產(chǎn)量 2010 年 405 萬噸 2011 年預(yù)計(jì) 446 萬噸 2012 年預(yù)計(jì) 485 萬噸 漸飛研究報(bào)告 - /bg.p

40、 識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值 2011-02-27 第 13 頁(yè) 行業(yè)專題研究報(bào)告狀態(tài)，因?yàn)楹Ｍ饽?40 萬噸新產(chǎn)能有相當(dāng)部分是要供給海外客戶，迎合海外粘膠纖維企業(yè)擴(kuò)張的步伐。 看起來似乎整個(gè) 2011 和 2012 年溶解漿都將持續(xù)在供過于求的狀態(tài)，那么投資者唯一擔(dān)心的就是：是否還有我們不知道的國(guó)內(nèi)外企業(yè)正在籌劃溶解漿產(chǎn)能，并能在 2012 年釋放沖擊市場(chǎng)？ 我們考察后發(fā)現(xiàn)，由于國(guó)內(nèi)企業(yè)的主流溶解漿技改最快也要 1 年半，而新建/擴(kuò)建又有 30 萬噸的政策門檻，加上國(guó)內(nèi)主要大廠的化學(xué)漿產(chǎn)能有限，就算還想深入技改也沒有額外產(chǎn)能改造。因此我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能在 2012 年并不會(huì)超預(yù)期地加大

41、投放。 那么海外產(chǎn)能呢？如果我們沒關(guān)注到的海外巨頭現(xiàn)在開始使用主流美卓技術(shù)進(jìn)行技改，那么最早也要等明年 8 月才能投產(chǎn)，加上與下游客戶的試用交涉，預(yù)計(jì)對(duì) 2012 年市場(chǎng)的沖擊也不大。 因此我們認(rèn)為，除非安德里茨的連續(xù)蒸煮技改獲得成功，引發(fā)溶解漿工業(yè)革命，導(dǎo)致全世界化學(xué)漿轉(zhuǎn)溶解漿技改的爆炸式快速運(yùn)行，才將促使 2012 年下半年溶解漿市場(chǎng)提早達(dá)到供需平衡。否則 2011 和 2012 年全年，國(guó)內(nèi)溶解漿市場(chǎng)都存在需求缺口。 三、投資邏輯與品種 （一）投資邏輯：關(guān)注整條產(chǎn)業(yè)鏈輪動(dòng)，投資盈利空間增大的環(huán)節(jié) 我們已經(jīng)詳細(xì)了解了木片?溶解漿?粘膠短纖這條產(chǎn)業(yè)鏈，我們認(rèn)為，投資的方向，是尋找產(chǎn)業(yè)鏈上產(chǎn)品利潤(rùn)空間不斷增大的環(huán)節(jié)；但是沒有技術(shù)壁壘的超額利潤(rùn)遲早會(huì)流向其他環(huán)節(jié)，這就是產(chǎn)業(yè)鏈條輪動(dòng)的投資邏輯。 溶解漿產(chǎn)業(yè)鏈中，經(jīng)過上述分析我們已經(jīng)明確，供求關(guān)系導(dǎo)致 2011 年和2012 年，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)最大點(diǎn)就在于溶解漿環(huán)節(jié)，而且由于國(guó)際巨頭的刻